העיתונים הכלכליים בישראל מדווחים על "מהפכת ענק" או על "שינוי חוקי המשחק" בהקשר של המדיניות החדשה שאימץ בימים האחרונים באופן רשמי ה-Federal Reserve. הכותרות, לעניות דעתי, מוגזמות שלא לצורך. ה-Federal Reserve אכן הודיע שהוא יוצא לדרך חדשה, אולם היא לא שונה בהרבה מהדרך הקודמת שלו, ובוודאי שלא מהווה "המצאת משטר מוניטרי חדש" כפי שעיתונאי מסוים טען. הכסף הוא עדיין פיאט, הריבית עדיין נקבעת בבנק מרכזי עצמאי, והמערכת הבנקאית היא עדיין ברזרבה חלקית. המשטר המוניטרי דומה מאוד לזה שהיה פה לפני שבוע. כל מה שהשתנה זו האסטרטגיה שה-Federal Reserve ׁ(ה"פד") מאמץ באופן רישמי. היא יכולה לעזור לו לעמוד ביעדיו, או להסתיים בפלופ.

בפוסט זה נדבר על הסיבות בגינן היה צריך לשנות אסטרטגיה מוניטרית, מהי האסטרטגיה החדשה שאימץ הפד, ומהם האתגרים והתרחישים האפשריים בעתיד.

איך הגענו לכאן? או: על הצורך בשינוי אסטרטגיה מוניטרית

המשימה המוטלת על הפד על ידי הקונגרס האמריקאי היא לשמור על "יציבות מחירים" ועל "תעסוקה מלאה". חדי העין ישימו לב שאין מספרים במשפט הזה כלל. הפד מגדיר בעצמו מהי אותה "יציבות מחירים" ומה נחשב בכל רגע בתור "התעסוקה המלאה". הסיבה שהפד זוכה להגדיר בעצמו את יעדיו בעבודתו ואתם לא היא מכיוון שבנק מרכזי אמור ליהנות מרמה מסוימת של עצמאות. אחרת, החשש הוא שהפוליטיקאים עלולים להוביל למדיניות פופוליסטית שעלולה לפגוע במשק כולו. במשך שנים הגדירו בכירי הפד את המונח יציבות מחירים בתור "אינפלציה שנתית של 2 אחוזים, כפי שהיא נמדדת על ידי מדד ה-PCE", ובשנת 2012 אף הפכו אותה ליעד רשמי.

יחסית לגוף כל-יכול שמסוגל לקבוע את היעדים שלו בעצמו, הביצועים של הפד היו… פחות ממשביעי רצון:

הפד גילה כי במשך כמעט עשור הוא התקשה מאוד לעמוד ביעד שהוא עצמו קבע. מאז 2012 האינפלציה הממוצעת בארה"ב עמדה על כ-1.3%, בלבד. הורדת הריבית לאפס, ההרחבה הכמותית וגם ההכוונה לעתיד לא עזרו להעלות את האינפלציה ליעד ה-2%. זה בעייתי, מכיוון שכישלון ממושך בעמידה ביעד האינפלציה פוגע במהימנות הבנק המרכזי בעיני הציבור, ומשפיע על ציפיות האינפלציה, ומהן על הריבית הריאלית. נמחיש את זה בדוגמא:

נניח שהבנק המרכזי קובע את הריבית במשק על 0%, ומכריז שיעד האינפלציה שלו הוא 2%. הציבור מבין שהריבית הריאלית במשק היא מינוס 2%. גם לא תקבלו כלום על הפיקדון שלכם, וגם האינפלציה תשחוק 2% משווי הכסף שלכם. הריבית הריאלית במשק היא שלילית. אבל מה קורה אם הציבור מסתכל על הביצועים של הכלכלה בשנים האחרונות ואומר לעצמו "האינפלציה הממוצעת הייתה רק 1.3%, לא 2%. אני, הציבור, מצפה שהאינפלציה תמשיך להיות באזור ה-1.3%, ולא 2% כפי שהבנק המרכזי מכריז". במקרה כזה, הריבית הריאלית במשק תהיה מינוס 1.3%, ומחירי הנכסים בשוק (למשל, אג"חים) ישקפו זאת. זאת אומרת, דווקא בתקופה שבה הפד עושה ככל שביכולתו להוריד את הריבית, השינוי בציפיות האינפלציה אצל הציבור יוביל לעליית הריבית הריאלית (ממינוס 2% למינוס 1.3%). הפד הבין את זה כבר בנובמבר 2018, והקים ועדה כדי שתבדוק כיצד הוא יוכל לעדכן את המדיניות שלו כדי שציפיות האינפלציה "יצייתו" לו. הרבה לפני שידענו שאיזה סיני יאכל עטלף ויהרוס את הכלכלה העולמית. לועדה לקח קצת זמן, אבל השבוע המסקנות הוכרזו ויושמו.

