העיתונים הכלכליים בישראל מדווחים על "מהפכת ענק" או על "שינוי חוקי המשחק" בהקשר של המדיניות החדשה שאימץ בימים האחרונים באופן רשמי ה-Federal Reserve. הכותרות, לעניות דעתי, מוגזמות שלא לצורך. ה-Federal Reserve אכן הודיע שהוא יוצא לדרך חדשה, אולם היא לא שונה בהרבה מהדרך הקודמת שלו, ובוודאי שלא מהווה "המצאת משטר מוניטרי חדש" כפי שעיתונאי מסוים טען. הכסף הוא עדיין פיאט, הריבית עדיין נקבעת בבנק מרכזי עצמאי, והמערכת הבנקאית היא עדיין ברזרבה חלקית. המשטר המוניטרי דומה מאוד לזה שהיה פה לפני שבוע. כל מה שהשתנה זו האסטרטגיה שה-Federal Reserve ׁ(ה"פד") מאמץ באופן רישמי. היא יכולה לעזור לו לעמוד ביעדיו, או להסתיים בפלופ.

בפוסט זה נדבר על הסיבות בגינן היה צריך לשנות אסטרטגיה מוניטרית, מהי האסטרטגיה החדשה שאימץ הפד, ומהם האתגרים והתרחישים האפשריים בעתיד.

איך הגענו לכאן? או: על הצורך בשינוי אסטרטגיה מוניטרית

המשימה המוטלת על הפד על ידי הקונגרס האמריקאי היא לשמור על "יציבות מחירים" ועל "תעסוקה מלאה". חדי העין ישימו לב שאין מספרים במשפט הזה כלל. הפד מגדיר בעצמו מהי אותה "יציבות מחירים" ומה נחשב בכל רגע בתור "התעסוקה המלאה". הסיבה שהפד זוכה להגדיר בעצמו את יעדיו בעבודתו ואתם לא היא מכיוון שבנק מרכזי אמור ליהנות מרמה מסוימת של עצמאות. אחרת, החשש הוא שהפוליטיקאים עלולים להוביל למדיניות פופוליסטית שעלולה לפגוע במשק כולו. במשך שנים הגדירו בכירי הפד את המונח יציבות מחירים בתור "אינפלציה שנתית של 2 אחוזים, כפי שהיא נמדדת על ידי מדד ה-PCE", ובשנת 2012 אף הפכו אותה ליעד רשמי.

יחסית לגוף כל-יכול שמסוגל לקבוע את היעדים שלו בעצמו, הביצועים של הפד היו… פחות ממשביעי רצון:

הפד גילה כי במשך כמעט עשור הוא התקשה מאוד לעמוד ביעד שהוא עצמו קבע. מאז 2012 האינפלציה הממוצעת בארה"ב עמדה על כ-1.3%, בלבד. הורדת הריבית לאפס, ההרחבה הכמותית וגם ההכוונה לעתיד לא עזרו להעלות את האינפלציה ליעד ה-2%. זה בעייתי, מכיוון שכישלון ממושך בעמידה ביעד האינפלציה פוגע במהימנות הבנק המרכזי בעיני הציבור, ומשפיע על ציפיות האינפלציה, ומהן על הריבית הריאלית. נמחיש את זה בדוגמא:

נניח שהבנק המרכזי קובע את הריבית במשק על 0%, ומכריז שיעד האינפלציה שלו הוא 2%. הציבור מבין שהריבית הריאלית במשק היא מינוס 2%. גם לא תקבלו כלום על הפיקדון שלכם, וגם האינפלציה תשחוק 2% משווי הכסף שלכם. הריבית הריאלית במשק היא שלילית. אבל מה קורה אם הציבור מסתכל על הביצועים של הכלכלה בשנים האחרונות ואומר לעצמו "האינפלציה הממוצעת הייתה רק 1.3%, לא 2%. אני, הציבור, מצפה שהאינפלציה תמשיך להיות באזור ה-1.3%, ולא 2% כפי שהבנק המרכזי מכריז". במקרה כזה, הריבית הריאלית במשק תהיה מינוס 1.3%, ומחירי הנכסים בשוק (למשל, אג"חים) ישקפו זאת. זאת אומרת, דווקא בתקופה שבה הפד עושה ככל שביכולתו להוריד את הריבית, השינוי בציפיות האינפלציה אצל הציבור יוביל לעליית הריבית הריאלית (ממינוס 2% למינוס 1.3%). הפד הבין את זה כבר בנובמבר 2018, והקים ועדה כדי שתבדוק כיצד הוא יוכל לעדכן את המדיניות שלו כדי שציפיות האינפלציה "יצייתו" לו. הרבה לפני שידענו שאיזה סיני יאכל עטלף ויהרוס את הכלכלה העולמית. לועדה לקח קצת זמן, אבל השבוע המסקנות הוכרזו ויושמו.

עיקר המסקנות הוא שעל הפד לאמץ יעד "יציבות מחירים" *ממוצע* של 2% בשנה, ועל ידי כך לתמרן את מנגנון ציפיות האינפלציה כך שאם האינפלציה נמוכה מהיעד, ציפיות האינפלציה יעלו (הריבית הריאלית תקטן) ואם האינפלציה גבוהה מהיעד, ציפיות האינפלציה ירדו (הריבית הריאלית תעלה).

איך זה עובד? או: מבוא ליעד אינפלציה ממוצעת

עיקר ההבדל בין יעד האינפלציה הקודם של הפד לבין יעד האינפלציה הממוצע החדש הוא בכך שביעד החדש, לעבר יש משמעות.

בשיטה הקודמת, אם הפד פיספס את יעד האינפלציה במשך שנה, הפיספוס הזה לא משפיע על המדיניות שלו. הוא מתכנן את המדיניות המוניטרית העתידית, כלומר, מסתכל קדימה. בשיטה החדשה, הפד מגדיר חלון זמנים אשר בו מחושבת האינפלציה השנתית הממוצעת ומנסה לעמוד ביעד האינפלציה במסגרת אותו חלון זמנים. עכשיו, בקביעת המדיניות שלו, הוא צריך גם להסתכל אחורה.

נניח שהפד בחר בחלון זמנים של 3 שנים. אם בשנה הראשונה שיעור האינפלציה עמד על 1.3%, אזי כדי לעמוד בשיעור אינפלציה שנתי של 2% בחלון של שלוש שנים, על הפד לדאוג כעת שהאינפלציה הממוצעת בשנתיים הקרובות תעמוד על 2.35% בשנה. החמצת יעד האינפלציה מלמטה תוביל את הפד להגדיל את יעד האינפלציה שלו בשנים שלאחר מכן. כך, המנגנון אמור להוביל לעלייה בציפיות האינפלציה אצל הציבור כאשר האינפלציה נמוכה מהיעד (ועל ידי כך להורדת הריבית הריאלית, כלומר למדיניות מוניטרית מרחיבה) ולירידה בציפיות האינפלציה כאשר האינפלציה גבוהה מהיעד (ולהעלאת הריבית הריאלית, מה שאמור לסייע לחנוק את האינפלציה הגבוהה). המדיניות החדשה למעשה מיישמת מנגנון "אוטומטי" שיסייע לאזן את הכלכלה המוניטרית.

המדיניות הזו די חדשנית. נכון להיום רק הבנק המרכזי האוסטרלי פועל בצורה דומה (בערך), עם היעד המאוד מדויק ובכלל לא אמורפי של "ננסה לעמוד ביעד אינפלציה של בין 2% ל-3%, באופן ממוצע, לאורך זמן". חוק בנק ישראל מזכיר גם הוא את המדיניות הזאת, שם נקבע כי " 'יציבות מחירים לאורך זמן' – מצב שבו צופה הוועדה, על בסיס המדיניות המוניטרית שקבעה, ששיעור האינפלציה יהיה בתחום יציבות המחירים שנקבע כאמור בסעיף קטן (ב), בתוך תקופה שלא תעלה על שנתיים".

אבל כאן חשוב להדגיש שהפד לא ציין מהו חלון הזמנים שלו. רק שהיעד הממוצע יהיה 2%. בכך הפד מגדיל את הגמישות שלו, ומגביל את היכולת של מבקרים לתקוף אותו על אי עמידה ביעדים, במחיר של ויתור מסוים על היתרון הגדול של קביעת יעד אינפלציה ממוצע – אם לא יודעים מהו חלון הזמן, קשה לשנות את ציפיות האינפלציה באופן ברור. לכן, השינוי במדיניות של הפד איננו משמעותי כפי שהתקשורת מנסה להציג אותו. הוא דומה יותר לבלון ניסוי, חסר אמירה ברורה, עם תוקף לא ברור.

מה עכשיו? או: על האתגרים ביישום המדיניות החדשה של הפד

למדיניות החדשה יש סיכוי להצליח אם אנחנו מאמינים שהפד מסוגל לייצר אינפלציה גבוהה באמצעות הכלים שלו. במשך כמעט עשור הפד התקשה בלייצר אינפלציה של 2%. האם עכשיו אנחנו מצפים שהפד יצליח לייצר אינפלציה *גבוהה* מ-2%? כדי שציפיות האינפלציה יעלו במקרה והאינפלציה נמוכה מהיעד, הציבור צריך להאמין שהבנק המרכזי מסוגל לייצר אינפלציה, אבל ההדפסות חסרות התקדים של הפד במהלך 2020, ביחד עם גידול משמעותי באשראי במשק ושל הממשלה, עדיין לא הובילו לעלייה משמעותית ברמות המחירים. חובת ההוכחה נשארת אצל הפד.

אבל נניח, לצורך הויכוח, שעם החזרה של מליוני אמריקאים לשוק העבודה באופן הדרגתי יתחיל היצע הכסף המוגדל להוביל לעלייה ברמת המחירים. משמעות אימוץ האסטרטגיה החדשה היא שהפד צפוי להיות איטי יותר בהעלאת הריבית, מכיוון שהוא מכוון לאינפלציה עתידית גבוהה יותר כדי "לתקן" את האינפלציה הנמוכה של העבר. בכמה איטי יותר? לא בהרבה. חוזי השחורות מתארים סיטואציה של אינפלציה גבוהה שמזנקת לפתע בעוד הפד משאיר את הריבית על אפס וממשיך "לדרוך על הגז". אבל הנתונים אומרים אחרת. האינפלציה בשנים האחרונות הייתה אמנם נמוכה מיעד ה-2%… אבל לא יותר מידי נמוכה. הגבול שיציב לעצמו הפד כדי לעמוד ביעד החדש גבוה רק במעט מהגבול התיאורטי הקודם. במקרה של התחממות מהירה בכלכלה, ה"ברקס" של הפד, בצורת העלאת ריביות, יגיע בערך באותה נקודה בזמן.

"תרחיש בלהות" אחר שהוצע על ידי אנליסטים הוא שהפד יבחר בחלון זמנים ארוך במיוחד, נניח, 50 שנה. תחת חלון זה, הפד אמור להיות "חופשי" באופן יחסי לספוג אינפלציה גבוהה במיוחד, אפילו דו ספרתית, מבלי שידרש להגיב. תרחיש זה איננו סביר גם כן, ולו מכיוון שהסיכון החשוב ביותר שמנהלים בכירים מגדרים בכל ארגון, כולל הפד, הוא סיכון הקריירה. אינפלציה דו ספרתית למספר שנים שתזרע כאוס בכלכלה רק כדי ש"תאוזן" בעתיד עם דיפלציה הרסנית לא פחות כדי להתכנס ליעד ממוצע שנתי ב-50 שנה של 2%? האם יש כלכלן אחד שסבור שזוהי מדיניות טובה לכלכלה? אני בספק.

