ניצחון לא צפוי

ביוני אשתקד ישבה קבוצה קטנה של בעלי מניות בחברה אמריקאית בשם GameStop, וכססה ציפורניים. אני חושב. לא באמת הייתי שם. למעשה, בגלל מגבלות קורונה הם כנראה בכלל לא ישבו ביחד. אבל אם הייתי צריך לתסרט את האירוע, הסצינה הייתה נראית בערך כך: חדר ישיבות ארוך שנשכר במיוחד לצורך הישיבה באחד ממלונות הפאר בעיר. בכניסה שלט קטן "ישיבת בעלי מניות GameStop, נא לא להפריע". בתוך החדר יושבים נציגים של בעלי המניות הגדולים ביותר בחברה שמחזיקה ברשת של חנויות קמעונאיות שמוכרת קונסולות ומשחקי מחשב. התנועה בקניונים נהייתה דלילה בשנה האחרונה בגלל קורונה, והילדים מורידים משחקים באינטרנט, לא קונים אותם בחנויות. המנייה שלהם ידעה ימים טובים יותר.

האווירה בתוך חדר הישיבות באותו יום קיצי של יוני 2020 הייתה מתוחה, אבל לא בגלל הדוחות הכספיים אלא מכיוון שהם התכנסו כדי להצביע במאבק שליטה בין שתי קבוצות של בעלי מניות. בפינה אחת, רחוקה מהאקשן ומהכיבוד הטוב, ישבו עושי הצרות, "האקטיביסטים", נציגי שתי קרנות גידור אשר מחזיקות ביניהן רק 7.2% שליטה מכלל המניות בחברה. כבר חודשים שהאקטיביסטים טוענים שהחברה לא מנוהלת כראוי. הם דרשו קיצוץ משמעותי בהוצאות, הגברת קצב הרכישות העצמיות של המניות ושורה של שינויים נוספים. בחודש שעבר, מתוסכלים מכך שדרישותיהם לא נענו, הם כתבו מכתב חריף ובו האשימו את חברי הדירקטוריון בניהול כושל, השמדת ערך לבעלי המניות בהיקף של 2.5 מיליארד דולר, ובהעמסת חוב אשר מסכן את יציבות החברה. הם הפצירו בשאר בעלי המניות להתאחד איתם בדרישה למנות נציגים מטעמם לדירקטוריון כדי לשנות את הנהלת החברה ולהחליף אותה במנהלים מוכשרים יותר. כיף איתם במסיבות.

הפינה השנייה של שולחן הישיבות הייתה מלאה יותר. היו שם את כל חברי ההנהלה הקיימים, חברי הדירקטוריון וכיבוד איכותי. אחרי הכל, ההנהלה משלמת על הישיבה. בסמוך אליהם ישבו החבר'ה הרציניים, "המוסדיים". ספציפית, היו אלה הנציגים של ארבעה ענקים פיננסיים שמנהלים ביניהם טריליוני דולרים: Blackrock, Fidelity, Vanguard ו-State Street. הארבעה הללו מנהלים מכשירי השקעה כמו קרנות סל וקרנות נאמנות, וגם תיקי פנסיה של מליוני אנשים. את הכספים הללו הם משקיעים, בין היתר, במניות של חברות, וכתוצאה מכך מחזיקים בשליטה משמעותית בניהול של חברות ציבוריות רבות, בשם הלקוחות שלהם. ביחד, היו לארבעה האלה 43.5% מהשליטה בחברה, והם הביעו כבר את התנגדותם למהלך של האקטיביסטים. הם חושבים שההנהלה צודקת, ושהנציגים המוצעים על ידי האקטיביסטים הם לא המועמדים המתאימים ביותר.

אז בפני האקטיביסטים עמד אתגר גדול, לנסות איכשהו להשיג רוב בהצבעה שנראתה סגורה עוד לפני שהתחילה. זה נראה כמו ניצחון קליל להנהלה הקיימת. אפילו העיתונאים שנשלחו לסקר את הישיבה התעניינו יותר בפינגר פוד מאשר בפרוטוקול. ואז, דלת הכניסה נפתחה, ומתוכה הגיחה הנציגה של פירמת רואי חשבון שנשכרה כדי לספור את הקולות. אני מספר את הסיפור הזה, אז בואו נגיד שיש לה משקפיים בדיוק כמו הסטריאוטיפ של רואי החשבון. אחרי שהיא אוספת מהריצפה את הניירות שהחליקו לה מהקלסר (קלאסי רואי חשבון) היא מכחכחת בגרונה ומכריזה שההצעה של האקטיביסטים התקבלה ברוב קולות, והמועמד שלהם נבחר לשרת בדירקטוריון החברה.

דממה משתררת בחדר, עד שהיא מופרת על ידי אחד מנציגי המוסדיים שאומר שהוא הרגע נזכר שיש לבת שלו שיעור ג'ודו שהוא צריך להקפיץ אותה אליו. "לבן שלי יש חוג כינור", מתנצל השני, והשלישי בדיוק קלט שהוא שכח את הגז דולק. העיתונאים, שנזכרים לפתע שהם פה למטרה מסויימת, פותחים את מכשירי ההקלטה ושואלים את נציג האקטיביסטים: "איך עשיתם את זה?"

הצבעות פרוקסי והשאלת מניות

מנגנון ההצבעה בהצבעות של בעלי מניות, או "פרוקסי", הוא די פשוט. לכל מניה יש כמות "קולות" שהיא מעניקה לבעלים שלה. לרוב כל מניה רגילה מעניקה קול אחד בלבד. כדי להצביע, ממלא בעל המניות טופס אלקטרוני או ידני ומצרף אליו אישור בעלות על כמות המניות עליה הצהיר, נכון לסוף היום הקובע להצבעה. אם תרצו, כל מי שמצביע צריך להגיע לקלפי עם המניות ולתת לאחראי לספור אותם.

למוסדיים, מתוקף היותם מנהלים כסף של אנשים אחרים, יש חובת נאמנות לאותם אנשים. הנאמנות הזו לא מסתכמת רק בלהשקיע בנכסים איכותיים ומתאימים, אלא גם בלוודא שהם מצביעים בפרוקסי עבור החלטות נכונות שיובילו להשבחת הערך של הנכסים שהם מחזיקים עבור לקוחותיהם. אם הדירקטוריון מציע למנות למנכ"ל את הנכד של יושב ראש הדירקטוריון שעיקר נסיונו העסקי הוא בהפקת סרטוני טיק טוק משעשעים, זוהי אחריותם של המוסדיים להצביע כנגד ההחלטה כדי למנוע פגיעה עתידית בשווי המנייה. אם הם ישכחו להצביע, הם מועלים באמון לקוחותיהם.

