דמיינו את הסיטואציה הבאה: אתם מחליטים לרכוש מניות של חברה מסוימת, מתחברים לחשבון הברוקר שלכם ורואים שהמחיר “הטוב ביותר” לרכישה עבור מניית החברה הוא 25.30$. זאת אומרת שהמחיר הנמוך ביותר שבו מישהו שמחזיק במניה מוכן למכור אותה בבורסה הוא 25.30$. אתם משדרים במהירות הוראת קנייה דרך הברוקר במחיר זה, ומקבלים הודעה שהעסקה בוצעה. רכשתם לכם מספר מניות של החברה. אבל המחיר? המחיר שבו בוצעה העסקה הוא 25.29$ למניה. הצלחתם לקנות את המניה במחיר טוב יותר מהמוכר הזול ביותר. היום הוא יום המזל שלכם.

הסיטואציה הזאת מתרחשת מידי יום, והיא חלק מהצעת הערך של ברוקרים ללקוחות. בעבר, ברוקרים היו משדרים את הוראות הלקוחות לבורסות. היום, הברוקרים מתחרים ביניהם גם על “שיפור במחיר” (Price Improvement). יתכן שברגע ששידרתם את הוראת הקניה שלכם, לקוח אחר של הברוקר הענק שלכם שידר הוראת מכירה ב-25.29$, ובמקום לשלוח את ההוראות של שניכם לבורסה, הברוקר סגר את העסקה אצלו בבית. אפשרות סבירה יותר היא שלברוקר יש מאגר גדול של לקוחות שמשדרים הוראות קנייה ומכירה “נסתרות”, כאלה שלא משודרות לבורסה (כדי שלא לחשוף את הביקוש וההיצע האמיתי של המניה) אלא נשארות אצל הברוקר עצמו וידועות רק לו. כאשר שידרתם את הוראת המכירה שלכם, הברוקר בדק תחילה את המאגר הנסתר שלו (המכונה Dark Pool, כי כל דבר בפיננסים חייב להישמע מוזר ומרושע), ראה שקיימת הוראת מכירה במחיר טוב יותר עבורכם מאשר המחיר הטוב ביותר שהבורסות מציעות, וסגר את העסקה אצלו בבית.

לסיכום, קיבלתם מהברוקר שיפור במחיר של סנט, כפול מספר המניות שרכשתם. הברוקר ידאג להסב את תשומת לבכם לכך בהודעת ביצוע הפעולה, באותו האופן ששופרסל דואגת לספר לכם שבקנייה זו חסכתם 8 שקלים. בעולם שבו עמלות המסחר במניות הגיעו לאפס, התחרות הבאה על קהל הלקוחות היא להראות להם שאצלך קונים בזול ומוכרים ביוקר. הסנט הבודד למניה בדוגמא שלנו אולי נשמע מעט, אבל הסנטים הללו מצטברים לסכומי ענק. לפי מחקר של בלומברג, ברבעון הראשון של השנה (2021) העניקו הברוקרים הגדולים בארצות הברית שיפור במחיר בשווי מצטבר של 1.16 מיליארד $ ללקוחותיהם. מדובר בהצעת ערך אמיתית וחשובה, במיוחד אם יש לכם מחזור מסחר גדול.

אבל השיפור הנמדד במחיר תלוי במהימנות הבנצ’מרק שבחרתם להסתמך עליו. כפי שנגלה מיד, “המחיר הטוב ביותר” מחושב לפי שיטה מיושנת שאולי לא מתאימה לשוק ההון המודרני. למעשה, ייתכן שאם הברוקר בדוגמא שלנו היה שולח את העסקה לבורסה, היינו מקבלים מחיר שהוא אפילו טוב יותר מ-25.29$. אם אתם משווים משהו לבנצ’מרק, וודאו קודם שאתם מבינים אותו.

כאשר מדברים בארצות הברית על המחיר הטוב ביותר, מדברים על ה-National Best Bid and Offer או NBBO בקיצור. זוהי רגולציה שקובעת שעל ברוקר להציג ללקוח ולפעול כדי להשיג את המחיר הטוב ביותר למניה בכל הבורסות. מניה מסוימת יכולה להיסחר במספר בורסות שונות וכתוצאה מכך בטווח הזמן הקצר (מאוד) להיסחר במחירים שונים. ה-NBBO לוקח את המחירים הטובים ביותר: המוכר (ASK) הזול ביותר והקונה (BID) היקר ביותר ברגע נתון מכל הבורסות. אלו הם מחירי הבנצ’מרק. איכות הביצוע נקבעת בהשוואה אליהם.

אבל כאשר הרגולציה נקבעה, לפני שנים רבות, הוחלט להחריג הוראות קנייה ומכירה “קטנות” מחישוב ה-NBBO. החשש היה שעסקאות קטנות מאוד, כמו הוראת מכירה ל-10 מניות בודדות, יטו באופן קיצוני את ה-NBBO ויאפשרו מניפולציה של המחיר. על כן, נקבע שהוראות קנייה ומכירה של מתחת ל-100 יחידות (המכונות “Odd Lots”) יוחרגו מחישוב ה-NBBO. עסקאות כאלה היוו אחוזים בודדים בלבד מנפח המסחר ממילא, ויצגו הוראות של סוחרים קמעונאיים קטנים וחסרי חשיבות בשוק ההון.

זה היה אז. המצב היום שונה בתכלית, כפי שניתן ללמוד מהגרף הזה שלקחתי מהמחקר של Robert Barlett שפורסם החודש. הגרף מציג את שיעור העסקאות הקטנות, אלה שהן עבור פחות מ-100 יחידות, בבורסת ה-NYSE הגדולה:

כפי שניתן לראות, אם בסוף 2014 כ-5% מנפח המסחר היומי בבורסת NYSE היה עבור הוראות Odd Lots, הרי שבסוף 2020 נפח המסחר בהוראות אלו חצה את ה-40%. אותן עסקאות “קטנות” כבר מהוות חלק מהותי וחשוב מהמסחר בבורסות, אבל הן עדיין מוחרגות מחישוב ה-NBBO.

מדוע חלה עליה כ”כ מהותית בנפח המסחר של עסקאות קטנות? מדובר בחיבור של שלושה טרנדים:

1. מחירי מניה בודדת נעשו גבוהים יותר. בעבר חברות היו מבצעות ספליט כאשר מחיר מנייה בודדת היה עולה יותר מידי, כדי לשמור על מחירים נגישים לאוכלוסיה. היום חברות נותנות למחירי מניה בודדת להגיע לערכים גבוהים מאוד. מחיר מניית אמזון, למשל, נסחר בדקות כתיבת שורות אלו במעל ל-3,340$ למניה בודדת. הוראה מינימלית של 100 יחידות בלבד תסתכם ב-334,000$, סכום “כבד” מידי עבור המשקיע הממוצע. ככל שמחיר המניה הבודדת עולה, כך מורכב נפח המסחר של המניה משיעור גדול יותר של עסקאות קטנות.

2. משקיעים מוסדיים נשענים על מסחר אלגוריתמי, אשר בין היתר מפצל עסקאות גדולות למספר עסקאות קטנות יותר. אם קרן פנסיה רוצה לבצע רכישה של מניה במיליון דולר, תוכנת המסחר שלה עשויה לפצל את ההוראה ל-100 הוראות קטנות על פני זמן, כדי למנוע מהוראת קנייה גדולה אחת להעלות בבת אחת את המחיר כלפי מעלה.

3. משקיעי ה-Reddit והטיקטוק, אשר החלו לפמפם מניות בשנה האחרונה, חמושים באפליקציית Robinhood. עלייתם של סוחרים קמעונאיים קטנים (בגודל התיק ולעיתים גם בגיל) תרמה אף היא למחזור המסחר של עסקאות קטנות. לשם המחשה, בתחילת 2021 הגיע שיעור ה-Odd Lots מנפח המסחר במניית GameStop החביבה על סוחרים אלו ל-95% (!).

אם נחזור לדוגמא שאיתה התחלנו את הפוסט: ראינו מחיר NBBO של 25.30$, שידרנו הודעה וקנינו ב-25.29$. לאור כל מה שלמדנו עד כה, אנחנו לא יכולים לדעת אם נהנינו משיפור במחיר. יתכן אף שקיבלנו מחיר גרוע יותר. אם קיימת באחת הבורסות הוראת מכירה של פחות מ-100 יחידות במחיר 25.28$, הרי שהיא לא נכללת ב-NBBO ולא בהכרח ידועה לנו. לו הברוקר היה משדר את ההוראה לבורסה, היינו מצליחים לקנות את המניה במחיר טוב יותר.

המצב הזה מייצר חוסר שקיפות שמונע מאיתנו כלקוחות מלהעריך את השירות שאנחנו מקבלים מהברוקרים שלנו במקרה ואנחנו משדרים הוראת Odd Lots. יותר מכך, זה מעלה חשש שהביצוע של הברוקר לא מהווה “Best Execution”, כלומר שהמחיר שאנחנו מקבלים הוא לא הטוב ביותר שהברוקר יכול היה להציע. מכיוון שהרגולטור מודד אותו כנגד ה-NBBO, הברוקר יכול לבצע את העסקה אצלו בבית עם הצעה שעומדת בתנאים שלנו, גם אם היינו יכולים לקבל מחיר טוב יותר בבורסה. בחישוב במחקר של Barlett הוא מגלה כי ביום ה-27 בינואר 2021, יום השיא במסחר של מניית GameStop, כ-46% מכל הוראות ה-Odd Lots למניה זו היו יכולות לקבל מחיר טוב יותר לו היו מבוצעות בבורסות.

הרגולטור האמריקאי מודע לבעיות הללו, והציע לאחרונה שינוי להגדרת היחידות המינימאליות הנדרשות עבור Odd Lots כפונקציה של מחיר המניה. ככל שמחיר המניה גבוה יותר, כך הרף של כמות היחידות לצורך החשבת העסקה ב-NBBO ירד:

הצעד הזה צפוי לשפר את המצב, אם כי חלק מהבורסות תבעו את הרגולטור כדי למנוע את השינוי (הוא מחייב אותן למסור יותר מידע בזול) אז לא בטוח שהוא יעבור בקרוב.

תכנון הבנצ’מרק הוא משימה מורכבת. אם יחליטו פשוט לבטל את המושג של Odd Lots ולהכניס כל עסקה ל-NBBO, הרי שעבור רוב מחזור המסחר של הבורסה ה-NBBO יהיה חסר משמעות (עסקאות גדולות כמעט ובחיים לא יתבצעו ב-NBBO) והערך שלו כבנצ’מרק ירד. סביר להניח שהגדרת ה-NBBO תישאר, עם שינויים קטנים. אבל מי שמעביר הוראות של פחות מ-100 יחידות או מהכמות הרשמית החדשה, צריך לוודא שהוא משווה את הביצועים שהוא מקבל מהברוקר שלו לאלטרנטיבות האמיתיות שעומדות בפניו, ולא לתבחין ארכאי אשר איננו רלוונטי לו. הכירו את הבנצ’מרק שלכם.

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא”ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

מקורות:

Bartlett, Robert P., Modernizing Odd Lot Trading (May 19, 2021).

