בנבכי הצנרת, או: כיצד פער הזמנים בין סחר לסליקה משפיע יותר משהעין משגת

קוראי הבלוג למדו כי לכותב חיבה מיוחדת לאינסטלציה של מערכות פיננסיות. יתכן שזה מכיוון שמעולם לא למדתי כיצד יש לאחוז במפתח שבדי או לפתוח סתימה אמיתית, אך לדעתי החיבה נובעת מכך שהפרטים הטכניים הקטנים, שאנו נוטים להתעלם מהם כאשר אנחנו מדברים על שוק ההון, משפיעים עלינו בדרכים חמקמקות שקשה לזהותן בשיגרה. מידי פעם מתרחש אירוע קיצון, מעין הצפה של הניאגרה הפיננסית, ולפתע כולם שמים לב לצנרת. אבל אחרי שחולפות להן חמש הדקות של תשומת הלב התקשורתית, חוזרים כולם לדבר על האריחים ושוכחים שמאחוריהם יש קילומטרים על גבי קילומטרים של צינורות.

היום ניקח את הפומפה הכלכלית שלנו וננסה להבין את הפולמוס סביב סליקת ניירות ערך בבורסה האמריקאית. אני מבטיח שזה לא משעמם כמו שזה אולי נשמע. הפולמוס הזה צץ ממש לאחרונה, בתחילת פברואר 2021, אחרי שחבורה של משקיעים פרטיים שהתאגדו ב-Reddit החליטו לקנות מניות ספציפיות (המפורסמת שבהן היא GameStop) כדי להילחם באליטות, בשורטיסטים, בממסד, ובשכל הישר. בשעתו התראיינתי לפרק של הפודקאסט "חיות כיס" של תאגיד השידור בדיוק על הסיפור הזה. בשיאה של הדרמה, כאשר מאות אלפי או מליוני משקיעים השתמשו באפליקציות המסחר שלהם כדי לשלוח הוראות קנייה עבור קבוצה קטנה של מניות, החלה שורה של ברוקרים קמעונאיים, ובראשם "רובינהוד", לחסום את אפשרויות המסחר במניות אלו.

הציבור זעם על החסימה, והאשים את רובינהוד בחבירה לקרנות גידור ובשינוי כללי המשחק כדי לשרת את האליטות כנגד הסוחרים הפשוטים. זה כמובן לא היה הסיפור, וחוסר היכולת של רובינהוד להגיב בזמן אמת ולהסביר את הבעיה ללקוחות היה משבר יחסי ציבור מדרגה ראשונה. הבעיה הייתה, בפשטות, סתימה בצנרת. מסחר במניות בבורסה אמריקאית הוא בעל סליקה מסוג "T+2". המשמעות של כלל הסליקה הזה היא שבשעה שעסקה מסוימת "נסגרת" עכשיו (בזמן T), הסליקה שלה, קרי העברת המניות והכסף, תתבצע רק בעוד יומיים (+2). המבנה הזה יצר בעיות נזילות קשות עבור ברוקרים קמעונאיים, והוביל אותם להגביל את המסחר של הלקוחות שלהם, ובמקרה של רובינהוד גם לגייס באופן חירום מהמשקיעים הון נוסף.

בפוסט הזה נדון במבנה הסליקה הנוכחי, בבעיות שהוא יצר עבור רובינהוד ועלול לייצר בהמשך גם לברוקרים אחרים, וננסה להבין את החסמים לסליקה מהירה יותר. כפי שנגלה, סליקה "בזמן אמת" עלולה לייצר יותר נזק לשוק ההון מאשר סליקה יום אחרי.

Kid Fail GIF by MOODMAN

נמחיש את סט הכללים הנוכחי (סליקה T+2) באמצעות הדוגמא הבאה: ברוקר א' מוכר לברוקר ב' מנייה של חברת אפל בתמורה ל-100$. העסקה בוצעה במהלך יום ראשון. בינתיים, דבר לא התרחש. לכל אחד מהברוקרים יש עד יום שלישי בשעה 10 בבוקר כדי לדאוג להשלמת חלקו בעסקה. ברוקר ב' צריך לגייס 100$, וברוקר א' צריך למצוא מנייה של אפל שהתחייב למכור. רק ביום שלישי הסליקה תתבצע, ומניה אחת וחופן דולרים יחליפו ידיים. אם השיטה הזו נשמעת לכם כמו שריד היסטורי של מערכות שפותחו אי שם בשנות ה-60, אז חשוב לציין שרק לפני 4 שנים התגאתה מסלקת ה-DTCC (מסלקת המניות הגדולה בארה"ב) על ההתקדמות הטכנולוגית שהובילה את הסליקה במניות להסתיים בתוך יומיים בלבד, במקום שלושה ימים (T+3) כפי שהיה נהוג עד אז. סליקת T+2 היא קונספט די חדשני עבור מניות.

למסלקת הבורסה יש אינטרס אחד עיקרי וחשוב – לדאוג שעסקאות תתבצענה בוודאות מוחלטת. אם אתם מוכרים מניה ויומיים לאחר מכן מקבלים הודעה שהכסף לא הועבר והעסקה לא בוצעה, שוק ההון לא יהנה מרמת מהימנות גבוהה בעיניכם. בעולם שבו סליקתה של עסקה מתרחשת לאחר החתימה עליה, יש סיכון שאחד הצדדים ינסה להתחמק מלעמוד בה. למשל, אנשים שהעבירו הוראות קנייה למניות שמחיריהן צנחו לאחר מכן עלולים "לברוח עם הכסף" כדי להימנע מלהיכנס לפוזיציה. המסלקה אוכפת את ביצוע העסקאות על ידי דרישה להפקדת בטחונות עבור כל הפוזיציות מהברוקרים שחברים בה. אלו הבנקים שלכם, בתי השקעות וגם רובינהוד. אם הם יגיעו לחדלות פירעון בטעות – הבטחונות ישמשו כדי לוודא שהעסקאות תבוצענה.

למזלם של המסלקה והברוקרים, בשעה שמחזורי המסחר במניות נוטים להיות גבוהים במיוחד, כמות הכסף שמחליפה ידיים בין הברוקרים השונים היא רק חלקיק קטן מפעילות זו. אם ביום ממוצע בשנת 2020 בוצעו בבורסות בארה"ב עסקאות בשווי של 1.77 טריליון $, הרי שבפועל רק כ-2% מהסכום הזה, 37.7 מיליארד $, החליף ידיים בין הברוקרים השונים מידי יום. זהו יתרונה הגדול של סליקה אשר מתבצעת בעיכוב. מנגנון סליקה שכזה בוחן את כל סכומי הכספים שצריכים לעבור בין הברוקרים ומקזז ביניהם. כך, אם לקוחות של ברוקר העבירו במהלך היום הוראות קנייה בשווי 5 מליון $, והוראות מכירה בשווי 4 מיליון $, אזי מחזור המסחר שהתבצע דרכו היה של 9 מיליון $, אולם כמות הכספים שעליו להעביר למסלקה היא של מיליון $ בלבד. התוצאה המעשית במסחר כיום היא היא שהסכומים נטו שמעבירים הברוקרים אחד לשני הם קטנים בשני סדרי גודל, וכתוצאה מכך גם הדרישה לבטחונות שעליהם להפקיד במסלקות הינה קטנה יחסית לגובה המסחר. הברוקרים לא צריכים להחזיק בהרבה מזומנים ששוכבים בצד ולא מניבים להם תשואה.

לצערנו, שיגעון GameStop הוביל לקוחות קמעונאיים רבים, כאלה שמשתמשים בברוקרים מאוד ספציפיים (כמו רובינהוד) לשדר הרבה הוראות קנייה עבור חופן מניות קטן. הרבה לקוחות של רובינהוד רצו לקנות, מעטים בלבד רצו למכור. כתוצאה מכך, דרישת הבטחונות של המסלקה מרובינהוד ומברוקרים אחרים עבור המסחר במניות הללו זינקה משמעותית: לא רק מחזור המסחר במניות הללו גדל, אלא גם שיעור הכסף מתוך אותו מחזור שעל רובינהוד להפקיד במסלקה כדי לוודא ביצוע. רובינהוד וברוקרים קמעונאיים נוספים מצאו שהם נדרשים להפקיד כספים רבים במסלקה כתנאי להמשיך לפעול במניות הללו. חמור מכך: כאשר לקוח של רובינהוד קונה מניה במהלך יום המסחר, היא מופיעה מיד בחשבון שלו. כאשר הוא מוכר מניה, הכסף מופיע מיידית וזמין לרכישות נוספות של מניות. אבל כפי שהרגע למדנו, אלו הם האריחים בשירותים. לא הצנרת. בפועל, מרגע ביצוע העסקה ייקחו יומיים עד שהכסף או המניות יגיעו לרובינהוד. לחשבונות כאלה קוראים חשבונות "מרג'ין", והכוונה היא שמאחורי הקלעים, רובינהוד למעשה מלווה למשתמשים שלה כסף (או מניות). כך שהדרישה לבטחונות נוספים מהמסלקה הגיעה כאשר הכסף של רובינהוד נמצא אצל הלקוחות שלהם.

למעלה: מחזור המסחר ביום ממוצע וביום "עסוק". למטה – כספים שנסלקים בפועל במסלקה.
מקור: https://perspectives.dtcc.com/downloads/whitepaper/leading-the-industry-to-accelerated-settlement

הכאוס של סוף פברואר הוביל לשימוע בבית המחוקקים של ארצות הברית וגם להתבטאויות של גורמים המעורבים בבלאגן. בבלוג של רובינהוד, האשים המנכ"ל את שיטת הסליקה, T+2, כאחראית לבלאגן. כיצד יתכן שהמערכת הפיננסית המתקדמת בעולם עדיין סולקת עסקאות בבורסה בהפרש של מספר ימים? המצב הזה מייצר סיכון נזילות שיכול להיפתר ברגע שיעברו לסליקה מהירה יותר – ועדיף – לסליקה מיידית של עסקאות. ביצעתם עסקה? העבירו מיידית את הכסף או את המניות. כך לא יהיה צורך בבטחונות במסלקה או חשש ממשבר נזילות אצל הברוקרים.

לא כ"כ מהר. ב-White Paper שפורסם לאחרונה על ידי מסלקת ה-DTCC נטען שעם הרבה מאמץ והרבה יכולת, סליקת המניות בארה"ב יכולה להשתפר ל-T+1 בסוף 2023. ומה לגבי סליקה מיידית? ובכן, המסלקה מזהירה שקיצור זמן הסליקה פותר בעיה אחת (ביטול דרישת הבטחונות) אבל במקביל מייצר בעיות אחרות.

הבעיה הראשונה בסליקה מיידית היא שאנחנו מאבדים את היתרון הגדול שציינו מקודם – היכולת לקזז את סכומי העסקאות ולהגיע לסכומי סליקה הקטנים בשני סדרי גודל. צמצום הסליקה ל-T+1 או ל-T+0 (סליקה בסוף היום) לא יפגעו ביתרון הזה, אבל סליקה בזמן אמת לא תאפשר קיזוז כלל ותחייב את הברוקרים לסלוק מחזור עצום של כספים. אם ביום סליקה "עמוס" מועברים במסלקה כספים בהיקף של כ-80 מיליארד $ (לאחר קיזוז), הרי שסליקה מיידית בין ברוקרים ביום כזה תחייב אותם להעביר טריליוני דולרים. הפוטנציאל לכשל (חסר כסף בחשבון של אחד הברוקרים) נהיה גדול יותר. מעבר לכך, במקרה של סליקה מיידית על רובינהוד לדאוג לכך שבחשבון הבנק שלהם יהיו סכומי כסף בהיקף גבוה הרבה יותר מאשר רמת הבטחונות שנדרשו לספק גם במשבר GameStop, שכן בכל רגע שלקוח שלהם קונה מנייה, הכסף היה נסלק החוצה מהחשבון. סליקה קצרה יותר (T+1, או T+0) הייתה אולי פותרת את הבעיה, אבל סליקה מיידית עלולה הייתה להחריף אותה.