תרחיש סביר יותר לדעתי הוא אינפלציה גבוהה ממה שהכרנו עד כה אך נמוכה אבסולוטית, נניח באזור ה-3%-4%. בריביות שבהן הונפק החוב האמריקאי עד כה זו אינפלציה שתספיק כדי לשחוק לאורך שנים את החוב הממשלתי ולהקל על נטל החוב (על חשבון בעלי האג"ח). זו מדיניות שהפד יוכל להצדיק, ותאזן בין מטרותיו לשמירה על "יציבות מחירים" ובין הלחץ הפוליטי שללא ספק יופעל עליו לעזור לממשלה להתמודד עם החוב שנטלה כדי לתמוך בכלכלה בתקופת משבר הקורונה.

ומה לגבי ההשלכות על מדיניות בנק ישראל? יש הסבורים שהמהלך יגרום לבנק ישראל לאמץ מדיניות דומה, אבל בנק ישראל מקבל כבר היום את יעד יציבות המחירים כרצועה של 1-3% אינפלציה בשנה, וקובע בתור המדיניות שלו הסתכלות על פני תקופה ארוכה יותר של כשנתיים. בהחלט יתכן שלבנק ישראל יש מספיק גמישות היום תחת היעדים הרישמיים שלו.

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

עברו כמעט ארבעה חודשים מאז שה-Fed החל בסדרה של התערבויות מאסיביות בשוק כדי לסייע למשק האמריקאי להתמודד עם המשבר הכלכלי שנגרם עקב נגיף הקורונה. בחודש האחרון גוברות הספקולציות בתקשורת, בין היתר בעקבות רמיזות שקברניטי הבנק בעצמם פיזרו, שה-Fed עשוי לאמץ כלי חדש במסגרת ההתערבות שלו בשוק, בשם "שליטה בעקום" (Yield Curve Control, או YCC). ההנחה שלי היא שבמידה והכלכלה האמריקאית תמשיך להראות סימני חולשה ושהאינפלציה תוסיף להישאר מתחת ליעד שלה, ה-Fed יכריז על הפעלת הכלי. לכן, כדי להקדים תרופה למכה (וגם סתם כתירוץ לכתוב על נושא מעניין), החלטתי לכתוב פוסט שמסביר את השימוש בשליטה בעקום, במה זה שונה מהרחבה כמותית, ומדוע הכלי הזה מוצע כעת.

וכדי לדבר על שליטה בעקום, צריך קודם כל לדבר על עקום התשואות.

הבעיה

ה-Fed, כמו בנקים מרכזיים אחרים ברחבי העולם, מרכז את מאמצי המדיניות שלו כדי להשפיע על עקום התשואות (ה-Yield Curve). כפי שהרחבתי בפוסט קודם בנושא, עקום התשואות הוא אוסף של נקודות המהוות את התשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב לטווחים שונים. מבנה העקום חשוב עבור התמסורת של המדיניות המוניטארית של בנק מרכזי מכיוון שיש לעקום השפעה מכרעת על תמחור נכסים ואשראי בשוק. למשל: כאשר בנק מתמחר את הריבית שנשלם על משכנתא ל-30 שנה, נקודת ההתחלה של החישוב שלו היא התשואה חסרת הסיכון לתקופה הזאת, שנלקחת מהצד הארוך של העקום. על התשואה הזו יוסיף הבנק פרמיה עבור הסיכון שבלתת לנו את ההלוואה במקום למדינה. אם הבנק המרכזי רוצה להוריד את הריבית בכל המשק כדי להגדיל את היצע הכסף ואת היקף האשראי, הוא חייב להתחיל מעקום ריביות נמוך.

מקובל בתקשורת להגיד שעם הורדת הריבית לאפס, נגמרה לבנק המרכזי התחמושת בניהול המדיניות המוניטארית. אמנם קביעת שער הריבית, באמצעות שינוי הריבית שמשלם הבנק המרכזי לבנקים המסחריים על הפקדת הרזרבות שלהם אצלו, היא הכלי המרכזי המועדף על בנקים מרכזיים, אך היא אינה הכלי היחידי. הורדת שער הריבית מסייעת להורדת הריבית בצד הקצר של העקום, מכיוון שהיא משפיעה באופן ישיר על הריביות להלוואות קצרות טווח. עם זאת, לבנק המרכזי עדיין יש כלים שנועדו כדי לנסות ולהשפיע על הריבית בצד הארוך של העקום, אשר עדיין לא הגיעו בדיוק לאפס. כיום, יש ל-Fed שני כלים מרכזיים לניהול המדיניות המוניטארית שלו. לכלי הראשון קוראים "הכוונה לגבי העתיד" (Forward Guidance) ולשני "הרחבה מוניטארית" (Quantatative Easing, או QE בקיצור).

הכוונה לגבי העתיד היא הכרזה שמספק הבנק המרכזי לגבי תכניותיו העתידיות. אל תעקמו את האף, יש להכרזה הזאת חשיבות רבה אם הבנק המרכזי נתפס כאמין בעיני הציבור. לאחר שהריבית לטווח קצר הורדה לאפס מנסה ה-Fed להשפיע על הריביות בטווח הארוך יותר באמצעות "הכוונה לגבי העתיד" כי בכוונתו להשאיר את הריבית קצרת הטווח באפס למשך השנתיים הקרובות. אם הבנקים המסחריים מאמינים ל-Fed, וצופים שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן כפי שהכריז, הם יהיו מוכנים להלוות ללקוחותיהם לתקופות ארוכות יותר בריבית נמוכה יותר גם כן. לבנק ישראל יש הרחבה מצוינת על הכלי הזה, שכתובה בשפה פשוטה.

הרחבה כמותית היא רכישה של אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי (הבנק המרכזי "מדפיס" כסף ורוכש באמצעותו אגרות חוב). תוספת הביקוש לאג"ח הממשלתיות מעלה את מחיריהן וכתוצאה מכך מוריד את התשואה שהשקעה בהן תניב. אם הבנק רוכש אג"ח בעלות מועד פירעון ארוך, הוא משפיע על התשואות בצד הארוך של העקום.

כפי שהגרף מעלה מציג, ההשפעה של הכלים הללו לא הייתה משמעותית במיוחד. ב-16 במרץ הוריד ה-Fed את הריבית לאפס, וכל העקום ירד מטה (כפי שמדגים הקו הכחול, הנכון לסוף מרץ). ההרחבה הכמותית המאסיבית שהפעיל הבנק בתוספת ההכוונה לגבי העתיד הצליחו להוריד מעט את הריבית בטווח של השנה עד 10 שנים (סוף יוני – הקו הירוק), אולם ניכר שיש עדיין תשואה חיובית בטווחים המאוד ארוכים שאפשר להשטיח לאפס כדי לתמרץ את השוק ולהעלות את האינפלציה. בנוסף, ה-Fed ספג ביקורת על גודל ההרחבה הכמותית שביצע. מאזן ה-Fed גדל בכמעט 2.7 טריליון דולר בין אמצע מרץ עד יוני כתוצאה מהרכישות של אג"ח ממשלת ארה"ב. בשעה שכותב שורות אלו לא מתרשם ממספרים גדולים בתקופה של משבר כלכלי חסר תקדים, יש לא מעט גורמים בשוק ובפוליטיקה שלא אוהבים את הנראות של מאזן בנק מרכזי מנופח.

כיצד שליטה בעקום (Yield Curve Control) יכולה לעזור?

כמו הרחבה כמותית, גם שליטה בעקום מתבצעת באמצעות רכישה של אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי כדי להשפיע על מחירן, ומכאן על התשואות בעקום. ההבדל החשוב הוא שבהרחבה כמותית הבנק המרכזי מחליט על הכמות של רכישות האג"ח הממשלתיות, ואילו בשליטה בעקום הבנק המרכזי מחליט על תשואת היעד של האג"ח הממשלתיות. למשל, ה-Fed יכול להכריז כי תשואת היעד שלו עבור אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים היא 0.5%. מעתה, הוא ירכוש את האג"ח הללו בכל כמות עד שהתשואה תרד ל-0.5%. ה-Fed ימשיך להתערב אך ורק אם התשואה ל-10 שנים תעלה מעל ל-0.5%. למעשה, שליטה עקום היא קביעת תקרה לעקום התשואות. כך, יכול ה-Fed לעצב את עקום התשואות גם בטווח הארוך שלו.

הניסיון העיקרי עם שליטה בעקום מגיע מהבנק המרכזי ביפן אשר ב-2016 הכריז כי יפעיל שליטה בעקום על האג"ח היפניות הממשלתיות ל-10 שנים לרמת תשואה של 0% במטרה להעלות את האינפלציה ליעד שלה (זאת בתוספת לכלים אחרים שהבנק המרכזי היפני מפעיל, כמו הרחבה כמותית, הכוונה לגבי העתיד וריבית שלילית בטווח הקצר). הניסיון של היפנים מראה ששימוש בשליטה בעקום הוא "יעיל" יותר מבחינת כמות הרכישות. הציבור מפנים מהי רמת המחיר שהבנק המרכזי מכוון אליה, והבנק המרכזי נזקק לבצע פחות רכישות כדי "לאכוף" את המחיר הזה. ראו את הגרף הזה מדו"ח של מכון Brookings שמראה את השינוי בהיקף הרכישות עם הפעלת השליטה בעקום:

והיפנים הצליחו לשטח את עקום התשואות גם בטווח הארוך מאוד. ראו בגרף מטה את ההבדל בין הקו האדום המתאר את סוף 2015 (לפני תחילת השליטה בעקום) לבין הקו הכחול המתאר את סוף 2016 (מיד לאחר מכן). התשואה ל-10 שנים התקרבה מאוד לאפס. בקו הכתום המתאר את סוף 2019 רואים שהתשואה ל-10 שנים בעקום נשארה אפס, והצד הארוך יותר של העקום (כולל הארוך מאוד) השתטח בהתאמה. והיפנים השיגו את זה עם כמויות הולכות ויורדות של רכישות על ידי הבנק המרכזי.

הסיכון בהפעלת שליטה בעקום

הסיכון המרכזי של שליטה בעקום הוא עניין האמינות של הבנק המרכזי. בכדי ששליטה בעקום תעבוד, על הבנק להתחייב שהוא מתכוון לשמור על תשואה נמוכה של חלקים מסוימים בעקום למשך זמן ממושך. באם הוא נחשב לאמין על ידי הציבור, התשואות יישמרו מבלי שיצטרך להתערב הרבה. אבל מה יקרה אם האינפלציה תתחמם מהר מהצפוי, כלומר, אם רמת המחירים תטפס בקצב מהיר מיעד האינפלציה? במקרה כזה הבנק המרכזי ירצה להעלות את הריבית. הסיטואציה הזאת תחייב את הבנק לבחור בין ויתור על האמינות שלו בעיני הציבור (מה שיכול לגרום נזק קשה לניהול המדיניות המוניטארית שלו בעתיד) לבין זניחת ההגנה על יעד האינפלציה. זו סיטואציה שאף נגידת בנק מרכזי לא מעוניינת למצוא את עצמה בה.