עיקר המסקנות הוא שעל הפד לאמץ יעד "יציבות מחירים" *ממוצע* של 2% בשנה, ועל ידי כך לתמרן את מנגנון ציפיות האינפלציה כך שאם האינפלציה נמוכה מהיעד, ציפיות האינפלציה יעלו (הריבית הריאלית תקטן) ואם האינפלציה גבוהה מהיעד, ציפיות האינפלציה ירדו (הריבית הריאלית תעלה).

איך זה עובד? או: מבוא ליעד אינפלציה ממוצעת

עיקר ההבדל בין יעד האינפלציה הקודם של הפד לבין יעד האינפלציה הממוצע החדש הוא בכך שביעד החדש, לעבר יש משמעות.

בשיטה הקודמת, אם הפד פיספס את יעד האינפלציה במשך שנה, הפיספוס הזה לא משפיע על המדיניות שלו. הוא מתכנן את המדיניות המוניטרית העתידית, כלומר, מסתכל קדימה. בשיטה החדשה, הפד מגדיר חלון זמנים אשר בו מחושבת האינפלציה השנתית הממוצעת ומנסה לעמוד ביעד האינפלציה במסגרת אותו חלון זמנים. עכשיו, בקביעת המדיניות שלו, הוא צריך גם להסתכל אחורה.

נניח שהפד בחר בחלון זמנים של 3 שנים. אם בשנה הראשונה שיעור האינפלציה עמד על 1.3%, אזי כדי לעמוד בשיעור אינפלציה שנתי של 2% בחלון של שלוש שנים, על הפד לדאוג כעת שהאינפלציה הממוצעת בשנתיים הקרובות תעמוד על 2.35% בשנה. החמצת יעד האינפלציה מלמטה תוביל את הפד להגדיל את יעד האינפלציה שלו בשנים שלאחר מכן. כך, המנגנון אמור להוביל לעלייה בציפיות האינפלציה אצל הציבור כאשר האינפלציה נמוכה מהיעד (ועל ידי כך להורדת הריבית הריאלית, כלומר למדיניות מוניטרית מרחיבה) ולירידה בציפיות האינפלציה כאשר האינפלציה גבוהה מהיעד (ולהעלאת הריבית הריאלית, מה שאמור לסייע לחנוק את האינפלציה הגבוהה). המדיניות החדשה למעשה מיישמת מנגנון "אוטומטי" שיסייע לאזן את הכלכלה המוניטרית.

המדיניות הזו די חדשנית. נכון להיום רק הבנק המרכזי האוסטרלי פועל בצורה דומה (בערך), עם היעד המאוד מדויק ובכלל לא אמורפי של "ננסה לעמוד ביעד אינפלציה של בין 2% ל-3%, באופן ממוצע, לאורך זמן". חוק בנק ישראל מזכיר גם הוא את המדיניות הזאת, שם נקבע כי " 'יציבות מחירים לאורך זמן' – מצב שבו צופה הוועדה, על בסיס המדיניות המוניטרית שקבעה, ששיעור האינפלציה יהיה בתחום יציבות המחירים שנקבע כאמור בסעיף קטן (ב), בתוך תקופה שלא תעלה על שנתיים".

אבל כאן חשוב להדגיש שהפד לא ציין מהו חלון הזמנים שלו. רק שהיעד הממוצע יהיה 2%. בכך הפד מגדיל את הגמישות שלו, ומגביל את היכולת של מבקרים לתקוף אותו על אי עמידה ביעדים, במחיר של ויתור מסוים על היתרון הגדול של קביעת יעד אינפלציה ממוצע – אם לא יודעים מהו חלון הזמן, קשה לשנות את ציפיות האינפלציה באופן ברור. לכן, השינוי במדיניות של הפד איננו משמעותי כפי שהתקשורת מנסה להציג אותו. הוא דומה יותר לבלון ניסוי, חסר אמירה ברורה, עם תוקף לא ברור.

