בשנת 2013 פירסמתי את הפוסט הראשון והיחיד שלי בבלוג על הביטקוין.

את הפוסט סיימתי במילים: "הביטקוין […] לא יגן על המשתמש, בטווח הארוך, מחיטוטיה של הממשלה. הוא לא יאפשר לאידיאליסט לשנות את השיטה המוניטרית העולמית, על כל פנים – לא לשיטה טובה יותר, והוא אולי יקנה רווחים מהירים לספקולנט האמיץ, אבל באותה מידה יכול לרושש אותו במהירות. אם אתם רוצים לשחק עם הביטקוין, תהנו. אבל אל תשרפו את שטרות הנייר שלכם עדיין."

בתקופה האחרונה דרשו ממני קוראים שונים (וחברים שמאשימים אותי בכך שהם לא מיליארדרי-קריפטו היום) לכתוב פוסט מעודכן. אחרי הכל, הביטקוין כבר נושק ל-14,000$, ומטבעות אלטרנטיביים אחרים צצים תחת כל בלוקצ'יין רענן. ככל שהשווי עולה, אנשים אשר מרוויחים כסף מההימור המוצלח שלהם מנסים לבנות נארטיב שיסביר את הצלחת הביטקוין. כאילו שלהרוויח הרבה כסף זה לא מספיק, חשוב לאנשים מסוימים להסביר מדוע הביטקוין הוא המצאה נפלאה והשקעה מעולה. הפוסט הזה הוא מכתב פתוח לאוהדי הביטקוין, אבל גם לאנשים שיושבים בצד ומנסים להבין מה נסגר עם העולם. הטענות שלי הן פשוטות: הביטקוין הוא כסף רע, אמצעי תשלום נוראי, ומכשיר מסוכן כדי להמר עליו את העושר שלנו.

זה לא אומר שהשווי שלו לא יכול להמשיך לטפס הלאה. ג'ון מיינארד קיינס אמר בזמנו ש"השוק יכול להישאר לא רציונלי יותר זמן מאשר אתם יכולים להישאר נזילים". בעולם שבו ציור שאולי צויר על ידי ליאונרדו דה וינצ'י ואולי לא נמכר ב-450 מיליון דולר, הבלוגר החכם ילמד להיזהר מלתת תחזיות. אבל הפואנטה שלי היא שאין בסיס ריאלי לנארטיבים שתומכים בהמשך עליית הביטקוין. המחיר שלו הוא ספקולציה טהורה, מכיוון שהתועלת שלו הן ככסף והן כנכס מוטלת בספק.

בואו נודה על האמת: הביטקוין הוא אמצעי תשלום נוראי.

מעולם לא הצלחתי להבין מדוע כ"כ הרבה מהמשקיעים (מהמרים?) בביטקוין מתעקשים למכור את הנראטיב לפיו הביטקוין עומד להפוך את המערכת הבנקאית על פיה ולהחליף את המטבעות המסורתיים הממשלתיים. יש משהו ממכר בסיפור הזה, שגורם לכל משתמש שמוריד ארנק דיגיטלי להרגיש כמו גיא פוקס מודרני. המציאות, כמובן, מספרת סיפור אחר לחלוטין. אחת הדרישות המרכזיות מכסף היא שישמש אמצעי תשלום נוח לעסקאות. ככל שעובר הזמן, גם המעודדים הגדולים ביותר של הביטקוין נאלצים להודות שכמדיום לביצוע תשלומים הוא מהווה פיתרון רע במיוחד.

לאחרונה התבשרנו ש-Steam, חנות המשחקים הממוחשבים הפופולארית, הפסיקה את התמיכה שלה ברכישות באמצעות ביטקוין. החברה חזרה על הסיבות המוכרות שבעטיין חלק נכבד מהקמעונאים שהתפתו לקבל ביטקוין הודיעו שהם מוותרים:  עמלות ההעברה דרך רשת הביטקוין אשר הפכו ללא תחרותיות אפילו מול המערכת הבנקאית הישנה והמסורבלת, ובעיקר התנודתיות הגבוהה בשער הביטקוין. הנה Geektime עם הסבר מצוין:

בחברה מסבירים כי כאשר לקוח מבקש לבצע רכישה בחנות באמצעות ביטקוין, הלקוח מתבקש להעביר סכום מסוים של ביטקוין ל-Steam בהתאם לשער הביטקוין הנוכחי ומחיר המשחק בתוספת סכום העמלה הנדרשת לרשת הביטקוין. ערך הביטקוין מובטח למעשה לפרק זמן מסוים מאוד. במידה והעסקה או ההעברה לא מתבצעות בפרק זמן שבו ערך הביטקוין נשאר זהה, ישנו צורך בתיקון מחיר העסקה העדכני. הלקוח נדרש להעביר עוד ביטקוין בכדי להשלים את שווי העסקה העדכני, או שהחברה נאלצת לזכות את הלקוח בהתאם לשווי העסקה העדכני. בשני המקרים, כך לדברי החברה, הלקוח נאלץ לשלם שוב את עמלות ההעברה הגבוהות ממילא. גם אז, שער הביטקוין עשוי לנוע ולגרום שוב לשינוי בעסקה עד אשר הזיכוי או ההשלמה יתבצעו, וחוזר חלילה.

אכן, כחברה רצינית Steam לא יכולה להרשות לעצמה לפעול בתנאים כאלה. הפסקת השימוש בביטקוין על ידי Steam הייתה מיוחדת מסיבה אחת מרכזית – בוצעה הכרזה פומבית על הפסקת השימוש. קמעונאים רבים גילו כי הדרך לפרסום מהיר עוברת דרך הכרזה בומבסטית שמעתה גם הם יקבלו תשלום בביטקוין באתרם. כעבור מספר חודשים, כאשר הבעיות שצוינו לעיל מתבררות, או כאשר המוכר מגלה שרמת התשלומים במטבע הדיגיטלי מהווה שיעור זניח לחלוטין ממחזור העסקים שלו, הוא בדרך כלל מעלים בשקט את אפשרות התשלום. הקמעונאית המקוונת Overstock מצאה שיטה משלה לטפל בתנודתיות של הביטקוין: היא פשוט ממירה רק חצי ממנו לדולרים ומשאירה את השאר על המאזן שלה. המשקיעים, בינתיים, לא שואלים את ההנהלה מדוע היא מתעקשת להוסיף להם סיכון שוק למניה.

העברות ביטקוין נהיות איטיות במיוחד ככל שהפופולאריות של המטבע עולה, וכדי לקבל אישור לעסקה תוך פרק זמן סביר צריך לשלם סכומים הולכים וגדלים שרק הופכים את כל התהליך ליקר ולמיותר. ה-Bottleneck שנוצר בביטקוין רק צפוי להחמיר בעתיד ולהפוך את השימוש בו כאמצעי תשלום לבלתי נסבל. כולנו מכירים אנשים שקנו ביטקוין, מעטים מאיתנו מכירים אנשים ששילמו על משהו עם ביטקוין, ורק אנשים בודדים באמת משתמשים בביטקוין לתשלומים באופן שוטף. כאמצעי תשלום, הביטקוין הוא חסר ערך אלא אם כן חפצה נפשכם בסמים, סיסמאות פרוצות, רכישות ב-Dark Net ותשלום לתוכנות כופר ממזרח אירופה. כאן הביטקוין הוא מלך. ללא ספק המחליף הראוי של הכסף הממשלתי.

אני טוען שישנם שני כוחות בשוק שפועלים כנגד הביטקוין ומונעים ממנו מלהפוך לכסף שימושי במחזור. נכנה אותם בשמות "חוק גרשם", ו"עקרון הכסף המדינתי של אדם סמית".