לכך אפשר להוסיף את הסיכונים הרגילים שרלוונטיים גם להרחבה כמותית: סיכון למונטיזציה של החוב הלאומי, אינפלציה גבוהה ובלתי נשלטת, ועיוות של מנגנון השוק בתמחור מחירי נכסים פיננסים.

בסופו של דבר, שליטה בעקום מציעה לבנק מרכזי תהליך יעיל יותר להשטחת עקום התשואות, במחיר של סינדול חופש הפעולה העתידי שלו או סיכון האמינות שלו. אם תימשך הביקורת כנגד ה-Fed בגין גובה הרכישות שלו, או שהצד הארוך של עקום התשואות יישאר גבוה מהרצוי, ייתכן שה-Fed יאלץ להתחיל להציב תקרה לתשואות.

בפוסט הקודם עברנו על צעדי החירום של ה-Fed כחלק ממשבר הקורונה בשווקים. בתחום אחד בו היה ה-Fed פעיל מאוד לא נגענו כלל – בפעולות שבוצעו מחוץ לתחומי ארצות הברית. מדובר בנושא רגיש (שלא לומר נפיץ) פוליטית, אבל הכרחי עבור הבנק המרכזי אשר אחראי על המטבע החשוב בעולם. ברשומה זו נסקור את הפעולות המיוחדות של ה-Fed בשווקים שמחוץ לארצות הברית, את הביקורת נגדן, ונסביר מדוע הן קריטיות לשליטה מוניטארית בדולר. על הדרך, נדבר על הקשר שבין הדפסות הכסף ועתידו של הדולר, ונגלה מדוע צריך עור של פיל כדי להיות נגיד.

הדולר, כפי שהסברנו בעבר, הוא מטבע רזרבה גלובלי. בניגוד למטבעות אחרים, הנמצאים בשימוש בעיקר במדינות שלהם, הדולר משמש למסחר גם בין פרטים אשר לא ממוקמים בארה"ב. בערך 50% מהיבוא העולמי נקוב בדולרים, כאשר חלקה של ארצות הברית ביבוא הינו פחות מ-10%. מדינות רבות (ביניהן גם ישראל) וגם חברות בינלאומיות מנפיקות חלק מהחוב שלהן בדולר, כך שכ-40% מסך החוב בעולם מונפק במטבע הזה. בערך 60% מכלל רזרבות המט"ח בעולם נקובות בדולר. הפואנטה היא שהדולר הוא מטבע שנעשה בו שימוש משמעותי גם מחוץ לגבולות ארה"ב, ובמקרים מסוימים השימוש הגלובלי של הדולר גובר על השימוש המקומי. תופעה זו הופכת את ה-Fed למוסד מיוחד שמדיניותו משפיעה על כל העולם.

המשבר הכלכלי של נגיף הקורונה יצר מחסור חמור בדולרים ברחבי העולם, ומנע מפירמות ומממשלות גישה נוחה למטבע. המחסור נוצר, בין היתר, כתוצאה מהירידות בשוק ההון אשר הובילו משקיעים לפדות קרנות כספיות (קרנות נאמנות סולידיות שמשקיעות בניירות ערך קצרי טווח שבין היתר מעניקים מימון דולרי גם לפירמות מחוץ לארצות הברית). גם בישראל היו לנו כמה ימים "מוזרים" במהלכם שער הדולר זינק בחדות עקב הירידה בהיצע. לבנק ישראל לקחו 24 שעות להתערב ולהציע מימון דולרי לצמצם את המחסור.

המחסור בדולרים מחוץ לארה"ב הוביל את ה-Fed לבצע סדרה של פעולות שתכליתן הגברת נזילות הדולר מחוץ לגבולות ארה"ב. במילים אחרות, הבנק המרכזי של ארה"ב דאג לספק דולרים לממשלות, לחברות ולפרטים זרים. היו לא מעט אנשים שזקפו גבה: המנדט של ה-Fed הוא לדאוג לדולר ולכלכלה האמריקאית. מדוע הוא מייצר תכניות ומשקיע משאבים כדי לעזור למדינות זרות? מנהלי ה-Fed מבינים שהדולר הוא מטבע גלובלי, וכי לא ניתן להסתכל על היצע הכסף בארה"ב כשוק מבודד מהכלכלה העולמית. מחסור בדולרים בחו"ל יוביל למכירה של נכסים דולרים בארה"ב, לעלייה חדה בשווי הדולר (שתפגע בצמיחה האמריקאית), ולעליה בשיעור הריבית למימון דולרי, דווקא בתקופה שה-Fed מנסה להנמיך את עקום הריבית. במילים אחרות, על ידי כך שהוא מספק נזילות לשווקים זרים, ה-Fed דואג לשוק האמריקאי.

מסגרות החלפת דולרים (Swap)

הכלי העיקרי בו משתמש ה-Fed לאספקת נזילות דולרית לחו"ל הוא סדרה של מסגרות לעסקאות החלף (Swap) דולריות עם בנקים מרכזיים זרים. מדובר בכלי שהופעל לראשונה במשבר הפיננסי של 2008. ה-Fed מציע ל-14 בנקים מרכזיים ברחבי העולם (שלנו לא ביניהם) מעין הלוואה: "לוו ממני דולרים בריבית נמוכה עד לתקופה של 12 שבועות, ותנו לי כביטחון את המטבע הזר שלכם לפי שער החליפין הנוכחי. במועד פירעון ההלוואה החזירו את הדולרים (והריבית) ואחזיר לכם את המטבע שלכם לפי אותו שער החליפין המקורי".

נשים לב לכמה פרטים מעניינים לגבי התכנית: ה-Fed לוקח כביטחון להלוואה נכס שכל בנק מרכזי יכול לייצר ללא סיכון – מטבע זר. זו אחת הסיבות שה-Fed מגביל את התכנית הזו ל-14 בנקים מרכזיים עיקריים בלבד. לא כל מטבע זר ראוי לשמש כביטחון בעיני ה-Fed. לבנק המרכזי הזר אין סיכון מטבע שכן ההלוואה נסגרת בשער החליפין המקורי. הבנק המרכזי הזר יכול להשתמש בדולרים כאוות נפשו – הוא יכול להלוות אותם לבנקים במדינה שלו, כדי שאלה יוכלו להלוות אותם ללקוחותיהם, או להעניק מימון דולרי באופן ישיר. זו גישה חכמה, מכיוון שהבנק המרכזי הזר מכיר היטב את הבנקים במדינה שלו, ולכן יודע למי מסוכן להלוות ולמי לא. אם ה-Fed היה בוחר להלוות ישירות לבנקים זרים דולרים, הוא היה נכנס לסיכון אשראי שהיה מתקשה לכמת. הסיכון עבור ה-Fed הוא רק במקרה שבו הבנק המרכזי לא יכול להחזיר את הדולרים שלווה בזמן. זו סיטואציה שככל הנראה תתרחש רק אם המדינה הגיעה לפשיטת רגל. לבסוף, נדגיש כי הפעילות הזו, שמגדילה את היצע הדולר, לא "גוזלת" דבר מהשוק האמריקאי. ל-Fed אין מגבלה אמיתית על יצירת דולרים, ולכן דולרים שהוא מלווה לבנקים מרכזיים זרים לא נלקחים מתכניות אחרות שהפעיל עבור כלכלת ארה"ב.

הנה נתוני השימוש במסגרות התכנית החל מהמשבר של 2008 ועד למשבר הנוכחי (לחצו להגדלה):

אם יש לכם 6 דקות פנויות, אני ממליץ בחום לראות את הקטע הקצר הבא, מתוך עדות שנתן נגיד הבנק המרכזי בארה"ב, בן ברננקי, בשנת 2010. הפוליטיקאי היהיר ששואל את השאלות ומתעקש לא להבין את התשובות מנסה להביך את ברננקי ולהרוויח כמה נקודות פוליטיות על חשבונו – הוא מנסה להציג את תכנית מסגרות ההחלף עם בנקים מרכזיים זרים כתמיכה אמריקאית במדינות זרות על חשבונם של אזרחי ארה"ב. יאמר לזכותו של ברננקי שהוא שומר על קור רוח מרשים, ואולי ראוי כאן לציין כי במשבר 2007-2010 ה-Fed לא הפסיד סנט אחד מהתכנית, ולמעשה הרוויח כמה מיליארדי דולרים מריביות ועמלות שגבה מבנקים זרים אחרים – כסף שזרם לקופת הממשלה. מעבר לידע במדיניות מוניטארית, נגיד בנק מרכזי צריך גם עור של פיל.

מסגרות ריפו לממשלות זרות (FIMA)

מסגרות ה"החלף" הן פיתרון עבור 14 המדינות הגדולות מולן ל-Fed יש קווים. מה לגבי שאר מדינות העולם? לקראת סוף מרץ, חלה ירידה משמעותית באחזקות אגרות החוב של ארה"ב על ידי ממשלות זרות. בנקים מרכזיים אשר אין להם גישה לעסקאות ה"החלף" היו צריכים להשתמש ברזרבות המט"ח שלהם (כמו בנק ישראל). רזרבות המט"ח הן דולרים שמוחזקים לשעת חירום. מכיוון שאיש, זולת וולטר ווייט, לא אוהב להחזיק בערימה ענקית של דולרים במחסן, הנכס העיקרי דרכו מוחזקות רזרבות המט"ח של בנקים מרכזיים ברחבי העולם הוא אגרות חוב של ממשלת ארה"ב, הנכס הבטוח בעולם. כעת, משהבנקים המרכזיים הזרים צריכים להנזיל את רזרבות המט"ח שלהם למטבע כדי להלוות אותו לשוק המקומי, הם מוכרים בקצב גבוה את אגרות החוב הללו (בחודש מרץ נמכרו בערך 150 מיליארד דולר על ידי ממשלות זרות). קצב המכירה הגבוה מעלה את התנודתיות במחיר של האג"ח הממשלתי, ומפריע להנמכת עקום הריבית (אם מוכרים הרבה מנכס מסוים בזמן קצר, המחיר נוטה לרדת כך שהתשואה שלו עולה).

קוראי הבלוג הנאמנים יזכרו שדיברנו לא מזמן על הלוואות ריפו. בקצרה, מדובר בהלוואה שניתנת כנגד נייר ערך איכותי המשמש כבטוחה למתן האשראי. כמו אג"ח ממשלת ארה"ב. ה-Fed פנה לממשלות הזרות שהבנקים המרכזיים שלהם לא זכו להיכלל בין 14 הנבחרים והציעו להן לעשות עסקאות ריפו על האג"ח, במקום למכור אותו. ה-Fed יעניק להן הלוואה דולרית ויקח את האג"ח בתור בטוחה. בצורה הזו האג"ח של ממשלת ארה"ב לא יימכר בהיקפים גדולים, כי אפשר להשיג באמצעותו דולרים ב-Fed מבלי למכור אותו בשוק.