המחשה לכיצד סליקה בסוף יום מצמצמת את כמות העברות הכספים ואת הסכום ההעברה.

הבעיה השנייה היא שהרוב המוחץ של מחזור המסחר בשוק ההון לא מגיע מלקוחות קמעונאים כלל, אלא מגופים מוסדיים גדולים. השימוש של אלו בסליקה T+2 ככלי מאפשר להם לנהל את הסיכון שלהם בצורה אפקטיבית יותר, וכתוצאה מכך הופך את שוק ההון ליעיל יותר. כלומר, מעבר לסליקה מיידית עלול לפגוע ביעילות שוק ההון ובביצועים של המשקיעים.

ניקח לדוגמא "עושה שוק" בבורסה. זהו גוף, לרוב בנק או ברוקר גדול, שניצב מוכן לקנות ולמכור מניות בכמות גבוהה תמיד. חלק גדול מאוד מהעסקאות שאתם מבצעים בבורסה נעשות מול עושה שוק. ביום מסחר רגיל אותו עושה שוק קונה ומוכר כמות גדולה מאוד של מניות, כאשר הרווח שלו הוא המרווח, ההפרש במחיר ברגע נתון בין שער הקנייה והמכירה עבור מניה שהוא מציע. ככל שהמרווח הזה קטן יותר, שוק ההון יעיל יותר, מכיוון שהוא מאפשר לכל המשתתפים לקנות ולמכור מניות בהיקף גבוה במחיר דומה, מבלי לשלם "דמי תיווך" יקרים. בסופו של יום מסחר רגיל עושה השוק לרוב קונה ומוכר כמות דומה של מניות. בדוגמא שלנו, הוא קנה 2 מליון ומכר 1.9 מיליון מניות אפל. במועד הסליקה, יצטרך להעביר כספים כדי לרכוש 100 אלף מניות בלבד. עושה השוק יוכל להתכונן לסליקה הזו באמצעות הנזלת נכסים שברשותו או באמצעות לקיחת הלוואה קצרת מועד. אם הסליקה הייתה מתבצעת בזמן אמת, כדי לעמוד במחוייבותו לקנות ולמכור מניות בכל רגע, היה עליו להחזיק ב"סטוק" גדול של מניות, אשר חושף אותו לסיכון שוק, וביתרות מזומן גדולות, עליהן היה מפסיד תשואה. כדי לפצות את עצמו במקרה כזה, עושה השוק היה דורש מרווח גדול בהרבה. יעילות השוק הייתה נפגעת.

כדוגמא אחרת נבחן משקיע זר שסוחר במניות בבורסה האמריקאית, למשל קרן הפנסיה הישראלית שלכם. קרן הפנסיה שלכם לא מעוניינת להחזיק דולרים בהיקף גבוה, כי את הפנסיה שלכם היא משלמת בסופו של דבר בשקלים, והיא מעוניינת להמעיט בסיכון מט"ח. מכיוון שהסליקה כיום היא T+2 הקרן מסוגלת לקנות ולמכור מניות בבורסה האמריקאית, לתכנן את תשלומי הדולרים העתידיים בעוד יומיים, ולבצע עסקאות ספוט לרכישת מט"ח (עסקה שגם זמן הסליקה שלה, אפעס, הוא T+2). סליקה קצרה יותר, או אפילו מיידית, הייתה מחייבת את קרן הפנסיה שלכם להחזיק בפוזיציה דולרית גדולה יותר כדי לאפשר לה לבצע רכישות מזדמנות של מניות אמריקאיות. הדולרים הללו היו יושבים חסרי מעש בחשבון בנק, ופוגעים בתשואת הפנסיה שלכם.


הסיטואציות שתיארתי לעיל הן אמנם נכונות אבל לא מחויבות המציאות. אפשר לדמיין מערכת סליקה בזמן אמת שתאפשר קניה ומכירה של מניות באופן מיידי, מבלי לפגוע ביעילות השוק ומבלי לחייב ברוקרים ומוסדיים להחזיק בהררי מזומן בחשבונות הבנק שלהם. העניין הוא שכדי להגיע למצב שכזה, לא יהיה די בלהחליף רק את מנגנון סליקת המניות, אלא יהיה צורך בשינוי הוליסטי של המערכת הפיננסית כולה. זה אפשרי וסביר שיתרחש, אבל תהליכים שכאלה אורכים זמן רב.

אז אם נחזור לקריאתו של מנכ"ל רובינהוד להחלפת שיטת הסליקה במניות במהרה לסליקה מיידית, הרי שהוא ולקוחותיו עומדים ליד הברז ומבקשים להחליף את הצנרת הראשית במדינה. כדי לאפשר להם את השינוי הזה צריך לשנות מהיסוד את הדרך שבה העולם הפיננסי פועל. אני מרגיש בטוח מספיק כדי לנחש שהרבה מים יזרמו בקישון לפני שהבורסה האמריקאית תעבור לסליקה מיידית של מניות.


אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

המחיר הנכון

מהו המחיר של נייר ערך?

התשובה הקלאסית לשאלה הזו היא שמחירו של נייר ערך נקבע בשוק, כמו מחירו של כל מוצר אחר. אי שם, בנקודה הקסומה שבין הביקוש וההיצע מתרחש רגע מכונן בו מוכר וקונה מסכימים על מחיר. באותה נקודת זמן, אנחנו יודעים להצביע על מחיר העסקה שלהם ולהגיד "אה הא! זה המחיר של הנייר!".

אבל מה יקרה אם נשאל את השאלה כמה דקות לאחר אותה נקודת זמן? מהו המחיר של נייר הערך הזה עכשיו? אנחנו נסכים שהמחיר הקודם הוא נקודה לא רעה להתחיל את התשובה שלנו, אבל בהיעדר מידע נוסף נאלץ כנראה להגיד שהמחיר הוא "בערך המחיר הקודם". ואם נקשה ונשאל כמה בערך? התשובה תלויה בכמה זמן עבר מאז בוצעה העסקה. מידת הוודאות שלנו לגבי התשובה תפחת ככל שהזמן יתקדם. גם אם נחליט לבנות מודל תמחור חכם, כזה שישווה את נייר הערך המבוקש לניירות אחרים, שבהם מבוצעות עסקאות ברגעים אלו ממש, ונבצע התאמות לפרמטרים הדומים והשונים ביניהם, התשובה שלנו תהיה עדיין ניחוש מושכל. עד ששני אנשים, קונה ומוכר, לא ייפגשו באיזה שוק, יבצעו ביניהם עסקה ויודיעו את המחיר שלה לעולם, אנחנו בסך הכל מנחשים.

מניות נחשבות לנייר ערך סחיר מאוד. בדרך כלל מניות מחליפות ידיים פעמים רבות במהלך יום המסחר (וגם אחרי יום המסחר), ובהיקפים משמעותיים מספיק כדי שנוכל להיות בטוחים שהעסקאות המבוצעות הן "אמיתיות" ומשקפות ביקוש והיצע "אמיתיים" ולא ניסיון לתמרן את המחיר. לא תמיד, ולא כל מנייה, אבל על מניות אומרים בדרך כלל שהן נכס נזיל, כלומר, שהיכולת של המחזיק בהן למצוא קונה שיסכים להחליף אותן במהירות למזומן נוטה להיות גבוהה.

אגרות חוב, לעומת זאת, הן פחות סחירות. ישנן סדרות של אגרות חוב שלאחר ההנפקה עוברות תקופה קצרה של מסחר ("on-the-roll"), ולאחר מכן המחזור שלהן מתמעט ונעשה דליל מאוד. זה נובע מכך שגופים מוסדיים רבים רוכשים את אגרות החוב הללו במטרה להחזיק בהן עד לפירעון. מכניזם זה הופך את שוק האג"ח לפחות נזיל, ואת תדירות ביצועי העסקאות המשמעותיות לנמוכה יותר עבור סדרות מסוימות של אג"ח. לפעמים יחלפו ימים, ובמקרים חריגים אף יותר מכך, מבלי שבוצעה עסקה משמעותית אחת בני"ע ספציפי.

כלכלנים שמתמחים בתחום המוניטרי עלולים לטעון שהם לא רואים את הבעיה. מחיר, אחרי הכל, נועד לצורך מסחר, לא? אם אין מסחר. לא צריך מחיר. כאשר מוכר וקונה ירצו לסחור וימצאו מחיר שמקובל על שניהם, יהיה מחיר. אם אין מפגש של מוכרים וקונים, המושג מחיר לא מוגדר.


אבל יש גופים בשוק ההון שצריכים לדעת בכל יום מה המחיר של הנייר, גם אם הוא לא נסחר. קרנות נאמנות, למשל. כך מתארת הסולידית בבלוג ההשקעות המומלץ שלה את קרנות הנאמנות:

ברמה הבסיסית ביותר, קרן נאמנות היא תיק השקעות גדול המנוהל בנאמנות עבור מספר רב של משקיעים. מנהל הקרן מגייס כספים ממשקיעים רבים ומשקיע אותם בניירות ערך מסוגים שונים (מניות, אגרות חוב, תעודות סל, חוזים עתידיים או שילוב שלהם) בהתאם למדיניות השקעה ידועה מראש. כך הוא יוצר למעשה תיק השקעות ענקי.

כל משקיע מקבל בתמורה לכספו יחידות השתתפות בקרן, כאשר כל יחידה מייצגת בעלות יחסית על ניירות הערך הכלולים בתיק. ככלל, מחיר יחידת ההשתתפות = שווי תיק ההשקעות של הקרן חלקי מספר היחידות (פחות דמי ניהול).

כל עלייה בשווי האחזקות של הקרן (כתוצאה מעליית שווי ניירות ערך, מכירת ניירות ערך ברווח או קבלת דיבידנדים או ריבית) מביא לעליה במחיר יחידת ההשתתפות, ולהיפך.

"קרנות נאמנות: מבינים איך זה עובד?", הסולידית 29/12/2014

כדי לקבוע את מחיר יחידת ההשתתפות בקרן נדרשים מנהליה לערוך חישוב יומי של שווי כל הנכסים הפיננסים בקרן. אבל מה קורה אם לקרן יש נכסים בעלי סחירות דלה? למשל, אם הקרן משקיעה אך ורק באגרות חוב? אם היום לא בוצעה עסקה בסדרת אג"ח שהקרן משקיעה בה, או שבוצעה עסקה אבל במחזור נמוך מאוד ולא מייצג – כיצד ידעו המנהלים מהו המחיר "הנכון" של הנכסים שלהם? אם ירשמו מחיר נמוך מידי, הם פוגעים בלקוחות שמוכרים יחידות בקרן (הם מקבלים תמורה נמוכה יותר מאשר שווי הנכסים בפועל). אם ירשמו מחיר גבוה מידי, הם פוגעים בלקוחות שקונים יחידות (הלקוחות משלמים יותר מאשר שווי הנכסים בפועל). המחיר, מסתבר, חשוב גם כאשר אין מסחר בנייר הערך עצמו.