למעשה, ייצור הערך שמעניקים המוסדיים ללקוחות מורכב בתחילה משתי דרכים: בחירת הנכסים הנכונים, והצבעה על ההחלטות הנכונות. לשתי אלה נוסיף דרך שלישית וחשובה: השאלת מניות. ללקוחות של מוסדיים יש הרבה מניות שפשוט יושבות שם בתיק וצוברות אבק. המוסדיים יכולים להשאיל אותן לגורמים אחרים בשוק ההון, למשל, לשורטיסטים, שמעוניינים למכור מניות שהשאילו ולקנות אותן בחזרה בהמשך כדי להחזיר – וכך להרוויח במקרה ששווי המנייה יורד. ההשאלה מתבצעת בתמורה לעמלה, מעין "דמי שכירות", אשר מייצרת הכנסה נוספת ללקוחות. מבחינת הלקוחות הם עדיין "מושקעים" במניה, מכיוון שמי שהשאיל אותה מתחייב להחזיר אותה, כך שהלקוח נהנה מכל עליית הערך שלה, בתוספת "דמי השכירות". הבעיה היחידה היא שכאשר השאלנו למישהו את המניות שלנו, אנחנו לא יכולים להצביע איתן בפרוקסי. כאשר נגיע ל"קלפי", לא יהיו לנו מניות להציג שיעניקו לנו כוח הצבעה.

טריידאוף השאל-הצבע

בעבר, חובת הנאמנות של המוסדיים ללקוחותיהם בנושא הצבעות פרוקסי פורשה על ידי השחקנים בשוק כך: אם יש הצבעה חשובה של בעלי מניות, המוסדיים חייבים לאסוף את המניות שהם השאילו ולהשתתף איתן בהצבעה. נשמע הגיוני, לא? הצבעה חשובה, כמו במקרה של GameStop שתיארנו בתחילת הרשומה, יכולה להשפיע באופן מהותי על הערך של החברה ומכאן על התשואות של לקוחות המוסדיים. על המוסדיים לעשות שיעורי בית, לדאוג להחזיר את כל המניות המושאלות לידיהם, ולהצביע בצורה האופטימלית.

אבל הפרשנות הזו, כפי שהקורא נבון ודאי שם לב, איננה כלכלית במיוחד. נניח שנציגי משקיע מוסדי ביצעו ניתוח מעמיק והגיעו למסקנה שהם עומדים בפני הצבעה חשובה בחברה פלונית, והצבעה "בעד" תניב הרבה יותר ערך מאשר "נגד". אבל, הניתוח שלהם גם העלה שרוב גדול של בעלי המניות צפויים להצביע "בעד" ממילא, וההחלטה כנראה תעבור בקלות. אם זה המצב, יכול להיות שחובת הנאמנות ללקוחות שלהם אמורה דווקא להוביל אותם לוותר על ההצבעה, להשאיל את ניירות הערך כדי לאסוף מהם עמלות, ולתת לבעלי המניות האחרים להצביע בעד. אפשרות אחרת היא שנציגי המוסדי יחליטו שהתשואה מהשאלת ניירות הערך גבוהה מהערך הנוסף שייצרו ללקוחות על ידי הצבעה בפרוקסי מסוים, על אף שהוא מוגדר כחשוב.

באוגוסט 2019 פירסמה הרשות לניירות ערך האמריקאית הבהרה רגולטורית לגבי חובת הנאמנות של המוסדיים. הרשות הבהירה שמותר למוסדיים להמנע מהצבעה אם הם מחליטים שזו הפעולה הטובה ביותר עבור לקוחותיהם, וחשוב מכך, היא זיהתה את העמלות מהשאלת ני"ע, אותם "דמי שכירות" שהזכרנו, בתור העלות האלטרנטיבית (Opportunity Cost) להצבעה בפרוקסי. במילים אחרות, הרשות לני"ע הכירה בהיגיון הכלכלי כקו מנחה עבור החלטות המוסדיים.

המוסדיים תופסים טרמפ

במאמר יפה מדצמבר 2020, בדקו שלושה משפטנים את ההשפעה של ההבהרה של הרשות לניירות ערך, וגילו עלייה משמעותית בכמות המניות שהיו זמינות להשאלה לפני הצבעות פרוקסי של אותה מניה, בערך 58% יותר. במקרים רבים המוסדיים פשוט בוחרים לוותר על ההצבעה בכלל ולגרוף תשואה נוספת באמצעות השאלת אותם ניירות ערך. זה לא מספיק להצביע ולהשפיע, עכשיו צריך להוכיח ששווה לשלם את המחיר של ההצבעה, את אובדן ההכנסה הנוספת.

זה בדיוק מה שקרה במקרה של GameStop. ביום ההצבעה הגורלי, כמעט כל מניות המוסדיים היו מושאלות (כנראה על ידי שורטיסטים, ויתכן שגם על ידי אחרים שרצו להצביע בעד האקטיביסטים). המוסדיים, למעשה, בחרו למכור את הקול שלהם. אנחנו לא יודעים מדוע בחרו המוסדיים להימנע מהצבעה חשובה כל כך. אם חלק מהם שינו את דעתם והחליטו שעדיף לתמוך בהצעת האקטיביסטים, צעד הגיוני ומתבקש הוא להחזיר לעצמם את המניות ולהצביע בעד האקטיביסטים, כי הרוב של האקטיביסטים היה קטן מלכתחילה. יכול גם להיות שהם החליטו לבסוף שההצבעה לא כל כך חשובה לכאן ולכאן, למרות שזה לא סביר. קרבות שליטה עם משקיעים אקטיביסטים נחשבים לאירוע חשוב.

אפשרות הגיונית יותר היא שהמוסדיים עמדו בפני בעיה כלכלית חביבה בשם "בעיית הטרמפיסט" (Free-Rider Problem). זוהי דילמה שנוצרת עבור קבוצת צרכנים שיכולה להנות ממוצר מסוים מבלי לשלם עליו. אבל, אם אף אחד לא ישלם עליו, המוצר לא יתקיים. במקרה שלנו, יתכן כי ארבעת המוסדיים הניחו שכל האחרים יצביעו נגד האקטיביסטים, ושיש רוב חוסם גדול מספיק כנגדם. כתוצאה מכך, כל אחד מהם העדיף בתורו להשאיל את המניות שלו, לצבור תשואה נוספת, ולתת לאחרים לעשות את עבודת ההצבעה (או "לשלם" על המוצר, על ידי המנעות מהתשואה הנוספת של ההשאלה).