ה-Fed נהפך, דה פקטו, למלווה המוצא האחרון (Lender of Last Resort) של כל הבנקים המרכזיים ברחבי העולם. את הבנקים המרכזיים הזרים הללו ה-Fed מחלק ל-2 רמות, בנקים מרכזיים שהמטבע שלהם נחשב ליציב מספיק כדי לשמש כבטוחה עבור מימון דולרי, וכל השאר, אשר צריכים להשתמש באג"ח ממשלת ארה"ב. תוכניות החירום הללו הגדילו את הנזילות הדולרית הגלובלית והפחיתו את הלחץ על הריבית של הדולר. כמו תכניות החירום האחרות עליהן דיברנו, גם פה מדובר בתגובה מהירה ומרחיקת לכת של ה-Fed כדי לתמוך בשווקים במשבר. בהקשר הזה, ישנה נקודה אחת אחרונה שראוי לדבר עליה: מעמדו של הדולר על רקע פעולות ה-Fed.

יש איזשהו בון-טון בקרב מנהלי השקעות וכותבי טורים כלכליים, לפיו "עידן הדולר מתקרב לקיצו", וכי הדפסות הכסף האדירות של ה-Fed יחישו את נטישת הדולר כמטבע החזק בעולם. דעתי הפוכה: כפי שניסיתי להראות ברשומה הזו, הרחבת הנזילות בדולר תומכת במטבע. שלל התכניות שהפעיל ה-Fed בחודשיים האחרונים הן מעין "תעודת אחריות" שמעניק הבנק המרכזי לנכסים בטוחים הנקובים בדולר, תעודת אחריות שאין שני לה בעולם. גם במשבר הבא, בנקים מרכזיים ברחבי העולם וממשלות זרות ידעו שהדולר ימשיך לזרום, ושנכסים הנקובים בדולרים יישארו נזילים. זה הופך את השימוש במטבע לרצוי יותר, לא פחות. מי שסבור שההרחבות המוניטריות של 2020 יערערו את מעמדו של הדולר, ראוי שישאל את עצמו מהי האלטרנטיבה אליה יפנו בנקים מרכזיים ברחבי העולם? האם יש מישהו פיכח הסומך על הבנק המרכזי של סין לספק נזילות לכל דורש בשעת משבר? מטבע רזרבה טוב הוא מטבע שתוכל להשתמש בו בשעת חירום ושיתקבל בכל השווקים הפיננסיים החשובים. פעולות ה-Fed בחודשיים הקרובים ידאגו לשמר את בכורת הדולר.

רשומה זו היא חלק מסדרת רשומות העוסקת בנושאים בסיסיים הרלוונטיים להבנה כלכלית של העולם. הפוסט הראשון בסדרה היה “מבוא לכסף – איך עברנו מזהב לנייר” ועסק בכסף והגדרותיו. השני התמקד בבנקאות ברזרבה חלקית, ונקרא "איך למדתי להירגע, ולאהוב את הבנקאות ברזרבה חלקית". החלק השלישי והנוכחי יעסוק בהקמתו של הבנק המרכזי של ארצות הברית.

ב-23 בדצמבר 1913 החל עידן חדש בכלכלה האמריקאית. בתאריך זה עבר בהצלחה ה-Federal Reserve Act אשר סלל את הדרך להקמתו של הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי של ארצות הברית. היום, כמאה שנים לאחר מכן, עומד הפדרל ריזרב כמוסד המוניטרי המשפיע ביותר בעולם הן מבחינת השפעתו הכלכלית הישירה, והן מבחינת מידת ההשפעה שיש לרעיונותיו ולתכניותיו המוניטריות על בנקים מרכזיים אחרים ברחבי העולם.

מאז פרוץ המשבר הכלכלי בשנת 2008 החלו לעלות טענות רבות כנגד התפקוד של הפדרל ריזרב, אחריותו ליצירת המשבר (לטענת חלק מהמאשימים) ובמקרים מסוימים כנגד עצם קיומו של מוסד מרכזי המשמש כסמכות מוניטרית מונופוליסטית. אין הרבה חדש בביקורות הללו: כלכלנים והוגים רבים התבטאו במהלך השנים כנגד הקונספט של בנקים מרכזיים ושל שליטה מרכזית בכסף. דוגמא בולטת לכך הוא הכלכלן-פילוסוף פרידריך האייק, יקיר הבלוג, אשר העדיף מערכת של "בנקאות חופשית" בה כל גורם יכול להנפיק כסף משלו, וכוחות השוק בלבד קובעים את הביקוש וההיצע לכסף ואת שער הריבית. רעיונות אלו מופיעים בספרו משנת 1977 "Denationalization of Money" [קובץ PDF] (התנגדות לבנקאות מרכזית הייתה גישתו של האייק בתקופה מאוחרת יחסית בחייו – בצעירותו קיווה שיבוא יום והוא יהיה הנגיד של הבנק המרכזי בוינה…). ככל שחלפו השנים גדלה השפעתו של הפדרל ריזרב וכן חשיבותו בכלכלה, ובמקביל נעשו הטיעונים כנגדו למגוונים במיוחד. טיעונים אלו נעים היום בין ביקורת אקדמאית המעדיפה מנגנונים של שוק חופשי, בין אם מהעדפות מוסריות או כלכליות, לבין תיאוריות קונספירציה אפויות למחצה שזוכות לא פעם לכותרות בעיתונים. מאמרו האחרון של איתי להט בכלכליסט בנושא תנועת ה-FedUp, לדוגמא, מכיל סילופים רבים שחיפוש פשוט בגוגל היה מונע את כתיבתן. ראו את מאמר הנגד החריף שפירסם ד"ר אסף צימרינג ב"עין השביעית" בנושא זה.

 ברשומה זו נבחן את הפדרל ריזרב. נחזור לסוף המאה ה-19 כדי לבחון את הסיבות להחלטה על הקמתו, את הכוחות ובעלי העניין השונים שניסו להשפיע על המבנה שלו ועל מטרותיו, וגם על חשיבותו כיום. בדרך, ננסה להתעמת עם לא מעט טענות כנגד הבנק ומטרותיו, חלקן ביקורת לגיטימית, וחלקן האחר מצוץ מן האצבע.

חלק I – ההיסטוריה

הרקע להקמת הפדרל ריזרב

ראשית, חשוב להדגיש כי בארצות הברית היו המון בנקים שונים (בעת הקמת הפדרל ריזרב היו בארצות הברית כ-30,000 בנקים שונים!) הסנטימנט האנטי-בנקאי באותם שנים הוביל ליצירה של חוקים מאוד משונים בנוגע לבנקאות. העיקרי שבהם: בנקים לא יכלו לפתוח סניפים בערים אחרות מלבד עיר ההתאגדות שלהם. החוק כנראה נוצר מכיוון שאנשים חששו שבנקים יתאגדו, יהפכו ריכוזיים, וישתלטו על אדמות החקלאים שהיו לובי חזק מאוד בימים ההם. קשה להאשים אותם: מאז בוטל האיסור החלו הבנקים לפתוח סניפים רבים ולקנות אחד את השני, והמערכת הבנקאית האמריקאים נהפכה לריכוזית הרבה יותר, עם קצת פחות מ-7,000 בנקים (וגם יעילה, יציבה וזולה הרבה יותר, ראוי לציין).

שנית, אפשר לראות את הקמתו של בנק מרכזי כיצירת מוסד שמטרתו לתת מענה לבעיה עיקרית אחת: בעיית היצע הכסף (באותם ימים הבעיה כונתה "The Currencey Problem"). ההלך החוקי באותם ימים היו מטבע הזהב ומטבע הכסף. קוראי הבלוג כבר יודעים שהמסחר והשימוש במטבעות העשויים ממתכת הינו בעייתי ומסורבל ולכן האוכלוסייה מעדיפה לשמור את הזהב שלה בבנק ולהשתמש בצ'קים או בקבלות (שלהם נקרא "שטרות כסף") במקום במתכת עצמה. אם נניח שאדם הגר בסן פרנסיסקו רוכש מוצר כלשהו בניו יורק ומשלם עליו בצ'ק המשוך על חשבונו בחוף המערבי, אותו צ'ק יוחזר על ידי הבנק הניו יורקי לבנק בסן פרננסיסקו וכנגדו ישלח הזהב בחזרה לבנק בניו יורק. זוהי מערכת מגושמת ופרימיטיבית מאוד שיצרה לבנקים עלויות משלוח, אבטחה וביטוח, וגם ארכה זמן רב. אבל אל חשש, השוק החופשי עובד שעות נוספות בניסיון למצוא דרכים יעילות יותר, ושני מנגנונים וולנטארים הוקמו במערכת הבנקאית על ידי הבנקים עצמם והפכו לדרך העיקרית בה נסלקו כספים בארצות הברית: המסלקה, ובנקאות קורנספונדנטים.

המסלקה (Clearing House) היא פתרון אלגנטי עבור סליקת צ'קים עירוניים. בכל עיר שמכבדת את עצמה הוקמה מסלקה שהייתה בבעלות הבנקים העירוניים. מידי יום, לאחר שעת סגירת הסניפים, היו מגיעים למסלקה שני עובדים מטעם כל בנק, עם סל גדול.

המסלקה של ניו-יורק ב-1850
כאשר המוזיקה נפסקת, הבנקאים רצים לתפוס מקום

עובד אחד ישב בכיסא והעובד השני התחיל להסתובב בין הכיסאות ולהעביר לנציג של כל בנק בעיר את הצ'קים שמשוכים על חשבונות שלו שהופקדו בבנק באותו היום. בסופו של הסיבוב, ידע כל בנק כמה כסף עליו לשלם לכל בנק, וכמה כסף עליו לקבל מכל בנק. כעת היו הבנקאים מקזזים סכומים אלו ומבצעים העברה יחידה של הסכום נטו.

את הכסף לא חייבים לשלם מיד. יכול להיות שבנק מסוים (נקרא לו בנק א') צריך להעביר סכומי כסף גדולים מכיוון שלקוח גדול שלו רשם צ'ק מאוד גדול לטובת בנק אחר, אבל לבנק א' אין כרגע את המזומנים כדי לשלם. אין הדבר אומר שאין לבנק א' נכסים פיננסיים מתאימים או שבנק א' גנב את כספי לקוחותיו. כפי שהסברנו ברשומות קודמות, בנק א' נוהג להלוות או להשקיע את כספי לקוחותיו כדי לייצר תשואה, ממנה חלק מגיע למפקיד בתור ריבית, והיתר נשאר כרווח לבנקאי. בנק א' חושש כי אם יאלץ למכור את נכסיו או לדרוש מהלווים שלו להחזיר מידית את ההלוואה שנתן כדי שיוכל לכבד את הצ'ק, הרי שייגרם לו נזק כלכלי משמעותי. הבנקים החברים במסלקה לא רוצים לכפות על בנק א' לשלם מיד, מכיוון  ש"היום זה הוא, מחר זה הם". לפיכך, המסלקה הפכה גם לסוג של מלווה כספים לעת חירום. הבנקים החברים במסלקה היו מעניקים הלוואות "איזון" לבנקים שנקלעו לקשיי נזילות. כדי לוודא שהם מלווים כסף לבנק שיוכל להחזיר את ההלוואה, כלומר לבנק שנכסיו הפיננסים איתנים והבעיה היחידה שלו היא בעיית נזילות, דרשו המסלקות מכל חבריהם דיווחיים עיתיים ושוטפים אודות מצבם. למעשה, כל הבנקים החברים במסלקה היו מחויבים לחשוף את הספרים שלהם ולהוכיח שהם במצב פיננסי תקין. בצורה זו נהפכו המסלקות העירוניות לגוף רגולטורי (וולונטרי) שבדק את איתנות הבנקים העירוניים. הם לא היו חייבים לעשות כך, לא היה חוק שחייב אותם – היה זה פתרון שהשוק מצא כדי לדאוג לסביבה עסקית יציבה ויעילה.