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

אנליסטים מובילים ובעלי מניות מרכזיים מקבלים “גישה” להנהלה של חברה ציבורית. אחת לתקופה הם נפגשים עם המנכ”לית או עם בכיר אחר בהנהלה, ושואלים אותם שאלות שנועדו לעזור להם להבין את העסק שבו הם מושקעים או שאותו הם מנתחים לטובת הלקוחות שלהם. במבט ראשון, התופעה הזו נשמעת ברורה מאליה ולא מצריכה פוסט בנושא. בעלי המניות הם הבעלים של החברה, אחרי הכל. המנכ”לית עובדת עבורם, ומן הראוי שתפנה זמן מהלו”ז העמוס שלה כדי לפגוש את בעלי העסק שהיא מנהלת ולתת להם דין וחשבון פרטני. האנליסטים מסקרים את המניה, נותנים המלצת קנייה (או מכירה) ומספקים למשקיעים תחזיות. ככל שהם יבינו את העסק יותר טוב, ויוקסמו מהמנכ”לית המוכשרת ופורצת הדרך, כך גדל הסיכוי שהם ימליצו על מניית החברה, מה שידחוף את מחירה מעלה.

אבל האמת היא שהקונספט של גישה להנהלה תמיד היה מעין “קופסא שחורה” עבורי. איזשהו פרדוקס שמתקיים בין התיאוריה הכלכלית לפרקטיקה של שוק ההון. מה קורה שם, בשיחות הפרטיות הללו בין אנליסטים ומשקיעים לבין חברי ההנהלה הבכירה שמייצר כל כך הרבה ערך? אין תשובה פשוטה לשאלה הזו, ואני אסביר מדוע.

אי שם באוקטובר 2000 חוקקה הרשות לני”ע האמריקאית את מה שמכונה Regulation FD (קיצור של “Fair Disclosure”). החקיקה מחייבת מנהלים של חברות ציבוריות להתייחס לכלל הציבור באופן שווה. המטרה היא למנוע ממשתתפים מסוימים בשוק ההון לקבל מההנהלה מידע שלא זמין למשתתפים אחרים. אחזקה משמעותית במניות של חברה ציבורית אולי תקנה למשקיע את היכולת להתקשר למנכ”לית ב-2 בלילה, אבל לא תעניק לו זכאות למידע חשוב לגבי דרך פעולת החברה שלא זמין למשקיע המחזיק במניה אחת בלבד. לכן, הרגולציה קובעת כי אסור למנהלים למסור מידע “מהותי” לגורמים אינדיבידואלים. אם כבר החליטו למסור את המידע הזה, עליהם לדווח עליו בצורה פומבית לכלל המשקיעים במהירות האפשרית, ולא יאוחר מ-24 שעות מרגע מסירת המידע. מדינות אחרות חוקקו חוקים דומים.

ומהו מידע “מהותי”? כאן הרגולטור החליט להשאיר את הדלת פתוחה לפרשנות, אבל כלל האצבע שנקבע הוא שמידע מהותי הוא מידע שהיה משמש משקיע סביר בקבלת החלטת השקעה. החלטה לפתוח סניף חדש של רשת אופנה בגבעתיים איננה, ככל הנראה, מידע מהותי. מנגד, ידיעה על הצעה למיזוג עם רשת אופנה גלובלית היא בהחלט כן.

מהסיבה הזו, התיאוריה מרמזת שגישה להנהלה איננה קונספט יעיל במיוחד. אחרי הכל, פגישה בת 45 דקות עם מנכ”לית שבה היא תוכל למסור לכם אך ורק מידע שתוכלו למצוא בעצמכם באינטרנט, או רק מידע שהמשקיע הסביר לא היה משתמש בו בקבלת החלטת השקעה, נשמעת כמו בזבוז זמן עבור אנשי מקצוע עסוקים בפיננסים. יתכן שיש אנשים שימצאו ערך בסטטוס הגבוה של לספר למכריהם על ארוחת הצהריים שבה הם סעדו עם מנכ”ל מפורסם של חברה פופולארית, אבל על פניו הייתי מצפה שפגישות כאלה יהיו שוליות, זניחות וחסרות משמעות. על זמנם של המשקיעים להיות מושקע בניתוח הדוחות הכספיים של הציבור, לא בשיחות חסרות מהות עם ההנהלה.

שזה כמובן לא המצב.

אנליסטים ומשקיעים נלחמים על גישה להנהלה. הנה כתבה מה-WSJ מ-2015, שבה מצוטט מחקר שמעריך שמנהלי השקעות מוציאים 1.4 מיליארד $ בשנה על גישה להנהלה. אלו הם תשלומים לנסיעות, טיסות, ו”דמי תיווך” לבנקים עבור הזכות להושיב את האנליסטים שלהם לפגישה פנים אל פנים עם מנהלים בכירים של חברות ציבוריות. המאמר גם מציין שהחברה הציבורית האמריקאית הממוצעת ביצעה בשנת 2014 לפחות 99 פגישות אחד-על-אחד. אם מנהלי השקעות מוציאים סכומי עתק על פגישות עם הנהלה, הדבר מרמז על כך שהם מוצאים ערך גבוה בפגישות האלה.

וזו כנראה לא תחושת בטן בלבד. ביצועי התיקים של מנהלי קרנות גידור שנפגשים עם הנהלה בכירה מציגים תשואה עודפת על פני אלה שלא יצא להם להיות בפגישה. מחקר נוסף העלה שיש עליה מובהקת בנפח המסחר של המניה לאחר כנס משקיעים עם פגישות פנים-אל-פנים, לעומת כנסים מקוונים, המהווה אינדיקציה לכך שמשקיעים מוסדיים מרגישים שיש להם יתרון מידע שהם מעוניינים לנצל אותו. באפריל השנה התפרסם מחקר יפה מאוד שבוחן החלטות השקעה של אחד ממנהלי הכספים הגדולים ביותר בעולם, Aberdeen. זה ככל הנראה המחקר המקיף ביותר שבוצע עד כה, שבחן מעל ל-11 מיליון תצפיות של אחזקות בקרנות השונות של Aberdeen. המחקר מצא שלאחר פגישות עם הנהלה, מנהל ההשקעות יקבל החלטת השקעה (קנייה או מכירה) בהסתברות גבוהה יותר, והיא תייצר תשואה עודפת.

המעניין ביותר הוא מחקר ממרץ השנה שמסתכל על נתוני GPS של נסיעות מונית (!) בניו יורק, ממשרדים של ברוקרים ואנליסטים אל משרדי ההנהלות של חברות ציבוריות. לא תתפלאו לשמוע שגם הם מצאו תנועה עמוסה של מוניות בין שני סוגי המשרדים בסמוך למועדי הדיווח של החברות הציבוריות. בכלל, לאנליסטים שנסעו לבקר במשרדי ההנהלה של חברה ציבורית בסמוך למועדי הדיווח היו תחזיות מדויקות יותר לגבי הרווח של החברה לעומת אנליסטים אחרים. התובנה הזאת נשארה מובהקת גם לאחר שבדקו את תוצאות החיזוי של האנליסטים לעומת תוצאות העבר שלהם. כלומר, אין כאן הטיית בחירה (אנליסטים טובים שצדקו בעבר מוזמנים להיפגש בהנהלה) אלא משהו שקורה שם, בפגישה הזאת, שנותן לאנליסטים יכולת חיזוי טובה מהרגיל.

לסיכום, יש ערך רב בפגישות עם הנהלה, כפי שעולה מהחלטות המוסדיים לסחור, מתשואות עודפות, ומניצול זמן וכסף על ידם כדי להשיג גישה להנהלה. התיאוריה בחלק הראשון של הפוסט רמזה לנו שאין למשקיעים מה לחפש אצל ההנהלה, ואילו הפרקטיקה מלמדת אותנו שחשוב להם מאוד להיפגש איתה. וזה מה שגרם לי לתהות מה קורה שם, בין ארבעת קירות המשרד של המנכ”לית, שמספק כל כך הרבה ערך למנהלי השקעות ולאנליסטים?

אנחנו נתחיל מלדון את כולם לכף זכות. קשה לי להאמין שמידע פנימי מהותי נאמר במחשכים בהיקף משמעותי כל כך. גם אם נמצא מנהלים שסרחו, ברור לי שהם היוצאים מן הכלל המעידים עליו. ועדיין, אני אנסה לטעון בהמשך הפוסט שגם המידע והמטא-מידע שנאסף על ידי אנליסטים בפגישות הללו צריך להיחשב למידע “מהותי”.

כאשר שואלים את מנהלי ההשקעות מדוע הם נפגשים עם ההנהלה הבכירה, תשובה שחוזרת תדיר היא שהם מקשיבים לטון הדיבור של המנהלת, מסתכלים לה בעיניים, ומנסים לקרוא את שפת הגוף שלה כדי לקבל תחושה שהיא מעבר לתוצאות היבשות. אני מניח שיש הבדל בין לקרוא את המשפט “המכירות שלנו צפויות להיות חזקות יותר ברבעון הקרוב” לבין לשמוע מנהל אומר זאת עם חיוך רחב ועיניים בורקות. משקיעים גדולים של מוסדיים חשובים רוצים להסתכל למנהלים בלבן של העין, ולהבין את האופי של מי שמנהל את החברה שבה הם משקיעים.

במחקר המבוסס על תוצאות Aberdeen נתנו החוקרים את הדוגמא הבאה לפגישה כזאת:

לפי הסיפור מעלה, יו”ר הדירקטוריון איתו נפגשו נציגי הקרן היה שזוף בעונה קרה, סיפר להם על הטיולים הארוכים שלו ברחבי העולם, התמקד בפעולות הצדקה שהוא מקיים והפגין התעניינות מועטה ושטחית בביזנס. המידע הזה, אשר איננו כשלעצמו “מהותי”, ביחד עם הנתונים הפיננסיים של החברה, שכנעו את האנליסטים שהגיע הזמן למכור.

כאנקדוטה זה ללא ספק סיפור משעשע, אם כי כשלמדתי ל-MBA לא לימדו אותי לקרוא שפת גוף או להבחין בגוון השיזוף הנכון לפי עונת השנה. גם בדרישות התפקיד ש-Aberdeen וחברות אחרות מפרסמות לאנליסטים, היכולת לקרוא מנהלים לא נרשמת ככישור נדרש. ובכלל, מדוע צריך לשלוח מומחים למימון ולהשקעות לשיחות הללו? אם הערך המוסף שמקבלים מהפגישה עם הנהלה הוא בשפת גוף, הייתי מצפה ממנהלי השקעות לשלוח מומחים לשפת גוף, אולי אפילו מפעילי סוכנים של השב”כ או פסיכולוגים.

אבל האמת היא שיש מידע אמיתי ומובהק שאנחנו יכולים לאסוף משפת גוף ומהתנהגות של מנהלים. מחקר מגניב מ-2012 (שטרם פורסם), למשל, מצא שהדיסוננס (ה”צרימה”) של קול של המנכ”לית כשהיא מדווחת על התוצאות הכספיות יכולה לחזות דיווחים מחדש ותיקונים עתידיים לדוחות הכספיים. התחזית הזאת היא שיפור על פני מודלים המשתמשים בנתונים כספיים בלבד. כלומר ניתן לכמת ולאמוד את התרומה של קריאת שפת גוף ממפגש עם הנהלה בכירה.