מה עכשיו? או: על האתגרים ביישום המדיניות החדשה של הפד

למדיניות החדשה יש סיכוי להצליח אם אנחנו מאמינים שהפד מסוגל לייצר אינפלציה גבוהה באמצעות הכלים שלו. במשך כמעט עשור הפד התקשה בלייצר אינפלציה של 2%. האם עכשיו אנחנו מצפים שהפד יצליח לייצר אינפלציה *גבוהה* מ-2%? כדי שציפיות האינפלציה יעלו במקרה והאינפלציה נמוכה מהיעד, הציבור צריך להאמין שהבנק המרכזי מסוגל לייצר אינפלציה, אבל ההדפסות חסרות התקדים של הפד במהלך 2020, ביחד עם גידול משמעותי באשראי במשק ושל הממשלה, עדיין לא הובילו לעלייה משמעותית ברמות המחירים. חובת ההוכחה נשארת אצל הפד.

אבל נניח, לצורך הויכוח, שעם החזרה של מליוני אמריקאים לשוק העבודה באופן הדרגתי יתחיל היצע הכסף המוגדל להוביל לעלייה ברמת המחירים. משמעות אימוץ האסטרטגיה החדשה היא שהפד צפוי להיות איטי יותר בהעלאת הריבית, מכיוון שהוא מכוון לאינפלציה עתידית גבוהה יותר כדי "לתקן" את האינפלציה הנמוכה של העבר. בכמה איטי יותר? לא בהרבה. חוזי השחורות מתארים סיטואציה של אינפלציה גבוהה שמזנקת לפתע בעוד הפד משאיר את הריבית על אפס וממשיך "לדרוך על הגז". אבל הנתונים אומרים אחרת. האינפלציה בשנים האחרונות הייתה אמנם נמוכה מיעד ה-2%… אבל לא יותר מידי נמוכה. הגבול שיציב לעצמו הפד כדי לעמוד ביעד החדש גבוה רק במעט מהגבול התיאורטי הקודם. במקרה של התחממות מהירה בכלכלה, ה"ברקס" של הפד, בצורת העלאת ריביות, יגיע בערך באותה נקודה בזמן.

"תרחיש בלהות" אחר שהוצע על ידי אנליסטים הוא שהפד יבחר בחלון זמנים ארוך במיוחד, נניח, 50 שנה. תחת חלון זה, הפד אמור להיות "חופשי" באופן יחסי לספוג אינפלציה גבוהה במיוחד, אפילו דו ספרתית, מבלי שידרש להגיב. תרחיש זה איננו סביר גם כן, ולו מכיוון שהסיכון החשוב ביותר שמנהלים בכירים מגדרים בכל ארגון, כולל הפד, הוא סיכון הקריירה. אינפלציה דו ספרתית למספר שנים שתזרע כאוס בכלכלה רק כדי ש"תאוזן" בעתיד עם דיפלציה הרסנית לא פחות כדי להתכנס ליעד ממוצע שנתי ב-50 שנה של 2%? האם יש כלכלן אחד שסבור שזוהי מדיניות טובה לכלכלה? אני בספק.

תרחיש סביר יותר לדעתי הוא אינפלציה גבוהה ממה שהכרנו עד כה אך נמוכה אבסולוטית, נניח באזור ה-3%-4%. בריביות שבהן הונפק החוב האמריקאי עד כה זו אינפלציה שתספיק כדי לשחוק לאורך שנים את החוב הממשלתי ולהקל על נטל החוב (על חשבון בעלי האג"ח). זו מדיניות שהפד יוכל להצדיק, ותאזן בין מטרותיו לשמירה על "יציבות מחירים" ובין הלחץ הפוליטי שללא ספק יופעל עליו לעזור לממשלה להתמודד עם החוב שנטלה כדי לתמוך בכלכלה בתקופת משבר הקורונה.

ומה לגבי ההשלכות על מדיניות בנק ישראל? יש הסבורים שהמהלך יגרום לבנק ישראל לאמץ מדיניות דומה, אבל בנק ישראל מקבל כבר היום את יעד יציבות המחירים כרצועה של 1-3% אינפלציה בשנה, וקובע בתור המדיניות שלו הסתכלות על פני תקופה ארוכה יותר של כשנתיים. בהחלט יתכן שלבנק ישראל יש מספיק גמישות היום תחת היעדים הרישמיים שלו.

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

עברו כמעט ארבעה חודשים מאז שה-Fed החל בסדרה של התערבויות מאסיביות בשוק כדי לסייע למשק האמריקאי להתמודד עם המשבר הכלכלי שנגרם עקב נגיף הקורונה. בחודש האחרון גוברות הספקולציות בתקשורת, בין היתר בעקבות רמיזות שקברניטי הבנק בעצמם פיזרו, שה-Fed עשוי לאמץ כלי חדש במסגרת ההתערבות שלו בשוק, בשם "שליטה בעקום" (Yield Curve Control, או YCC). ההנחה שלי היא שבמידה והכלכלה האמריקאית תמשיך להראות סימני חולשה ושהאינפלציה תוסיף להישאר מתחת ליעד שלה, ה-Fed יכריז על הפעלת הכלי. לכן, כדי להקדים תרופה למכה (וגם סתם כתירוץ לכתוב על נושא מעניין), החלטתי לכתוב פוסט שמסביר את השימוש בשליטה בעקום, במה זה שונה מהרחבה כמותית, ומדוע הכלי הזה מוצע כעת.