הסיפור של GameStop וההבהרה של הרשות לניירות ערך מעניקים פרספקטיבה לכוח שיש למשקיעים המוסדיים על שוק ההון. בשנים האחרונות נשמעים קולות מצד מנהלי ההשקעות הגדולים ביותר על כך שהם לוקחים חלק במאבקים חברתיים ובקידום אג'נדות ירוקות. באמצעות היקף השליטה שלהם על החברות הציבוריות במשק האמריקאי (ובעולם) הם מתכוונים להצביע ולקדם רפורמות שיהפכו את העולם למזוהם פחות וצודק יותר, לפחות לפי אמות המידה שלהם. אך את הכסף סופרים במדרגות. חובת הנאמנות שלהם ללקוחות מובילה לעיתים לתוצאות מוזרות, כמו הפסד בהצבעות בהן יש להם רוב, והימנעות מהצבעות חשובות כדי להעלות את התשואה של הקרן.

בשנת 2015 קיבלו שלושת דיירי תחנת החלל הבינלאומית, אסטרונאוט אמריקאי וצמד קוסמונאוטים, הודעה בהולה ממרכז הבקרה של נאס"א. ההודעה התריעה שבתוך תשעים דקות תחלוף בסמוך ללוויין חתיכה שהתנתקה מלוויין חיזוי מזג אוויר רוסי ישן שיצא מכלל שימוש, במהירות של 8 מייל בשנייה. האסטרונאוטים מיהרו לאבטח את התחנה, לאטום פתחים ולהסתגר בקפסולת החירום. למזלם, שברי הלוויין החטיאו את התחנה. זו לא הייתה הפעם היחידה או האחרונה שאירוע מסוג זה מתרחש. רק בשנה האחרונה נאלצה השלישייה לבצע שלושה תמרוני חירום כדי לחמוק מפסולת חלל מעופפת.

הצפיפות אי שם בחלל הקרוב לנו, האזור המכונה "מסלול לווייני נמוך" (LEO), מהווה סכנה לא רק לחייהם של אסטרונאוטים אמיצים אלא גם לתעשיית החלל כולה. החשש הוא ממה שמכונה "סינדרום קסלר", מעין תסריט היפותטי שבו צפיפות יתר של לוויינים, שאריות טילים ופסולת חלל במסלול הלווייני הנמוך תוביל לסדרה של התנגשויות אשר תייצר המון שברים הנעים במסלול סביב כדור הארץ, ותשתק את תעשיית הלוויינים והחלל למשך תקופה ארוכה מאוד. אני לא יודע לגביכם, אבל אני לא יודע לחיות בלי GPS. (הקורא Orel Ron מתקן שלווייני ה-GPS לא נמצאים במסלול הלוויני הנמוך ולכן אפשר להירגע).

מחברים שכותבים על חלל נוטים להתמקד באספקטים המדעיים או הטכניים של בעיה, ולכן הרבה נכתב על פתרונות אפשריים שהועלו או נמצאים בשלבי ניסוי כדי לצמצם חלק מהצפיפות שם למעלה. בין היתר נשקל ציד לוויינים באמצעות רשתות או באמצעות צלצל, או שימוש בזרועות רובוטיות של רכב חלל כדי לתפוס את הלוויין הסורר ולהשליך אותו להישרף למטה באטמוספירה (פחות מגניב מאשר לזרוק עליו רשת, אני מודה, אבל אם פיספסתם עם הרשת אכלתם אותה, ואם הסתבכתם עם הזרועות הרובוטיות תמיד אפשר לנסות שוב).

אבל פה זה לא מדע, פה זה כלכלה. ולכן אנחנו יודעים שיש בעיה נוספת, חשובה לא פחות, מהמאמץ ההנדסי לנקות את החלל הקרוב לנו משאריות לוויינים. אם נאס"א וסוכנויות חלל ממשלתיות נוספות ישקיעו משאבים רבים בניקיון החלל, שיגור הלוויינים והטילים יהפוך לבטוח יותר, עלויות הביטוח של לוויינים תרדנה, והתמריץ עבור אילון מאסקים למיניהם לשגר עוד מכשירים אל עבר המסלול הלווייני הנמוך יגדל. לפנינו, אם כן, בעיה כלכלית. למעשה, מדובר באחת הבעיות הישנות ביותר בכלכלה, אשר כונתה בשנת 1968 ע"י האקולוג גארט הארדין בשם "הטרגדיה של נחלת הכלל".

בקיצור נמרץ, הטרגדיה של נחלת הכלל מדברת על הבעייתיות שטמונה במימון מוצר ציבורי. הארדין בחר כדוגמא כר מרעה ירוק שאינו שייך לאיש. לכל רועה יש אינטרס להגדיל ככל הניתן את כמות הפרות שלו שמלחכות עשב בשטח הציבורי הזה. הרועה לא משלם בעבור המשאב, ומעדיף למקסם את הניצול שלו ממנו. מצד שני, ככל שיותר פרות ניזונות משטח נתון, העשב מתחדש בקצב איטי יותר ובסופו של דבר התדלדלות המרעה פוגעת בכולם. כלכלנים היו מעדיפים שיהיה לשטח הציבורי בעלים, למשל, הממשלה, אשר תוכל להגביל כניסה לשטח המרעה באמצעות מכירת רישיונות או אגרת כניסה. כך, ניהול נכון של המשאב ימנע את התדלדלותו וגם יוביל לשימוש יעיל בו.

הסוכנות הבינלאומית לניהול החלל הקרוב

אז החלל הקרוב לנו הוא כר המרעה, והלוויינים, הרקטות וחתיכות הפסולת שצפות שם הן הפרות. חברות וארגונים בתעשיית החלל הארצית רוצים לנצל את המסלול הלווייני הנמוך למטרותיהם, עד שהוא נעשה צפוף מידי ומסוכן מידי עבור התעשייה כולה. בואו נניח שמדינות העולם מתאחדות ומכריזות על הסוכנות הבינלאומית לניהול החלל הקרוב (ע"ר), ומפקידות בידיכם, כנשיאי הסוכנות, את הסמכות והאחריות על ניהול משאבי החלל הקרוב. איך אתם ניגשים לפתרון הבעיה?

האפשרות הקלה ביותר היא להכריז על "מס שיגור" בינלאומי. זה אולי יוביל את אילון מאסק לצייץ דברים לא נחמדים עליכם, אבל זו פרוצדורה מאוד קלה, לא? שיגור לחלל הוא אירוע שקל להגדיר ולזהות, יש כמות מאוד סופית של דרכים שבהן אפשר לשגר משהו לחלל, ולכן אפשר להטיל את המס דרך אותן חברות שיגור (SpaceX, למשל). הסוכנות שלכם תאסוף את תקבולי המס ותשתמש בהם למשימות ניקוי החלל (רשתות, זרועות, "לייזרים"). בואו נכנה את האפשרות הזאת בשם "שמורת הטבע", כי זה בדיוק הפתרון של רשות שמורות הטבע והגנים – גביית מס כניסה עבור "כר המרעה" ושימוש בהכנסות כדי לתחזק את השטח.