ושפת גוף היא רק חלק מהסיפור, תוכן השיחה חשוב עוד יותר. במחקר של חוקרים מהארוורד מ-2018 הוצב חוקר בפגישות פרטיות של שתי פירמות ציבוריות עם משקיעים ואנליסטים. החוקר תיעד את השאלות שההנהלה נשאלה, וסיווג אותן לקטגוריות:

השאלות הנפוצות ביותר היו מסוג “העמקה”, כלומר שאלות עומק על נושאים שפורסמו לציבור. התשובות לשאלות אלו עשויות להוות מידע מהותי גם אם המנהל העונה לא מבין זאת. שלושה תחומים נוספים, אשר גם הם עשויים לספק מידע שהייתם שמחים לגלות בתור משקיעים סבירים, הם: פילוסופיית ניהול (“מה משאיר אותך ער בלילה?”), שאלות שכוללות ידע שהאנליסט לא היה רוצה לחלוק עם הציבור (כדי לא לחשוף את אסטרטגיית ההשקעה שלו לשאר האנליסטים), ושאלות לגבי מידע עדכני יותר מהדוחות הכספיים (“כמה מזומנים יש לכם כרגע בקופה?”). רק קטגוריה אחת, Investor Efficiency, שמהווה 4% מכלל השאלות, נחשבת ל”בטוחה” מבחינת הרגולציה. זאת מכיוון שהיא עוסקת בשאלות “עצלנות” שהאנליסט או המשקיע שואל, למרות שהמידע זמין בדוחות הכספיים או במצגת למשקיעים.

יש בעיה עם התשובות של המנהלים לשאלות הללו. המנכ”לית שלנו ודאי משוכנעת שהתשובות שהיא נותנת אינן מהותיות. אולי היא תספר שמה שמשאיר אותה ערה בלילה הוא המחסור במתכות נדירות בגלל מדיניות הממשל הסיני, או אולי היא תספק את נתון המזומנים במחשבה שלדעת כמה דולרים יש בקופת החברה בסוף אפריל איננו קריטי לקבלת החלטת השקעה. אבל מי ששואל את השאלה ודאי שחושב שכן, יש סיבה מהותית וחשובה לדעת את המידע הזה. שואל השאלה הקדיש זמן וכסף ותשומת לב ארגונית משמעותית, כפי שתיארנו בפוסט הזה, רק כדי להגיע לסיטואציה שבה יוכל לשאול את השאלה הזאת. התשובות לשאלות הללו, ביחד עם השיזוף, פלבולי העיניים, שפת הגוף ומידת ההיכרות של המנכ”לית עם השוק הם בעלי ערך בעיני השואל, והם משפיעים על החלטות ההשקעה שלו.

אולי בשנת 2000, כש-Regulation FD נחקקה, היה קל לרגולטורים ולשופטים למתוח קו בין מהו מידע שכל משקיע סביר היה שומע אותו ויודע לפעול לפיו, ומהו מידע נוסף שעצם ידיעתו לא תורמת הרבה להחלטת ההשקעה. אבל מאז אנשי המימון נעשו טובים ביותר בבידוד משתנים שתורמים להחלטה ובאמידתם. המשקיע הסביר היום היה מוצא ערך רב בלדעת שהגידול במכירות שהוכרז לציבור הוא ברמה של 20% או 10%, או לשמוע שהחברה לא ספגה הפסדים מאירוע בשווקים שהתרחש לאחר מועד פירסום הדוחות. הקו שמגדיר מהותיות הולך ומטשטש.

לכן, אני חושב שעל הרגולטור לשקול את התאמת הרגולציה לזמנים מודרנים יותר. ההנהלה יכולה להמשיך להעניק לאנליסטים ולמשקיעים נבחרים גישה, אבל לדאוג שתוכן השיחה יהיה פומבי – לא פרטי. האנשים החשובים עדיין יקבלו את היכולת להפנות שאלות להנהלה, ואיש לא יצטרך לדאוג שמא מידע מהותי ידלוף לגורמים אינדיבידואלים. מי שמתנגד לשינוי שכזה צריך להסביר מה היתרון שבשיחה פרטית שלא אמורה לתת מידע מהותי.

אדגיש שהשינוי הזה לא יעלים יתרונות בהשקעות שיש למשקיעים גדולים ומתוחכמים. מנהלי השקעות ואנליסטים גדולים יכולים להשקיע משאבים בהשגת מידע מהותי. הם יכולים לשכור אנשים שיתעדו את כמות הרכבים מידי יום בחניון של רשת מרכולים, להזמין לשיחת “ייעוץ” עובדים שעזבו את החברה לאחרונה ולשלם להם כדי שיספרו על הלך הרוח במקום העבודה שעזבו, או אפילו להשתמש בצילומי לוויין כדי לעקוב אחר אניות משא. אלו לא דוגמאות היפותטיות. לנו, כמשתתפים בשוק ההון, יש לנו אינטרס לעודד את מנהלי ההשקעות להשקיע מאמצים בלהשיג מידע מהותי כדי שיפעלו לפיו, וכך השווקים יהפכו ליותר יעילים.

אבל המנהלים של חברות ציבוריות הם סוכנים המשרתים את כל בעלי המניות. הם סוג של מוצר ציבורי. זמנם ותובנותיהם לגבי העסק, המתחרים והשוק – שייכים לכל המשקיעים.

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא”ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

מקורות:

Solomon, David H. and Soltes, Eugene F., What Are We Meeting For? The Consequences of Private Meetings with Investors (March 1, 2015). Journal of Law and Economics (May 2015).

Bushee, Brian J. and Jung, Michael J. and Miller, Gregory S., Do Investors Benefit from Selective Access to Management? (April 2, 2017). Journal of Financial Reporting, Vol. 2, No. 1 (Spring 2017), pp. 31-61.

Bech, Franks, Julian and F. Wagner, The Benefits of Access: Evidence from Private Meetings with Portfolio Firms (April 2021). ECGI Working Paper Series in Finance.

Choy and Hope, Inside the Black Box of Private Communications: Evidence from Taxi Ride Patterns between Managers and Analysts in New York City (March 29, 2021) Working Paper.

Hobson, Mayew and Venkatachalam, Analyzing Speech to Detect Financial Misreporting (October 9, 2011) Journal of Accounting Research, Forthcoming.

Park and Soltes, What Do Investors Ask Managers Privately? (December 9, 2018).

קוראי הבלוג למדו כי לכותב חיבה מיוחדת לאינסטלציה של מערכות פיננסיות. יתכן שזה מכיוון שמעולם לא למדתי כיצד יש לאחוז במפתח שבדי או לפתוח סתימה אמיתית, אך לדעתי החיבה נובעת מכך שהפרטים הטכניים הקטנים, שאנו נוטים להתעלם מהם כאשר אנחנו מדברים על שוק ההון, משפיעים עלינו בדרכים חמקמקות שקשה לזהותן בשיגרה. מידי פעם מתרחש אירוע קיצון, מעין הצפה של הניאגרה הפיננסית, ולפתע כולם שמים לב לצנרת. אבל אחרי שחולפות להן חמש הדקות של תשומת הלב התקשורתית, חוזרים כולם לדבר על האריחים ושוכחים שמאחוריהם יש קילומטרים על גבי קילומטרים של צינורות.

היום ניקח את הפומפה הכלכלית שלנו וננסה להבין את הפולמוס סביב סליקת ניירות ערך בבורסה האמריקאית. אני מבטיח שזה לא משעמם כמו שזה אולי נשמע. הפולמוס הזה צץ ממש לאחרונה, בתחילת פברואר 2021, אחרי שחבורה של משקיעים פרטיים שהתאגדו ב-Reddit החליטו לקנות מניות ספציפיות (המפורסמת שבהן היא GameStop) כדי להילחם באליטות, בשורטיסטים, בממסד, ובשכל הישר. בשעתו התראיינתי לפרק של הפודקאסט “חיות כיס” של תאגיד השידור בדיוק על הסיפור הזה. בשיאה של הדרמה, כאשר מאות אלפי או מליוני משקיעים השתמשו באפליקציות המסחר שלהם כדי לשלוח הוראות קנייה עבור קבוצה קטנה של מניות, החלה שורה של ברוקרים קמעונאיים, ובראשם “רובינהוד”, לחסום את אפשרויות המסחר במניות אלו.

הציבור זעם על החסימה, והאשים את רובינהוד בחבירה לקרנות גידור ובשינוי כללי המשחק כדי לשרת את האליטות כנגד הסוחרים הפשוטים. זה כמובן לא היה הסיפור, וחוסר היכולת של רובינהוד להגיב בזמן אמת ולהסביר את הבעיה ללקוחות היה משבר יחסי ציבור מדרגה ראשונה. הבעיה הייתה, בפשטות, סתימה בצנרת. מסחר במניות בבורסה אמריקאית הוא בעל סליקה מסוג “T+2“. המשמעות של כלל הסליקה הזה היא שבשעה שעסקה מסוימת “נסגרת” עכשיו (בזמן T), הסליקה שלה, קרי העברת המניות והכסף, תתבצע רק בעוד יומיים (+2). המבנה הזה יצר בעיות נזילות קשות עבור ברוקרים קמעונאיים, והוביל אותם להגביל את המסחר של הלקוחות שלהם, ובמקרה של רובינהוד גם לגייס באופן חירום מהמשקיעים הון נוסף.

בפוסט הזה נדון במבנה הסליקה הנוכחי, בבעיות שהוא יצר עבור רובינהוד ועלול לייצר בהמשך גם לברוקרים אחרים, וננסה להבין את החסמים לסליקה מהירה יותר. כפי שנגלה, סליקה “בזמן אמת” עלולה לייצר יותר נזק לשוק ההון מאשר סליקה יום אחרי.

נמחיש את סט הכללים הנוכחי (סליקה T+2) באמצעות הדוגמא הבאה: ברוקר א’ מוכר לברוקר ב’ מנייה של חברת אפל בתמורה ל-100$. העסקה בוצעה במהלך יום ראשון. בינתיים, דבר לא התרחש. לכל אחד מהברוקרים יש עד יום שלישי בשעה 10 בבוקר כדי לדאוג להשלמת חלקו בעסקה. ברוקר ב’ צריך לגייס 100$, וברוקר א’ צריך למצוא מנייה של אפל שהתחייב למכור. רק ביום שלישי הסליקה תתבצע, ומניה אחת וחופן דולרים יחליפו ידיים. אם השיטה הזו נשמעת לכם כמו שריד היסטורי של מערכות שפותחו אי שם בשנות ה-60, אז חשוב לציין שרק לפני 4 שנים התגאתה מסלקת ה-DTCC (מסלקת המניות הגדולה בארה”ב) על ההתקדמות הטכנולוגית שהובילה את הסליקה במניות להסתיים בתוך יומיים בלבד, במקום שלושה ימים (T+3) כפי שהיה נהוג עד אז. סליקת T+2 היא קונספט די חדשני עבור מניות.

למסלקת הבורסה יש אינטרס אחד עיקרי וחשוב – לדאוג שעסקאות תתבצענה בוודאות מוחלטת. אם אתם מוכרים מניה ויומיים לאחר מכן מקבלים הודעה שהכסף לא הועבר והעסקה לא בוצעה, שוק ההון לא יהנה מרמת מהימנות גבוהה בעיניכם. בעולם שבו סליקתה של עסקה מתרחשת לאחר החתימה עליה, יש סיכון שאחד הצדדים ינסה להתחמק מלעמוד בה. למשל, אנשים שהעבירו הוראות קנייה למניות שמחיריהן צנחו לאחר מכן עלולים “לברוח עם הכסף” כדי להימנע מלהיכנס לפוזיציה. המסלקה אוכפת את ביצוע העסקאות על ידי דרישה להפקדת בטחונות עבור כל הפוזיציות מהברוקרים שחברים בה. אלו הבנקים שלכם, בתי השקעות וגם רובינהוד. אם הם יגיעו לחדלות פירעון בטעות – הבטחונות ישמשו כדי לוודא שהעסקאות תבוצענה.