וכדי לדבר על שליטה בעקום, צריך קודם כל לדבר על עקום התשואות.

הבעיה

ה-Fed, כמו בנקים מרכזיים אחרים ברחבי העולם, מרכז את מאמצי המדיניות שלו כדי להשפיע על עקום התשואות (ה-Yield Curve). כפי שהרחבתי בפוסט קודם בנושא, עקום התשואות הוא אוסף של נקודות המהוות את התשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב לטווחים שונים. מבנה העקום חשוב עבור התמסורת של המדיניות המוניטארית של בנק מרכזי מכיוון שיש לעקום השפעה מכרעת על תמחור נכסים ואשראי בשוק. למשל: כאשר בנק מתמחר את הריבית שנשלם על משכנתא ל-30 שנה, נקודת ההתחלה של החישוב שלו היא התשואה חסרת הסיכון לתקופה הזאת, שנלקחת מהצד הארוך של העקום. על התשואה הזו יוסיף הבנק פרמיה עבור הסיכון שבלתת לנו את ההלוואה במקום למדינה. אם הבנק המרכזי רוצה להוריד את הריבית בכל המשק כדי להגדיל את היצע הכסף ואת היקף האשראי, הוא חייב להתחיל מעקום ריביות נמוך.

מקובל בתקשורת להגיד שעם הורדת הריבית לאפס, נגמרה לבנק המרכזי התחמושת בניהול המדיניות המוניטארית. אמנם קביעת שער הריבית, באמצעות שינוי הריבית שמשלם הבנק המרכזי לבנקים המסחריים על הפקדת הרזרבות שלהם אצלו, היא הכלי המרכזי המועדף על בנקים מרכזיים, אך היא אינה הכלי היחידי. הורדת שער הריבית מסייעת להורדת הריבית בצד הקצר של העקום, מכיוון שהיא משפיעה באופן ישיר על הריביות להלוואות קצרות טווח. עם זאת, לבנק המרכזי עדיין יש כלים שנועדו כדי לנסות ולהשפיע על הריבית בצד הארוך של העקום, אשר עדיין לא הגיעו בדיוק לאפס. כיום, יש ל-Fed שני כלים מרכזיים לניהול המדיניות המוניטארית שלו. לכלי הראשון קוראים "הכוונה לגבי העתיד" (Forward Guidance) ולשני "הרחבה מוניטארית" (Quantatative Easing, או QE בקיצור).

הכוונה לגבי העתיד היא הכרזה שמספק הבנק המרכזי לגבי תכניותיו העתידיות. אל תעקמו את האף, יש להכרזה הזאת חשיבות רבה אם הבנק המרכזי נתפס כאמין בעיני הציבור. לאחר שהריבית לטווח קצר הורדה לאפס מנסה ה-Fed להשפיע על הריביות בטווח הארוך יותר באמצעות "הכוונה לגבי העתיד" כי בכוונתו להשאיר את הריבית קצרת הטווח באפס למשך השנתיים הקרובות. אם הבנקים המסחריים מאמינים ל-Fed, וצופים שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן כפי שהכריז, הם יהיו מוכנים להלוות ללקוחותיהם לתקופות ארוכות יותר בריבית נמוכה יותר גם כן. לבנק ישראל יש הרחבה מצוינת על הכלי הזה, שכתובה בשפה פשוטה.

הרחבה כמותית היא רכישה של אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי (הבנק המרכזי "מדפיס" כסף ורוכש באמצעותו אגרות חוב). תוספת הביקוש לאג"ח הממשלתיות מעלה את מחיריהן וכתוצאה מכך מוריד את התשואה שהשקעה בהן תניב. אם הבנק רוכש אג"ח בעלות מועד פירעון ארוך, הוא משפיע על התשואות בצד הארוך של העקום.