בתקופות של משבר היו המסלקות מנפיקות כסף משלהן (כן כן, "כסף מהאוויר"! זה היה קיים הרבה לפני הפדרל ריזרב) כדי להתגבר על משברי נזילות. הכסף הזה אולי לא היה הלך חוקי ולא יכולתם לשלם איתו מיסים או להעביר אותו ללקוחות שלכם, אבל בנקים החברים במסלקה קיבלו את השטרות החדשים הללו בעיתות משבר ככסף "חירום" זמני. כפי שנראה בהמשך, הפדרל ריזרב נבנה על בסיס מערכת המסלקות הללו.

כסף חירום

אבל המסלקות הם פתרון טוב רק עבור ערים. מה לגבי בנקים שנמצאים באזורי הספר או במקומות מרוחקים יותר? הם לא יוכלו לשלוח נציג בכל יום למסלקה. כאן נדרש פתרון אחר, שמכונה עד היום בנקאות קורספונדנטים.

בנקאות קורספונדנטים (Correspondent Banking) היא למעשה בנקאות באמצעות שליח. כל הבנקים שלא היו נמצאים בתחומי העיר (נכנה אותם לצורך הדוגמא "בנקי ספר") החזיקו קורספודנט, כלומר פתחו חשבון עם קשר מיוחד עם בנק אחד באותה עיר, ואליו הם היו שולחים את כל הצ'קים שהיו מופקדים אצלם ומשוכים על בנקים אחרים מאותה עיר. מערכת היחסים הזו פעלה גם הפוך. בנקים עירוניים אחרים היו שולחים צ'קים שמשוכים על חשבון בנק הספר לקורספונדנט העירוני שלו. כך, אם בבנק ניו יורקי הופקד צ'ק המשוך על חשבון בנק כפרי קטן ואנונימי, היה הבנקאי מחפש בספרים מיהו הקורספונדנט של הבנק הכפרי בניו יורק, ושולח אליו את הצ'ק לצורך גביה.

תארו לעצמכם מערכת מסועפת של קשרים בין כל הבנקים בארצות הברית. לכל בנק עירוני יש חברות במסלקה שלו, ובין בנקים עירוניים יש קשרי קורספונדנט עם בנקים כפריים ובנקים עירוניים בערים אחרות.

כדי לייעל עוד יותר את התהליך, הבנקים לא העבירו כסף בכל הפקדה. במקום זאת, כל בנק החזיק בחשבון בנק אצל הקורספונדנט שלו. חשבון זה כונה "חשבון רזרבה" (Reserve Account). במקום לדרוש תשלום בזהב עבור כל הפקדת צ'ק, היה בנק הקורספונדנט מנכה או מזכה (בהתאם לאירוע) את חשבון הרזרבה של בנק הספר. בצורה הזו יכלו הבנקים לצמצם את ההעברות ביניהם ולהתנהל בצורה חשבונאית נוחה יותר, וכך נוצרה לנו מערכת בנקאית הדמויה לרשת בה לכל בנק יש כמה חשבונות בבנקים אחרים וההפך, וכל תשלום ביניהם מנוכה מחשבונות רזרבה שכל בנק מחזיק אצלו. כדי להבטיח תשלום, הבנקים היו מעבירים דוחות כספיים והתחייבויות לבנקים הקורספונדנטים שלהם וההפך, כדי להבטיח את איתנותם הפיננסית.

קשיחות היצע הכסף – שם מפוצץ לבעיה ישנה

לא הכל ורוד בעידן הבנקאות האמריקאית טרום הפד. הזכרנו קודם את העובדה שהמדינה התמודדה עם בעיה של היצע הכסף והיא שהובילה לבסוף להקמת הפדרל ריזרב.

הבעיה החלה ב-1863, בזמן מלחמת האזרחים האמריקאית (טיפ לחוקרי היסטוריה כלכלית: רוצים להבין מדוע היה שינוי מהותי בכלכלה או בבנקאות? הסתכלו על מלחמות. מלחמות עולות כסף ומובילות ללא מעט שינויים במיסוי או במערכות כלכליות כדי לממן אותם). הממשל הפדרלי היה צריך לממן את המלחמה היקרה והעביר את ה-National Banking Act, חוק שאפשר הקמת סוג חדש של בנקים: בנקים לאומיים (National Banks) שהתאגדו תחת החוק הפדרלי, במקום הבנקים שהיו קיימים עד כה, State-Chartered Banks, שהתאגדו תחת חוקי המדינות (States).

הוצאות הממשל הפדראלי בזמן מלחמת האזרחים
91% מההוצאות היו לצרכי מלחמה
הממשל הפדראלי לא חזר לרמות חוב לתוצר כאלה עד למלחמת העולם הראשונה

לפני שעבר החוק, היו אלו המדינות שאישרו את הקמת הבנקים בשטחן, ואותם בנקים יכלו להנפיק שטרי כסף באופן חופשי כנגד הפקדות זהב אצלם. מכיוון שלא היה קיים שטר אמריקאי אחיד (כמו שטר הדולר הירוק שאנחנו מכירים היום), כל בנק המציא שטר משלו שהיה למעשה אמצעי תשלום כנגד הזהב שהופקד אצלו. ההבדל בין שטר כסף לצ'ק היה שכל אחד יכל לדרוש את הזהב כנגד הצגת שטר הכסף, ואילו צ'ק נחשב לבטוח יותר, כי רק האדם שאליו ממוען הצ'ק היה יכול לדרוש תשלום.

עם העברת החוק השתנו הכללים. ראשית, הוטל מס של 10% על כל השטרות של הבנקים שהוגדרו State Banks, וכך אסף הממשל הכנסה נאה למימון המלחמה, והוציא בהדרגה את השטרות הללו מהמחזור. שנית, בנקים החלו להתאגד כבנקים לאומיים, National Banks, שיכלו להנפיק שטרות "לאומיים" כנגד זהב שהופקד אצלם, החייב במס נמוך יותר של 1% (ולבסוף 0.5%). היה קאץ' אחד: על הכסף להיות מגובה בחוב פדרלי. במילים אחרות, אם הפקדתם את זהב שלכם בבנק שהתאגד תחת אשרת "בנק לאומי" (וכדאי לכם, אחרת תחטפו 10% מס על הכסף שלכם), הבנק יוכל להעביר לכם אמצעי תשלום, שטרות כסף, רק לאחר שירכוש עם הזהב שלכם אגרות חוב של הממשל הפדרלי. בכך הממשל "וידא" כי הבנקים לא מעלימים לכם זהב, והשיג ביקוש רב להנפקות החוב שלו לצורך מימון המלחמה. קצת נבזי, אבל מלחמה היא עניין נבזי.

התהליך עבד בערך כך: לקוח מפקיד זהב בבנק ומבקש לקבל שטרות כסף כדי להשתמש בהם. הבנק פונה לבנקים מסוימים או למרכזים פיננסיים מיוחדים ורוכש באמצעותם אגרות חוב של הממשל הפדרלי (ובכך מסייע לממן את המלחמה). כעת על רוכשי אגרות החוב להפקידן אצל משרד האוצר האמריקאי. רק לאחר מכן מתקבל אישור שמועבר למחלקת ההדפסה והחריטה (אני לא ממציא את זה…), כאשר הדפסת השטרות בוצעה באמצעות שבלונות הדפסה, שמוחזקות אך ורק על ידי משרד האוצר (לפני כן כל בנק יכל להדפיס אצלו איזה שטר שרצה). התהליך המורכב הזה גרם לכך שלקח לא מעט זמן "לייצר כסף". אם רצית לשמור על הכסף שלך בבנק ולקבל שטרות באמצעותם תוכל לבצע רכישות, כדאי מאוד שלבנק יהיו שטרות רזרביים בצד. אחרת, תצטרך לחכות זמן מה. כלכלנים קוראים לבעיה הזאת "קשיחות בהיצע", כלומר שבפרק זמן מסוים כמות הכסף הנתונה בכלכלה קבועה, מכיוון שלא ניתן להפקיד במהירות זהב בבנקים ולייצר אמצעי תשלום חדשים.

[החקיקה יצרה גם שינויים רבים אחרים: בנקים לאומיים נדרשו לשמור רזרבה אצל משרד האוצר, ושטרות כסף פיאט שנקראו "Greenback" נכנסו למחזור בתור הלך חוקי. מכיוון שאנחנו לא מנסים לכתוב פה ספר היסטוריה, אנו מתמקדים בשינויים המשמעותיים ביותר שהובילו להקמת הפדרל ריזרב בלבד].

הקשיחות בהיצע הכסף יצרה בעיה עונתית בכלכלת ארצות הברית, שכלכלתה הייתה עדיין מאוד חקלאית. הציבור האמריקאי יכול היה לבחור להחזיק את כספו בפיקדונות בבנק או בשטרות כסף. בדרך כלל, לציבור לא היה הרבה עניין בכסף (כי לא היה לו הרבה מה לקנות), ואז הציבור העדיף להחזיק את מירב כספו בפקדונות. עם זאת, בתקופות מסוימות הביקוש לכסף גבר, אנשים היו צריכים להשתמש בעושר שברשותם והעדיפו שטרות כסף כדי לבצע רכישות. הם ניגשו לבנקאי שלהם וביקשו ממנו לשלוף את כספם מהפיקדונות, ולתת להם שטרות כסף כנגדו כדי שיוכלו לצאת שופינג. מתי בדיוק? בשני מועדים עיקריים: בתקופת הקציר בסתיו, אז החקלאים האמריקאים היו צריכים כסף כדי לקצור את מרכולתם ולשנע אותה לשוק, ובסוף השנה, אז כלל הציבור רכש מתנות לחג המולד ולשנה החדשה.

דמיינו מאות אלפי אנשים הניגשים לבנקים שלהם בכל רחבי ארצות הברית באותה תקופה בשנה ומבקשים שטרות כסף, וזיכרו שתהליך הנפקת השטרות היה איטי ומסובך. הוסיפו לכך בעיה נוספת: במהלך שנות ה-80 של המאה ה-19 ממשלת ארצות הברית הקטינה בצורה דרסטית את היקף החוב שלה (היו אלו זמנים אחרים, בהם ממשלה חשבה שיותר מידי חוב זה לא בריא למדינה) וכתוצאה מכך קטנה כמות הכסף במדינה.

National Banknote
מגובה באגרות החוב של ממשלת ארצות הברית

הפניקה של 1907

עכשיו אפשר לחבר את הכל. הפניקה היא משבר בנקאי שנמשך שישה שבועות בין אוקטובר ונובמבר של 1907, והיא אחד מהמשברים החמורים ביותר שידעה המערכת הבנקאית של ארצות הברית אי פעם. הפניקה של 1907 לא הייתה המשבר הבנקאי הראשון בארצות הברית, אבל היא היתה משמעותית דיה בשביל להבהיר למחוקקים כי נדרש שינוי מהותי.