למזלם של המסלקה והברוקרים, בשעה שמחזורי המסחר במניות נוטים להיות גבוהים במיוחד, כמות הכסף שמחליפה ידיים בין הברוקרים השונים היא רק חלקיק קטן מפעילות זו. אם ביום ממוצע בשנת 2020 בוצעו בבורסות בארה”ב עסקאות בשווי של 1.77 טריליון $, הרי שבפועל רק כ-2% מהסכום הזה, 37.7 מיליארד $, החליף ידיים בין הברוקרים השונים מידי יום. זהו יתרונה הגדול של סליקה אשר מתבצעת בעיכוב. מנגנון סליקה שכזה בוחן את כל סכומי הכספים שצריכים לעבור בין הברוקרים ומקזז ביניהם. כך, אם לקוחות של ברוקר העבירו במהלך היום הוראות קנייה בשווי 5 מליון $, והוראות מכירה בשווי 4 מיליון $, אזי מחזור המסחר שהתבצע דרכו היה של 9 מיליון $, אולם כמות הכספים שעליו להעביר למסלקה היא של מיליון $ בלבד. התוצאה המעשית במסחר כיום היא היא שהסכומים נטו שמעבירים הברוקרים אחד לשני הם קטנים בשני סדרי גודל, וכתוצאה מכך גם הדרישה לבטחונות שעליהם להפקיד במסלקות הינה קטנה יחסית לגובה המסחר. הברוקרים לא צריכים להחזיק בהרבה מזומנים ששוכבים בצד ולא מניבים להם תשואה.

לצערנו, שיגעון GameStop הוביל לקוחות קמעונאיים רבים, כאלה שמשתמשים בברוקרים מאוד ספציפיים (כמו רובינהוד) לשדר הרבה הוראות קנייה עבור חופן מניות קטן. הרבה לקוחות של רובינהוד רצו לקנות, מעטים בלבד רצו למכור. כתוצאה מכך, דרישת הבטחונות של המסלקה מרובינהוד ומברוקרים אחרים עבור המסחר במניות הללו זינקה משמעותית: לא רק מחזור המסחר במניות הללו גדל, אלא גם שיעור הכסף מתוך אותו מחזור שעל רובינהוד להפקיד במסלקה כדי לוודא ביצוע. רובינהוד וברוקרים קמעונאיים נוספים מצאו שהם נדרשים להפקיד כספים רבים במסלקה כתנאי להמשיך לפעול במניות הללו. חמור מכך: כאשר לקוח של רובינהוד קונה מניה במהלך יום המסחר, היא מופיעה מיד בחשבון שלו. כאשר הוא מוכר מניה, הכסף מופיע מיידית וזמין לרכישות נוספות של מניות. אבל כפי שהרגע למדנו, אלו הם האריחים בשירותים. לא הצנרת. בפועל, מרגע ביצוע העסקה ייקחו יומיים עד שהכסף או המניות יגיעו לרובינהוד. לחשבונות כאלה קוראים חשבונות “מרג’ין”, והכוונה היא שמאחורי הקלעים, רובינהוד למעשה מלווה למשתמשים שלה כסף (או מניות). כך שהדרישה לבטחונות נוספים מהמסלקה הגיעה כאשר הכסף של רובינהוד נמצא אצל הלקוחות שלהם.

הכאוס של סוף פברואר הוביל לשימוע בבית המחוקקים של ארצות הברית וגם להתבטאויות של גורמים המעורבים בבלאגן. בבלוג של רובינהוד, האשים המנכ”ל את שיטת הסליקה, T+2, כאחראית לבלאגן. כיצד יתכן שהמערכת הפיננסית המתקדמת בעולם עדיין סולקת עסקאות בבורסה בהפרש של מספר ימים? המצב הזה מייצר סיכון נזילות שיכול להיפתר ברגע שיעברו לסליקה מהירה יותר – ועדיף – לסליקה מיידית של עסקאות. ביצעתם עסקה? העבירו מיידית את הכסף או את המניות. כך לא יהיה צורך בבטחונות במסלקה או חשש ממשבר נזילות אצל הברוקרים.

לא כ”כ מהר. ב-White Paper שפורסם לאחרונה על ידי מסלקת ה-DTCC נטען שעם הרבה מאמץ והרבה יכולת, סליקת המניות בארה”ב יכולה להשתפר ל-T+1 בסוף 2023. ומה לגבי סליקה מיידית? ובכן, המסלקה מזהירה שקיצור זמן הסליקה פותר בעיה אחת (ביטול דרישת הבטחונות) אבל במקביל מייצר בעיות אחרות.

הבעיה הראשונה בסליקה מיידית היא שאנחנו מאבדים את היתרון הגדול שציינו מקודם – היכולת לקזז את סכומי העסקאות ולהגיע לסכומי סליקה הקטנים בשני סדרי גודל. צמצום הסליקה ל-T+1 או ל-T+0 (סליקה בסוף היום) לא יפגעו ביתרון הזה, אבל סליקה בזמן אמת לא תאפשר קיזוז כלל ותחייב את הברוקרים לסלוק מחזור עצום של כספים. אם ביום סליקה “עמוס” מועברים במסלקה כספים בהיקף של כ-80 מיליארד $ (לאחר קיזוז), הרי שסליקה מיידית בין ברוקרים ביום כזה תחייב אותם להעביר טריליוני דולרים. הפוטנציאל לכשל (חסר כסף בחשבון של אחד הברוקרים) נהיה גדול יותר. מעבר לכך, במקרה של סליקה מיידית על רובינהוד לדאוג לכך שבחשבון הבנק שלהם יהיו סכומי כסף בהיקף גבוה הרבה יותר מאשר רמת הבטחונות שנדרשו לספק גם במשבר GameStop, שכן בכל רגע שלקוח שלהם קונה מנייה, הכסף היה נסלק החוצה מהחשבון. סליקה קצרה יותר (T+1, או T+0) הייתה אולי פותרת את הבעיה, אבל סליקה מיידית עלולה הייתה להחריף אותה.

הבעיה השנייה היא שהרוב המוחץ של מחזור המסחר בשוק ההון לא מגיע מלקוחות קמעונאים כלל, אלא מגופים מוסדיים גדולים. השימוש של אלו בסליקה T+2 ככלי מאפשר להם לנהל את הסיכון שלהם בצורה אפקטיבית יותר, וכתוצאה מכך הופך את שוק ההון ליעיל יותר. כלומר, מעבר לסליקה מיידית עלול לפגוע ביעילות שוק ההון ובביצועים של המשקיעים.

ניקח לדוגמא “עושה שוק” בבורסה. זהו גוף, לרוב בנק או ברוקר גדול, שניצב מוכן לקנות ולמכור מניות בכמות גבוהה תמיד. חלק גדול מאוד מהעסקאות שאתם מבצעים בבורסה נעשות מול עושה שוק. ביום מסחר רגיל אותו עושה שוק קונה ומוכר כמות גדולה מאוד של מניות, כאשר הרווח שלו הוא המרווח, ההפרש במחיר ברגע נתון בין שער הקנייה והמכירה עבור מניה שהוא מציע. ככל שהמרווח הזה קטן יותר, שוק ההון יעיל יותר, מכיוון שהוא מאפשר לכל המשתתפים לקנות ולמכור מניות בהיקף גבוה במחיר דומה, מבלי לשלם “דמי תיווך” יקרים. בסופו של יום מסחר רגיל עושה השוק לרוב קונה ומוכר כמות דומה של מניות. בדוגמא שלנו, הוא קנה 2 מליון ומכר 1.9 מיליון מניות אפל. במועד הסליקה, יצטרך להעביר כספים כדי לרכוש 100 אלף מניות בלבד. עושה השוק יוכל להתכונן לסליקה הזו באמצעות הנזלת נכסים שברשותו או באמצעות לקיחת הלוואה קצרת מועד. אם הסליקה הייתה מתבצעת בזמן אמת, כדי לעמוד במחוייבותו לקנות ולמכור מניות בכל רגע, היה עליו להחזיק ב”סטוק” גדול של מניות, אשר חושף אותו לסיכון שוק, וביתרות מזומן גדולות, עליהן היה מפסיד תשואה. כדי לפצות את עצמו במקרה כזה, עושה השוק היה דורש מרווח גדול בהרבה. יעילות השוק הייתה נפגעת.

כדוגמא אחרת נבחן משקיע זר שסוחר במניות בבורסה האמריקאית, למשל קרן הפנסיה הישראלית שלכם. קרן הפנסיה שלכם לא מעוניינת להחזיק דולרים בהיקף גבוה, כי את הפנסיה שלכם היא משלמת בסופו של דבר בשקלים, והיא מעוניינת להמעיט בסיכון מט”ח. מכיוון שהסליקה כיום היא T+2 הקרן מסוגלת לקנות ולמכור מניות בבורסה האמריקאית, לתכנן את תשלומי הדולרים העתידיים בעוד יומיים, ולבצע עסקאות ספוט לרכישת מט”ח (עסקה שגם זמן הסליקה שלה, אפעס, הוא T+2). סליקה קצרה יותר, או אפילו מיידית, הייתה מחייבת את קרן הפנסיה שלכם להחזיק בפוזיציה דולרית גדולה יותר כדי לאפשר לה לבצע רכישות מזדמנות של מניות אמריקאיות. הדולרים הללו היו יושבים חסרי מעש בחשבון בנק, ופוגעים בתשואת הפנסיה שלכם.

הסיטואציות שתיארתי לעיל הן אמנם נכונות אבל לא מחויבות המציאות. אפשר לדמיין מערכת סליקה בזמן אמת שתאפשר קניה ומכירה של מניות באופן מיידי, מבלי לפגוע ביעילות השוק ומבלי לחייב ברוקרים ומוסדיים להחזיק בהררי מזומן בחשבונות הבנק שלהם. העניין הוא שכדי להגיע למצב שכזה, לא יהיה די בלהחליף רק את מנגנון סליקת המניות, אלא יהיה צורך בשינוי הוליסטי של המערכת הפיננסית כולה. זה אפשרי וסביר שיתרחש, אבל תהליכים שכאלה אורכים זמן רב.

אז אם נחזור לקריאתו של מנכ”ל רובינהוד להחלפת שיטת הסליקה במניות במהרה לסליקה מיידית, הרי שהוא ולקוחותיו עומדים ליד הברז ומבקשים להחליף את הצנרת הראשית במדינה. כדי לאפשר להם את השינוי הזה צריך לשנות מהיסוד את הדרך שבה העולם הפיננסי פועל. אני מרגיש בטוח מספיק כדי לנחש שהרבה מים יזרמו בקישון לפני שהבורסה האמריקאית תעבור לסליקה מיידית של מניות.

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא”ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

מהו המחיר של נייר ערך?

התשובה הקלאסית לשאלה הזו היא שמחירו של נייר ערך נקבע בשוק, כמו מחירו של כל מוצר אחר. אי שם, בנקודה הקסומה שבין הביקוש וההיצע מתרחש רגע מכונן בו מוכר וקונה מסכימים על מחיר. באותה נקודת זמן, אנחנו יודעים להצביע על מחיר העסקה שלהם ולהגיד “אה הא! זה המחיר של הנייר!”.