כפי שהגרף מעלה מציג, ההשפעה של הכלים הללו לא הייתה משמעותית במיוחד. ב-16 במרץ הוריד ה-Fed את הריבית לאפס, וכל העקום ירד מטה (כפי שמדגים הקו הכחול, הנכון לסוף מרץ). ההרחבה הכמותית המאסיבית שהפעיל הבנק בתוספת ההכוונה לגבי העתיד הצליחו להוריד מעט את הריבית בטווח של השנה עד 10 שנים (סוף יוני – הקו הירוק), אולם ניכר שיש עדיין תשואה חיובית בטווחים המאוד ארוכים שאפשר להשטיח לאפס כדי לתמרץ את השוק ולהעלות את האינפלציה. בנוסף, ה-Fed ספג ביקורת על גודל ההרחבה הכמותית שביצע. מאזן ה-Fed גדל בכמעט 2.7 טריליון דולר בין אמצע מרץ עד יוני כתוצאה מהרכישות של אג"ח ממשלת ארה"ב. בשעה שכותב שורות אלו לא מתרשם ממספרים גדולים בתקופה של משבר כלכלי חסר תקדים, יש לא מעט גורמים בשוק ובפוליטיקה שלא אוהבים את הנראות של מאזן בנק מרכזי מנופח.

כיצד שליטה בעקום (Yield Curve Control) יכולה לעזור?

כמו הרחבה כמותית, גם שליטה בעקום מתבצעת באמצעות רכישה של אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי כדי להשפיע על מחירן, ומכאן על התשואות בעקום. ההבדל החשוב הוא שבהרחבה כמותית הבנק המרכזי מחליט על הכמות של רכישות האג"ח הממשלתיות, ואילו בשליטה בעקום הבנק המרכזי מחליט על תשואת היעד של האג"ח הממשלתיות. למשל, ה-Fed יכול להכריז כי תשואת היעד שלו עבור אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים היא 0.5%. מעתה, הוא ירכוש את האג"ח הללו בכל כמות עד שהתשואה תרד ל-0.5%. ה-Fed ימשיך להתערב אך ורק אם התשואה ל-10 שנים תעלה מעל ל-0.5%. למעשה, שליטה עקום היא קביעת תקרה לעקום התשואות. כך, יכול ה-Fed לעצב את עקום התשואות גם בטווח הארוך שלו.

הניסיון העיקרי עם שליטה בעקום מגיע מהבנק המרכזי ביפן אשר ב-2016 הכריז כי יפעיל שליטה בעקום על האג"ח היפניות הממשלתיות ל-10 שנים לרמת תשואה של 0% במטרה להעלות את האינפלציה ליעד שלה (זאת בתוספת לכלים אחרים שהבנק המרכזי היפני מפעיל, כמו הרחבה כמותית, הכוונה לגבי העתיד וריבית שלילית בטווח הקצר). הניסיון של היפנים מראה ששימוש בשליטה בעקום הוא "יעיל" יותר מבחינת כמות הרכישות. הציבור מפנים מהי רמת המחיר שהבנק המרכזי מכוון אליה, והבנק המרכזי נזקק לבצע פחות רכישות כדי "לאכוף" את המחיר הזה. ראו את הגרף הזה מדו"ח של מכון Brookings שמראה את השינוי בהיקף הרכישות עם הפעלת השליטה בעקום:

והיפנים הצליחו לשטח את עקום התשואות גם בטווח הארוך מאוד. ראו בגרף מטה את ההבדל בין הקו האדום המתאר את סוף 2015 (לפני תחילת השליטה בעקום) לבין הקו הכחול המתאר את סוף 2016 (מיד לאחר מכן). התשואה ל-10 שנים התקרבה מאוד לאפס. בקו הכתום המתאר את סוף 2019 רואים שהתשואה ל-10 שנים בעקום נשארה אפס, והצד הארוך יותר של העקום (כולל הארוך מאוד) השתטח בהתאמה. והיפנים השיגו את זה עם כמויות הולכות ויורדות של רכישות על ידי הבנק המרכזי.

הסיכון בהפעלת שליטה בעקום

הסיכון המרכזי של שליטה בעקום הוא עניין האמינות של הבנק המרכזי. בכדי ששליטה בעקום תעבוד, על הבנק להתחייב שהוא מתכוון לשמור על תשואה נמוכה של חלקים מסוימים בעקום למשך זמן ממושך. באם הוא נחשב לאמין על ידי הציבור, התשואות יישמרו מבלי שיצטרך להתערב הרבה. אבל מה יקרה אם האינפלציה תתחמם מהר מהצפוי, כלומר, אם רמת המחירים תטפס בקצב מהיר מיעד האינפלציה? במקרה כזה הבנק המרכזי ירצה להעלות את הריבית. הסיטואציה הזאת תחייב את הבנק לבחור בין ויתור על האמינות שלו בעיני הציבור (מה שיכול לגרום נזק קשה לניהול המדיניות המוניטארית שלו בעתיד) לבין זניחת ההגנה על יעד האינפלציה. זו סיטואציה שאף נגידת בנק מרכזי לא מעוניינת למצוא את עצמה בה.