אפשרות חכמה יותר תהיה להכריז על "ארנונה בחלל", מס על כל המכשירים שנמצאים במסלול הלווייני הנמוך. זו ההצעה של שלושה כלכלנים במאמר הזה. בואו נכנה את האפשרות הזאת בשם "חנייה עירונית", כי ככה העירייה שלכם מנסה להתמודד עם "כר המרעה" הכחול-לבן שלה. ההבדל כאן הוא שמשך הזמן שבו משתמשים במשאב משפיע על גודל המס המשולם. זה נשמע מתאים יותר עבור הבעיה שלנו, מכיוון שלוויין שמבצע משימה ומושמד כעבור חמש שנים תורם פחות לצפיפות מאשר שאריות רקטה שמרחפות מסביב לפלנטה כבר כמה עשורים. במובן הזה כל חברה תצטרך "לשכור" שטח חללי מהסוכנות שלכם, ויהיה לה תמריץ להיפטר מהמכשיר ולפנות את השטח ברגע שהוא כבר אינו שימושי.

שתי האפשרויות שהצענו עד כה, "שמורת הטבע" ו"חנייה עירונית", אולי יסייעו לפתור את הבעיה אבל על הדרך הן עלולות לייצר בעיות חדשות. האפשרות הראשונה מטילה על הסוכנות שלכם את משימת ניקוי החלל, והאפשרות השנייה עדיין תוביל לכך שבמקרים מסוימים אתם תהיו אלו שיצטרכו להשקיע בפינוי פסולת של מעלה (למשל, אם חברת תקשורת פושטת רגל). כספי המיסים שנאספים צריכים בסופו של דבר לשמש לניקוי החלל, לא? זו הפואנטה. האחריות הזאת תוביל לבירוקרטיה צפויה מראש, מכרזים בין חברות על המונופול לניקוי החלל הקרוב כל כמה שנים, תביעות בבית המשפט, הגדלת מצבת העובדים של הסוכנות שלכם (ראש מדור ליטיגיציה, ראש מדור מכרזים…) וכמובן אתם עלולים לגלות שבכירים שלכם עוזבים כעבור כמה שנים את הארגון כדי לשרת בדירקטוריון של חברת חלל אחרת כדי "לייעץ" בנושאים רגולטורים.

ולכן אולי תרצו לשקול אפשרות שלישית (שאפשר לשלב אותה עם האפשרויות הקודמות): "פיקדון חלל". בניגוד להצעות הקודמות, לא מדובר במס שמגיע אליכם לסוכנות. כל חברה שמשגרת משהו לחלל תצטרך להפקיד סכום מסוים כפיקדון. כאשר המכשיר סיים את משימתו החברה תצטרך לדאוג לפנות אותו מהחלל כתנאי לקבל בחזרה את כספי הפיקדון. זה דומה לפיקדון עם בקבוקי שתייה. האפשרות הזאת מטפלת במימד הזמן: ככל שהמכשיר תופס שטח חלל נדל"ני במשך זמן רב יותר, כך החברה מאבדת גישה לכסף המופקד לתקופה ארוכה יותר (תשואה וריבית אבודים לאורך זמן). החברה בוחרת בעצמה כיצד לפנות את פסולת החלל, מה שתומך בתחרות גדולה יותר בשוק הפרטי על פתרונות פינוי, ובמקרה שהחברה מחליטה שלא משתלם לה לפנות את שרידי הלוויין שלה (או אם היא פשטה רגל בינתיים), חברות אחרות יכולות להתחרות ביניהן על פינוי הלוויין בתמורה לאיסוף כספי הפיקדון.

בסופו של דבר, הפיתרון לבעיית צפיפות החלל יתחיל ממודל כלכלי אשר ישפיע על הדרך שבה המדענים והמהנדסים ייגשו לטפל בה. רשתות, צלצלים, צבתות ענק – החשיבות של כל אלה תהיה משנית. וזיכרו, שבחלל אף אחד לא יכול לשמוע אתכם ממוסים.

בוא נודה בזה. אף אחד לא אוהב לצאת פראייר. במיוחד לא פוליטיקאים אשר מדברים אל קהל הבוחרים שלהם. לפעמים, שנאתנו היוקדת ללצאת פראיירים יכולה לייצר מדיניות חסרת היגיון. שמעו סיפור.

מניפולטורים. מניפולטורים בכל מקום!

בעשור האחרון חוששים הפוליטיקאים בארצות הברית מלצאת פראיירים בכל הקשור לתנאי הסחר הבינלאומי. בהיבט הזה הנשיא טראמפ היה אולי מקרה קיצון של תופעה רחבה הרבה יותר בפוליטיקה האמריקאית. משום מה נשתרשה במוחם של נבחרי הציבור האמריקאים המחשבה שכולם מנסים לרמות אותם.

החשש נשוא הדיון מתרכז סביב סוגיית ה"מניפולציה על המטבע", צעדים בהם מדינה יכולה לנקוט כדי לשנות את הערך של המטבע שלה (כמעט תמיד בכיוון מטה) כדי לשמר יתרון במסחר בינלאומי. תיאורטית, אם הצרכנים האמריקאים רוכשים יותר מוצרים מסין בשל העלות הנמוכה של יצורם במזרח מאשר סינים שרוכשים מוצרים אמריקאים, אז הביקוש למטבע הסיני אמור לגדול. כתוצאה מכך שווי היואן הסיני אמור להתחזק כנגד הדולר ולאזן את תנאי הסחר בין המדינות (יצוא סיני יהפוך לפחות אטרקטיבי, והאלטרנטיבה של יצור בארצות הברית תהפוך למשתלמת יותר). מכיוון שממשלת סין מעוניינת להמשיך את הצמיחה של תעשיית היצור שלה ומכיוון שמנהיגיה הם אנשים קרים וחסרי כבוד, יש לה אינטרס לנקוט בפעולות שיביאו לשמירת שער החליפין בין היואן והדולר, ובכך לשמר את היתרון היחסי של יצור בסין. הפעולות הללו, אשר כוללות רכישת דולרים לרזרבות המט"ח של סין, מכונות מניפולציה על המטבע (וגם אנחנו עושים את זה, אבל ששש).