אבל מה יקרה אם נשאל את השאלה כמה דקות לאחר אותה נקודת זמן? מהו המחיר של נייר הערך הזה עכשיו? אנחנו נסכים שהמחיר הקודם הוא נקודה לא רעה להתחיל את התשובה שלנו, אבל בהיעדר מידע נוסף נאלץ כנראה להגיד שהמחיר הוא “בערך המחיר הקודם”. ואם נקשה ונשאל כמה בערך? התשובה תלויה בכמה זמן עבר מאז בוצעה העסקה. מידת הוודאות שלנו לגבי התשובה תפחת ככל שהזמן יתקדם. גם אם נחליט לבנות מודל תמחור חכם, כזה שישווה את נייר הערך המבוקש לניירות אחרים, שבהם מבוצעות עסקאות ברגעים אלו ממש, ונבצע התאמות לפרמטרים הדומים והשונים ביניהם, התשובה שלנו תהיה עדיין ניחוש מושכל. עד ששני אנשים, קונה ומוכר, לא ייפגשו באיזה שוק, יבצעו ביניהם עסקה ויודיעו את המחיר שלה לעולם, אנחנו בסך הכל מנחשים.

מניות נחשבות לנייר ערך סחיר מאוד. בדרך כלל מניות מחליפות ידיים פעמים רבות במהלך יום המסחר (וגם אחרי יום המסחר), ובהיקפים משמעותיים מספיק כדי שנוכל להיות בטוחים שהעסקאות המבוצעות הן “אמיתיות” ומשקפות ביקוש והיצע “אמיתיים” ולא ניסיון לתמרן את המחיר. לא תמיד, ולא כל מנייה, אבל על מניות אומרים בדרך כלל שהן נכס נזיל, כלומר, שהיכולת של המחזיק בהן למצוא קונה שיסכים להחליף אותן במהירות למזומן נוטה להיות גבוהה.

אגרות חוב, לעומת זאת, הן פחות סחירות. ישנן סדרות של אגרות חוב שלאחר ההנפקה עוברות תקופה קצרה של מסחר (“on-the-roll”), ולאחר מכן המחזור שלהן מתמעט ונעשה דליל מאוד. זה נובע מכך שגופים מוסדיים רבים רוכשים את אגרות החוב הללו במטרה להחזיק בהן עד לפירעון. מכניזם זה הופך את שוק האג”ח לפחות נזיל, ואת תדירות ביצועי העסקאות המשמעותיות לנמוכה יותר עבור סדרות מסוימות של אג”ח. לפעמים יחלפו ימים, ובמקרים חריגים אף יותר מכך, מבלי שבוצעה עסקה משמעותית אחת בני”ע ספציפי.

כלכלנים שמתמחים בתחום המוניטרי עלולים לטעון שהם לא רואים את הבעיה. מחיר, אחרי הכל, נועד לצורך מסחר, לא? אם אין מסחר. לא צריך מחיר. כאשר מוכר וקונה ירצו לסחור וימצאו מחיר שמקובל על שניהם, יהיה מחיר. אם אין מפגש של מוכרים וקונים, המושג מחיר לא מוגדר.

אבל יש גופים בשוק ההון שצריכים לדעת בכל יום מה המחיר של הנייר, גם אם הוא לא נסחר. קרנות נאמנות, למשל. כך מתארת הסולידית בבלוג ההשקעות המומלץ שלה את קרנות הנאמנות:

ברמה הבסיסית ביותר, קרן נאמנות היא תיק השקעות גדול המנוהל בנאמנות עבור מספר רב של משקיעים. מנהל הקרן מגייס כספים ממשקיעים רבים ומשקיע אותם בניירות ערך מסוגים שונים (מניות, אגרות חוב, תעודות סל, חוזים עתידיים או שילוב שלהם) בהתאם למדיניות השקעה ידועה מראש. כך הוא יוצר למעשה תיק השקעות ענקי.

כל משקיע מקבל בתמורה לכספו יחידות השתתפות בקרן, כאשר כל יחידה מייצגת בעלות יחסית על ניירות הערך הכלולים בתיק. ככלל, מחיר יחידת ההשתתפות = שווי תיק ההשקעות של הקרן חלקי מספר היחידות (פחות דמי ניהול).

כל עלייה בשווי האחזקות של הקרן (כתוצאה מעליית שווי ניירות ערך, מכירת ניירות ערך ברווח או קבלת דיבידנדים או ריבית) מביא לעליה במחיר יחידת ההשתתפות, ולהיפך.

“קרנות נאמנות: מבינים איך זה עובד?”, הסולידית 29/12/2014

כדי לקבוע את מחיר יחידת ההשתתפות בקרן נדרשים מנהליה לערוך חישוב יומי של שווי כל הנכסים הפיננסים בקרן. אבל מה קורה אם לקרן יש נכסים בעלי סחירות דלה? למשל, אם הקרן משקיעה אך ורק באגרות חוב? אם היום לא בוצעה עסקה בסדרת אג”ח שהקרן משקיעה בה, או שבוצעה עסקה אבל במחזור נמוך מאוד ולא מייצג – כיצד ידעו המנהלים מהו המחיר “הנכון” של הנכסים שלהם? אם ירשמו מחיר נמוך מידי, הם פוגעים בלקוחות שמוכרים יחידות בקרן (הם מקבלים תמורה נמוכה יותר מאשר שווי הנכסים בפועל). אם ירשמו מחיר גבוה מידי, הם פוגעים בלקוחות שקונים יחידות (הלקוחות משלמים יותר מאשר שווי הנכסים בפועל). המחיר, מסתבר, חשוב גם כאשר אין מסחר בנייר הערך עצמו.

כדי לפתור את הבעיה, מנהלי קרנות נאמנות שוכרים את שירותיהן של חברות אשר מבצעות עבורם הערכות מחיר לנכסים בעלי סחירות נמוכה. החברות הללו משתמשות בכלים די דומים: נציגיהן מתקשרים כדי להשיג ציטוטים מברוקרים לניירות ערך (“כאילו” מחיר שוק, למרות שאין עסקה שמתבצעת בפועל), מבצעים תמחור מטריציוני (“האג”ח הזו ל-5 שנים לא נסחרה היום, אבל אג”ח דומה של אותה חברה ל-8 שנים כן נסחרה, ומכאן אפשר להסיק על המחיר”) או משתמשים במודל שמהוון את תשלומי האג”ח בתשואה הממוצעת לפידיון של נכסים שדומים לה בפרמטרים אחרים. שוב, זה ניחוש, אבל זה לפחות ניחוש מושכל.

יש סיכון בניחוש, מושכל ככל שיהיה. ראשית, כפי שציינו מקודם, טעות בשווי פוגעת בלקוחות הקרן (זה אתם). שנית, הכלכלן שעל הכתף שלנו מזכיר לנו שתמריצים תמיד פועלים. אנחנו יכולים לדמיין תסריט שבו לקרנות הנאמנות אינטרס להציג ביצועים טובים יותר משל המתחרים. אם אתם אחראים על תמחור האג”ח, והמודל שלכם נותן תוצאה מעורפלת שהיא בין 99 ל-100, אולי כדאי לכם “לעזור לה” להתקרב ל-100. אבל התמריצים יכולים לפעול גם בצורה עדינה הרבה יותר, אם המודל שלכם מתמחר נכסים לא סחירים באופן ש”מחליק” תנודות שלהם (למשל משתמש במחיר של היום הקודם + התקדמות על שיפוע ליניארי אלא אם כן יש עסקה גדולה) אז סטיית התקן של ביצועי הקרן כולה תהיה נמוכה יותר, ומדדי ביצועים שמשקיעים עוקבים אחריהם, שמשתמשים בתנודתיות כסיכון (למשל מדד שארפ), יראו טובים יותר.

זו אגב הסיבה שמדד שארפ הוא מדד לא טוב למדידת קרנות השקעה עם מוצרים לא נזילים, ואני בטוח שהרגולציה וההוגנות של מנהלי הקרנות מונעות פוילישטיקים נלוזים, אבל אם נרצה לבדוק עד כמה טובות אותן חברות בתמחור ניירות ערך לא סחירים, איך ניגש לענות על השאלה הזו? הרי אין לנו מדד אובייקטיבי למחיר, זו בדיוק הייתה הבעיה.

הנה מחקר מעניין שיצא לאחרונה מ-Morningstar ומנסה לענות בדיוק על השאלה הזו. החוקרים ניצלו הוראה רגולטורית חדשה שמחייבת את מנהלי קרנות הנאמנות בארצות הברית לדווח בטופס אחיד על האחזקות של הקרנות והמחיר של כל נייר. החוקרים בדקו עבור אותו נייר באותו סוף יום מה טווח המחירים שרשמו עבורו מנהלי הקרנות השונות. אנחנו לא באמת צריכים מדד אובייקטיבי למחיר, אנחנו יכולים לבדוק עד כמה המתמחרים השונים “מסכימים” ביניהם על המחיר. ככל שטווח המחירים עבור אגרת חוב מסוימת יהיה רחב יותר, הרי שהמחירים שכותבים מנהלי קרנות הנאמנות הם יותר בגדר ניחוש.

מכיוון שאגרות חוב הן למעשה מוצר אשראי, מעין הלוואה שהחברה או הממשלה נוטלת ומתחייבת להחזיר לבעלי הנייר, רמת הוודאות לגבי מחיר האג”ח נגזרת במידה רבה ממידת הוודאות שהלווה יוכל להחזיר את ההלוואה (לפדות את האג”ח). לכן, אנו מצפים כי אגרות חוב אשר מדורגות בדירוג אשראי גבוה יותר (כלומר איכות האשראי של הלווה גבוהה יותר) יהיו בעלות מרווח מחירים צר יותר. ככל שנרד באיכות האשראי של הלווים, נצפה שההבדלים במחירים יתרווחו. וזה בדיוק מה שקורה:

הנתונים בגרף למעלה נכונים לסוף ספטמבר 2019, ובאמת ניתן לראות שהיה כמעט קונצנזוס עבור אגרות חוב קונצרניות (של חברות) אשר מדורגות בדירוגי אשראי גבוהים. הפער הממוצע בניחושים של קרנות הנאמנות היה 0.3% בלבד. בתחתית הספקטרום, אגרות חוב שקיים ספק רב לגבי יכולת ההחזר של החברה שהנפיקה אותן, המרווח הממוצע כבר גדל ל-1.5%. וכמובן שאלו המרווחים הממוצעים, יש אנקדוטות משונות עבור ניירות ספציפיים, כפי שניתן ללמוד מהגרף הבא:

אני חושב שזה די מדהים שיש אגרות חוב בדירוג אשראי גבוה, שפער המחירים שרשמו קרנות הנאמנות השונות עבורן הוא 7%. גם החוקרים של Morningstar הופתעו. אבל שימו לב שעד כה התעסקנו בנתוני שוק נכון לתקופה ממש משעממת – סוף ספטמבר 2019. בואו נראה מה קרה בתקופה סוערת הרבה יותר – סוף מרץ 2020. הקורונה נוחתת בארצות הברית, השווקים בפאניקה, והתנודתיות של המחירים עולה. איך נראים פערי המחירים הממוצעים בין הקרנות אז?

אפשר לראות את ההבדל בין שוק “נורמלי” (סוף ספטמבר וסוף דצמבר 2019, בשתי השורות העליונות) לבין שוק תנודתי, בסוף מרץ 2020 (שורה שלישית). הפערים כבר לא מרוכזים סביב הממוצע בכלל, וההבדלים נהיים מאוד משמעותיים. לא מן הנמנע שהיה אפשר לקנות שתי קרנות נאמנות שונות, שמשקיעות בנכסים כמעט זהים, במחירים שונים לחלוטין. אותו מוצר, מחיר שונה – באותו שוק.