לכך אפשר להוסיף את הסיכונים הרגילים שרלוונטיים גם להרחבה כמותית: סיכון למונטיזציה של החוב הלאומי, אינפלציה גבוהה ובלתי נשלטת, ועיוות של מנגנון השוק בתמחור מחירי נכסים פיננסים.

בסופו של דבר, שליטה בעקום מציעה לבנק מרכזי תהליך יעיל יותר להשטחת עקום התשואות, במחיר של סינדול חופש הפעולה העתידי שלו או סיכון האמינות שלו. אם תימשך הביקורת כנגד ה-Fed בגין גובה הרכישות שלו, או שהצד הארוך של עקום התשואות יישאר גבוה מהרצוי, ייתכן שה-Fed יאלץ להתחיל להציב תקרה לתשואות.

בפוסט הקודם עברנו על צעדי החירום של ה-Fed כחלק ממשבר הקורונה בשווקים. בתחום אחד בו היה ה-Fed פעיל מאוד לא נגענו כלל – בפעולות שבוצעו מחוץ לתחומי ארצות הברית. מדובר בנושא רגיש (שלא לומר נפיץ) פוליטית, אבל הכרחי עבור הבנק המרכזי אשר אחראי על המטבע החשוב בעולם. ברשומה זו נסקור את הפעולות המיוחדות של ה-Fed בשווקים שמחוץ לארצות הברית, את הביקורת נגדן, ונסביר מדוע הן קריטיות לשליטה מוניטארית בדולר. על הדרך, נדבר על הקשר שבין הדפסות הכסף ועתידו של הדולר, ונגלה מדוע צריך עור של פיל כדי להיות נגיד.

הדולר, כפי שהסברנו בעבר, הוא מטבע רזרבה גלובלי. בניגוד למטבעות אחרים, הנמצאים בשימוש בעיקר במדינות שלהם, הדולר משמש למסחר גם בין פרטים אשר לא ממוקמים בארה"ב. בערך 50% מהיבוא העולמי נקוב בדולרים, כאשר חלקה של ארצות הברית ביבוא הינו פחות מ-10%. מדינות רבות (ביניהן גם ישראל) וגם חברות בינלאומיות מנפיקות חלק מהחוב שלהן בדולר, כך שכ-40% מסך החוב בעולם מונפק במטבע הזה. בערך 60% מכלל רזרבות המט"ח בעולם נקובות בדולר. הפואנטה היא שהדולר הוא מטבע שנעשה בו שימוש משמעותי גם מחוץ לגבולות ארה"ב, ובמקרים מסוימים השימוש הגלובלי של הדולר גובר על השימוש המקומי. תופעה זו הופכת את ה-Fed למוסד מיוחד שמדיניותו משפיעה על כל העולם.

המשבר הכלכלי של נגיף הקורונה יצר מחסור חמור בדולרים ברחבי העולם, ומנע מפירמות ומממשלות גישה נוחה למטבע. המחסור נוצר, בין היתר, כתוצאה מהירידות בשוק ההון אשר הובילו משקיעים לפדות קרנות כספיות (קרנות נאמנות סולידיות שמשקיעות בניירות ערך קצרי טווח שבין היתר מעניקים מימון דולרי גם לפירמות מחוץ לארצות הברית). גם בישראל היו לנו כמה ימים "מוזרים" במהלכם שער הדולר זינק בחדות עקב הירידה בהיצע. לבנק ישראל לקחו 24 שעות להתערב ולהציע מימון דולרי לצמצם את המחסור.

המחסור בדולרים מחוץ לארה"ב הוביל את ה-Fed לבצע סדרה של פעולות שתכליתן הגברת נזילות הדולר מחוץ לגבולות ארה"ב. במילים אחרות, הבנק המרכזי של ארה"ב דאג לספק דולרים לממשלות, לחברות ולפרטים זרים. היו לא מעט אנשים שזקפו גבה: המנדט של ה-Fed הוא לדאוג לדולר ולכלכלה האמריקאית. מדוע הוא מייצר תכניות ומשקיע משאבים כדי לעזור למדינות זרות? מנהלי ה-Fed מבינים שהדולר הוא מטבע גלובלי, וכי לא ניתן להסתכל על היצע הכסף בארה"ב כשוק מבודד מהכלכלה העולמית. מחסור בדולרים בחו"ל יוביל למכירה של נכסים דולרים בארה"ב, לעלייה חדה בשווי הדולר (שתפגע בצמיחה האמריקאית), ולעליה בשיעור הריבית למימון דולרי, דווקא בתקופה שה-Fed מנסה להנמיך את עקום הריבית. במילים אחרות, על ידי כך שהוא מספק נזילות לשווקים זרים, ה-Fed דואג לשוק האמריקאי.