המשבר החל כתוצאה מניסיון כושל של מספר יזמים להשתלט על ספק נחושת מרכזי במדינה. הכישלון אולי היה הגפרור שהצית את האש, אבל את חביות חומר הנפץ סיפקה המערכת הבנקאית והמוניטארית. עקב שמועות וחששות על כישלונות צפויים של בנקים שאולי סיפקו אשראי ליזמים החלו מפקידים רבים לבצע "ריצה אל הבנק", תופעה לא סימפטית בה לקוחות הבנקים רצים אל הבנק ותובעים למשוך את כספם מחשש לקריסת הבנק. התופעה היא נבואה שמגשימה את עצמה מכיוון שפעמים רבות עצם הדרישות התכופות למשיכת הכספים הן שגורמות למשבר נזילות אצל הבנק ולקריסתו בסופו של דבר. המוסדות הראשונים שהושפעו היו חברות נאמנות (Trust Companies) שפעלו בצורה דומה לבנקים אך לא היו כפופות לרגולציה הבנקאית ולא היו יכולות להיות חברות במסלקות. בהמשך התפשטה הפניקה גם לבנקים בניו יורק ולבנקים אחרים במדינה.

מפקידים דרשו למשוך את פיקדונותיהם בצורה של שטרות כסף, אך לבנקים הייתה בעיה לספק להם את המזומנים במהירות מכיוון שהיצע הכסף היה קשיח מידי. בנקי ספר פנו לקורספונדנטים שלהם בדרישה שיעבירו אליהם מזומנים מחשבונות הרזרבה שלהם כדי לתת מענה לביקוש מצד לקוחותיהם אך במקרים מסוימים הקורספונדנטים סירבו להעביר את השטרות מחשש שהם לא יוכלו לעמוד בדרישות לקוחותיהם. מסלקות רבות עמדו בפני בעיות דומות כאשר בנקים רבים הודיעו כי לא יוכלו להעביר מזומנים לרשות בנקים אחרים החברים במסלקה עקב משבר נזילות. עדות לכך ניתן למצוא ברמת הריביות היומית. כאשר בנק לווה כסף מבנק אחר לצרכי נזילות, לרוב לתקופה מאוד קצרה של יום עד שבוע, הוא משלם ריבית מסוימת עבור השירות. הריבית בתחילת 1907 הייתה בערך 5% שנתית, אולם בשיא המשבר באוקטובר הריבית טיפסה ליותר מ-100%. עד כדי כך היו הבנקים נואשים לכסף, שהיו מוכנים לשלם ריביות שערורייתיות בשביל ללוות אותו למספר ימים.

נדגיש שנית, זהו משבר נזילות. אף אחד לא גנב כסף או הימר עליו. חסכונות הלקוחות היו מושקעים בנכסים (כמו מתן אשראי ללקוחות אחרים) כדי לייצר הכנסה למפקיד ולבנק. כאשר כמות גדולה של מפקידים דורשים את כספם חזרה יש לבנק בעיה להעביר כמות גדולה של מזומנים מכיוון שרוב הכסף מושקע בנכסים פיננסיים. כאשר הרבה בנקים נמצאים במצב דומה, נוצר משבר נזילות בכל הכלכלה. לכולם יש נכסים, אבל אין מספיק כסף.

The Panic of 1907

מעניין לראות את הפתרונות שנמצאו כדי להציל חלק מהבנקים מהמשבר. חלק מהמסלקות, כאמור, התחילו להמציא כסף משלהן ולחייב את כל הבנקים החברים בהן להשתמש בו כמזומן בינם לבין עצמם. הכסף לא היה חוקי ולא היה מגובה בכלום, אבל הבנקים הסכימו להשתמש בו כדי להגיע להסדרים ביניהם.

אבל הסיפור המעניין מכל הוא של הבנקאי העשיר שכולם אוהבים לשנוא: ג'יי. פי. מורגן.

ג'יי פי מורגן, בן 70 בתקופת הפניקה של 1907, היה בנקאי אמריקאי שידו בכל. האימפריה שלו כללה בין היתר עסקי תעשיה, ברזל, ובנקאות. יש הטוענים כי האינטרסים של מורגן היו כה רבים, שניתן לטעון כי האינטרס שלו היה אינטרס השוק. בתקופת המשבר מנהיגותו של מורגן הייתה חשובה ביותר: הוא אירגן הלוואות חילוץ לבנקים רבים ו"שיכנע" את הקולגות הבנקאים האחרים להלוות גם כן בסדרה של הלוואות חירום למוסדות הפיננסיים בניו יורק. ישנה אפילו אגדה המספרת כי ביום השני של המשבר הוא כלא את כל הבנקאים של העיר בספריה שלו ולא שיחרר אותם עד אשר הם הצליחו להתחייב להלוואה כוללת של 25 מליון דולר למוסדות פיננסיים במצוקה.

אשראי החירום שמורגן אירגן הציל בנקים רבים, אבל לא את כולם. יש הטוענים שבנקים שמורגן לא חיבב או שהתנגשו עם עסקיו לא זכו להצלה מיוחלת. בכל מקרה, המשבר של 1907 גרם לציבור להבין שמוטב כי במשבר הבא יהיה מנגנון מסודר שיוכל לתמוך בבנקים המצויים במשבר נזילות, מבלי שיצטרכו לסמוך על טוב ליבו של בנקאי זקן זה או אחר.

ג'י פי מורגן אוחז בסכין ומאיים על הצלם

קוריוז קטן לפני שממשיכים: התבוננו בפורטרייט למעלה של ג'יי פי מורגן. מדוע שבנקאי מכובד יצטלם בעודו מחזיק סכין בצורה מאיימת?

הסכין הוא לא יותר מאשר משענת הכסא עליה נשען מורגן. הצלם שצילם את התמונה (Edward Steichen) טען כי התוצאה מקרית לחלוטין, אך סירב למכור למורגן את התצלום הלא מחמיא, שהפך בינתיים למעין סמל כנגד "הברונים השודדים הקפיטליסטים" באמריקה של אותם שנים. מאז אותו תצלום מקפידים בנקאים להצטלם בעצמם בתנוחת סלפי בלבד.

בדרך לבנק מרכזי עוצרים באי ג'קיל

לאחר שהמשבר שכך, מינה הקונגרס האמריקאי ועדה מיוחדת שנקראה "הועדה המוניטארית הלאומית" שתפקידה לבחון את המערכת הבנקאית והמוניטארית האמריקאית ולהמליץ על דרכים בהן ניתן לתקן אותה. בראש הועדה עמד סנטור רפובליקני בשם נלסון אלדריץ' (Aldrich), אשר נסע ביחד עם שאר חברי הועדה לאירופה, שם הם בחנו אלטרנטיבות שונות למערכת בנקאית והשוו את היתרונות והחסרונות שלהן. בניגוד לדרך בה מוצגת לפעמים הקמתו של הפדרל ריזרב כפתאומית ומונעת מפניקה, היא הייתה דווקא תוצאה של דיון מעמיק ועבודת מטה מדוקדקת (וגם של מאבקי כוח פוליטיים רבים).

בנובמבר 1910 התקיימה במועדון הקאנטרי של האי ג'קיל פגישה סודית, בה נכחו הסנטור אלדריץ' והמזכיר שלו, אקדמאים מתחום הכלכלה, וראשי הבנקים החזקים ביותר בארצות הברית. פגישתם הייתה כה סודית עד שהם נמנעו משימוש בשם המשפחה שלהם כדי שאיש מהציבור לא יגלה שהם נמצאים באותו מקום יחדיו, והעיתונות בעקבותיו. התירוץ הרשמי לפגישה הייתה "ציד ברווזים" (פעם זה היה לגיטימי, אני מניח) אולם בפועל נפגשו הנוכחים כדי לשוחח על החומר שנלמד עד כה במסגרת הועדה, ולתכנן ביחד הצעה להקמת בנק מרכזי בארצות הברית.

לא קשה להבין מדוע הפגישה הייתה סודית ונחשפה לציבור רק שנים מאוחר יותר. אנו מדברים על תקופה של מאבקי כוח ושליטה בוול סטריט. לא רק שהפוליטיקאים הדמוקרטים לא חיבבו את הבנקים הגדולים בוול סטריט, האמת היא ששאר הבנקים חששו מהם באותה מידה. נוטים משום מה להציג את הבנקים של אותה תקופה תחת השם הקיבוצי "הבנקים", אך למעשה האינטרסים שלהם לא חפפו. מרבית הבנקים במדינה לא אהבו את "הבנקים הגדולים של המזרח" וחששו תמיד כי אלה ינסו להשתלט עליהם. ההערכה של אלדריץ' הייתה כי שאר הבנקים במערכת לא יסכימו לעולם להצעה שתוכננה על ידי הבנקים הגדולים של וול סטריט, ויש בכך מן הצדק.

הפגישה באי ג'קיל זכתה לפופולאריות מחודשת בזכות הספר של השחקן ויוצר הסרטים אדווארד גריפין, "היצור מהאי ג'קיל". הספר של גריפין מציג את הפגישה כניסיון של בנקאים תאבי שליטה ורודפי בצע להשתלט על הכלכלה האמריקאית על ידי שליטה במערכות המוניטריות שלה. ייתכן שזו בהחלט הייתה הכוונה שלהם, אבל ההיסטוריה, אפעס, קבעה אחרת – כפי שנראה בהמשך, חלקים משמעותיים מההצעה של מועדון האי ג'קיל נדחו. הספר של גריפין מהווה היום יצירת מדע בדיוני חביבה בהחלט, אולם מנותקת מההיסטוריה ומהמציאות הכלכלית. אם מישהו באמת מעוניין לדעת את ההיסטוריה של הפדרל ריזרב, אני ממליץ על שלושת הכרכים של ההיסטוריה של הפד על ידי ההיסטוריון הכלכלי פרופסור אלן מלצר.

מאבקי כוח – ופשרה

הרבה בעלי עניין רצו להשפיע על צורת הבנק המרכזי. בפינה קיצונית אחת ניתן למצוא את האנשים שרצו בנק מרכזי אחד ויחיד שנמצא בבעלות הבנקים ומנוהל על ידם. אלו הם החברים מהאי ג'קיל, שהסתכלו על הבנק המרכזי של אנגליה בתור מודל לחיקוי. הבנק המרכזי של אנגליה היה באותם שנים בנק פרטי (היום הוא כבר ישות ציבורית) שהצליח באותן שנים למנוע משברים בנקאיים בצורה מעוררת השראה. קבוצה זו רצתה שהבנק המרכזי יטפל בבעיית הכסף וימנע את הבעייתיות העונתית של עונת הקציר, וכן שיספק הלוואות חירום בעת צרה לבנקים במצוקת נזילות. הם רצו לנתק את הקשר בין היצע הכסף לבין החוב הממשלתי ולהפוך את היצע הכסף לנזיל יותר.

בפינה הקיצונית השנייה נוכל למצוא אנשים שלא רצו בנק מרכזי בכלל. מדובר במתנגדי מונופולים שראו בבנק המרכזי מונופול. הם חששו שהבנקאים של ניו-יורק ישתלטו על ניהולו ויצליחו להכפיף את השליטה שלהם על השוק הפיננסי.