המאמר של Morningstar ממשיך ובודק את הפערים גם עבור מוצרי חוב אחרים (אג”ח מוניציפליות, מגובות משכנתאות ועוד) אבל הפואנטה בשלב הזה כבר ברורה לקורא. אם נחזור לשאלה הפילוסופית איתה פתחנו את הרשומה – “מהו המחיר של נייר ערך?”, כעת אנחנו יכולים להוסיף נדבך חשוב לתשובה שלנו: המחיר תלוי גם במידת היעילות של השוק. בימים כתיקונם, מחזורי המסחר בשוק יציבים, יש רמה צפויה של קונים ומוכרים עבור חלק גדול מניירות הערך, ואנשים באופן כללי מסכימים שהמחיר של נייר ערך הוא בערך המחיר הקודם שלו, כפונקציה של פרק הזמן שעבר. כאשר נכנסת פאניקה לשווקים, משתתפי השוק לא מסכימים ביניהם על המחיר הנכון. הם מתקשים להגיע למחיר מקובל, וזה אומר שהם מבצעים פחות עסקאות ונותנים הערכת שווי מעורפלת יותר עבור הנכסים שלהם. הסיטואציה הזו פותחת פתח לסיכונים וגם להזדמנויות. מי שיצליח לאתר קרנות נאמנות ששווי הנכסים שלהן מתומחר בזול לעומת אחרות אולי יקפוץ על המציאה, ולו כדי למכור את יחידות ההשתתפות שלו לאחר שהקרן תעדכן את המודל ו”תסכים” עם שאר השוק.

אבל המאמר גם פוקח עיניים לגבי יכולתם של מודלים ושל מנהלי השקעות לתמחר ניירות ערך. נראה שבתקופות של לחץ בשווקים, הדעה שלהם לגבי המחיר היא בדיוק זו – דעה אחת בים של דעות.

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא”ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

ניצחון לא צפוי

ביוני אשתקד ישבה קבוצה קטנה של בעלי מניות בחברה אמריקאית בשם GameStop, וכססה ציפורניים. אני חושב. לא באמת הייתי שם. למעשה, בגלל מגבלות קורונה הם כנראה בכלל לא ישבו ביחד. אבל אם הייתי צריך לתסרט את האירוע, הסצינה הייתה נראית בערך כך: חדר ישיבות ארוך שנשכר במיוחד לצורך הישיבה באחד ממלונות הפאר בעיר. בכניסה שלט קטן “ישיבת בעלי מניות GameStop, נא לא להפריע”. בתוך החדר יושבים נציגים של בעלי המניות הגדולים ביותר בחברה שמחזיקה ברשת של חנויות קמעונאיות שמוכרת קונסולות ומשחקי מחשב. התנועה בקניונים נהייתה דלילה בשנה האחרונה בגלל קורונה, והילדים מורידים משחקים באינטרנט, לא קונים אותם בחנויות. המנייה שלהם ידעה ימים טובים יותר.

האווירה בתוך חדר הישיבות באותו יום קיצי של יוני 2020 הייתה מתוחה, אבל לא בגלל הדוחות הכספיים אלא מכיוון שהם התכנסו כדי להצביע במאבק שליטה בין שתי קבוצות של בעלי מניות. בפינה אחת, רחוקה מהאקשן ומהכיבוד הטוב, ישבו עושי הצרות, “האקטיביסטים”, נציגי שתי קרנות גידור אשר מחזיקות ביניהן רק 7.2% שליטה מכלל המניות בחברה. כבר חודשים שהאקטיביסטים טוענים שהחברה לא מנוהלת כראוי. הם דרשו קיצוץ משמעותי בהוצאות, הגברת קצב הרכישות העצמיות של המניות ושורה של שינויים נוספים. בחודש שעבר, מתוסכלים מכך שדרישותיהם לא נענו, הם כתבו מכתב חריף ובו האשימו את חברי הדירקטוריון בניהול כושל, השמדת ערך לבעלי המניות בהיקף של 2.5 מיליארד דולר, ובהעמסת חוב אשר מסכן את יציבות החברה. הם הפצירו בשאר בעלי המניות להתאחד איתם בדרישה למנות נציגים מטעמם לדירקטוריון כדי לשנות את הנהלת החברה ולהחליף אותה במנהלים מוכשרים יותר. כיף איתם במסיבות.

הפינה השנייה של שולחן הישיבות הייתה מלאה יותר. היו שם את כל חברי ההנהלה הקיימים, חברי הדירקטוריון וכיבוד איכותי. אחרי הכל, ההנהלה משלמת על הישיבה. בסמוך אליהם ישבו החבר’ה הרציניים, “המוסדיים”. ספציפית, היו אלה הנציגים של ארבעה ענקים פיננסיים שמנהלים ביניהם טריליוני דולרים: Blackrock, Fidelity, Vanguard ו-State Street. הארבעה הללו מנהלים מכשירי השקעה כמו קרנות סל וקרנות נאמנות, וגם תיקי פנסיה של מליוני אנשים. את הכספים הללו הם משקיעים, בין היתר, במניות של חברות, וכתוצאה מכך מחזיקים בשליטה משמעותית בניהול של חברות ציבוריות רבות, בשם הלקוחות שלהם. ביחד, היו לארבעה האלה 43.5% מהשליטה בחברה, והם הביעו כבר את התנגדותם למהלך של האקטיביסטים. הם חושבים שההנהלה צודקת, ושהנציגים המוצעים על ידי האקטיביסטים הם לא המועמדים המתאימים ביותר.

אז בפני האקטיביסטים עמד אתגר גדול, לנסות איכשהו להשיג רוב בהצבעה שנראתה סגורה עוד לפני שהתחילה. זה נראה כמו ניצחון קליל להנהלה הקיימת. אפילו העיתונאים שנשלחו לסקר את הישיבה התעניינו יותר בפינגר פוד מאשר בפרוטוקול. ואז, דלת הכניסה נפתחה, ומתוכה הגיחה הנציגה של פירמת רואי חשבון שנשכרה כדי לספור את הקולות. אני מספר את הסיפור הזה, אז בואו נגיד שיש לה משקפיים בדיוק כמו הסטריאוטיפ של רואי החשבון. אחרי שהיא אוספת מהריצפה את הניירות שהחליקו לה מהקלסר (קלאסי רואי חשבון) היא מכחכחת בגרונה ומכריזה שההצעה של האקטיביסטים התקבלה ברוב קולות, והמועמד שלהם נבחר לשרת בדירקטוריון החברה.

דממה משתררת בחדר, עד שהיא מופרת על ידי אחד מנציגי המוסדיים שאומר שהוא הרגע נזכר שיש לבת שלו שיעור ג’ודו שהוא צריך להקפיץ אותה אליו. “לבן שלי יש חוג כינור”, מתנצל השני, והשלישי בדיוק קלט שהוא שכח את הגז דולק. העיתונאים, שנזכרים לפתע שהם פה למטרה מסויימת, פותחים את מכשירי ההקלטה ושואלים את נציג האקטיביסטים: “איך עשיתם את זה?”

הצבעות פרוקסי והשאלת מניות

מנגנון ההצבעה בהצבעות של בעלי מניות, או “פרוקסי”, הוא די פשוט. לכל מניה יש כמות “קולות” שהיא מעניקה לבעלים שלה. לרוב כל מניה רגילה מעניקה קול אחד בלבד. כדי להצביע, ממלא בעל המניות טופס אלקטרוני או ידני ומצרף אליו אישור בעלות על כמות המניות עליה הצהיר, נכון לסוף היום הקובע להצבעה. אם תרצו, כל מי שמצביע צריך להגיע לקלפי עם המניות ולתת לאחראי לספור אותם.

למוסדיים, מתוקף היותם מנהלים כסף של אנשים אחרים, יש חובת נאמנות לאותם אנשים. הנאמנות הזו לא מסתכמת רק בלהשקיע בנכסים איכותיים ומתאימים, אלא גם בלוודא שהם מצביעים בפרוקסי עבור החלטות נכונות שיובילו להשבחת הערך של הנכסים שהם מחזיקים עבור לקוחותיהם. אם הדירקטוריון מציע למנות למנכ”ל את הנכד של יושב ראש הדירקטוריון שעיקר נסיונו העסקי הוא בהפקת סרטוני טיק טוק משעשעים, זוהי אחריותם של המוסדיים להצביע כנגד ההחלטה כדי למנוע פגיעה עתידית בשווי המנייה. אם הם ישכחו להצביע, הם מועלים באמון לקוחותיהם.

למעשה, ייצור הערך שמעניקים המוסדיים ללקוחות מורכב בתחילה משתי דרכים: בחירת הנכסים הנכונים, והצבעה על ההחלטות הנכונות. לשתי אלה נוסיף דרך שלישית וחשובה: השאלת מניות. ללקוחות של מוסדיים יש הרבה מניות שפשוט יושבות שם בתיק וצוברות אבק. המוסדיים יכולים להשאיל אותן לגורמים אחרים בשוק ההון, למשל, לשורטיסטים, שמעוניינים למכור מניות שהשאילו ולקנות אותן בחזרה בהמשך כדי להחזיר – וכך להרוויח במקרה ששווי המנייה יורד. ההשאלה מתבצעת בתמורה לעמלה, מעין “דמי שכירות”, אשר מייצרת הכנסה נוספת ללקוחות. מבחינת הלקוחות הם עדיין “מושקעים” במניה, מכיוון שמי שהשאיל אותה מתחייב להחזיר אותה, כך שהלקוח נהנה מכל עליית הערך שלה, בתוספת “דמי השכירות”. הבעיה היחידה היא שכאשר השאלנו למישהו את המניות שלנו, אנחנו לא יכולים להצביע איתן בפרוקסי. כאשר נגיע ל”קלפי”, לא יהיו לנו מניות להציג שיעניקו לנו כוח הצבעה.

טריידאוף השאל-הצבע

בעבר, חובת הנאמנות של המוסדיים ללקוחותיהם בנושא הצבעות פרוקסי פורשה על ידי השחקנים בשוק כך: אם יש הצבעה חשובה של בעלי מניות, המוסדיים חייבים לאסוף את המניות שהם השאילו ולהשתתף איתן בהצבעה. נשמע הגיוני, לא? הצבעה חשובה, כמו במקרה של GameStop שתיארנו בתחילת הרשומה, יכולה להשפיע באופן מהותי על הערך של החברה ומכאן על התשואות של לקוחות המוסדיים. על המוסדיים לעשות שיעורי בית, לדאוג להחזיר את כל המניות המושאלות לידיהם, ולהצביע בצורה האופטימלית.

אבל הפרשנות הזו, כפי שהקורא נבון ודאי שם לב, איננה כלכלית במיוחד. נניח שנציגי משקיע מוסדי ביצעו ניתוח מעמיק והגיעו למסקנה שהם עומדים בפני הצבעה חשובה בחברה פלונית, והצבעה “בעד” תניב הרבה יותר ערך מאשר “נגד”. אבל, הניתוח שלהם גם העלה שרוב גדול של בעלי המניות צפויים להצביע “בעד” ממילא, וההחלטה כנראה תעבור בקלות. אם זה המצב, יכול להיות שחובת הנאמנות ללקוחות שלהם אמורה דווקא להוביל אותם לוותר על ההצבעה, להשאיל את ניירות הערך כדי לאסוף מהם עמלות, ולתת לבעלי המניות האחרים להצביע בעד. אפשרות אחרת היא שנציגי המוסדי יחליטו שהתשואה מהשאלת ניירות הערך גבוהה מהערך הנוסף שייצרו ללקוחות על ידי הצבעה בפרוקסי מסוים, על אף שהוא מוגדר כחשוב.