עכשיו, אם אתם כלכלנים אתם ודאי מרסנים את עצמכם כרגע מלהגיד שלא, זה לא מדויק, וזו רק דרך אחת לבצע מניפולציה, והרי יש סיבות טובות אחרות להגדיל רזרבות מט"ח ובכלל, אין שום חשיבות לסחר הבילטראלי בין שתי מדינות אלא לכלל הסחר חוץ של מדינה מול כל שותפות הסחר שלה. לא יודע, מפה אתם נשמעים לי כמו חבורה של פראיירים. ולכן ב-2016 הקונגרס האמריקאי אישר חוק שמחייב את משרד האוצר לסווג מדינות כמניפולטוריות של מטבעות אם הן עומדות ב-3 תנאים פשוטים שנקבעו לאחר מכן: אם העודף בחשבון השוטף שלהן גדול מ-3% תמ"ג (טראמפ שינה את זה ל-2% כי הוא לא פראייר), אם הרכישות נטו של רזרבות מט"ח היו מעל ל-2% תמ"ג בשנה האחרונה, ואם העודף בחשבון הסחר מול ארצות הברית גדול מ-20 מיליארד $.

בדו"ח שפורסם בדצמבר הודיע משרד האוצר האמריקאי ששוויץ וויאטנאם מואשמות בזאת בהיותן מניפולטוריות, ואם לא ישנו דרכן עלולות לפעול נגדן סנקציות כמו מכסים מיוחדים שיוטלו על המסחר ביניהן. כעשר מדינות אחרות ענו על שני תנאים מתוך השלושה ולכן הושמו תחת "מעקב מיוחד". אז חוץ מלהעליב את השוויצרים, להיטפל לויאטנאמים, ולייצר כותרות סנסציוניות – מה הבעיות עם הודעת משרד האוצר האמריקאי? בערך הכל.

המציאות מסובכת

נתחיל מכך שהתנאים שנקבעו בחוק, כמו כל דבר שקשור לכל חוק – הם פוליטיים. טיוואן, למשל, מריצה עודפים משמעותיים בחשבון השוטף שלה ומסתירה את פעילות הבנק המרכזי שלה בשוקי המט"ח (להרחבה, קראו את המחקר של Brad Setser) – היקף המניפולציות של טיוואן ככל הנראה גדול לאין שיעור מהיקף המניפולציות הויאטנאמיות, אבל מסיבות פוליטיות טיוואן אינה מואשמת.

בנוסף, שיטת המדידה עקומה לגמרי. עוד ב-2019 הזהיר הכלכלן Joseph Gagnon שהתנאים הפשוטים הללו סופרים אך ורק התערבות בשוקי המט"ח לצורך רכישת רזרבות מט"ח. יש דרכים רבות שבהן מדינות יכולות להשפיע על שערי המט"ח. לסין, למשל, יש קרן עושר ריבונית שבאמצעותה נספגים דולרים ומושקעים בחזרה מעבר לים. ההשפעה של רכישת אגרות חוב אמריקאיות או מניות בניו יורק על ידי קרנות עושר ריבוניות זהה לרכישתן עבור "רזרבות המט"ח", אך הן אינן נספרות במסגרת החוק. למה? אני מניח שככה קל יותר לפקידים של משרד האוצר האמריקאי לספור, אבל זה מביא לתוצאות מעוותות.

סוגיה זו מובילה לבעיה מרכזית יותר עבור הדיון שלנו: כל פעולה מוניטארית על ידי הממשלה היא מניפולציה! הרי אם מחר יעלה נגיד בנק ישראל את הריבית, יהפכו ההשקעות בשקל לאטרקטיביות יותר מול מטבעות אחרים, יווצר ביקוש גבוה יותר לשקל, והשקל עשוי להתחזק. כאשר הנגיד מוריד את הריבית, השקל נוטה להיחלש. זו איננה פעילות בשוקי המט"ח והיא לא קשורה ליתרות המטבע, אבל ברור לכל בר בי רב שהיא משפיעה על שווי המטבע מול מטבעות אחרים ומשום כך על היתרון היחסי במסחר בינלאומי. אי אפשר להסתכל על סוג פעילות אחד (ישיר ככל שיהיה) ולקבוע שהוא ורק הוא המדד למניפולציה. זה משול לחיפוש המטבע הזר מתחת לפנס.

זה לא המקום היחידי בו החוק מנסה להסתכל על חלק קטן מהשלם ולקבל החלטות בהסתמך עליו. מדוע משרד האוצר בוחן את גובה עודף הסחר הבילטראלי עם ארצות הברית? הרי מדינה יכולה לנהל גירעון מסחרי עם ארצות הברית (אזרחיה רוכשים יותר מוצרים אמריקאים מאשר בכיוון השני) אך במקביל לנהל עודף משמעותי בחשבון השוטף כלפי העולם. במקרה כזה, אם הבנק המרכזי של אותה מדינה יבחר לבצע מניפולציות, משרד האוצר האמריקאי יתעלם, למרות שגם אז, תיאורטית, המניפולציות פוגעות בתנאי הסחר בין המדינות.

אנחנו בטח לא פראיירים

הדרך היחידה להבין את חוסר ההיגיון שבתנאי החוק האמריקאי ובהכרזה על ויאטנאם ושוויץ כעל מניפולטוריות היא שהחוק בא לענות על רגש. לא על שכל. אנשים לא רוצים לצאת פראיירים, ובוחרים אנשים שיבטיחו להם שהם לא יצאו פראיירים.

ויאטנאם לא תעמוד בקריטריונים של החוק עוד כמה חודשים ממילא לפי תחזיות קרן המטבע הבינלאומית ותרד מהרשימה, ושוויץ, שבאמת עברה על כל שלושת הקריטריונים, עושה זאת מכיוון שהיא כלכלה קטנה יחסית עם תנועות הון גדולות. הריבית על המטבע השוויצרי שלילית ועדיין הוא מתחזק, ולא מכיוון שנסטלה וטובלרון מוכרים כ"כ הרבה. אין אף מפעל אמריקאי שנסגר בגלל העברת היצור אל ארץ היודל והשוקולד.

אבל לפחות לבינתיים אזרחי האומה האמריקאית יכולים להביט בעצמם במראה ולדעת שהם לא פראיירים.

ב-17 באפריל 2020, בסך הכל שלושה חודשים לפני שהייתה אמורה להיפרע, הופעל אירוע ביטוח באג"ח מיוחדת שהונפקה על ידי הבנק העולמי, אשר גרם לכך שחלק מהמשקיעים נמחקו בצורה מלאה. האג"ח הזו אינה מוצר חוב רגיל המשלם ריבית למשקיעים ובמועד הפירעון מחזיר להם את הקרן. מדובר במוצר פיננסי שהונדס כך שידמה פוליסת ביטוח אשר נסחרת בשוק ההון. למשפחת המוצרים הללו קוראים בשם המחמיא אג"ח קטסטרופה (או Cat Bonds, לאוהבי החתולים) ותפקידה לסייע לגופים גדולים כמו ממשלות, חברות ביטוח ומוסדות רב לאומיים לגדר סיכוני ביטוח באמצעות השוק.