כדי לפתור את הבעיה, מנהלי קרנות נאמנות שוכרים את שירותיהן של חברות אשר מבצעות עבורם הערכות מחיר לנכסים בעלי סחירות נמוכה. החברות הללו משתמשות בכלים די דומים: נציגיהן מתקשרים כדי להשיג ציטוטים מברוקרים לניירות ערך ("כאילו" מחיר שוק, למרות שאין עסקה שמתבצעת בפועל), מבצעים תמחור מטריציוני ("האג"ח הזו ל-5 שנים לא נסחרה היום, אבל אג"ח דומה של אותה חברה ל-8 שנים כן נסחרה, ומכאן אפשר להסיק על המחיר") או משתמשים במודל שמהוון את תשלומי האג"ח בתשואה הממוצעת לפידיון של נכסים שדומים לה בפרמטרים אחרים. שוב, זה ניחוש, אבל זה לפחות ניחוש מושכל.

יש סיכון בניחוש, מושכל ככל שיהיה. ראשית, כפי שציינו מקודם, טעות בשווי פוגעת בלקוחות הקרן (זה אתם). שנית, הכלכלן שעל הכתף שלנו מזכיר לנו שתמריצים תמיד פועלים. אנחנו יכולים לדמיין תסריט שבו לקרנות הנאמנות אינטרס להציג ביצועים טובים יותר משל המתחרים. אם אתם אחראים על תמחור האג"ח, והמודל שלכם נותן תוצאה מעורפלת שהיא בין 99 ל-100, אולי כדאי לכם "לעזור לה" להתקרב ל-100. אבל התמריצים יכולים לפעול גם בצורה עדינה הרבה יותר, אם המודל שלכם מתמחר נכסים לא סחירים באופן ש"מחליק" תנודות שלהם (למשל משתמש במחיר של היום הקודם + התקדמות על שיפוע ליניארי אלא אם כן יש עסקה גדולה) אז סטיית התקן של ביצועי הקרן כולה תהיה נמוכה יותר, ומדדי ביצועים שמשקיעים עוקבים אחריהם, שמשתמשים בתנודתיות כסיכון (למשל מדד שארפ), יראו טובים יותר.

זו אגב הסיבה שמדד שארפ הוא מדד לא טוב למדידת קרנות השקעה עם מוצרים לא נזילים, ואני בטוח שהרגולציה וההוגנות של מנהלי הקרנות מונעות פוילישטיקים נלוזים, אבל אם נרצה לבדוק עד כמה טובות אותן חברות בתמחור ניירות ערך לא סחירים, איך ניגש לענות על השאלה הזו? הרי אין לנו מדד אובייקטיבי למחיר, זו בדיוק הייתה הבעיה.


הנה מחקר מעניין שיצא לאחרונה מ-Morningstar ומנסה לענות בדיוק על השאלה הזו. החוקרים ניצלו הוראה רגולטורית חדשה שמחייבת את מנהלי קרנות הנאמנות בארצות הברית לדווח בטופס אחיד על האחזקות של הקרנות והמחיר של כל נייר. החוקרים בדקו עבור אותו נייר באותו סוף יום מה טווח המחירים שרשמו עבורו מנהלי הקרנות השונות. אנחנו לא באמת צריכים מדד אובייקטיבי למחיר, אנחנו יכולים לבדוק עד כמה המתמחרים השונים "מסכימים" ביניהם על המחיר. ככל שטווח המחירים עבור אגרת חוב מסוימת יהיה רחב יותר, הרי שהמחירים שכותבים מנהלי קרנות הנאמנות הם יותר בגדר ניחוש.

מכיוון שאגרות חוב הן למעשה מוצר אשראי, מעין הלוואה שהחברה או הממשלה נוטלת ומתחייבת להחזיר לבעלי הנייר, רמת הוודאות לגבי מחיר האג"ח נגזרת במידה רבה ממידת הוודאות שהלווה יוכל להחזיר את ההלוואה (לפדות את האג"ח). לכן, אנו מצפים כי אגרות חוב אשר מדורגות בדירוג אשראי גבוה יותר (כלומר איכות האשראי של הלווה גבוהה יותר) יהיו בעלות מרווח מחירים צר יותר. ככל שנרד באיכות האשראי של הלווים, נצפה שההבדלים במחירים יתרווחו. וזה בדיוק מה שקורה:

מרווחי תמחור אג"ח בקרנות נאמנות לפי דירוג אשראי
מרווחי תמחור אג"ח בקרנות נאמנות לפי דירוג אשראי. מקור: Morningstar.

הנתונים בגרף למעלה נכונים לסוף ספטמבר 2019, ובאמת ניתן לראות שהיה כמעט קונצנזוס עבור אגרות חוב קונצרניות (של חברות) אשר מדורגות בדירוגי אשראי גבוהים. הפער הממוצע בניחושים של קרנות הנאמנות היה 0.3% בלבד. בתחתית הספקטרום, אגרות חוב שקיים ספק רב לגבי יכולת ההחזר של החברה שהנפיקה אותן, המרווח הממוצע כבר גדל ל-1.5%. וכמובן שאלו המרווחים הממוצעים, יש אנקדוטות משונות עבור ניירות ספציפיים, כפי שניתן ללמוד מהגרף הבא:

מרווחי תמחור אג"ח בקרנות נאמנות לפי דירוג אשראי
מרווחי תמחור אג"ח בקרנות נאמנות לפי דירוג אשראי. מקור: Morningstar.

אני חושב שזה די מדהים שיש אגרות חוב בדירוג אשראי גבוה, שפער המחירים שרשמו קרנות הנאמנות השונות עבורן הוא 7%. גם החוקרים של Morningstar הופתעו. אבל שימו לב שעד כה התעסקנו בנתוני שוק נכון לתקופה ממש משעממת – סוף ספטמבר 2019. בואו נראה מה קרה בתקופה סוערת הרבה יותר – סוף מרץ 2020. הקורונה נוחתת בארצות הברית, השווקים בפאניקה, והתנודתיות של המחירים עולה. איך נראים פערי המחירים הממוצעים בין הקרנות אז?

מרווחי תמחור אג"ח בקרנות נאמנות לפי דירוג אשראי לאורך זמן. מקור: Morningstar.

אפשר לראות את ההבדל בין שוק "נורמלי" (סוף ספטמבר וסוף דצמבר 2019, בשתי השורות העליונות) לבין שוק תנודתי, בסוף מרץ 2020 (שורה שלישית). הפערים כבר לא מרוכזים סביב הממוצע בכלל, וההבדלים נהיים מאוד משמעותיים. לא מן הנמנע שהיה אפשר לקנות שתי קרנות נאמנות שונות, שמשקיעות בנכסים כמעט זהים, במחירים שונים לחלוטין. אותו מוצר, מחיר שונה – באותו שוק.

המאמר של Morningstar ממשיך ובודק את הפערים גם עבור מוצרי חוב אחרים (אג"ח מוניציפליות, מגובות משכנתאות ועוד) אבל הפואנטה בשלב הזה כבר ברורה לקורא. אם נחזור לשאלה הפילוסופית איתה פתחנו את הרשומה – "מהו המחיר של נייר ערך?", כעת אנחנו יכולים להוסיף נדבך חשוב לתשובה שלנו: המחיר תלוי גם במידת היעילות של השוק. בימים כתיקונם, מחזורי המסחר בשוק יציבים, יש רמה צפויה של קונים ומוכרים עבור חלק גדול מניירות הערך, ואנשים באופן כללי מסכימים שהמחיר של נייר ערך הוא בערך המחיר הקודם שלו, כפונקציה של פרק הזמן שעבר. כאשר נכנסת פאניקה לשווקים, משתתפי השוק לא מסכימים ביניהם על המחיר הנכון. הם מתקשים להגיע למחיר מקובל, וזה אומר שהם מבצעים פחות עסקאות ונותנים הערכת שווי מעורפלת יותר עבור הנכסים שלהם. הסיטואציה הזו פותחת פתח לסיכונים וגם להזדמנויות. מי שיצליח לאתר קרנות נאמנות ששווי הנכסים שלהן מתומחר בזול לעומת אחרות אולי יקפוץ על המציאה, ולו כדי למכור את יחידות ההשתתפות שלו לאחר שהקרן תעדכן את המודל ו"תסכים" עם שאר השוק.

אבל המאמר גם פוקח עיניים לגבי יכולתם של מודלים ושל מנהלי השקעות לתמחר ניירות ערך. נראה שבתקופות של לחץ בשווקים, הדעה שלהם לגבי המחיר היא בדיוק זו – דעה אחת בים של דעות.


אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

לבחור או לא לבחור, זאת השאלה

ניצחון לא צפוי

ביוני אשתקד ישבה קבוצה קטנה של בעלי מניות בחברה אמריקאית בשם GameStop, וכססה ציפורניים. אני חושב. לא באמת הייתי שם. למעשה, בגלל מגבלות קורונה הם כנראה בכלל לא ישבו ביחד. אבל אם הייתי צריך לתסרט את האירוע, הסצינה הייתה נראית בערך כך: חדר ישיבות ארוך שנשכר במיוחד לצורך הישיבה באחד ממלונות הפאר בעיר. בכניסה שלט קטן "ישיבת בעלי מניות GameStop, נא לא להפריע". בתוך החדר יושבים נציגים של בעלי המניות הגדולים ביותר בחברה שמחזיקה ברשת של חנויות קמעונאיות שמוכרת קונסולות ומשחקי מחשב. התנועה בקניונים נהייתה דלילה בשנה האחרונה בגלל קורונה, והילדים מורידים משחקים באינטרנט, לא קונים אותם בחנויות. המנייה שלהם ידעה ימים טובים יותר.

האווירה בתוך חדר הישיבות באותו יום קיצי של יוני 2020 הייתה מתוחה, אבל לא בגלל הדוחות הכספיים אלא מכיוון שהם התכנסו כדי להצביע במאבק שליטה בין שתי קבוצות של בעלי מניות. בפינה אחת, רחוקה מהאקשן ומהכיבוד הטוב, ישבו עושי הצרות, "האקטיביסטים", נציגי שתי קרנות גידור אשר מחזיקות ביניהן רק 7.2% שליטה מכלל המניות בחברה. כבר חודשים שהאקטיביסטים טוענים שהחברה לא מנוהלת כראוי. הם דרשו קיצוץ משמעותי בהוצאות, הגברת קצב הרכישות העצמיות של המניות ושורה של שינויים נוספים. בחודש שעבר, מתוסכלים מכך שדרישותיהם לא נענו, הם כתבו מכתב חריף ובו האשימו את חברי הדירקטוריון בניהול כושל, השמדת ערך לבעלי המניות בהיקף של 2.5 מיליארד דולר, ובהעמסת חוב אשר מסכן את יציבות החברה. הם הפצירו בשאר בעלי המניות להתאחד איתם בדרישה למנות נציגים מטעמם לדירקטוריון כדי לשנות את הנהלת החברה ולהחליף אותה במנהלים מוכשרים יותר. כיף איתם במסיבות.