באוגוסט 2019 פירסמה הרשות לניירות ערך האמריקאית הבהרה רגולטורית לגבי חובת הנאמנות של המוסדיים. הרשות הבהירה שמותר למוסדיים להמנע מהצבעה אם הם מחליטים שזו הפעולה הטובה ביותר עבור לקוחותיהם, וחשוב מכך, היא זיהתה את העמלות מהשאלת ני”ע, אותם “דמי שכירות” שהזכרנו, בתור העלות האלטרנטיבית (Opportunity Cost) להצבעה בפרוקסי. במילים אחרות, הרשות לני”ע הכירה בהיגיון הכלכלי כקו מנחה עבור החלטות המוסדיים.

המוסדיים תופסים טרמפ

במאמר יפה מדצמבר 2020, בדקו שלושה משפטנים את ההשפעה של ההבהרה של הרשות לניירות ערך, וגילו עלייה משמעותית בכמות המניות שהיו זמינות להשאלה לפני הצבעות פרוקסי של אותה מניה, בערך 58% יותר. במקרים רבים המוסדיים פשוט בוחרים לוותר על ההצבעה בכלל ולגרוף תשואה נוספת באמצעות השאלת אותם ניירות ערך. זה לא מספיק להצביע ולהשפיע, עכשיו צריך להוכיח ששווה לשלם את המחיר של ההצבעה, את אובדן ההכנסה הנוספת.

זה בדיוק מה שקרה במקרה של GameStop. ביום ההצבעה הגורלי, כמעט כל מניות המוסדיים היו מושאלות (כנראה על ידי שורטיסטים, ויתכן שגם על ידי אחרים שרצו להצביע בעד האקטיביסטים). המוסדיים, למעשה, בחרו למכור את הקול שלהם. אנחנו לא יודעים מדוע בחרו המוסדיים להימנע מהצבעה חשובה כל כך. אם חלק מהם שינו את דעתם והחליטו שעדיף לתמוך בהצעת האקטיביסטים, צעד הגיוני ומתבקש הוא להחזיר לעצמם את המניות ולהצביע בעד האקטיביסטים, כי הרוב של האקטיביסטים היה קטן מלכתחילה. יכול גם להיות שהם החליטו לבסוף שההצבעה לא כל כך חשובה לכאן ולכאן, למרות שזה לא סביר. קרבות שליטה עם משקיעים אקטיביסטים נחשבים לאירוע חשוב.

אפשרות הגיונית יותר היא שהמוסדיים עמדו בפני בעיה כלכלית חביבה בשם “בעיית הטרמפיסט” (Free-Rider Problem). זוהי דילמה שנוצרת עבור קבוצת צרכנים שיכולה להנות ממוצר מסוים מבלי לשלם עליו. אבל, אם אף אחד לא ישלם עליו, המוצר לא יתקיים. במקרה שלנו, יתכן כי ארבעת המוסדיים הניחו שכל האחרים יצביעו נגד האקטיביסטים, ושיש רוב חוסם גדול מספיק כנגדם. כתוצאה מכך, כל אחד מהם העדיף בתורו להשאיל את המניות שלו, לצבור תשואה נוספת, ולתת לאחרים לעשות את עבודת ההצבעה (או “לשלם” על המוצר, על ידי המנעות מהתשואה הנוספת של ההשאלה).

הסיפור של GameStop וההבהרה של הרשות לניירות ערך מעניקים פרספקטיבה לכוח שיש למשקיעים המוסדיים על שוק ההון. בשנים האחרונות נשמעים קולות מצד מנהלי ההשקעות הגדולים ביותר על כך שהם לוקחים חלק במאבקים חברתיים ובקידום אג’נדות ירוקות. באמצעות היקף השליטה שלהם על החברות הציבוריות במשק האמריקאי (ובעולם) הם מתכוונים להצביע ולקדם רפורמות שיהפכו את העולם למזוהם פחות וצודק יותר, לפחות לפי אמות המידה שלהם. אך את הכסף סופרים במדרגות. חובת הנאמנות שלהם ללקוחות מובילה לעיתים לתוצאות מוזרות, כמו הפסד בהצבעות בהן יש להם רוב, והימנעות מהצבעות חשובות כדי להעלות את התשואה של הקרן.

בשנת 2015 קיבלו שלושת דיירי תחנת החלל הבינלאומית, אסטרונאוט אמריקאי וצמד קוסמונאוטים, הודעה בהולה ממרכז הבקרה של נאס”א. ההודעה התריעה שבתוך תשעים דקות תחלוף בסמוך ללוויין חתיכה שהתנתקה מלוויין חיזוי מזג אוויר רוסי ישן שיצא מכלל שימוש, במהירות של 8 מייל בשנייה. האסטרונאוטים מיהרו לאבטח את התחנה, לאטום פתחים ולהסתגר בקפסולת החירום. למזלם, שברי הלוויין החטיאו את התחנה. זו לא הייתה הפעם היחידה או האחרונה שאירוע מסוג זה מתרחש. רק בשנה האחרונה נאלצה השלישייה לבצע שלושה תמרוני חירום כדי לחמוק מפסולת חלל מעופפת.

הצפיפות אי שם בחלל הקרוב לנו, האזור המכונה “מסלול לווייני נמוך” (LEO), מהווה סכנה לא רק לחייהם של אסטרונאוטים אמיצים אלא גם לתעשיית החלל כולה. החשש הוא ממה שמכונה “סינדרום קסלר“, מעין תסריט היפותטי שבו צפיפות יתר של לוויינים, שאריות טילים ופסולת חלל במסלול הלווייני הנמוך תוביל לסדרה של התנגשויות אשר תייצר המון שברים הנעים במסלול סביב כדור הארץ, ותשתק את תעשיית הלוויינים והחלל למשך תקופה ארוכה מאוד. אני לא יודע לגביכם, אבל אני לא יודע לחיות בלי GPS. (הקורא Orel Ron מתקן שלווייני ה-GPS לא נמצאים במסלול הלוויני הנמוך ולכן אפשר להירגע).

מחברים שכותבים על חלל נוטים להתמקד באספקטים המדעיים או הטכניים של בעיה, ולכן הרבה נכתב על פתרונות אפשריים שהועלו או נמצאים בשלבי ניסוי כדי לצמצם חלק מהצפיפות שם למעלה. בין היתר נשקל ציד לוויינים באמצעות רשתות או באמצעות צלצל, או שימוש בזרועות רובוטיות של רכב חלל כדי לתפוס את הלוויין הסורר ולהשליך אותו להישרף למטה באטמוספירה (פחות מגניב מאשר לזרוק עליו רשת, אני מודה, אבל אם פיספסתם עם הרשת אכלתם אותה, ואם הסתבכתם עם הזרועות הרובוטיות תמיד אפשר לנסות שוב).

אבל פה זה לא מדע, פה זה כלכלה. ולכן אנחנו יודעים שיש בעיה נוספת, חשובה לא פחות, מהמאמץ ההנדסי לנקות את החלל הקרוב לנו משאריות לוויינים. אם נאס”א וסוכנויות חלל ממשלתיות נוספות ישקיעו משאבים רבים בניקיון החלל, שיגור הלוויינים והטילים יהפוך לבטוח יותר, עלויות הביטוח של לוויינים תרדנה, והתמריץ עבור אילון מאסקים למיניהם לשגר עוד מכשירים אל עבר המסלול הלווייני הנמוך יגדל. לפנינו, אם כן, בעיה כלכלית. למעשה, מדובר באחת הבעיות הישנות ביותר בכלכלה, אשר כונתה בשנת 1968 ע”י האקולוג גארט הארדין בשם “הטרגדיה של נחלת הכלל“.

בקיצור נמרץ, הטרגדיה של נחלת הכלל מדברת על הבעייתיות שטמונה במימון מוצר ציבורי. הארדין בחר כדוגמא כר מרעה ירוק שאינו שייך לאיש. לכל רועה יש אינטרס להגדיל ככל הניתן את כמות הפרות שלו שמלחכות עשב בשטח הציבורי הזה. הרועה לא משלם בעבור המשאב, ומעדיף למקסם את הניצול שלו ממנו. מצד שני, ככל שיותר פרות ניזונות משטח נתון, העשב מתחדש בקצב איטי יותר ובסופו של דבר התדלדלות המרעה פוגעת בכולם. כלכלנים היו מעדיפים שיהיה לשטח הציבורי בעלים, למשל, הממשלה, אשר תוכל להגביל כניסה לשטח המרעה באמצעות מכירת רישיונות או אגרת כניסה. כך, ניהול נכון של המשאב ימנע את התדלדלותו וגם יוביל לשימוש יעיל בו.

הסוכנות הבינלאומית לניהול החלל הקרוב

אז החלל הקרוב לנו הוא כר המרעה, והלוויינים, הרקטות וחתיכות הפסולת שצפות שם הן הפרות. חברות וארגונים בתעשיית החלל הארצית רוצים לנצל את המסלול הלווייני הנמוך למטרותיהם, עד שהוא נעשה צפוף מידי ומסוכן מידי עבור התעשייה כולה. בואו נניח שמדינות העולם מתאחדות ומכריזות על הסוכנות הבינלאומית לניהול החלל הקרוב (ע”ר), ומפקידות בידיכם, כנשיאי הסוכנות, את הסמכות והאחריות על ניהול משאבי החלל הקרוב. איך אתם ניגשים לפתרון הבעיה?

האפשרות הקלה ביותר היא להכריז על “מס שיגור” בינלאומי. זה אולי יוביל את אילון מאסק לצייץ דברים לא נחמדים עליכם, אבל זו פרוצדורה מאוד קלה, לא? שיגור לחלל הוא אירוע שקל להגדיר ולזהות, יש כמות מאוד סופית של דרכים שבהן אפשר לשגר משהו לחלל, ולכן אפשר להטיל את המס דרך אותן חברות שיגור (SpaceX, למשל). הסוכנות שלכם תאסוף את תקבולי המס ותשתמש בהם למשימות ניקוי החלל (רשתות, זרועות, “לייזרים”). בואו נכנה את האפשרות הזאת בשם “שמורת הטבע“, כי זה בדיוק הפתרון של רשות שמורות הטבע והגנים – גביית מס כניסה עבור “כר המרעה” ושימוש בהכנסות כדי לתחזק את השטח.

אפשרות חכמה יותר תהיה להכריז על “ארנונה בחלל“, מס על כל המכשירים שנמצאים במסלול הלווייני הנמוך. זו ההצעה של שלושה כלכלנים במאמר הזה. בואו נכנה את האפשרות הזאת בשם “חנייה עירונית“, כי ככה העירייה שלכם מנסה להתמודד עם “כר המרעה” הכחול-לבן שלה. ההבדל כאן הוא שמשך הזמן שבו משתמשים במשאב משפיע על גודל המס המשולם. זה נשמע מתאים יותר עבור הבעיה שלנו, מכיוון שלוויין שמבצע משימה ומושמד כעבור חמש שנים תורם פחות לצפיפות מאשר שאריות רקטה שמרחפות מסביב לפלנטה כבר כמה עשורים. במובן הזה כל חברה תצטרך “לשכור” שטח חללי מהסוכנות שלכם, ויהיה לה תמריץ להיפטר מהמכשיר ולפנות את השטח ברגע שהוא כבר אינו שימושי.