חוק גרשם, על שמו של הכלכלן הבריטי מהמאה ה-16 תומס גרשם, טוען ש"כסף רע דוחק כסף טוב" אל מחוץ למחזור. נניח ואנחנו עומדים בתור למכולת כדי לקנות חלב ולחמניות. הזבן מוכן לקבל תשלום הן בשקלים והן בביטקוין. מה *אתם* הייתם עושים? ובכן, אם אתם סבורים שביטקוין הוא הכסף העתידי המושלם שיגאל אותנו מעריצות הממשלות וממכונות הכסף שלהם, סביר שתעדיפו לשמור את הביטקוין בארנקכם הוירטואלי. לא פלא ש"אסטרטגיות השקעה" מסוג "קנה ולעולם אל תמכור" ממלאות את הקריפטוספירה. אם מישהו מאמין שביטקוין הוא כסף העתיד, ויתור על ביטקוין כיום במקום על שטרות כסף שעתידים להירקב באינפלציה הוא אסטרטגיה מפסידה. בעולם המנוהל על פי חוק גרשם, עסקאות במכולת, בבנק, בגני הילדים ובמגרשי המכוניות יתבצעו בשקלים בלבד. אף אחד לא יהיה פראייר בכך שיוותר על כסף שערכו רק עולה עם הזמן כאשר הוא יכול לשלם בכסף נחות יותר. בצורה הזו, הכסף "הטוב" (הביטקוין במקרה הזה) נדחק החוצה מהמחזור בדיוק בגלל מעריציו. מיעוט העסקאות יגרום לספקים להפסיק לקבל אותו, והוא יישאר נכס המיועד להשקעות ולספקולציות, לא לכסף אמיתי שמשמש אנשים לצרכי מסחר.

אבל המוכר יכול לנסות לפתות אותנו להשתמש בביטקוין על ידי מתן הנחה. חוק גרשם המקורי פועל כאשר החוק מחייב ערך זהה לשני סוגי הכספים. אותו מוכר יכול להציע לנו הנחה גבוהה על תשלום בביטקוין במקום במזומן כך שבשווי משקל נהיה אדישים בין השימוש בהם. לכן צריך להכניס מנגנון נוסף אשר מדכא את השימוש המטבע שאיננו הלך חוקי במדינה:

עקרון הכסף המדינתי של אדם סמית' הוא שם שאני מעניק ליכולת של הממשלה לכפות שימוש במטבע בתחומי שליטתה. העיקרון עתיק כמו אדם סמית', ולשימוש מודרני יותר אני מפנה למחקר של ידידי ד"ר דרור גולדברג (אשר התארח בעבר בבלוג). עיצרו רגע וחישבו – מדוע אנחנו משתמשים בשקלים במדינת ישראל? יש כסף הרבה יותר טוב ממש מעבר לפינה – הדולר האמריקאי. הוא מתקבל בכל העולם, עומדת מאחוריו כלכלה חזקה ואיתנה וממשלות כל העולם משתמשות בו כעוגן עבור רזרבות המט"ח שלהן. אין שום חוק שימנע מאיתנו מלשלם לבעל המכולת בדולרים בעבור החלב והלחמניות, ובלבד שהוא יסכים לקבל את התשלום. למרות זאת, השקל שולט במחזור המסחר הישראלי. על פי עקרון הכסף המדינתי, הממשלה מצליחה לכפות את השימוש במטבע שלה באמצעות נכונותה לקבל אותו (ואך ורק אותו) כתשלום עבור מחויבויות המיסים של נישומים פרטיים וחברות, וכן על ידי ביצוע כלל ההוצאה הממשלתית (לרבות תשלומי ההעברה וביטוח לאומי) במטבע הזה. אותו בעל מכולת חייב לשלם מע"מ על המכירה בשקלים, גם אם יסכים לקבל דולרים בעבור התשלום. את מס ההכנסה לעובדיו יעביר גם כן בשקלים, וכך גם מס בריאות ותשלום ביטוח לאומי. לקוחותיו עובדי המדינה של בעל המכולת, ובהם אנשי צבא, פקידים בכל זרועות הממשלה ועובדי כל סוכנויותיה השונות, מקבלים את משכורתם בשקלים בלבד. קצבאות, מענקים, תשלום אגרות – כל אלו מתבצעים אך ורק בשקל החדש, והחלק במחזור במשק הישראלי שממשלת ישראל מהווה אחד משני צדדיו מהווה חלק עיקרי ומשמעותי, מספיק בשביל להעביר את כל העסקאות לשקלים מטעמי נוחות.