הפינה השנייה של שולחן הישיבות הייתה מלאה יותר. היו שם את כל חברי ההנהלה הקיימים, חברי הדירקטוריון וכיבוד איכותי. אחרי הכל, ההנהלה משלמת על הישיבה. בסמוך אליהם ישבו החבר'ה הרציניים, "המוסדיים". ספציפית, היו אלה הנציגים של ארבעה ענקים פיננסיים שמנהלים ביניהם טריליוני דולרים: Blackrock, Fidelity, Vanguard ו-State Street. הארבעה הללו מנהלים מכשירי השקעה כמו קרנות סל וקרנות נאמנות, וגם תיקי פנסיה של מליוני אנשים. את הכספים הללו הם משקיעים, בין היתר, במניות של חברות, וכתוצאה מכך מחזיקים בשליטה משמעותית בניהול של חברות ציבוריות רבות, בשם הלקוחות שלהם. ביחד, היו לארבעה האלה 43.5% מהשליטה בחברה, והם הביעו כבר את התנגדותם למהלך של האקטיביסטים. הם חושבים שההנהלה צודקת, ושהנציגים המוצעים על ידי האקטיביסטים הם לא המועמדים המתאימים ביותר.

אז בפני האקטיביסטים עמד אתגר גדול, לנסות איכשהו להשיג רוב בהצבעה שנראתה סגורה עוד לפני שהתחילה. זה נראה כמו ניצחון קליל להנהלה הקיימת. אפילו העיתונאים שנשלחו לסקר את הישיבה התעניינו יותר בפינגר פוד מאשר בפרוטוקול. ואז, דלת הכניסה נפתחה, ומתוכה הגיחה הנציגה של פירמת רואי חשבון שנשכרה כדי לספור את הקולות. אני מספר את הסיפור הזה, אז בואו נגיד שיש לה משקפיים בדיוק כמו הסטריאוטיפ של רואי החשבון. אחרי שהיא אוספת מהריצפה את הניירות שהחליקו לה מהקלסר (קלאסי רואי חשבון) היא מכחכחת בגרונה ומכריזה שההצעה של האקטיביסטים התקבלה ברוב קולות, והמועמד שלהם נבחר לשרת בדירקטוריון החברה.

דממה משתררת בחדר, עד שהיא מופרת על ידי אחד מנציגי המוסדיים שאומר שהוא הרגע נזכר שיש לבת שלו שיעור ג'ודו שהוא צריך להקפיץ אותה אליו. "לבן שלי יש חוג כינור", מתנצל השני, והשלישי בדיוק קלט שהוא שכח את הגז דולק. העיתונאים, שנזכרים לפתע שהם פה למטרה מסויימת, פותחים את מכשירי ההקלטה ושואלים את נציג האקטיביסטים: "איך עשיתם את זה?"

File:GameStop shop front, in Bentley Mall, Fairbanks, Alaska--1 April 2013.jpg
חנות GameStop גנרית. מקור: WikiCommons.

הצבעות פרוקסי והשאלת מניות

מנגנון ההצבעה בהצבעות של בעלי מניות, או "פרוקסי", הוא די פשוט. לכל מניה יש כמות "קולות" שהיא מעניקה לבעלים שלה. לרוב כל מניה רגילה מעניקה קול אחד בלבד. כדי להצביע, ממלא בעל המניות טופס אלקטרוני או ידני ומצרף אליו אישור בעלות על כמות המניות עליה הצהיר, נכון לסוף היום הקובע להצבעה. אם תרצו, כל מי שמצביע צריך להגיע לקלפי עם המניות ולתת לאחראי לספור אותם.

למוסדיים, מתוקף היותם מנהלים כסף של אנשים אחרים, יש חובת נאמנות לאותם אנשים. הנאמנות הזו לא מסתכמת רק בלהשקיע בנכסים איכותיים ומתאימים, אלא גם בלוודא שהם מצביעים בפרוקסי עבור החלטות נכונות שיובילו להשבחת הערך של הנכסים שהם מחזיקים עבור לקוחותיהם. אם הדירקטוריון מציע למנות למנכ"ל את הנכד של יושב ראש הדירקטוריון שעיקר נסיונו העסקי הוא בהפקת סרטוני טיק טוק משעשעים, זוהי אחריותם של המוסדיים להצביע כנגד ההחלטה כדי למנוע פגיעה עתידית בשווי המנייה. אם הם ישכחו להצביע, הם מועלים באמון לקוחותיהם.

למעשה, ייצור הערך שמעניקים המוסדיים ללקוחות מורכב בתחילה משתי דרכים: בחירת הנכסים הנכונים, והצבעה על ההחלטות הנכונות. לשתי אלה נוסיף דרך שלישית וחשובה: השאלת מניות. ללקוחות של מוסדיים יש הרבה מניות שפשוט יושבות שם בתיק וצוברות אבק. המוסדיים יכולים להשאיל אותן לגורמים אחרים בשוק ההון, למשל, לשורטיסטים, שמעוניינים למכור מניות שהשאילו ולקנות אותן בחזרה בהמשך כדי להחזיר – וכך להרוויח במקרה ששווי המנייה יורד. ההשאלה מתבצעת בתמורה לעמלה, מעין "דמי שכירות", אשר מייצרת הכנסה נוספת ללקוחות. מבחינת הלקוחות הם עדיין "מושקעים" במניה, מכיוון שמי שהשאיל אותה מתחייב להחזיר אותה, כך שהלקוח נהנה מכל עליית הערך שלה, בתוספת "דמי השכירות". הבעיה היחידה היא שכאשר השאלנו למישהו את המניות שלנו, אנחנו לא יכולים להצביע איתן בפרוקסי. כאשר נגיע ל"קלפי", לא יהיו לנו מניות להציג שיעניקו לנו כוח הצבעה.

טריידאוף השאל-הצבע

בעבר, חובת הנאמנות של המוסדיים ללקוחותיהם בנושא הצבעות פרוקסי פורשה על ידי השחקנים בשוק כך: אם יש הצבעה חשובה של בעלי מניות, המוסדיים חייבים לאסוף את המניות שהם השאילו ולהשתתף איתן בהצבעה. נשמע הגיוני, לא? הצבעה חשובה, כמו במקרה של GameStop שתיארנו בתחילת הרשומה, יכולה להשפיע באופן מהותי על הערך של החברה ומכאן על התשואות של לקוחות המוסדיים. על המוסדיים לעשות שיעורי בית, לדאוג להחזיר את כל המניות המושאלות לידיהם, ולהצביע בצורה האופטימלית.

אבל הפרשנות הזו, כפי שהקורא נבון ודאי שם לב, איננה כלכלית במיוחד. נניח שנציגי משקיע מוסדי ביצעו ניתוח מעמיק והגיעו למסקנה שהם עומדים בפני הצבעה חשובה בחברה פלונית, והצבעה "בעד" תניב הרבה יותר ערך מאשר "נגד". אבל, הניתוח שלהם גם העלה שרוב גדול של בעלי המניות צפויים להצביע "בעד" ממילא, וההחלטה כנראה תעבור בקלות. אם זה המצב, יכול להיות שחובת הנאמנות ללקוחות שלהם אמורה דווקא להוביל אותם לוותר על ההצבעה, להשאיל את ניירות הערך כדי לאסוף מהם עמלות, ולתת לבעלי המניות האחרים להצביע בעד. אפשרות אחרת היא שנציגי המוסדי יחליטו שהתשואה מהשאלת ניירות הערך גבוהה מהערך הנוסף שייצרו ללקוחות על ידי הצבעה בפרוקסי מסוים, על אף שהוא מוגדר כחשוב.

באוגוסט 2019 פירסמה הרשות לניירות ערך האמריקאית הבהרה רגולטורית לגבי חובת הנאמנות של המוסדיים. הרשות הבהירה שמותר למוסדיים להמנע מהצבעה אם הם מחליטים שזו הפעולה הטובה ביותר עבור לקוחותיהם, וחשוב מכך, היא זיהתה את העמלות מהשאלת ני"ע, אותם "דמי שכירות" שהזכרנו, בתור העלות האלטרנטיבית (Opportunity Cost) להצבעה בפרוקסי. במילים אחרות, הרשות לני"ע הכירה בהיגיון הכלכלי כקו מנחה עבור החלטות המוסדיים.

המוסדיים תופסים טרמפ

במאמר יפה מדצמבר 2020, בדקו שלושה משפטנים את ההשפעה של ההבהרה של הרשות לניירות ערך, וגילו עלייה משמעותית בכמות המניות שהיו זמינות להשאלה לפני הצבעות פרוקסי של אותה מניה, בערך 58% יותר. במקרים רבים המוסדיים פשוט בוחרים לוותר על ההצבעה בכלל ולגרוף תשואה נוספת באמצעות השאלת אותם ניירות ערך. זה לא מספיק להצביע ולהשפיע, עכשיו צריך להוכיח ששווה לשלם את המחיר של ההצבעה, את אובדן ההכנסה הנוספת.

זה בדיוק מה שקרה במקרה של GameStop. ביום ההצבעה הגורלי, כמעט כל מניות המוסדיים היו מושאלות (כנראה על ידי שורטיסטים, ויתכן שגם על ידי אחרים שרצו להצביע בעד האקטיביסטים). המוסדיים, למעשה, בחרו למכור את הקול שלהם. אנחנו לא יודעים מדוע בחרו המוסדיים להימנע מהצבעה חשובה כל כך. אם חלק מהם שינו את דעתם והחליטו שעדיף לתמוך בהצעת האקטיביסטים, צעד הגיוני ומתבקש הוא להחזיר לעצמם את המניות ולהצביע בעד האקטיביסטים, כי הרוב של האקטיביסטים היה קטן מלכתחילה. יכול גם להיות שהם החליטו לבסוף שההצבעה לא כל כך חשובה לכאן ולכאן, למרות שזה לא סביר. קרבות שליטה עם משקיעים אקטיביסטים נחשבים לאירוע חשוב.

אפשרות הגיונית יותר היא שהמוסדיים עמדו בפני בעיה כלכלית חביבה בשם "בעיית הטרמפיסט" (Free-Rider Problem). זוהי דילמה שנוצרת עבור קבוצת צרכנים שיכולה להנות ממוצר מסוים מבלי לשלם עליו. אבל, אם אף אחד לא ישלם עליו, המוצר לא יתקיים. במקרה שלנו, יתכן כי ארבעת המוסדיים הניחו שכל האחרים יצביעו נגד האקטיביסטים, ושיש רוב חוסם גדול מספיק כנגדם. כתוצאה מכך, כל אחד מהם העדיף בתורו להשאיל את המניות שלו, לצבור תשואה נוספת, ולתת לאחרים לעשות את עבודת ההצבעה (או "לשלם" על המוצר, על ידי המנעות מהתשואה הנוספת של ההשאלה).

הסיפור של GameStop וההבהרה של הרשות לניירות ערך מעניקים פרספקטיבה לכוח שיש למשקיעים המוסדיים על שוק ההון. בשנים האחרונות נשמעים קולות מצד מנהלי ההשקעות הגדולים ביותר על כך שהם לוקחים חלק במאבקים חברתיים ובקידום אג'נדות ירוקות. באמצעות היקף השליטה שלהם על החברות הציבוריות במשק האמריקאי (ובעולם) הם מתכוונים להצביע ולקדם רפורמות שיהפכו את העולם למזוהם פחות וצודק יותר, לפחות לפי אמות המידה שלהם. אך את הכסף סופרים במדרגות. חובת הנאמנות שלהם ללקוחות מובילה לעיתים לתוצאות מוזרות, כמו הפסד בהצבעות בהן יש להם רוב, והימנעות מהצבעות חשובות כדי להעלות את התשואה של הקרן.