האג"ח הספיציפית שעליה נדבר הונפקה במיוחד כדי לסייע לבנק העולמי לממן את המנגנון למימון חירום פנדמי (באנגלית, PEF) המיועד לסייע במימון לממשלות חלשות כדי שיוכלו להתמודד עם התפרצות מגפה. הקונצנזוס כרגע הוא שמדובר במוצר פיננסי שנדון לכישלון מתחילת דרכו. לא רק המשקיעים שהפסידו את הכסף אינם מרוצים. אליהם מצטרפים גם גורמים בארגון הבריאות העולמי וגם אותן ממשלות חלשות שאמורות לקבל את הכסף. לדעתי יש מספר לקחים מעניינים שכולנו יכולים ללמוד מהסיפור של האג"ח הזו, וכדי להגיע אליהם עדיף להתחיל בהתחלה.

אג"ח קטסטרופה קיימות כבר שני עשורים לפחות, אך לאחרונה הן נהנות מעדנה מחודשת. המנפיק (למשל, הממשלה) יכול לבטח סיכונים כמו רעידות אדמה או נזקים הנגרמים מסופות. בניגוד לביטוח רגיל, המנפיק לא מוגבל למספר מצומצם של חברות ביטוח אלא פונה לשוק המוסדי כולו, ובנוסף כספי הקרן נמסרים מראש, כך שלא קיים חשש שכאשר יתרחש אירוע ביטוח המשקיעים לא יוכלו לשלם. אם מתרחש אירוע, המנפיק משתמש בקרן כדי לפצות על נזקי האסון, ואם האירוע לא מתרחש, המשקיעים מקבלים בחזרה את הקרן וריבית המשקפת תשואה גבוהה יותר מאשר סיכון האשראי הרגיל (הנמוך) של הממשלה.

היתרונות למנפיק ברורים, אבל מדוע שהמשקיעים המוסדיים ירצו להמר על אסונות טבע? בשתי מילים: קורלציה נמוכה. תורת ההשקעות לימדה אותנו כי באמצעות בניית תיק השקעות המורכב מנכסים בעלי קורלציה נמוכה ביניהם ניתן לייצר תיק יעיל, אשר נהנה מרמת סיכון נמוכה יותר. לשמחתם של המשקיעים, רעידות אדמה לא מסתכלות על מדדי הבורסה, ולכן מיתון כלכלי במשק לא משפיע על ההסתברות לרעידת אדמה. כך, האג"ח מאפשרות להרוויח תשואה נאה שאמנם סיכון בצידה, אבל לפחות היא ללא מתאם עם סיכוני השוק של הנכסים האחרים שבבעלות המשקיעים.

כוכבת הפוסט הזה היא אג"ח קטסטרופה לפיצוי נזקי מגפות, או Pandemic Bond. היא הונפקה ב-2017 על ידי הבנק העולמי, כלקח מהתפרצות מגפת האבולה במערב אפריקה בין השנים 2014-2016. מגפת האבולה הרגה 11,325 בני אדם, רובם בליבריה, גינאה וסיירה ליאון – כלכלות חלשות עם מערכות בריאות שלא יכלו להתמודד עם המגפה. הרעיון מאחורי הנפקת האג"ח הוא שבמקרה ותתפרץ מגפה, יתרחש אירוע ביטוח, והכסף מהקרן יועבר ל-PEF אשר יוכל להעניק מימון לממשלות החלשות כדי שיוכלו להתמודד עם המגפה. האג"ח הונפקה ל-3 שנים (עד יולי 2020) בשתי סדרות:

סדרה א' גייסה 225 מיליון דולר ונועדה לבטח כנגד שפעת ונגיף קורונה. הסדרה נחשבת ל"בטוחה" יותר מכיוון שהיא מכסה שני סוגי מגפות בלבד, והתשלום לפיצוי הוא חלקי עבור כל מקרה. היא הונפקה ב-2017 בתשואה של ליבור+6.5%, פרמיה נאה על מרווח האשראי הנמוך של הבנק העולמי הנהנה מדירוג אשראי "AAA". סדרה ב' גייסה 95 מיליון דולר, ונועדה לבטח כנגד מגיפות של נגיפים ממשפחת הפילו (למשל אבולה), נגיף קורונה, קדחת השבר הסורי-אפריקני, קדחת לסה, וקדחת דימומית קרימיאן קונגו, ונחשבת למסוכנת יותר מכיוון שבהתאם לכמות המתים בפועל מהמגפות עולה גובה התספורת למחזיקי אג"ח, עד כדי מחיקתם המלאה. על סיכון גבוה משלמים יותר, והסדרה הזו הונפקה בתשואה של ליבור+11.1%.

התנאים להפעלת הביטוח מאוד מורכבים. לכל סוג של מגפה הוצמדו קריטריונים שונים המתבססים, בין היתר, על כמות מקרי המוות כתוצאה מהמגפה, משך ההתפרצות, התפשטות המגפה מעבר למדינת המקור שלה, וגם תנאי הקובע כי על גוף שלישי בלתי תלוי לערוך תחשיב אשר מאשר כי קצב הגידול של המגפה הינו חיובי במדינות עניות הזקוקות למימון מה-PEF.

הביקורת מצד מומחי בריאות ציבורית על הנפקת האג"ח הגיעו עם הכרזתה. מנגנון התשלום נראה מסורבל ומגונן יתר על המידה על המשקיעים. הכסף כדי למנוע את התפרצותה של מגפה, טענו המומחים, צריך להגיע במהירות. אם נמתין במשך חודשים כדי לראות שהמגיפה תואמת את תנאי הפעלת הביטוח, ונחכה שתחצה גבולות ותתחיל להפיל חללים גם במדינות שכנות, נזק רב ייגרם.