יש הסבורים כי היכולת להתחמק ממס (עוד טיעון נאצל של תומכי הביטקוין מהמחנה האנרכו-קפיטליסטי) הופכת את הביטקוין לאמצעי תשלום מועדף, למשל, עבור תשלום שכר עבודה. זו היתממות. מי שעבר הצהרת הון במס הכנסה יודע שמדובר בתהליך לא נעים בכלל. במסגרת התהליך מחשב מס הכנסה את הונכם הנקי, ובוחן אותו כנגד דיווחי ההכנסות (ותשלום המיסים בגינם) בשנים האחרונות. אדם שרכש וילה עם בריכה, מחליף רכב מפנק כל שנה ויוצא לחופשות בחו"ל כאשר הכנסתו המדווחת זעומה (או לא קיימת) יידרש לתת הסברים, וחזקת האשמה על גידול בהון תחול עליו אם לא יצליח להסביר כיצד גדל הונו מבלי שהציג הכנסות על כך. באמצעות חוקי מס דומים עצרו הרשויות באמריקה את גדול הגנגסטרים אל קפונה, לאחר שהתקשו למצוא אנשים שיסכימו להעיד כנגדו. אני אף זוכר שנכחתי בהרצאתה של שרה אנג'ל, אשר סיפרה כי הבית היה תמיד מלא בכסף, אך לא היה ניתן לעשות בו דבר. לא ניתן לבנות מטבע שיחליף כסף ממשלתי כאשר היתרון היחידי שלו הוא התחמקות ממס, הסיפור יתפוצץ ברגע שהשימוש במטבע יהפוך למשמעותי.

בואו נודה על האמת: הביטקוין הוא כלי מסוכן לשמירה על ערך.

עם התפוגגות האשליות לגבי היכולת של הביטקוין לשמש כאמצעי תשלום תחליפי למטבעות ממשלתיים (עבור עסקאות חוקיות, בכל אופן), החלו לגבור הקולות של תומכי הביטקוין שרואים בו Store of Value, כלי לשמירה על ערך, בדומה לזהב. אחד מהמפתחים בקהילת ביטקוין התפאר לאחרונה שהביטקוין הוא "Possibly the greatest [store of value] that has ever existed". קשה לכלכלנים לקבל טענה כזאת לגבי נכס בסיס שהתנודתיות השנתית שלו מתקרבת ל-100%, אבל נראה שהנייר הוירטואלי סופג את הכל.

שמירה על ערך נחשבה באופן מסורתי לאחד התפקידים של כסף, ואף כתבתי על זה בפוסט המקורי על כסף בבלוג. זה תפקיד בעייתי, שמטבעות רבים כשלו בו לאורך ההיסטוריה, אפילו בתקופה שהם היו עשויים ממתכות יקרות. עם השנים, נכסי בסיס אחרים החלו לקחת את התפקיד הזה. אגרות חוב צמודות למדד של ממשלת ארצות הברית, למשל, נחשבות למוצלחות למדי בשמירה על ערך הכסף, מכיוון שהן תמיד שילמו את הכסף בזמן, הן נזילות מאוד, והן מגינות מפני נזקי האינפלציה.

אני מניח שרבים מכם חושבים שהביטקוין הוא כלי טוב יותר לשמירה על הערך, מכיוון שהשקעה בביטקוין הניבה למרבית האנשים שהחזיקו בו (לתקופות לא קצרות) תשואה פנומנלית. התנודתיות הזו, הקפיצות והצניחות בעשרות אחוזים במחיר בפרקי זמן קצרים כל כך, היא מה שהופך את הביטקוין לכלי מסוכן ולא מומלץ לשמירה על ערך. זה מרגיש טוב כשהשווי של האחזקות שלכם מזנק ביום ב-20%. זה ירגיש רע מאוד כשהוא יצנח ב-20%. בזמן כתיבת הפוסט הזה, 1600 הארנקים הוירטואלים הגדולים ביותר מחזיקים ביחד כ-40% מכל הביטקוין בעולם. 100 הגדולים ביותר מחזיקים ב-17% מכלל הביטקוין. בגלל האנונימיות של הרשת, בהחלט יתכן שמאחורי הארנקים הללו עומד מספר קטן יותר של אנשים, וגם אם ננטרל מהרשימה את האחזקות של זירות המסחר הגדולות, הרי שהחלטות של כמות זניחה של אנשים יכולות לשלוח את שווי הביטקוין שלכם אל מפעל הדבק הקריפטוגרפי. ואתם אפילו לא יודעים מי הם.