הטרגדיה של חלל הכלל

בשנת 2015 קיבלו שלושת דיירי תחנת החלל הבינלאומית, אסטרונאוט אמריקאי וצמד קוסמונאוטים, הודעה בהולה ממרכז הבקרה של נאס"א. ההודעה התריעה שבתוך תשעים דקות תחלוף בסמוך ללוויין חתיכה שהתנתקה מלוויין חיזוי מזג אוויר רוסי ישן שיצא מכלל שימוש, במהירות של 8 מייל בשנייה. האסטרונאוטים מיהרו לאבטח את התחנה, לאטום פתחים ולהסתגר בקפסולת החירום. למזלם, שברי הלוויין החטיאו את התחנה. זו לא הייתה הפעם היחידה או האחרונה שאירוע מסוג זה מתרחש. רק בשנה האחרונה נאלצה השלישייה לבצע שלושה תמרוני חירום כדי לחמוק מפסולת חלל מעופפת.

פסולת חלל במסלול לוויני נמוך.
פסולת חלל במסלול לוויני נמוך. מקור: NASA.

הצפיפות אי שם בחלל הקרוב לנו, האזור המכונה "מסלול לווייני נמוך" (LEO), מהווה סכנה לא רק לחייהם של אסטרונאוטים אמיצים אלא גם לתעשיית החלל כולה. החשש הוא ממה שמכונה "סינדרום קסלר", מעין תסריט היפותטי שבו צפיפות יתר של לוויינים, שאריות טילים ופסולת חלל במסלול הלווייני הנמוך תוביל לסדרה של התנגשויות אשר תייצר המון שברים הנעים במסלול סביב כדור הארץ, ותשתק את תעשיית הלוויינים והחלל למשך תקופה ארוכה מאוד. אני לא יודע לגביכם, אבל אני לא יודע לחיות בלי GPS. (הקורא Orel Ron מתקן שלווייני ה-GPS לא נמצאים במסלול הלוויני הנמוך ולכן אפשר להירגע).

מחברים שכותבים על חלל נוטים להתמקד באספקטים המדעיים או הטכניים של בעיה, ולכן הרבה נכתב על פתרונות אפשריים שהועלו או נמצאים בשלבי ניסוי כדי לצמצם חלק מהצפיפות שם למעלה. בין היתר נשקל ציד לוויינים באמצעות רשתות או באמצעות צלצל, או שימוש בזרועות רובוטיות של רכב חלל כדי לתפוס את הלוויין הסורר ולהשליך אותו להישרף למטה באטמוספירה (פחות מגניב מאשר לזרוק עליו רשת, אני מודה, אבל אם פיספסתם עם הרשת אכלתם אותה, ואם הסתבכתם עם הזרועות הרובוטיות תמיד אפשר לנסות שוב).

ציידי הפסולת בחלל
ציידי הלוויינים בחלל. מקור: ESA.

אבל פה זה לא מדע, פה זה כלכלה. ולכן אנחנו יודעים שיש בעיה נוספת, חשובה לא פחות, מהמאמץ ההנדסי לנקות את החלל הקרוב לנו משאריות לוויינים. אם נאס"א וסוכנויות חלל ממשלתיות נוספות ישקיעו משאבים רבים בניקיון החלל, שיגור הלוויינים והטילים יהפוך לבטוח יותר, עלויות הביטוח של לוויינים תרדנה, והתמריץ עבור אילון מאסקים למיניהם לשגר עוד מכשירים אל עבר המסלול הלווייני הנמוך יגדל. לפנינו, אם כן, בעיה כלכלית. למעשה, מדובר באחת הבעיות הישנות ביותר בכלכלה, אשר כונתה בשנת 1968 ע"י האקולוג גארט הארדין בשם "הטרגדיה של נחלת הכלל".

בקיצור נמרץ, הטרגדיה של נחלת הכלל מדברת על הבעייתיות שטמונה במימון מוצר ציבורי. הארדין בחר כדוגמא כר מרעה ירוק שאינו שייך לאיש. לכל רועה יש אינטרס להגדיל ככל הניתן את כמות הפרות שלו שמלחכות עשב בשטח הציבורי הזה. הרועה לא משלם בעבור המשאב, ומעדיף למקסם את הניצול שלו ממנו. מצד שני, ככל שיותר פרות ניזונות משטח נתון, העשב מתחדש בקצב איטי יותר ובסופו של דבר התדלדלות המרעה פוגעת בכולם. כלכלנים היו מעדיפים שיהיה לשטח הציבורי בעלים, למשל, הממשלה, אשר תוכל להגביל כניסה לשטח המרעה באמצעות מכירת רישיונות או אגרת כניסה. כך, ניהול נכון של המשאב ימנע את התדלדלותו וגם יוביל לשימוש יעיל בו.

הסוכנות הבינלאומית לניהול החלל הקרוב

אז החלל הקרוב לנו הוא כר המרעה, והלוויינים, הרקטות וחתיכות הפסולת שצפות שם הן הפרות. חברות וארגונים בתעשיית החלל הארצית רוצים לנצל את המסלול הלווייני הנמוך למטרותיהם, עד שהוא נעשה צפוף מידי ומסוכן מידי עבור התעשייה כולה. בואו נניח שמדינות העולם מתאחדות ומכריזות על הסוכנות הבינלאומית לניהול החלל הקרוב (ע"ר), ומפקידות בידיכם, כנשיאי הסוכנות, את הסמכות והאחריות על ניהול משאבי החלל הקרוב. איך אתם ניגשים לפתרון הבעיה?

האפשרות הקלה ביותר היא להכריז על "מס שיגור" בינלאומי. זה אולי יוביל את אילון מאסק לצייץ דברים לא נחמדים עליכם, אבל זו פרוצדורה מאוד קלה, לא? שיגור לחלל הוא אירוע שקל להגדיר ולזהות, יש כמות מאוד סופית של דרכים שבהן אפשר לשגר משהו לחלל, ולכן אפשר להטיל את המס דרך אותן חברות שיגור (SpaceX, למשל). הסוכנות שלכם תאסוף את תקבולי המס ותשתמש בהם למשימות ניקוי החלל (רשתות, זרועות, "לייזרים"). בואו נכנה את האפשרות הזאת בשם "שמורת הטבע", כי זה בדיוק הפתרון של רשות שמורות הטבע והגנים – גביית מס כניסה עבור "כר המרעה" ושימוש בהכנסות כדי לתחזק את השטח.

אפשרות חכמה יותר תהיה להכריז על "ארנונה בחלל", מס על כל המכשירים שנמצאים במסלול הלווייני הנמוך. זו ההצעה של שלושה כלכלנים במאמר הזה. בואו נכנה את האפשרות הזאת בשם "חנייה עירונית", כי ככה העירייה שלכם מנסה להתמודד עם "כר המרעה" הכחול-לבן שלה. ההבדל כאן הוא שמשך הזמן שבו משתמשים במשאב משפיע על גודל המס המשולם. זה נשמע מתאים יותר עבור הבעיה שלנו, מכיוון שלוויין שמבצע משימה ומושמד כעבור חמש שנים תורם פחות לצפיפות מאשר שאריות רקטה שמרחפות מסביב לפלנטה כבר כמה עשורים. במובן הזה כל חברה תצטרך "לשכור" שטח חללי מהסוכנות שלכם, ויהיה לה תמריץ להיפטר מהמכשיר ולפנות את השטח ברגע שהוא כבר אינו שימושי.

שתי האפשרויות שהצענו עד כה, "שמורת הטבע" ו"חנייה עירונית", אולי יסייעו לפתור את הבעיה אבל על הדרך הן עלולות לייצר בעיות חדשות. האפשרות הראשונה מטילה על הסוכנות שלכם את משימת ניקוי החלל, והאפשרות השנייה עדיין תוביל לכך שבמקרים מסוימים אתם תהיו אלו שיצטרכו להשקיע בפינוי פסולת של מעלה (למשל, אם חברת תקשורת פושטת רגל). כספי המיסים שנאספים צריכים בסופו של דבר לשמש לניקוי החלל, לא? זו הפואנטה. האחריות הזאת תוביל לבירוקרטיה צפויה מראש, מכרזים בין חברות על המונופול לניקוי החלל הקרוב כל כמה שנים, תביעות בבית המשפט, הגדלת מצבת העובדים של הסוכנות שלכם (ראש מדור ליטיגיציה, ראש מדור מכרזים…) וכמובן אתם עלולים לגלות שבכירים שלכם עוזבים כעבור כמה שנים את הארגון כדי לשרת בדירקטוריון של חברת חלל אחרת כדי "לייעץ" בנושאים רגולטורים.

ולכן אולי תרצו לשקול אפשרות שלישית (שאפשר לשלב אותה עם האפשרויות הקודמות): "פיקדון חלל". בניגוד להצעות הקודמות, לא מדובר במס שמגיע אליכם לסוכנות. כל חברה שמשגרת משהו לחלל תצטרך להפקיד סכום מסוים כפיקדון. כאשר המכשיר סיים את משימתו החברה תצטרך לדאוג לפנות אותו מהחלל כתנאי לקבל בחזרה את כספי הפיקדון. זה דומה לפיקדון עם בקבוקי שתייה. האפשרות הזאת מטפלת במימד הזמן: ככל שהמכשיר תופס שטח חלל נדל"ני במשך זמן רב יותר, כך החברה מאבדת גישה לכסף המופקד לתקופה ארוכה יותר (תשואה וריבית אבודים לאורך זמן). החברה בוחרת בעצמה כיצד לפנות את פסולת החלל, מה שתומך בתחרות גדולה יותר בשוק הפרטי על פתרונות פינוי, ובמקרה שהחברה מחליטה שלא משתלם לה לפנות את שרידי הלוויין שלה (או אם היא פשטה רגל בינתיים), חברות אחרות יכולות להתחרות ביניהן על פינוי הלוויין בתמורה לאיסוף כספי הפיקדון.

בסופו של דבר, הפיתרון לבעיית צפיפות החלל יתחיל ממודל כלכלי אשר ישפיע על הדרך שבה המדענים והמהנדסים ייגשו לטפל בה. רשתות, צלצלים, צבתות ענק – החשיבות של כל אלה תהיה משנית. וזיכרו, שבחלל אף אחד לא יכול לשמוע אתכם ממוסים.

צ'קים פתוחים בשוק ההון

אוטוטו יגיע הרגע הגדול. במשך שנים עבדתם על מיזם חייכם ובניתם סיפור הצלחה. העיתונים הכלכליים מנסים כבר שנים לנחש מתי תצטרפו לליגה של הגדולים ותהפכו את החברה שלכם לחברה ציבורית. כשתהיו ציבוריים, כל אחד יוכל לקנות מניה בחברה שלכם, ואתם והעובדים שלכם תוכלו למכור חלקים מהשליטה שלכם בחברה בתמורה לכסף גדול. במסדרון העובדים מסתודדים ומתלחשים, מנסים לנחש אם ירוויחו מזה חופשה, רכב או דירה חדשה. שואלים את עצמם אם כדאי להם למכור ישר או לחכות קצת. בכל פעם שאתם צועדים במסדרון הם מביטים בכם ומנסים להבין מתנועות הגוף שלכם עד כמה אתם קרובים לצלצל בפעמון המסחר המסורתי בבורסה של ניו יורק.

עיקר ההתרגשות מגיעה כש*הם* באים לבקר אתכם במשרד. החבר'ה עם החליפה והעניבה. אלו שישר רואים עליהם שהם לא מפה. בנקאי השקעות. שנים שהם נותנים לכם ולחברה שלכם שירותים בחינם או בכמעט חינם. הם אומרים שהם רוצים "לצמוח אתכם". הם בונים עבורכם אקסלים עם תחזיות הכנסות ורווח. כשאתם מעקמים את האף הם בונים אקסלים חדשים. הגרפים שלהם תמיד באים בהידוק ספירלה. הם מזמינים אתכם למסעדות טובות כשאתם בלונדון, מחלקים מתנות שוות, ואף פעם לא שאלתם אבל יש לכם תחושה שהם יעזרו לכם לקבור גופה ביער אם תבקשו מהם. לאנליסט הראשי יש מעדר בתא המטען של האוטו. בנקאי השקעות מוכנים לכל תרחיש.