עובדתית, הם צדקו. ב-2018 התחדשה מגפת האבולה בקונגו. מחזיקי סדרה ב' של האג"ח התכוננו לשאת בהפסדים, אך אלה לא התממשו. מגפת האבולה נותרה בתחומי הקונגו, שם הפילה 2,267 חללים. רק ביוני 2019, כמעט 10 חודשים לאחר שהחלה, חצתה המגפה את הגבול לאוגנדה. בסופו של דבר רק 4 מתים רשמיים מהאבולה אותרו באוגנדה, מספר נמוך מהסף המינימלי הנדרש להפעלת אירוע הביטוח. בטבילת האש הראשונה שלה, האג"ח לא סיפקה את הסחורה. המשקיעים לא ספגו הפסדים, וה-PEF העביר סיוע לקונגו מתקציב אחר בשווי 30 מיליון דולר. היו שטענו שסך תשלומי הריבית השנתיים בגין האג"ח מגיעים בערך לסכום הזה, כך שבמקום שהתקציב של הארגון הבינלאומי יופנה לטובת הסיוע למגפה, הוא משמש לתשלום ריבית עבור משקיעים.

בתחילת שנת 2020 השתנו החיים של כולנו כאשר נגיף קורונה שזכה לשם Covid-19 החל למרר את חיינו. במשך תקופה ארוכה היה ברור לכל שמדובר בנגיף מסוכן עם פוטנציאל התפשטות לכדי מגפה כלל-עולמית, אך התנאים של הפעלת אירוע הביטוח באג"ח חייבו שעבור נגיף מסוג קורונה יש להמתין תחילה 12 שבועות ממועד תחילת ההתפרצות, ולהגיע למספר מתים רשמי של לפחות 250 בני אדם, בשתי מדינות או יותר (לפחות 20 מתים בכל מדינה). רף סך המתים מהמגפה נחצה במהירות אולם רק ב-27 בפברואר דיווחה איראן על 26 מתים מהנגיף והתנאי ל-20 מתים במדינה השנייה נחצה. 12 השבועות ממועד התפרצות המגפה על פי ארגון הבריאות העולמי הסתיימו ב-23 במרץ, בשעה שהעולם היה כבר שרוי במשבר כלכלי ואפידמיולוגי חמור. עדיין, חישוב קצב הגידול השבועי של הנגיף במדינות עניות שזכאיות לסיוע מה-PEF, כפי שבוצע על ידי חברת המודלים Air Worldwide, היה שלילי. רק ב-17 באפריל, ככל הנראה בעקבות עליה בקצב ההתפשטות הרישמי של הודו, החסם האחרון להפעלת אירוע הביטוח שוחרר. משקיעי סדרה א' יפסידו 16.6% מהקרן ומשקיעי סדרה ב' נמחקו לחלוטין. לדעת רבים, זה מאוחר מידי.

המקרה של אג"ח הקטסטרופה למגפות הוא דוגמא לכישלון של שוק ההון לפתור בעיה. מבחינת המנפיק, מבנה האג"ח היה מסורבל מידי ולא תואם את שימושי הביטוח. כסף למגפות צריך להיות מועבר למדינות עניות במהירות, ולכן תנאי הפעלת הביטוח היו צריכים להיות מקלים הרבה יותר. אבל לא בטוח שהם יכולים להיות. 2 סדרות האג"ח הונפקו בתשואה גבוהה מאוד המשקפת סיכון משמעותי. אם הבנק העולמי היה מקל בדרישות הסף להפעלת אירוע הביטוח, התוצאה הייתה עליה נוספת בתשואה של האג"ח, או אולי אפילו דחיית ההנפקה על הסף מכיוון שהסיכון לא מצדיק זאת. יתכן שאין לנו עדיין מספיק מידע כדי לכמת נכון את הסיכון של אירועי מגפה ולתמחר אותו כמו שצריך, או שהסיכון גדול מספיק כך שלא שווה לבטח כנגדו.

האג"ח הייתה כישלון גם מבחינת המשקיעים, אבל לא רק מכיוון שהם הפסידו את הקרן. כל מבטח יודע שבסופו של דבר הוא יצטרך לשלם בגין אירוע ביטוח, ואף חברת ביטוח לא יוצאת מעסקי ביטוח הרכב רק מכיוון שהיא צריכה לשלם לכם על דפיקת הטמבון. הבעיה מבחינת המשקיעים הייתה שהם השקיעו באג"ח כחלק מתיק ההשקעות שלהם, והמודל שהיה להם בראש הוא מגפת האבולה של 2014-2016. אירוע נקודתי, באפריקה, שנמצא בקורלציה נמוכה עד אפסית עם שאר השוק. בפועל, הם קיבלו את מגפת הקורונה של 2020, אירוע גלובלי בקורלציה מושלמת עם השוק. לא רק שהם הפסידו כסף על האג"ח, הם הפסידו כסף על שאר ההשקעות גם כן. מגפות, מסתבר כעת, הן לא כמו רעידות אדמה. הן יכולות לפגוע בכל מקום במקביל ולשתק לחלוטין כלכלות שלמות. כשזה יקרה, שאר התיק שלכם יצלול.

הכישלון הכפול הזה, הן עבור המשקיעים והן עבור המנפיק, יעמיד את הכדאיות בהנפקת Pandemic Bonds בעתיד הקרוב, וסוחרי הקטסטרופה יעדיפו להמשיך ולהתמקד באסונות שקל לתמחר.

ביום רביעי הודיעה ממשלת ארגנטינה כי לא תצליח לעמוד בתשלום חוב לנושיה. משמעות הדבר היא שעל פי תנאי האג"ח, החלה ספירה לאחור של 30 יום ("תקופת הגרייס") שבסופה על ארגנטינה להגיע להסכם לגבי תוואי התשלום עם הנושים שלה. כפי שזה נראה כרגע, להסכם הם לא יגיעו. ארגנטינה מציעה לנושים תספורת של 62% על תשלומי הריבית ועוד 5.4% על הקרן. במילים אחרות, היא רוצה לקצץ תשלומי חוב שהיא חייבת לנושים זרים בשווי של כמעט 40 מיליארד דולר. הנושים, אם תהיתם, מסרבים.

בין אם יושג הסכם ובין אם לא, דבר אחד נראה ברור: ארגנטינה בדרך לחדלות הפירעון התשיעית שלה. הפעם הראשונה שבה לא עמדה ארגנטינה בהתחייבויותיה הפיננסיות כלפי נושים הייתה ב-1827, בסך הכל 11 שנים אחרי הכרזת העצמאות שלה, והאחרונה (עד כה) הייתה ב-2014. ארגנטינה היא חלק ממועדון שנשמח לא להשתייך אליו לעולם: מדינות שפושטות את הרגל באופן כרוני. נמצאות שם בעיקר מדינות אמריקה הלטינית, כמו מקסיקו, קולומביה, אקוודור, וונצואלה, צ'ילה, אורוגוואי ופרו, אבל גם למדינות כמו יוון יש היסטוריה ארוכה של אי עמידה בתנאי ההלוואות שלקחו. ארגנטינה נחשבת לגרועה במיוחד, מכיוון שחלק גדול מפשיטות הרגל שלה היו בתקופה האחרונה (מקסיקו אמנם הגיעה לחדלות פירעון עשר פעמים, אבל האחרונה מביניהן הייתה ב-1982).