שתי האפשרויות שהצענו עד כה, “שמורת הטבע” ו”חנייה עירונית”, אולי יסייעו לפתור את הבעיה אבל על הדרך הן עלולות לייצר בעיות חדשות. האפשרות הראשונה מטילה על הסוכנות שלכם את משימת ניקוי החלל, והאפשרות השנייה עדיין תוביל לכך שבמקרים מסוימים אתם תהיו אלו שיצטרכו להשקיע בפינוי פסולת של מעלה (למשל, אם חברת תקשורת פושטת רגל). כספי המיסים שנאספים צריכים בסופו של דבר לשמש לניקוי החלל, לא? זו הפואנטה. האחריות הזאת תוביל לבירוקרטיה צפויה מראש, מכרזים בין חברות על המונופול לניקוי החלל הקרוב כל כמה שנים, תביעות בבית המשפט, הגדלת מצבת העובדים של הסוכנות שלכם (ראש מדור ליטיגיציה, ראש מדור מכרזים…) וכמובן אתם עלולים לגלות שבכירים שלכם עוזבים כעבור כמה שנים את הארגון כדי לשרת בדירקטוריון של חברת חלל אחרת כדי “לייעץ” בנושאים רגולטורים.

ולכן אולי תרצו לשקול אפשרות שלישית (שאפשר לשלב אותה עם האפשרויות הקודמות): “פיקדון חלל“. בניגוד להצעות הקודמות, לא מדובר במס שמגיע אליכם לסוכנות. כל חברה שמשגרת משהו לחלל תצטרך להפקיד סכום מסוים כפיקדון. כאשר המכשיר סיים את משימתו החברה תצטרך לדאוג לפנות אותו מהחלל כתנאי לקבל בחזרה את כספי הפיקדון. זה דומה לפיקדון עם בקבוקי שתייה. האפשרות הזאת מטפלת במימד הזמן: ככל שהמכשיר תופס שטח חלל נדל”ני במשך זמן רב יותר, כך החברה מאבדת גישה לכסף המופקד לתקופה ארוכה יותר (תשואה וריבית אבודים לאורך זמן). החברה בוחרת בעצמה כיצד לפנות את פסולת החלל, מה שתומך בתחרות גדולה יותר בשוק הפרטי על פתרונות פינוי, ובמקרה שהחברה מחליטה שלא משתלם לה לפנות את שרידי הלוויין שלה (או אם היא פשטה רגל בינתיים), חברות אחרות יכולות להתחרות ביניהן על פינוי הלוויין בתמורה לאיסוף כספי הפיקדון.

בסופו של דבר, הפיתרון לבעיית צפיפות החלל יתחיל ממודל כלכלי אשר ישפיע על הדרך שבה המדענים והמהנדסים ייגשו לטפל בה. רשתות, צלצלים, צבתות ענק – החשיבות של כל אלה תהיה משנית. וזיכרו, שבחלל אף אחד לא יכול לשמוע אתכם ממוסים.

בוא נודה בזה. אף אחד לא אוהב לצאת פראייר. במיוחד לא פוליטיקאים אשר מדברים אל קהל הבוחרים שלהם. לפעמים, שנאתנו היוקדת ללצאת פראיירים יכולה לייצר מדיניות חסרת היגיון. שמעו סיפור.

מניפולטורים. מניפולטורים בכל מקום!

בעשור האחרון חוששים הפוליטיקאים בארצות הברית מלצאת פראיירים בכל הקשור לתנאי הסחר הבינלאומי. בהיבט הזה הנשיא טראמפ היה אולי מקרה קיצון של תופעה רחבה הרבה יותר בפוליטיקה האמריקאית. משום מה נשתרשה במוחם של נבחרי הציבור האמריקאים המחשבה שכולם מנסים לרמות אותם.

החשש נשוא הדיון מתרכז סביב סוגיית ה”מניפולציה על המטבע”, צעדים בהם מדינה יכולה לנקוט כדי לשנות את הערך של המטבע שלה (כמעט תמיד בכיוון מטה) כדי לשמר יתרון במסחר בינלאומי. תיאורטית, אם הצרכנים האמריקאים רוכשים יותר מוצרים מסין בשל העלות הנמוכה של יצורם במזרח מאשר סינים שרוכשים מוצרים אמריקאים, אז הביקוש למטבע הסיני אמור לגדול. כתוצאה מכך שווי היואן הסיני אמור להתחזק כנגד הדולר ולאזן את תנאי הסחר בין המדינות (יצוא סיני יהפוך לפחות אטרקטיבי, והאלטרנטיבה של יצור בארצות הברית תהפוך למשתלמת יותר). מכיוון שממשלת סין מעוניינת להמשיך את הצמיחה של תעשיית היצור שלה ומכיוון שמנהיגיה הם אנשים קרים וחסרי כבוד, יש לה אינטרס לנקוט בפעולות שיביאו לשמירת שער החליפין בין היואן והדולר, ובכך לשמר את היתרון היחסי של יצור בסין. הפעולות הללו, אשר כוללות רכישת דולרים לרזרבות המט”ח של סין, מכונות מניפולציה על המטבע (וגם אנחנו עושים את זה, אבל ששש).

עכשיו, אם אתם כלכלנים אתם ודאי מרסנים את עצמכם כרגע מלהגיד שלא, זה לא מדויק, וזו רק דרך אחת לבצע מניפולציה, והרי יש סיבות טובות אחרות להגדיל רזרבות מט”ח ובכלל, אין שום חשיבות לסחר הבילטראלי בין שתי מדינות אלא לכלל הסחר חוץ של מדינה מול כל שותפות הסחר שלה. לא יודע, מפה אתם נשמעים לי כמו חבורה של פראיירים. ולכן ב-2016 הקונגרס האמריקאי אישר חוק שמחייב את משרד האוצר לסווג מדינות כמניפולטוריות של מטבעות אם הן עומדות ב-3 תנאים פשוטים שנקבעו לאחר מכן: אם העודף בחשבון השוטף שלהן גדול מ-3% תמ”ג (טראמפ שינה את זה ל-2% כי הוא לא פראייר), אם הרכישות נטו של רזרבות מט”ח היו מעל ל-2% תמ”ג בשנה האחרונה, ואם העודף בחשבון הסחר מול ארצות הברית גדול מ-20 מיליארד $.

בדו”ח שפורסם בדצמבר הודיע משרד האוצר האמריקאי ששוויץ וויאטנאם מואשמות בזאת בהיותן מניפולטוריות, ואם לא ישנו דרכן עלולות לפעול נגדן סנקציות כמו מכסים מיוחדים שיוטלו על המסחר ביניהן. כעשר מדינות אחרות ענו על שני תנאים מתוך השלושה ולכן הושמו תחת “מעקב מיוחד”. אז חוץ מלהעליב את השוויצרים, להיטפל לויאטנאמים, ולייצר כותרות סנסציוניות – מה הבעיות עם הודעת משרד האוצר האמריקאי? בערך הכל.

המציאות מסובכת

נתחיל מכך שהתנאים שנקבעו בחוק, כמו כל דבר שקשור לכל חוק – הם פוליטיים. טיוואן, למשל, מריצה עודפים משמעותיים בחשבון השוטף שלה ומסתירה את פעילות הבנק המרכזי שלה בשוקי המט”ח (להרחבה, קראו את המחקר של Brad Setser) – היקף המניפולציות של טיוואן ככל הנראה גדול לאין שיעור מהיקף המניפולציות הויאטנאמיות, אבל מסיבות פוליטיות טיוואן אינה מואשמת.

בנוסף, שיטת המדידה עקומה לגמרי. עוד ב-2019 הזהיר הכלכלן Joseph Gagnon שהתנאים הפשוטים הללו סופרים אך ורק התערבות בשוקי המט”ח לצורך רכישת רזרבות מט”ח. יש דרכים רבות שבהן מדינות יכולות להשפיע על שערי המט”ח. לסין, למשל, יש קרן עושר ריבונית שבאמצעותה נספגים דולרים ומושקעים בחזרה מעבר לים. ההשפעה של רכישת אגרות חוב אמריקאיות או מניות בניו יורק על ידי קרנות עושר ריבוניות זהה לרכישתן עבור “רזרבות המט”ח”, אך הן אינן נספרות במסגרת החוק. למה? אני מניח שככה קל יותר לפקידים של משרד האוצר האמריקאי לספור, אבל זה מביא לתוצאות מעוותות.

סוגיה זו מובילה לבעיה מרכזית יותר עבור הדיון שלנו: כל פעולה מוניטארית על ידי הממשלה היא מניפולציה! הרי אם מחר יעלה נגיד בנק ישראל את הריבית, יהפכו ההשקעות בשקל לאטרקטיביות יותר מול מטבעות אחרים, יווצר ביקוש גבוה יותר לשקל, והשקל עשוי להתחזק. כאשר הנגיד מוריד את הריבית, השקל נוטה להיחלש. זו איננה פעילות בשוקי המט”ח והיא לא קשורה ליתרות המטבע, אבל ברור לכל בר בי רב שהיא משפיעה על שווי המטבע מול מטבעות אחרים ומשום כך על היתרון היחסי במסחר בינלאומי. אי אפשר להסתכל על סוג פעילות אחד (ישיר ככל שיהיה) ולקבוע שהוא ורק הוא המדד למניפולציה. זה משול לחיפוש המטבע הזר מתחת לפנס.

זה לא המקום היחידי בו החוק מנסה להסתכל על חלק קטן מהשלם ולקבל החלטות בהסתמך עליו. מדוע משרד האוצר בוחן את גובה עודף הסחר הבילטראלי עם ארצות הברית? הרי מדינה יכולה לנהל גירעון מסחרי עם ארצות הברית (אזרחיה רוכשים יותר מוצרים אמריקאים מאשר בכיוון השני) אך במקביל לנהל עודף משמעותי בחשבון השוטף כלפי העולם. במקרה כזה, אם הבנק המרכזי של אותה מדינה יבחר לבצע מניפולציות, משרד האוצר האמריקאי יתעלם, למרות שגם אז, תיאורטית, המניפולציות פוגעות בתנאי הסחר בין המדינות.

אנחנו בטח לא פראיירים

הדרך היחידה להבין את חוסר ההיגיון שבתנאי החוק האמריקאי ובהכרזה על ויאטנאם ושוויץ כעל מניפולטוריות היא שהחוק בא לענות על רגש. לא על שכל. אנשים לא רוצים לצאת פראיירים, ובוחרים אנשים שיבטיחו להם שהם לא יצאו פראיירים.

ויאטנאם לא תעמוד בקריטריונים של החוק עוד כמה חודשים ממילא לפי תחזיות קרן המטבע הבינלאומית ותרד מהרשימה, ושוויץ, שבאמת עברה על כל שלושת הקריטריונים, עושה זאת מכיוון שהיא כלכלה קטנה יחסית עם תנועות הון גדולות. הריבית על המטבע השוויצרי שלילית ועדיין הוא מתחזק, ולא מכיוון שנסטלה וטובלרון מוכרים כ”כ הרבה. אין אף מפעל אמריקאי שנסגר בגלל העברת היצור אל ארץ היודל והשוקולד.

אבל לפחות לבינתיים אזרחי האומה האמריקאית יכולים להביט בעצמם במראה ולדעת שהם לא פראיירים.