הם חברים שלכם כי הם רוצים להיות שם כשהחברה שלכם תהפוך לציבורית. הם רוצים להיות ה"חתמים", ה-Underwriters, הבנקאים שלוקחים את מניות החברה הפרטית שלכם ושמים אותן למסחר ציבורי בבורסה. יש להם צבא של רואי חשבון ועורכי דין שידאגו לתשקיף ההנפקה, יש להם אלפי "מנהלי מערכות יחסים" עם משקיעים מוסדיים ופרטיים שרק מחכים להזדמנות לקנות מכם חתיכה, ויש להם את האנליסטים החכמים ביותר, אלו שמסוגלים להצדיק (כמעט) כל מחיר עם המודל הנכון. וכל זה בשביל עמלה פעוטה של 5-7% משווי ההנפקה שלכם. חברים לא באים בזול.

הנפקות ראשוניות וכסף על השולחן

הדרך המסורתית להפוך חברה לציבורית היא באמצעות הנפקה ראשונית, או IPO. התהליך לא תמיד נעים או יעיל במיוחד. בראש ובראשונה, הוא אורך זמן רב. במשך חודשים ולעיתים אף שנה שלמה מנסים החתמים לשווק את ההנפקה ללקוחות מוסדיים. בתנאי אי-וודאות ושוק תנודתי, כמו למשל כשיש מגפה קטלנית שסוגרת את הכלכלה העולמית, קשה להיסגר על ה"מחיר" הנכון של ההנפקה. המוסדיים נוטים לדרוש Lock-Up Period, כלומר תקופה של בין שלושה לשישה חודשים במהלכם אסור לך ולמשקיעים שלך למכור את המניות שלהם, כדי למנוע הצפה של היצע מניות אשר עלול להוריד את המחיר. ואם כל זה לא מספיק, ישנה תופעה שמעצבנת יזמים וכלכלנים כאחד שמכונה ה-"IPO Pop": ביום ההנפקה, המחיר של מניות החברה הציבורית הטרייה נוטה לזנק, לעיתים בחדות.

זינוק במחיר המניה ביום הראשון למסחר הוא בגדול חדשות טובות, אבל כאשר הזינוק הוא חד מאוד, המשמעות המתבקשת שמובנת מיד על ידי היזמים היא שהם "השאירו הרבה כסף על השולחן". הקפיצה הממוצעת של יום המסחר הראשון להנפקות ב-2020 הגיעה לכמעט 49%. זאת אומרת שבממוצע, בהנפקה של מיליארד $, המוכרים ויתרו על כמעט 490 מיליון $. זה כואב לגלות, והוביל חלק מהחברות לנסות לעשות ניסויים עם הנפקות בדרכים שונות, כמו למשל הנפקה באמצעות מכירה פומבית (כל משקיע מגיש מחיר, החברה מייצרת על בסיס המידע את עקומת הביקוש להנפקה שלה ומנפיקה במחיר האופטימלי). אבל גם ניסויים אלה תקעו אצבע בעיני המוכרים. שלוש ההנפקות הגדולות בשנת 2020 שהשתמשו במכירה פומבית הסתיימו בקפיצה משמעותית במחיר ביום המסחר הראשון: Unity Software עם 30%, Doordash עם 80%, והשווי של מניות החברה שמאפשרת לכם להציץ במגירת התחתונים של אנשים זרים, Airbnb, יותר מהכפיל את עצמו ביום המסחר הראשון. עאלק עקומת ביקוש.

חברת צ'ק פתוח

אי-הוודאות שאפיינה את שוק ההון ב-2020 נתנה להמצאה פיננסית ישנה חיים חדשים. המילה המדוברת ביותר השנה בתחום ההנפקות היא SPAC (מעתה "ספאק") או Special Purpose Acquisition Company. ספאק, בגדול, היא "חברת קש". חברה שאין לה שום פעילות, אלא רק חשבון בנק וערימה של כסף בתוכו. את הספאק מקים "ספונסר", בדרך כלל בית השקעות גדול או משקיע מפורסם, אשר מקבל נתח שליטה גדול (לרוב 20% משווי החברה). המשקיעים מזרימים כסף אל הספאק מבלי שידעו לאיזו חברה יגיע לבסוף (אם כי יש להם הזדמנות להתחרט). מסיבה זו, התקשורת מכנה את הספאק "חברת צ'ק פתוח".

מדובר באלטרנטיבה להנפקה ראשונית מסורתית שהפכה לכ"כ פופולרית השנה, עד ש-248 חברות SPAC שונות גייסו סכום השקעה כולל של מעל ל-80 מיליארד $. זה יותר מאשר הסכום שגויס בכל השנה להנפקות מסורתיות של חברות. קראתם את המשפט הזה נכון. ב-2020 חברות ללא שום פעילות גייסו יותר כסף בשוק ההון האמריקאי מאשר חברות "אמיתיות". זמנים מעניינים.

לאחר שהספאק גייסה את הסכום הנדרש, יש לספונסר שנתיים לחפש חברה פרטית שמעוניינת להפוך לציבורית ולהציע לה להתמזג עם הספאק במחיר שנקבע מראש במו"מ ביניהם. אם לא ימצא מטרה ראויה תוך שנתיים, הספאק תיסגר והכסף יוחזר למשקיעים. אם המטרה תמצא והספונסר והחברה הפרטית יגיעו ביניהם להסכמה, החברה הפרטית תתמזג לתוך הספאק, והספאק תשנה מיד את שמה לשם של החברה הפרטית. הידד, באמצעות אלכימיה של שוק ההון הפכנו את החברה הפרטית שלנו לחברה ציבורית. כדי לתמרץ את המשקיעים להישאר בעסקה לאחר שהמטרה אותרה, הספאק יציע להם גם אופציה (Warrant) לרכוש מניות נוספות מהחברה הממוזגת במחיר קבוע במועד מאוחר יותר. זהו תמריץ נוסף שנועד לוודא שהעסקה תתרחש.

הספאק מחפשת מטרות גדולות ממנה. באופן כללי, ספאק מחפשות מטרות מיזוג בשווי שגדול פי 2-6 מהסכום שגוייס עבורן. רוב הכסף יוזרם מ"השקעות פרטיות בגופים ציבוריים" (באנגלית זה נשמע יותר טוב: Private Investments in Public Equities, או PIPE), כלומר מגופים מוסדיים גדולים שמקורבים לספונסר. בדרך כלל קרנות גידור ו(פרדוקסלית) קרנות פריווט אקוויטי.

האם הספאק מספיק?

אם אתם מנכ"לים או סמנכ"לי כספים של חברה פרטית שמחפשת להנפיק, לאופציית הספאק יש יתרון אחד ברור עבורכם – מהירות. לא עוד כנסי משקיעים ארוכים במשך חודשים, טיסות לישיבות עם קרנות פנסיה ומנהלי השקעות, ספקולציות והרבה אי-וודאות. כל מה שאתם צריכים לעשות הוא להגיע להסכמה על המחיר עם גוף אחד, הספונסר של הספאק, ומובטח לכם כי תהפכו לחברה ציבורית במחיר שאתם מסכמים. בהנפקה ראשונית אתם צריכים להכריז על כוונתכם להנפיק, לנקוב במחיר, ולקוות שהשוק יסכים אתכם. יש פה פוטנציאל לפאדיחות (תשאלו את אדם נוימן). עם ספאק, אתם נושאים ונותנים בסתר עם מנהל השקעות, מגיעים להסכמה, ואז מפרסמים את המהלך. זה כמעט נטול כאבים.

יש אולי יתרון שני, קטן יותר. אם אתם מנכ"לים של חברה גרועה שהשוק לא אוהב, יכול להיות שתצליחו לשכנע ספונסר להתמזג אתכם. נכון, הספונסר מעסיק הרבה אנשים חכמים, אבל לא חכמים יותר מהשוק כולו. עסקה בין כמות מצומצמת של אנשים תהיה מתומחרת בפחות יעילות מאשר הנפקה פתוחה בבורסה. יש סיכוי גדול יותר למצוא ספונסר פראייר מאשר להנפיק לשוק של פראיירים.

אבל בהנחה ואתם מנהלים חברה אטרקטיבית ונחשקת, ואתם לא בלחץ להנפיק במהירות, במה הספאק עוזר לכם? זו שאלה שרבים מתקשים לענות עליה. הדוגמא הפופולרית ביותר לספאק בתקשורת כיום שייכת למשקיע האקטיביסט ביל אקמן (מי שהימר לאחרונה נגד חברת הרבלייף). אקמן הוא הספונסר של הספאק הגדולה ביותר נכון לרגע זה, שגייסה 4 מיליארד $ (ייאמר לזכותו שהוא לוקח נתח של 7% ולא 20%). אבל אקמן הוא, כאמור, אקטיביסט ידוע. הוא לא משקיע שיושב בשקט ונותן למנכ"ל לנהל. הוא מצביע על כל מה שהוא לא אוהב בחברות שהוא לוקח בהן חלק, ודורש שיתוקנו. מבנה החברה, סוגי הפעילות, השכר של המנהלים… אקמן שייך לסוג המשקיעים שמאמינים שבעלי המניות צריכים להיות מעורבים יותר באופן הניהול של החברה. האם הקלות של ביצוע הנפקה באמצעות הספאק של אקמן שווה לכם את כאב הראש של להתעסק איתו כמשקיע עיקרי בשנים הקרובות?

ומדוע המשקיעים שמו אמונם בספאק של אקמן? מכיוון שהם סומכים עליו למצוא עסקה טובה. במילים אחרות, הם סומכים עליו שישלם לכם הרבה פחות ממה שאתם שווים. אם הייתם מוטרדים מלהשאיר "כסף על השולחן" עם הנפקה רגילה, הנפקה באמצעות ספאק לא פותרת לכם את הדילמה. ביום המיזוג אתם עשויים לגלות שהמחיר של החברה הממוזגת מזנק בבורסה בעשרות אחוזים. אולי תתגעגעו למכירות פומביות.

למען הסר ספק, אני חושב שליתרון המהירות והסרת חוסר הוודאות יש משקל חשוב בחשיבות הספאק, ואם שנת 2021 תהיה גם היא שנה תנודתית עם עליות וירידות ושוק שמחפש כיוון, מנכ"לים עשויים להעדיף את הנוחות והוודאות היחסית שהספאק מעניק. אבל אני לא בטוח שנמצא בשנתיים הקרובות 248 חברות פרטיות מצויינות שמעוניינות במיזוג הזה. יהיו לא מעט ספאקים שיתפרקו ללא מיזוג, ויהיו גם כמה עם מיזוגים כושלים.

מה יוצא למשקיעים מזה?

מדוע שמשקיע יזרים כסף ליזם שמתכנן לקנות איתו חברה, אבל הוא כרגע לא יודע איזו? זוהי נקודה טובה להזכיר לציבור הקוראים שהבלוג הזה לא מחלק עצות השקעה. עשו את המחקר שלכם. אבל הנה נקודה למחשבה.