כמות הפריצות לזירות מסחר של ביטקוין, גניבות, או סתם אנשים מסכנים ששכחו את הסיסמא/פירמטו את המחשב היא חסרת תקדים עבור נכס שמתיימר להיות בטוח כל כך. עד 2014 נגנבו מעל 800,000 ביטקוין (שדווחו והגיעו לחדשות). אין לי נתונים מעודכנים מעבר לכך אבל מספיק לעצור ולהרהר על המספר הזה שהיווה באותה שנה 6.6% מכלל הביטקוין שקיימים. המספר הזה לא כולל את המטבעות שאבדו לנצח (באותה שנה הוערכו בבערך 135,000 ביטקוין על ידי אנשים בקהילות הוירטואליות). אני לא שמעתי בחיים על מישהו שגנבו לו מניה או אגרת חוב. גם קצת קשה לאבד כסף שיושב בפיקדון בבנק. אפילו אם הכלב לעס לכם את שטרות הכסף, בנק ישראל יחליף לכם את השטרות הפגומים. אצל הביטקוין, ברגע שזה הלך, זה הלך. (כפי שהפריצה ל-Bitfinex ב-2016 מלמדת אותנו, לפעמים לא צריך שיפרצו לכם בשביל שתאלצו לשלם על הנזקים).

צוואר הבקבוק בהעברות ביטקוין עתיד להוות בעיה גם עבור מי שחושב שהוא "יצא מהר, ברגע שהמחיר יתחיל לצנוח". בניגוד לנכסים פיננסיים כמו מניות ואגרות חוב אשר אפשר למכור במהירות, בשעת לחץ מכירת הביטקוין עשויה לקחת יותר מידי זמן, בעיקר עם הרבה אנשים ינסו לצאת ויעמיסו על הרשת.

בואו נודה על האמת: העולם השתגע.

 בשבוע הקרוב אמורים להתחיל להיסחר בבורסת CME חוזים עתידיים על מחיר הביטקוין. הניסיון לתפור מוצר פיננסי פשוט יחסית לשימוש שוק ההון על הביטקוין חושף את כל הבעיות שהזכרנו לעיל. האחראים בבורסה החליטו שבמקום להעביר ביטקוין במועד הקובע של חוזה, יתבצע תשלום בדולרים – זאת מכיוון שהנזילות של הביטקוין בעייתית ובלתי אפשרי כרגע לוודא Delivery של המטבע. גם על המחיר הקובע של הביטקוין ישנם ויכוחים, מכיוון שהביטקוין נסחר בארביטראז' שיכול להגיע לאחוזים גבוהים מאוד בין זירות המסחר השונות. לבסוף, "מפסקי הזרם" בבורסה יעצרו אוטומטית את המסחר בחוזים ברגע שהמחיר של הביטקוין ינוע ביותר מ-7%, 13% ו-20% במהלך יום מסחר אחד. אם המסחר היה מתקיים בשבועות האחרונים, כמעט בכל יום הייתה מתרחשת לפחות הפסקת מסחר אחת.

לסיכום, תיזהרו

אם אתם משקיעים בביטקוין, קודם כל, מזל טוב על הרווחים.

קטונתי מלדעת מה ילד העתיד, ואם מישהו טוען שהוא יודע, הוא או שרלטן או הזוי. המטרה של המכתב הפתוח הזה הייתה להציב מראה אל מה שאני רואה בתור אחת המאניות הגדולות ביותר בהיסטוריה הפיננסית המודרנית. ככל שהמחיר של הביטקוין עולה, כך הולכים ובונים עליו מגדלים וסיפורים. כאשר סיפור אחד נכשל ("אמצעי התשלום המוביל באינטרנט"), אחר תופס את מקומו ("Greatest Store of Value"). ראינו את זה קורה בסוף שנות ה-90, כאשר מומחים הסבירו לנו שחברות דוט קום נטולות רווחים נסחרות במיליארדי דולרים מכיוון שהן מייצגות כלכלה חדשה. ראינו את זה קורה בשנות האלפיים כשהסבירו לנו שאיגוח חוב מסוגל להפוך קש לזהב פיננסי. למי שמתעקש לחזות את מחירו העתיד של המטבע, אותיר רק את דבריו האלמותיים של אייזיק ניוטון לאחר שהפסיד הון על מניית "הים הדרומי" בשנת 1720: "אני יכול לחשב את תנועת הכוכבים, אך לא את הטירוף של בני האנוש".

אזהרה: התכנים באתר בכלל והרשומה הזו בפרט אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולות השקעה מכל סוג, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל משקיע. כל המסתמך על המידע באתר מבלי להיוועץ באיש מקצוע עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. אינני בעל רישיון ייעוץ השקעות.