מסגרות החלפת דולרים (Swap)

הכלי העיקרי בו משתמש ה-Fed לאספקת נזילות דולרית לחו"ל הוא סדרה של מסגרות לעסקאות החלף (Swap) דולריות עם בנקים מרכזיים זרים. מדובר בכלי שהופעל לראשונה במשבר הפיננסי של 2008. ה-Fed מציע ל-14 בנקים מרכזיים ברחבי העולם (שלנו לא ביניהם) מעין הלוואה: "לוו ממני דולרים בריבית נמוכה עד לתקופה של 12 שבועות, ותנו לי כביטחון את המטבע הזר שלכם לפי שער החליפין הנוכחי. במועד פירעון ההלוואה החזירו את הדולרים (והריבית) ואחזיר לכם את המטבע שלכם לפי אותו שער החליפין המקורי".

נשים לב לכמה פרטים מעניינים לגבי התכנית: ה-Fed לוקח כביטחון להלוואה נכס שכל בנק מרכזי יכול לייצר ללא סיכון – מטבע זר. זו אחת הסיבות שה-Fed מגביל את התכנית הזו ל-14 בנקים מרכזיים עיקריים בלבד. לא כל מטבע זר ראוי לשמש כביטחון בעיני ה-Fed. לבנק המרכזי הזר אין סיכון מטבע שכן ההלוואה נסגרת בשער החליפין המקורי. הבנק המרכזי הזר יכול להשתמש בדולרים כאוות נפשו – הוא יכול להלוות אותם לבנקים במדינה שלו, כדי שאלה יוכלו להלוות אותם ללקוחותיהם, או להעניק מימון דולרי באופן ישיר. זו גישה חכמה, מכיוון שהבנק המרכזי הזר מכיר היטב את הבנקים במדינה שלו, ולכן יודע למי מסוכן להלוות ולמי לא. אם ה-Fed היה בוחר להלוות ישירות לבנקים זרים דולרים, הוא היה נכנס לסיכון אשראי שהיה מתקשה לכמת. הסיכון עבור ה-Fed הוא רק במקרה שבו הבנק המרכזי לא יכול להחזיר את הדולרים שלווה בזמן. זו סיטואציה שככל הנראה תתרחש רק אם המדינה הגיעה לפשיטת רגל. לבסוף, נדגיש כי הפעילות הזו, שמגדילה את היצע הדולר, לא "גוזלת" דבר מהשוק האמריקאי. ל-Fed אין מגבלה אמיתית על יצירת דולרים, ולכן דולרים שהוא מלווה לבנקים מרכזיים זרים לא נלקחים מתכניות אחרות שהפעיל עבור כלכלת ארה"ב.

הנה נתוני השימוש במסגרות התכנית החל מהמשבר של 2008 ועד למשבר הנוכחי (לחצו להגדלה):

אם יש לכם 6 דקות פנויות, אני ממליץ בחום לראות את הקטע הקצר הבא, מתוך עדות שנתן נגיד הבנק המרכזי בארה"ב, בן ברננקי, בשנת 2010. הפוליטיקאי היהיר ששואל את השאלות ומתעקש לא להבין את התשובות מנסה להביך את ברננקי ולהרוויח כמה נקודות פוליטיות על חשבונו – הוא מנסה להציג את תכנית מסגרות ההחלף עם בנקים מרכזיים זרים כתמיכה אמריקאית במדינות זרות על חשבונם של אזרחי ארה"ב. יאמר לזכותו של ברננקי שהוא שומר על קור רוח מרשים, ואולי ראוי כאן לציין כי במשבר 2007-2010 ה-Fed לא הפסיד סנט אחד מהתכנית, ולמעשה הרוויח כמה מיליארדי דולרים מריביות ועמלות שגבה מבנקים זרים אחרים – כסף שזרם לקופת הממשלה. מעבר לידע במדיניות מוניטארית, נגיד בנק מרכזי צריך גם עור של פיל.