פוטנציאל הרווח של המשקיע תלוי ביכולת של הספונסר למצוא מטרה טובה, לסגור על מחיר שמהווה דיסקאונט משמעותי לשווי האמיתי של החברה הפרטית, ובעיקר ב-IPO Pop, בזינוק במחיר ביום המיזוג (אחרת המשקיע יכול פשוט לרכוש את מניית החברה ביום המיזוג). המשקיע למעשה מהמר על "חוש הריח" של הספונסר, ומוכן לוותר בשביל זה על הרבה בדיקת נאותות, דרישות רגולטוריות ומנגנון בקרה של שוק שלם.

זה לא אומר שכל הסיכויים נגד המשקיע. הרצון לצמצם פוטנציאל פאדיחה יכול להוביל מנהלי חברות אטרקטיביות רבות לוותר מרצון על כסף כדי לסגור במהירות עם ספונסר בעל שם אשר יוכל להבטיח את המחיר ואת ההנפקה. בעסקאות עם מינוף PIPE גדול סך עלויות ההנפקה יהיה זול יותר מאשר הנפקה ראשונית רגילה, וזה תמריץ נוסף.

אבל אולי מוטב לו, למשקיע הזהיר, לדאוג שרק חלק קטן מכספו יהיה מושקע בצ'קים פתוחים.

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

בין מניפולטורים ופראיירים

בוא נודה בזה. אף אחד לא אוהב לצאת פראייר. במיוחד לא פוליטיקאים אשר מדברים אל קהל הבוחרים שלהם. לפעמים, שנאתנו היוקדת ללצאת פראיירים יכולה לייצר מדיניות חסרת היגיון. שמעו סיפור.

מניפולטורים. מניפולטורים בכל מקום!

בעשור האחרון חוששים הפוליטיקאים בארצות הברית מלצאת פראיירים בכל הקשור לתנאי הסחר הבינלאומי. בהיבט הזה הנשיא טראמפ היה אולי מקרה קיצון של תופעה רחבה הרבה יותר בפוליטיקה האמריקאית. משום מה נשתרשה במוחם של נבחרי הציבור האמריקאים המחשבה שכולם מנסים לרמות אותם.

החשש נשוא הדיון מתרכז סביב סוגיית ה"מניפולציה על המטבע", צעדים בהם מדינה יכולה לנקוט כדי לשנות את הערך של המטבע שלה (כמעט תמיד בכיוון מטה) כדי לשמר יתרון במסחר בינלאומי. תיאורטית, אם הצרכנים האמריקאים רוכשים יותר מוצרים מסין בשל העלות הנמוכה של יצורם במזרח מאשר סינים שרוכשים מוצרים אמריקאים, אז הביקוש למטבע הסיני אמור לגדול. כתוצאה מכך שווי היואן הסיני אמור להתחזק כנגד הדולר ולאזן את תנאי הסחר בין המדינות (יצוא סיני יהפוך לפחות אטרקטיבי, והאלטרנטיבה של יצור בארצות הברית תהפוך למשתלמת יותר). מכיוון שממשלת סין מעוניינת להמשיך את הצמיחה של תעשיית היצור שלה ומכיוון שמנהיגיה הם אנשים קרים וחסרי כבוד, יש לה אינטרס לנקוט בפעולות שיביאו לשמירת שער החליפין בין היואן והדולר, ובכך לשמר את היתרון היחסי של יצור בסין. הפעולות הללו, אשר כוללות רכישת דולרים לרזרבות המט"ח של סין, מכונות מניפולציה על המטבע (וגם אנחנו עושים את זה, אבל ששש).

עכשיו, אם אתם כלכלנים אתם ודאי מרסנים את עצמכם כרגע מלהגיד שלא, זה לא מדויק, וזו רק דרך אחת לבצע מניפולציה, והרי יש סיבות טובות אחרות להגדיל רזרבות מט"ח ובכלל, אין שום חשיבות לסחר הבילטראלי בין שתי מדינות אלא לכלל הסחר חוץ של מדינה מול כל שותפות הסחר שלה. לא יודע, מפה אתם נשמעים לי כמו חבורה של פראיירים. ולכן ב-2016 הקונגרס האמריקאי אישר חוק שמחייב את משרד האוצר לסווג מדינות כמניפולטוריות של מטבעות אם הן עומדות ב-3 תנאים פשוטים שנקבעו לאחר מכן: אם העודף בחשבון השוטף שלהן גדול מ-3% תמ"ג (טראמפ שינה את זה ל-2% כי הוא לא פראייר), אם הרכישות נטו של רזרבות מט"ח היו מעל ל-2% תמ"ג בשנה האחרונה, ואם העודף בחשבון הסחר מול ארצות הברית גדול מ-20 מיליארד $.

בדו"ח שפורסם בדצמבר הודיע משרד האוצר האמריקאי ששוויץ וויאטנאם מואשמות בזאת בהיותן מניפולטוריות, ואם לא ישנו דרכן עלולות לפעול נגדן סנקציות כמו מכסים מיוחדים שיוטלו על המסחר ביניהן. כעשר מדינות אחרות ענו על שני תנאים מתוך השלושה ולכן הושמו תחת "מעקב מיוחד". אז חוץ מלהעליב את השוויצרים, להיטפל לויאטנאמים, ולייצר כותרות סנסציוניות – מה הבעיות עם הודעת משרד האוצר האמריקאי? בערך הכל.

המציאות מסובכת

נתחיל מכך שהתנאים שנקבעו בחוק, כמו כל דבר שקשור לכל חוק – הם פוליטיים. טיוואן, למשל, מריצה עודפים משמעותיים בחשבון השוטף שלה ומסתירה את פעילות הבנק המרכזי שלה בשוקי המט"ח (להרחבה, קראו את המחקר של Brad Setser) – היקף המניפולציות של טיוואן ככל הנראה גדול לאין שיעור מהיקף המניפולציות הויאטנאמיות, אבל מסיבות פוליטיות טיוואן אינה מואשמת.

בנוסף, שיטת המדידה עקומה לגמרי. עוד ב-2019 הזהיר הכלכלן Joseph Gagnon שהתנאים הפשוטים הללו סופרים אך ורק התערבות בשוקי המט"ח לצורך רכישת רזרבות מט"ח. יש דרכים רבות שבהן מדינות יכולות להשפיע על שערי המט"ח. לסין, למשל, יש קרן עושר ריבונית שבאמצעותה נספגים דולרים ומושקעים בחזרה מעבר לים. ההשפעה של רכישת אגרות חוב אמריקאיות או מניות בניו יורק על ידי קרנות עושר ריבוניות זהה לרכישתן עבור "רזרבות המט"ח", אך הן אינן נספרות במסגרת החוק. למה? אני מניח שככה קל יותר לפקידים של משרד האוצר האמריקאי לספור, אבל זה מביא לתוצאות מעוותות.

סוגיה זו מובילה לבעיה מרכזית יותר עבור הדיון שלנו: כל פעולה מוניטארית על ידי הממשלה היא מניפולציה! הרי אם מחר יעלה נגיד בנק ישראל את הריבית, יהפכו ההשקעות בשקל לאטרקטיביות יותר מול מטבעות אחרים, יווצר ביקוש גבוה יותר לשקל, והשקל עשוי להתחזק. כאשר הנגיד מוריד את הריבית, השקל נוטה להיחלש. זו איננה פעילות בשוקי המט"ח והיא לא קשורה ליתרות המטבע, אבל ברור לכל בר בי רב שהיא משפיעה על שווי המטבע מול מטבעות אחרים ומשום כך על היתרון היחסי במסחר בינלאומי. אי אפשר להסתכל על סוג פעילות אחד (ישיר ככל שיהיה) ולקבוע שהוא ורק הוא המדד למניפולציה. זה משול לחיפוש המטבע הזר מתחת לפנס.

זה לא המקום היחידי בו החוק מנסה להסתכל על חלק קטן מהשלם ולקבל החלטות בהסתמך עליו. מדוע משרד האוצר בוחן את גובה עודף הסחר הבילטראלי עם ארצות הברית? הרי מדינה יכולה לנהל גירעון מסחרי עם ארצות הברית (אזרחיה רוכשים יותר מוצרים אמריקאים מאשר בכיוון השני) אך במקביל לנהל עודף משמעותי בחשבון השוטף כלפי העולם. במקרה כזה, אם הבנק המרכזי של אותה מדינה יבחר לבצע מניפולציות, משרד האוצר האמריקאי יתעלם, למרות שגם אז, תיאורטית, המניפולציות פוגעות בתנאי הסחר בין המדינות.

אנחנו בטח לא פראיירים

הדרך היחידה להבין את חוסר ההיגיון שבתנאי החוק האמריקאי ובהכרזה על ויאטנאם ושוויץ כעל מניפולטוריות היא שהחוק בא לענות על רגש. לא על שכל. אנשים לא רוצים לצאת פראיירים, ובוחרים אנשים שיבטיחו להם שהם לא יצאו פראיירים.

ויאטנאם לא תעמוד בקריטריונים של החוק עוד כמה חודשים ממילא לפי תחזיות קרן המטבע הבינלאומית ותרד מהרשימה, ושוויץ, שבאמת עברה על כל שלושת הקריטריונים, עושה זאת מכיוון שהיא כלכלה קטנה יחסית עם תנועות הון גדולות. הריבית על המטבע השוויצרי שלילית ועדיין הוא מתחזק, ולא מכיוון שנסטלה וטובלרון מוכרים כ"כ הרבה. אין אף מפעל אמריקאי שנסגר בגלל העברת היצור אל ארץ היודל והשוקולד.

אבל לפחות לבינתיים אזרחי האומה האמריקאית יכולים להביט בעצמם במראה ולדעת שהם לא פראיירים.

מדיניות האינפלציה החדשה של ה-Federal Reserve

העיתונים הכלכליים בישראל מדווחים על "מהפכת ענק" או על "שינוי חוקי המשחק" בהקשר של המדיניות החדשה שאימץ בימים האחרונים באופן רשמי ה-Federal Reserve. הכותרות, לעניות דעתי, מוגזמות שלא לצורך. ה-Federal Reserve אכן הודיע שהוא יוצא לדרך חדשה, אולם היא לא שונה בהרבה מהדרך הקודמת שלו, ובוודאי שלא מהווה "המצאת משטר מוניטרי חדש" כפי שעיתונאי מסוים טען. הכסף הוא עדיין פיאט, הריבית עדיין נקבעת בבנק מרכזי עצמאי, והמערכת הבנקאית היא עדיין ברזרבה חלקית. המשטר המוניטרי דומה מאוד לזה שהיה פה לפני שבוע. כל מה שהשתנה זו האסטרטגיה שה-Federal Reserve ׁ(ה"פד") מאמץ באופן רישמי. היא יכולה לעזור לו לעמוד ביעדיו, או להסתיים בפלופ.

בפוסט זה נדבר על הסיבות בגינן היה צריך לשנות אסטרטגיה מוניטרית, מהי האסטרטגיה החדשה שאימץ הפד, ומהם האתגרים והתרחישים האפשריים בעתיד.