ההצעה המרכזית שעל הפרק הייתה תוכנית אלדריץ', שנכתבה (כך אנו יודעים היום) בסיוע חברי מועדון האי ג'קיל. המבנה של הבנק המרכזי נבנה בהשראת המסלקות הקיימות: יוקם בנק שישמש כבנק רזרבה (Reserve Bank). הרזרבות של כל הבנקים יופקדו בו במקום להיות מופקדים בבנקים עירוניים גדולים כפי שהיה נהוג עד כה בשיטת הבנקאות הקורספונדטית. כמו המסלקות בעיתות משבר, גם בנק הרזרבה יוכל להנפיק כסף ולהלוות אותו לחשבונות של הבנקים החברים בו כדי למנוע מצוקת נזילות. ההבדל הוא שהכסף שבנק הרזרבה הזה ייצור יהיה הלך חוקי, והוא לא יהיה כפוף לחוקי יצירת הכסף הקיימים. כלומר, בנק הרזרבה לא יצטרך לקנות אגרות חוב אמריקאיות ולעבור את כל התהליך הבירוקרטי – תהיה לו את הסמכות להנפיק שטרות בצורה מהירה וגמישה. בדומה למסלקות, בבנק הרזרבה יהיו חברים כל הבנקים, הם יבחרו את ההנהגה שלו וינהלו אותו בפועל, רווחיו יהיו רווחיהם, וכן הלאה.

התוכנית הזו הייתה לא מקובלת על ידי הדמוקרטים, והם התנגדו לה במצע שלהם לבחירות ב-1912. הם לא היו היחידים. אנשים רבים לא אהבו את הרעיון שבנקים מוול סטריט ישלטו וינהלו מוסד מרכזי כ"כ. הנה דוגמא לקריקטורה המתנגדת לתוכנית אלדריץ' שעיטרה ספר בשם "U. S. money vs. corporation currency" היוצא נגד שליטה פרטית בבנק מרכזי:

תוכנית אלדריץ' כתמנון המשתלט על הכלכלה האמריקאית, על הבנקים ועל וושינגטון

בחירות 1912 נתנו לדמוקרטים את היתרון. עיקר ההתנגדות של הדמוקרטים הייתה למידת הריכוזיות של הבנק המרכזי ולמידת השליטה של הבנקים בו.  הנשיא וודרו וילסון הציע מערכת של תריסר בנקי רזרבה שיכונו Federal Reserve Banks, כל אחד מהם ינהל "המסלקה" של אזור גיאוגרפי אחר במדינה. בצורה הזאת הריכוזיות בוזרה והבנקים במדינה קיבלו את התוכנית ביותר אהדה. בנוסף, בהצעתו לקונגרס ב-23 ביוני דרש הנשיא כי בנקי הרזרבה הללו יוכפפו לסוכנות ממשלתית, במטרה לייצר מעין גוף כלאיים המאחד ניהול של הבנקים העצמאיים, ופיקוח ושליטה של הממשלה. אם לצטט מדבריו של וודרו עצמו (ההדגשה שלי):

"[Control] must be public, not private, must be vested in the government itself, so that the banks may be the instruments, not the masters, of business and of individual enterprise and initiative."

וכך אכן היה. הצעתו של וילסון הייתה זו שהתקבלה לבסוף וקבעה את מבנה הפדרל ריזרב. וילסון השתמש כבסיס בהצעת אדריץ' מכיוון שהיא הייתה נכונה טכנית, ותוצר של ניתוח בן שנים. השינויים שהכניס היה כאלו שביזרו את הסמכויות של הבנק המרכזי כך שכל בעלי העניין יוכלו להיות בטוחים שהבנק לא יהיה כלי לשימוש וול סטריט, ושליטה מלמעלה של הממשלה כדי להבטיח שהשליטה בהיצע הכסף תהיה כפופה לסמכות הפוליטית.

מבנה הפדרל ריזרב היום

מועצת המנהלים של הפדרל ריזרב (The Board of Governors), המורכבת מ-7 חברים, נבחרת על ידי נשיא ארצות הברית ומאושררת על ידי הסנאט. רק נציג אחד ממהמועצה יכול להיות חבר באחד מ-12 בנקי הרזרבה. שני נציגים מתוך המועצה ממונים על ידי נשיא ארצות הברית לתפקיד יו"ר הבנק המרכזי (כיום, ג'נט ילן) וסגן היו"ר. הבחירה היא פוליטית לחלוטין, והנשיא יכול לבחור באיזה מועמד שירצה (ובלבד שהסנאט מאשר). מועצת המנהלים אחראית על ישום המדיניות המוניטארית במדינה ומחויבת לדווח בדיווח שנתי לסנאט על תמצית הפעולות שלה.

כל 7 החברים גם חברים אוטומטית בועדה מיוחדת, Federal Open Market Committee (FOMC) אשר קובעת את הפעולות בשוק הפתוח (הזרקה או ספיגה של כסף), את שיעור הריבית, ואת יחס הרזרבה. בועדה 12 חברים, כך שהועדה הממונה על ידי הנשיא מהווה תמיד את הרוב. חמשת החברים האחרים הם נשיא בנק הרזרבה של ניו-יורק, וארבעה נשיאים מבנקי רזרבה אחרים על בסיס רוטציה.

מתחת לכל אלו יושבים 12 בנקי הרזרבה, אשר נשלטים על ידי הבנקים עצמם. הסמכות שלהם מצומצמת, הם לא יכולים לקבוע את הריבית למשל או להדפיס כסף כפי שמתחשק להם, אלא תפקידם לבצע את המדיניות של מועצת המנהלים ולנהל את סליקת הכספים והטיפול השוטף של הבנקים שנמצאים תחת אזור הפעילות שלהם. כל הבנקים בארצות הברית חברים בבנק הרזרבה הרלוונטי אליהם על פי חוק.

ומה לגבי הרווח? ובכן, הפדרל ריזרב איננו גוף למטרת רווח, כפי שבנק ישראל איננו גוף למטרת רווח. המטרה של בנק מרכזי היא לנהל את היצע הכסף של המדינה, לפקח על הבנקים שלה ולמנוע משברי נזילות (ומטרות נוספות שהתווספו לבנקים המרכזיים עם הזמן, כמו שליטה ברמת המחירים). כאשר הפדרל ריזרב מייצר רווח, 6% ממנו על פי חוק מועבר לכל הבנקים החברים בו, שזו טיפה זעירה בים. 94% האחרים מהרווח עוברים למשרד האוצר האמריקאי אשר עושה בהם שימוש וכך הפעילות של הפד משמשת את כלל אזרחי ארצות הברית.

חלק II – ביקורת ודיון

לאחר שסקרנו את ההיסטוריה שהובילה להקמת הפד, הגיע הזמן (לנסות) להתמודד עם חלק מהביקורות והטענות שעולות כנגד המוסד.

בנקאות מרכזית היא המצאה חדשה, העולם הסתדר במשך רוב ההיסטוריה בלי בנק מרכזי

העולם גם הסתדר במשך רוב ההיסטוריה בלי פניצילין, אבל איש לא מעלה על דעתו לוותר עליו. כפי שתיארתי בקצרה ברשומה העוסקת בכסף, ממשלות ומלכים תמרנו את היצע הכסף בעצמם ללא בנקים מרכזיים במשך מאות ואלפי שנים ("תמרנו", כלומר שחקו את ערך הכסף כדי לממן את המלחמות שלהם). הבנק המרכזי הוא בסופו של דבר מוסד מתקדם יותר המבצע את אותן פעולות בכלכלה המודרנית. העולם הפיננסי השתנה ללא היכר ב-100 השנים האחרונות: עליית חשיבותם של השווקים הפיננסים, הבורסות, המערכת הבנקאית וקיצור מחזור העסקים דורשים מנגנונים ומוסדות חדשים כדי להתמודד עם אותן בעיות ישנות. הבנק המרכזי הוא מוסד מודרני שנועד לתת את הכלים הללו לממשל.

אם אימוץ וחיקוי הם הוכחה ליעילות, הרי שהקמתם של בנקים מרכזיים בכל המדינות בעלות כלכלות מפותחות בתוך זמן קצר יחסית הינה עדות לחשיבותו ולהצלחתו של הבנק המרכזי.

הקמתם של בנקים מרכזיים

מדוע הבנק המרכזי מעודד אינפלציה?

הטענה היא כי בנקים מרכזיים ברחבי העולם מחזיקים ביעד אינפלציה של כ-2% ועל ידי כך מעודדים אינפלציה, במקום להחזיק ביעד של 0%. הטענה הזו נכונה, אבל חשוב להבין את הסיבות לה (ואת ההתנגדויות האקדמאיות אליה). חלק זה עלול להיות טכני מידי עבור חלק מהקוראים.

כמו מוסדות רבים שקיימים במשך תקופה ממושכת, מטרתם של הפדרל ריזרב ושל הבנקים המרכזיים השתנתה עם השנים. אם בזמן ההקמה של הפדרל ריזרב קבעו המחוקקים כי הוא ישמש לשליטה בכמות הכסף וייצובו, וכן יפקח על יציבות הבנקים, הרי שמטרות נוספות הוצמדו לבנק בימי חייו, ביניהן שמירה על רמת אבטלה נמוכה, והחשוב מכל: שמירה על יציבות מחירים.

האינפלציה הגבוהה של שנות ה-70 הובילה את הפדרל ריזרב לאמץ מדיניות של שמירה אגרסיבית על יעדי האינפלציה. אבל באיזה יעד אינפלציוני נבחר? 0% נשמע כמו יעד הגיוני. אם אנחנו מעוניינים ביציבות מחירים, מה יותר הגיוני מאשר לתת יעד לפיו על המחירים להיות ללא שינוי מידי שנה? ובכן, מרבית הכלכלנים חושבים שיש בעיה עם יעד של 0%, והיא נקראת חסם תחתון אפס (Zero Lower Bound, ZLB). הבעיה, כך טוענת התיאוריה, היא שריביות נומינליות יכולות לקבל רק ערכים לא שליליים, כלומר ערך הריבית הנומינלית הנמוך ביותר שיכול להיקבע לאגרת חוב או להלוואה הוא 0 (לווית 100 – החזר 100, ללא ריבית). אבל, בתקופות של מיתון חריף או משברים כלכליים, הבנק המרכזי רוצה לשמור על היכולת שלו להמריץ את הכלכלה. נניח שהבנק המרכזי מגדיל את היצע הכסף על ידי כך שהוא מוריד את הריבית בהדרגה לאפס: ככל שהריבית יורדת נוצר תמריץ גבוה יותר ללוות ונמוך יותר לחסוך. כתוצאה מכך אנשים מעדיפים כסף מאשר נכסים פיננסיים והכלכלה מוצפת בנזילות. אבל ברגע שהגענו לריבית אפס הבנק המרכזי למעשה מאבד את "כלי הנשק העיקרי שלו", ולא יכול לנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה בצורה יעילה.