מסגרות ריפו לממשלות זרות (FIMA)

מסגרות ה"החלף" הן פיתרון עבור 14 המדינות הגדולות מולן ל-Fed יש קווים. מה לגבי שאר מדינות העולם? לקראת סוף מרץ, חלה ירידה משמעותית באחזקות אגרות החוב של ארה"ב על ידי ממשלות זרות. בנקים מרכזיים אשר אין להם גישה לעסקאות ה"החלף" היו צריכים להשתמש ברזרבות המט"ח שלהם (כמו בנק ישראל). רזרבות המט"ח הן דולרים שמוחזקים לשעת חירום. מכיוון שאיש, זולת וולטר ווייט, לא אוהב להחזיק בערימה ענקית של דולרים במחסן, הנכס העיקרי דרכו מוחזקות רזרבות המט"ח של בנקים מרכזיים ברחבי העולם הוא אגרות חוב של ממשלת ארה"ב, הנכס הבטוח בעולם. כעת, משהבנקים המרכזיים הזרים צריכים להנזיל את רזרבות המט"ח שלהם למטבע כדי להלוות אותו לשוק המקומי, הם מוכרים בקצב גבוה את אגרות החוב הללו (בחודש מרץ נמכרו בערך 150 מיליארד דולר על ידי ממשלות זרות). קצב המכירה הגבוה מעלה את התנודתיות במחיר של האג"ח הממשלתי, ומפריע להנמכת עקום הריבית (אם מוכרים הרבה מנכס מסוים בזמן קצר, המחיר נוטה לרדת כך שהתשואה שלו עולה).

קוראי הבלוג הנאמנים יזכרו שדיברנו לא מזמן על הלוואות ריפו. בקצרה, מדובר בהלוואה שניתנת כנגד נייר ערך איכותי המשמש כבטוחה למתן האשראי. כמו אג"ח ממשלת ארה"ב. ה-Fed פנה לממשלות הזרות שהבנקים המרכזיים שלהם לא זכו להיכלל בין 14 הנבחרים והציעו להן לעשות עסקאות ריפו על האג"ח, במקום למכור אותו. ה-Fed יעניק להן הלוואה דולרית ויקח את האג"ח בתור בטוחה. בצורה הזו האג"ח של ממשלת ארה"ב לא יימכר בהיקפים גדולים, כי אפשר להשיג באמצעותו דולרים ב-Fed מבלי למכור אותו בשוק.

ה-Fed נהפך, דה פקטו, למלווה המוצא האחרון (Lender of Last Resort) של כל הבנקים המרכזיים ברחבי העולם. את הבנקים המרכזיים הזרים הללו ה-Fed מחלק ל-2 רמות, בנקים מרכזיים שהמטבע שלהם נחשב ליציב מספיק כדי לשמש כבטוחה עבור מימון דולרי, וכל השאר, אשר צריכים להשתמש באג"ח ממשלת ארה"ב. תוכניות החירום הללו הגדילו את הנזילות הדולרית הגלובלית והפחיתו את הלחץ על הריבית של הדולר. כמו תכניות החירום האחרות עליהן דיברנו, גם פה מדובר בתגובה מהירה ומרחיקת לכת של ה-Fed כדי לתמוך בשווקים במשבר. בהקשר הזה, ישנה נקודה אחת אחרונה שראוי לדבר עליה: מעמדו של הדולר על רקע פעולות ה-Fed.

יש איזשהו בון-טון בקרב מנהלי השקעות וכותבי טורים כלכליים, לפיו "עידן הדולר מתקרב לקיצו", וכי הדפסות הכסף האדירות של ה-Fed יחישו את נטישת הדולר כמטבע החזק בעולם. דעתי הפוכה: כפי שניסיתי להראות ברשומה הזו, הרחבת הנזילות בדולר תומכת במטבע. שלל התכניות שהפעיל ה-Fed בחודשיים האחרונים הן מעין "תעודת אחריות" שמעניק הבנק המרכזי לנכסים בטוחים הנקובים בדולר, תעודת אחריות שאין שני לה בעולם. גם במשבר הבא, בנקים מרכזיים ברחבי העולם וממשלות זרות ידעו שהדולר ימשיך לזרום, ושנכסים הנקובים בדולרים יישארו נזילים. זה הופך את השימוש במטבע לרצוי יותר, לא פחות. מי שסבור שההרחבות המוניטריות של 2020 יערערו את מעמדו של הדולר, ראוי שישאל את עצמו מהי האלטרנטיבה אליה יפנו בנקים מרכזיים ברחבי העולם? האם יש מישהו פיכח הסומך על הבנק המרכזי של סין לספק נזילות לכל דורש בשעת משבר? מטבע רזרבה טוב הוא מטבע שתוכל להשתמש בו בשעת חירום ושיתקבל בכל השווקים הפיננסיים החשובים. פעולות ה-Fed בחודשיים הקרובים ידאגו לשמר את בכורת הדולר.