כיצד הופכת מדינה לפושטת רגל סדרתית? יש שני מרכיבים הכרחיים לסיפור. הראשון, הקל מבין שניהם, הוא שעליה לייצר מוסדות שלטון כושלים וניהול כלכלי לוקה בחסר. במקרה הארגנטינאי, הבנק המרכזי הוא סניף של משרד האוצר והדפסת כסף למימון הוצאות המדינה הייתה פרקטיקה מקובלת עוד מימי Perón.

המרכיב השני מסובך הרבה יותר, ומעניין אותנו במיוחד בפוסט הזה. כדי שתוכלו לפשוט רגל פעמים רבות, עליכם תחילה לזכות באמון המשקיעים פעמים רבות. אם התנהלתם בחוסר אחריות כלכלית ואף אחד לא מוכן להלוות לכם עוד כסף, תפשטו רגל רק פעם אחת. אבל בסיפור הארגנטינאי וגם אצל פושטות רגל סידרתיות אחרות, תמיד יש מישהו שמוכן להמשיך ולהלוות כסף לממשלה. מדוע ממשלות כאלה מסוגלות לחזור לשוק ההון ולהתממן בו גם אחרי שלא עמדו בהתחייבותיהן פעם אחר פעם? מדוע משקיעים זרים, כולם משקיעים מוסדיים נבונים עם אנליסטים ומחלקות השקעה ענפות, ממשיכים להלוות להן כסף, לרוב תוך זמן קצר בלבד מחדלות הפירעון האחרונה שלהן?

בשנת 2017, שנה אחת בלבד אחרי שיצאה מהליך הסדר החוב האחרון שלה, הנפיקה ממשלת ארגנטינה אג"ח בסך 2.75 מיליארד דולר לתקופה של 100 שנה. היו לא מעט עיתונאים שחשבו ששיא החוצפה נשבר אם ממשלה שממש לאחרונה לא עמדה בהתחייבויותיה חושבת שמישהו יתן לה הלוואה למאה שנה. אם ההיסטוריה היא מדד טוב לעתיד, בתקופה הזו ארגנטינה צפויה לפשוט רגל לפחות עוד שש פעמים. עדיין, המשקיעים, כולם גופים מוסדיים גדולים, הסתערו על אגרות החוב. הם לא עשו זאת מכיוון שהם מאמינים שארגנטינה שינתה את דרכיה, אלא מכיוון שהאג"ח נשאו תשואה דולרית שנתית של 7.9%.

במאמר מעניין של Meyer, Reinhart ו-Trebesch ניתן הסבר הגיוני להתנהגות המשקיעים. החוקרים בחנו את התשואה הריאלית המתקבלת מהשקעה ארוכת טווח באגרות חוב של ממשלות החל מ-1815 (קרב ווטרלו) וכלה ב-2016. בין הממצאים שלהם, החוקרים מצאו שהתשואה הריאלית ארוכת הטווח של השקעה באגרות חוב של ממשלות "פושטות רגל סדרתיות" (לפחות שתי פשיטות רגל במדגם) במטבע זר מניבה תשואה ריאלית של 7%, המהווה פרמייה של 4.1% להשקעה בחוב של ממשלות הנחשבות ל"נכס חסר סיכון" (בריטניה עד מלחה"ע הראשונה, ארה"ב לאחריה), ופרמיה של 0.8% על חוב של מדינות שפשטו רגל פעם אחת או לא פשטו רגל כלל. הנתון הזה כולל את ההפסדים הנגרמים מתספורות, מלחמות ומשברים כלכליים. כמובן, סטיית התקן (התנודתיות) גבוהה יותר עבור פושטות הרגל הסדרתיות, כצפוי.

לפי המחקר, פשיטות רגל מרובות מגדילות באופן כללי את התשואה לאחזקה. השקעה בחוב של ארגנטינה לאורך כל 8 פשיטות הרגל שלה הניבה, על פי החוקרים, תשואה ריאלית שנתית ממוצעת של 8.9%, וזאת לאחר שהמשקיע ספג תספורות בשווי החוב ודחיות בתשלומים. לטענת החוקרים, המשא ומתן בין הנושים לממשלות מביא לכך שההסכם הסופי מציב לנושים תנאים שעדיין מפצים אותם לבסוף על הסיכון שהם נוטלים. זו הסיבה שהם מוכנים להמשיך לתת הלוואות לממשלות שפשטו רגל תקופה קצרה מאוד לפני כן. הם דורשים ריבית גבוהה באופן משמעותי ויודעים שבחדלות הפירעון הבאה יקצצו אותם, אבל התשואה הסופית לטווח הארוך צפויה לפצות אותם על הסיכון.

הנה גרף מהמחקר שבוחן את התשואה המצטברת בהשקעה באג"ח ממשלתית החל משנתיים לפני אירוע חדלות הפירעון. כצפוי, בעת חדלות הפירעון מתחיל המשקיע הממוצע להפסיד כסף שיתחיל להחזיר רק כעבור 5 שנים, אולם ב-25% מהמקרים המשקיע בקושי יספוג הפסד, בגלל התשואה הגבוהה, ואף כמעט ויכפיל את כספו בתוך 5 שנים. כל המקרים שנמצאים ב-25% התחתונים הם אירועי חדלות פירעון מלפני מלחמת העולם השנייה.

אז יש לנו תשובה לשאלה שבכותרת הפוסט. ממשלות פושטות רגל סדרתיות מצליחות לזכות באמון המשקיעים פעם אחר פעם מכיוון שגם לאחר התספורות ודחיות התשלומים וההמרות הכפויות, המשקיעים שמוכנים לשאת בסיכון יוצאים נשכרים מכך עם פרמייה נאה. הממשלות יכולות להמשיך לגשת לשווקים הפיננסים, והתמריץ שלהן לתקן את המוסדות הכלכליים הגרועים שהובילו לפשיטות הרגל יורד. יהיו מי שיממנו את התכנית הכלכלית הבאה שלהם.

המפסידים מהסיפור הזה הם, כבר ניחשתם, משלמי המיסים של אותן ממשלות. בנוסף לנזק של ניהול עסק או בניית חיים בתקופה של משבר כלכלי חמור, מהסוג שמתרחש כאשר המדינה שלך לא יכולה לשלם את חובה לנושים, אותם אזרחים יודעים שבסופו של דבר הם משלמים מיסים גבוהים יותר, וחלק משמעותי מכך הולך כדי לפצות את נושי הממשלה כדי שאלו ימשיכו לממן את החוב.