כאן אינפלציה חיובית משחקת תפקיד חשוב: אם נניח שהאינפלציה במדינה היא 2% בשנה, והבנק המרכזי מוריד את הריבית ל-1% כדי לסייע במיתון, אזי הריבית הריאלית היא למעשה שלילית. משמעות העניין היא, שאם נפקיד 100 ש"ח בבנק לחיסכון, נקבל שקל אחד בסוף השנה כריבית, אך השווי של סך הכסף שלנו במונחים ריאלים יהיה פחות מאשר כשהתחלנו, בערך 99 ש"ח במונחים של תחילת השנה. הסיטואציה המוזרה הזו גורמת לכך שיש לנו תמריץ מאוד חזק שלא לשמור על הכסף בבנק אלא להשקיע אותו או לצרוך איתו, ובכך להציף את השוק בנזילות.

ישנן, כמובן, סיבות נוספות ליעד אינפלציה חיובית (שכר נומינלי קשיח, למשל) אבל ה-ZLB נותרת הסיבה המרכזית לרדיפה אחר יעד אינפלציה חיובי קטן.

אבל אין הדבר אומר שקיים קונצנזוס בנושא זה. כלכלנים רבים בעולם (החשוב מביניהם היה מילטון פרידמן, הזוטר ביותר הוא כותב שורות אלו) טוענים כי ה-ZLB אינו מהווה בעיה כלל, וכי ניתן לקיים מדיניות מוניטרית גם אם אין אינפלציה והריבית הנומינלית מגיעה לאפס. בשנות ה-90 טען מילטון פרידמן שיפן, שהייתה מצויה אז (וגם היום…) בסיטואציה דומה של 0 ריבית ו-0 אינפלציה, יכולה היתה להמשיך ולנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה על ידי רכישת איגרות חוב ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי. כן כן, מילטון הקשיש חשב על ההקלה הכמותית הרבה לפני שזה היה מגניב. גם היום מנהל הפדרל ריזרב הקלה כמותית ומצליח לנהל מדיניות מוניטרית גם כאשר הריבית הנומינלית היא קרובה מאוד לאפס. יש כלכלנים הטוענים כי הדבר מהווה הוכחה כי ה-ZLB איננו בעיה קשה כפי שחשבו בעבר וכי ניתן לקבוע יעדי אינפלציה אפסיים. ההקלה הכמותית היא עדיין כלי "חדש" יחסית והשלכותיה יילמדו ונלמדות מקרוב החל מתחילת ביצועה על ידי הפד, אבל בהחלט ייתכן כי נזכה לראות בשנים הקרובות יעדי אינפלציה נמוכים יותר ואף אפסיים אם יתברר כי ה-ZLB לא מהווה מגבלה אמיתית.

מעבר לכך, גם המצב הנוכחי הוא עדיף לאין שיעור מהמצב לפני הקמתם של בנקים מרכזיים. אני, וכל אדם רציונלי, נעדיף לקבל אינפלציה של 2-3% שאנו יכולים לצפות מאשר אינפלציה לא צפויה. אם יש לי מוסד ששולט בהיצע הכסף במדינה והוא אומר לי שבכוונתו לעשות הכל כדי שהאינפלציה תהיה בערך 2% השנה אני יכול לתכנן את כל החוזים העסקיים שלי לפי הצפי הזה. אני יכול לדרוש בבנק ריבית שתהיה גבוהה מ-2% כדי לפצות אותי על שחיקת הכסף, אני יכול לדרוש בחוזה השכר שלי הצמדה לאינפלציה או העלאה של 2% לפחות בסוף השנה כדי להגן עלי ריאלית, ואני יכול לדאוג שבחוזים שאני חותם (למשל, אם אני משכיר דירה שבבעלותי) הסכומים הכספיים יתחשבו באינפלציה הצפויה. אבל אם אין לי מוסד שמספק לי יעד אינפלציוני, אני אובד עצות. יכול להיות שמחר תהיה אינפלציה של 10% או דיפלציה של 5%, ומכיוון שאני לא יכול להתכונן לכך, אי הוודאות שלי תדרוש פרמיית סיכון גבוהה מאוד עבור כל התקשרות עסקית עתידית.

באמצעות הבנק המרכזי מפיקים הבנקים רווחי שיא על עשיית הכסף

מבחינת רווחים, עדיין קיימים טיעונים לפיהם היות והבנקים הם חברים בבנקי הרזרבה של הפד, הרי שהרווחים שמפיק הבנק המרכזי הם רווחי הבנק. כפי שהצגנו בחלק I, מדובר בהבלים. כמעט כל רווחי הבנק המרכזי הולכים למדינה, או במילים אחרות, לאזרחים. על פי חוק, כל רווחי הפדרל ריזרב מועברים בסוף שנה למשרד האוצר האמריקאי למעט 6% המחולקים כדיבידנד בין אלפי הבנקים החברים בו. מדובר בסכום זניח כל כך עד שהוא איננו מופיע כדיווח בסעיף מיוחד בדוחותיהם הכספיים של הבנקים. גם בנק ישראל אמור לחלק את יתרת הרווח שלו למדינה, אבל אצלנו המצב מיוחד: בנק ישראל צבר הפסדים כבדים בשנות ה-90, ולכן עד שלא יחזיר באמצעות רווחיו את הגירעון בהון שלו, לא יוכל לחלק את יתרת הרווח למדינה. היתרה בינתיים נצברת כדי לכסות את הגירעון (בשנת 2013 נרשם הפסד נוסף).

ראיתי סרטון באינטרנט שאמר שוודרו וילסון התחרט על הקמת הפד

אם ניסיתם ללמוד על הרקע להקמת הפדרל ריזרב מאתרים קונספירטיביים באינטרנט או מסרטוני יו-טיוב מצוירים הרי שנתקלתם, במוקדם או במאוחר, בציטוט הבא של הנשיא האמריקני וודרו וילסון:

I am a most unhappy man. I have unwittingly ruined my country. A great industrial nation is controlled by its system of credit. Our system of credit is concentrated. The growth of the nation, therefore, and all our activities are in the hands of a few men. We have come to be one of the worst ruled, one of the most completely controlled and dominated Governments in the civilized world no longer a Government by free opinion, no longer a Government by conviction and the vote of the majority, but a Government by the opinion and duress of a small group of dominant men.

קוראים יקרים: אין פוליטיקאי בעולם שיודה כי נכשל, ובטח לבטח לא וודרו ווילסון, שהקמת הפדרל ריזרב הייתה המפעל בו התגאה יותר מכל. הוא רץ לבחירות לנשיאות כנגד מתחרה שהודיע כי יטיל וטו על ההצעה להקמת בנק מרכזי, ועמל במשך שנים וקידם ועדות בדיקה בלתי תלויות כדי שיכשירו את הקרקע להקמת הפד. לא צריך להתאמץ יותר מידי כדי להוכיח שאין לוילסון אחות: חלק מהמשפט הוא כנראה ציטוט אמיתי של וילסון, בו הוא טוען כי המדינה נפלה קורבן למזימות של אנשי עסקים השואפים להשתלט עליה. אמירה זו כנראה נאמרה במהלך קמפיין הבחירות שלו ב-1911 (שנתיים לפני הקמת הפד), ולא הכילה שום חרטה אישית או רפרנס להקמתו של הבנק המרכזי. זה ציטוט קלאסי ממסע בחירות של דמוקרט בארצות הברית, שמועמדים היום יכולים להשתמש בו באותה מידה.

וודרו וילסון Je Ne Regrette Rien

סוף דבר והערות אחרונות

הפדרל ריזרב חוגג 100 שנים ולכל אחד יש משהו להגיד. זה בסדר, מוסדות ציבוריים צריכים להיות פתוחים לביקורת של הציבור ושל האקדמיה. כמו כל המוסדות, גם הפדרל ריזרב והבנקים המרכזיים בכל העולם הם דינמיים. מטרותיהם, דרכי פעולתם והאידיאולוגיה המנחה אותם השתנו במהלך השנים כדי להתאים את עצמן למשברים חדשים ולהתפתחות המתמדת של הכלכלה הפיננסית והריאלית.

תוכלו למצוא ברשת, באתרים קונספירטיביים ואפילו בנאומי פוליטיקאים זוטרים, תיאוריות לפיהן הבנק המרכזי הוא כלי בידי הבנקים ואנשי ההון במטרה להשתלט על הכלכלה. בדרך כלל לא תמצאו סימוכין כלל לתיאוריות האפויות למחצה שלהם. ההתעניינות הגוברת של הציבור בכלכלה היא דבר מצוין, אבל חשוב שהיא תוכוון ללמידה נכונה של החומר מאנשי מקצוע, ולא מסרטונים מצוירים.

חשוב לי להדגיש כי הרשומה הזו אינה שיר הלל לבנקים מרכזיים: בשעה שרובם המוחלט של הכלכלנים תומכים בהמשך קיומם של בנקים מרכזיים כמוסדות חשובים בכלכלה, קיימים לא מעט כלכלנים חכמים אשר מאתגרים את החשיבה הקיימת ומייצרים מודלים משלהם של בנקאות "חופשית" בה הבנקים והכסף נמצאים מחוץ לשליטת המדינה והרגולציה. אולי המפורסמים בהם פרופ' לארי ווייט ופרופ' ג'ורג' סלג'ין (את האחרון ציטטתי בעבר בבלוג). הסברים מפורטים על ההצעות שלהם והמודלים שלהם תוכלו למצוא באתר freebanking.org. שימו לב שגם הם טוענים שאם נסגור את הבנקים המרכזיים ונעבור למודל של בנקאות חופשית וכסף חופשי, עדיין תתקיים בנקאות ברזרבה חלקית, מכיוון שהיא פתרון יעיל של השוק החופשי, ואין כל קשר בינה לבין בנקאות מרכזית.

ולבסוף, הערה חשובה לקוראי הבלוג. הבלוג "תועלת שולית" אינו מתעדכן על בסיס תדיר. הרשומה האחרונה פורסמה בינואר, לפני כארבעה חודשים. אינני מחזיק דף פייסבוק ושאר מרעין בישין ועל כן הדרך הטובה ביותר לעקוב אחרי הבלוג היא להירשם לעדכונים באמצעות תיבת הדואר האלקטרוני שלכם.

 [wysija_form id="1"]

לא מספיק לכם? לקריאה נוספת

המקור מספר אחת להיסטוריה של הפדרל ריזרב הוא סדרת הספרים של אלן מצלר העוסקת בהיסטוריה המלאה של המוסד. ספר נוסף שהוא חובה לכל מתעניין בהיסטוריה הכלכלית ובמדיניות מוניטרית הוא ההיסטוריה המוניטרית של ארצות הברית שנכתב בידי מילטון פרידמן ואנה שוורץ.

למי שמעדיף גירסאות מקוצרות, אפשר לקרוא את הנאום הזה של בן ברננקי [PDF] לרגל 100 שנה ליסוד הפדרל ריזרב, בו הוא סוקר את פועלו של הארגון (וגם את טעויותיו) לאורך השנים, וגם את ההרצאה של ג'פרי לאקר מהפדרל ריזרב של ריצ'מונד בה הוא סוקר את המסלקות, הקורספונדנטים, ואת הקמת הפדרל ריזרב.

חומר על המשבר של 1907 אפשר למצוא במאמר הזה של קרולה פרידמן, הילט וזאו. ההסבר המשכנע ביותר על ה-ZLB ויעד האינפלציה החיובי נמצא במסמך הסבר שכתוב בשפה פשוטה על ידי הבנק המרכזי של קנדה [PDF].