איך הגענו לכאן? או: על הצורך בשינוי אסטרטגיה מוניטרית

המשימה המוטלת על הפד על ידי הקונגרס האמריקאי היא לשמור על "יציבות מחירים" ועל "תעסוקה מלאה". חדי העין ישימו לב שאין מספרים במשפט הזה כלל. הפד מגדיר בעצמו מהי אותה "יציבות מחירים" ומה נחשב בכל רגע בתור "התעסוקה המלאה". הסיבה שהפד זוכה להגדיר בעצמו את יעדיו בעבודתו ואתם לא היא מכיוון שבנק מרכזי אמור ליהנות מרמה מסוימת של עצמאות. אחרת, החשש הוא שהפוליטיקאים עלולים להוביל למדיניות פופוליסטית שעלולה לפגוע במשק כולו. במשך שנים הגדירו בכירי הפד את המונח יציבות מחירים בתור "אינפלציה שנתית של 2 אחוזים, כפי שהיא נמדדת על ידי מדד ה-PCE", ובשנת 2012 אף הפכו אותה ליעד רשמי.

יחסית לגוף כל-יכול שמסוגל לקבוע את היעדים שלו בעצמו, הביצועים של הפד היו… פחות ממשביעי רצון:

מדד ה-PCE ברמה שנתית, מידי רבעון. קו אדום: יעד אינפלציה של 2%.
מקור: https://fred.stlouisfed.org/series/BPCCRO1Q156NBEA

הפד גילה כי במשך כמעט עשור הוא התקשה מאוד לעמוד ביעד שהוא עצמו קבע. מאז 2012 האינפלציה הממוצעת בארה"ב עמדה על כ-1.3%, בלבד. הורדת הריבית לאפס, ההרחבה הכמותית וגם ההכוונה לעתיד לא עזרו להעלות את האינפלציה ליעד ה-2%. זה בעייתי, מכיוון שכישלון ממושך בעמידה ביעד האינפלציה פוגע במהימנות הבנק המרכזי בעיני הציבור, ומשפיע על ציפיות האינפלציה, ומהן על הריבית הריאלית. נמחיש את זה בדוגמא:

נניח שהבנק המרכזי קובע את הריבית במשק על 0%, ומכריז שיעד האינפלציה שלו הוא 2%. הציבור מבין שהריבית הריאלית במשק היא מינוס 2%. גם לא תקבלו כלום על הפיקדון שלכם, וגם האינפלציה תשחוק 2% משווי הכסף שלכם. הריבית הריאלית במשק היא שלילית. אבל מה קורה אם הציבור מסתכל על הביצועים של הכלכלה בשנים האחרונות ואומר לעצמו "האינפלציה הממוצעת הייתה רק 1.3%, לא 2%. אני, הציבור, מצפה שהאינפלציה תמשיך להיות באזור ה-1.3%, ולא 2% כפי שהבנק המרכזי מכריז". במקרה כזה, הריבית הריאלית במשק תהיה מינוס 1.3%, ומחירי הנכסים בשוק (למשל, אג"חים) ישקפו זאת. זאת אומרת, דווקא בתקופה שבה הפד עושה ככל שביכולתו להוריד את הריבית, השינוי בציפיות האינפלציה אצל הציבור יוביל לעליית הריבית הריאלית (ממינוס 2% למינוס 1.3%). הפד הבין את זה כבר בנובמבר 2018, והקים ועדה כדי שתבדוק כיצד הוא יוכל לעדכן את המדיניות שלו כדי שציפיות האינפלציה "יצייתו" לו. הרבה לפני שידענו שאיזה סיני יאכל עטלף ויהרוס את הכלכלה העולמית. לועדה לקח קצת זמן, אבל השבוע המסקנות הוכרזו ויושמו.

עיקר המסקנות הוא שעל הפד לאמץ יעד "יציבות מחירים" *ממוצע* של 2% בשנה, ועל ידי כך לתמרן את מנגנון ציפיות האינפלציה כך שאם האינפלציה נמוכה מהיעד, ציפיות האינפלציה יעלו (הריבית הריאלית תקטן) ואם האינפלציה גבוהה מהיעד, ציפיות האינפלציה ירדו (הריבית הריאלית תעלה).

איך זה עובד? או: מבוא ליעד אינפלציה ממוצעת

עיקר ההבדל בין יעד האינפלציה הקודם של הפד לבין יעד האינפלציה הממוצע החדש הוא בכך שביעד החדש, לעבר יש משמעות.

בשיטה הקודמת, אם הפד פיספס את יעד האינפלציה במשך שנה, הפיספוס הזה לא משפיע על המדיניות שלו. הוא מתכנן את המדיניות המוניטרית העתידית, כלומר, מסתכל קדימה. בשיטה החדשה, הפד מגדיר חלון זמנים אשר בו מחושבת האינפלציה השנתית הממוצעת ומנסה לעמוד ביעד האינפלציה במסגרת אותו חלון זמנים. עכשיו, בקביעת המדיניות שלו, הוא צריך גם להסתכל אחורה.

נניח שהפד בחר בחלון זמנים של 3 שנים. אם בשנה הראשונה שיעור האינפלציה עמד על 1.3%, אזי כדי לעמוד בשיעור אינפלציה שנתי של 2% בחלון של שלוש שנים, על הפד לדאוג כעת שהאינפלציה הממוצעת בשנתיים הקרובות תעמוד על 2.35% בשנה. החמצת יעד האינפלציה מלמטה תוביל את הפד להגדיל את יעד האינפלציה שלו בשנים שלאחר מכן. כך, המנגנון אמור להוביל לעלייה בציפיות האינפלציה אצל הציבור כאשר האינפלציה נמוכה מהיעד (ועל ידי כך להורדת הריבית הריאלית, כלומר למדיניות מוניטרית מרחיבה) ולירידה בציפיות האינפלציה כאשר האינפלציה גבוהה מהיעד (ולהעלאת הריבית הריאלית, מה שאמור לסייע לחנוק את האינפלציה הגבוהה). המדיניות החדשה למעשה מיישמת מנגנון "אוטומטי" שיסייע לאזן את הכלכלה המוניטרית.

המדיניות הזו די חדשנית. נכון להיום רק הבנק המרכזי האוסטרלי פועל בצורה דומה (בערך), עם היעד המאוד מדויק ובכלל לא אמורפי של "ננסה לעמוד ביעד אינפלציה של בין 2% ל-3%, באופן ממוצע, לאורך זמן". חוק בנק ישראל מזכיר גם הוא את המדיניות הזאת, שם נקבע כי " 'יציבות מחירים לאורך זמן' – מצב שבו צופה הוועדה, על בסיס המדיניות המוניטרית שקבעה, ששיעור האינפלציה יהיה בתחום יציבות המחירים שנקבע כאמור בסעיף קטן (ב), בתוך תקופה שלא תעלה על שנתיים".

אבל כאן חשוב להדגיש שהפד לא ציין מהו חלון הזמנים שלו. רק שהיעד הממוצע יהיה 2%. בכך הפד מגדיל את הגמישות שלו, ומגביל את היכולת של מבקרים לתקוף אותו על אי עמידה ביעדים, במחיר של ויתור מסוים על היתרון הגדול של קביעת יעד אינפלציה ממוצע – אם לא יודעים מהו חלון הזמן, קשה לשנות את ציפיות האינפלציה באופן ברור. לכן, השינוי במדיניות של הפד איננו משמעותי כפי שהתקשורת מנסה להציג אותו. הוא דומה יותר לבלון ניסוי, חסר אמירה ברורה, עם תוקף לא ברור.

מה עכשיו? או: על האתגרים ביישום המדיניות החדשה של הפד

למדיניות החדשה יש סיכוי להצליח אם אנחנו מאמינים שהפד מסוגל לייצר אינפלציה גבוהה באמצעות הכלים שלו. במשך כמעט עשור הפד התקשה בלייצר אינפלציה של 2%. האם עכשיו אנחנו מצפים שהפד יצליח לייצר אינפלציה *גבוהה* מ-2%? כדי שציפיות האינפלציה יעלו במקרה והאינפלציה נמוכה מהיעד, הציבור צריך להאמין שהבנק המרכזי מסוגל לייצר אינפלציה, אבל ההדפסות חסרות התקדים של הפד במהלך 2020, ביחד עם גידול משמעותי באשראי במשק ושל הממשלה, עדיין לא הובילו לעלייה משמעותית ברמות המחירים. חובת ההוכחה נשארת אצל הפד.

אבל נניח, לצורך הויכוח, שעם החזרה של מליוני אמריקאים לשוק העבודה באופן הדרגתי יתחיל היצע הכסף המוגדל להוביל לעלייה ברמת המחירים. משמעות אימוץ האסטרטגיה החדשה היא שהפד צפוי להיות איטי יותר בהעלאת הריבית, מכיוון שהוא מכוון לאינפלציה עתידית גבוהה יותר כדי "לתקן" את האינפלציה הנמוכה של העבר. בכמה איטי יותר? לא בהרבה. חוזי השחורות מתארים סיטואציה של אינפלציה גבוהה שמזנקת לפתע בעוד הפד משאיר את הריבית על אפס וממשיך "לדרוך על הגז". אבל הנתונים אומרים אחרת. האינפלציה בשנים האחרונות הייתה אמנם נמוכה מיעד ה-2%… אבל לא יותר מידי נמוכה. הגבול שיציב לעצמו הפד כדי לעמוד ביעד החדש גבוה רק במעט מהגבול התיאורטי הקודם. במקרה של התחממות מהירה בכלכלה, ה"ברקס" של הפד, בצורת העלאת ריביות, יגיע בערך באותה נקודה בזמן.

"תרחיש בלהות" אחר שהוצע על ידי אנליסטים הוא שהפד יבחר בחלון זמנים ארוך במיוחד, נניח, 50 שנה. תחת חלון זה, הפד אמור להיות "חופשי" באופן יחסי לספוג אינפלציה גבוהה במיוחד, אפילו דו ספרתית, מבלי שידרש להגיב. תרחיש זה איננו סביר גם כן, ולו מכיוון שהסיכון החשוב ביותר שמנהלים בכירים מגדרים בכל ארגון, כולל הפד, הוא סיכון הקריירה. אינפלציה דו ספרתית למספר שנים שתזרע כאוס בכלכלה רק כדי ש"תאוזן" בעתיד עם דיפלציה הרסנית לא פחות כדי להתכנס ליעד ממוצע שנתי ב-50 שנה של 2%? האם יש כלכלן אחד שסבור שזוהי מדיניות טובה לכלכלה? אני בספק.

תרחיש סביר יותר לדעתי הוא אינפלציה גבוהה ממה שהכרנו עד כה אך נמוכה אבסולוטית, נניח באזור ה-3%-4%. בריביות שבהן הונפק החוב האמריקאי עד כה זו אינפלציה שתספיק כדי לשחוק לאורך שנים את החוב הממשלתי ולהקל על נטל החוב (על חשבון בעלי האג"ח). זו מדיניות שהפד יוכל להצדיק, ותאזן בין מטרותיו לשמירה על "יציבות מחירים" ובין הלחץ הפוליטי שללא ספק יופעל עליו לעזור לממשלה להתמודד עם החוב שנטלה כדי לתמוך בכלכלה בתקופת משבר הקורונה.

ומה לגבי ההשלכות על מדיניות בנק ישראל? יש הסבורים שהמהלך יגרום לבנק ישראל לאמץ מדיניות דומה, אבל בנק ישראל מקבל כבר היום את יעד יציבות המחירים כרצועה של 1-3% אינפלציה בשנה, וקובע בתור המדיניות שלו הסתכלות על פני תקופה ארוכה יותר של כשנתיים. בהחלט יתכן שלבנק ישראל יש מספיק גמישות היום תחת היעדים הרישמיים שלו.

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

מבוא לשליטה בעקום (Yield Curve Control)

עברו כמעט ארבעה חודשים מאז שה-Fed החל בסדרה של התערבויות מאסיביות בשוק כדי לסייע למשק האמריקאי להתמודד עם המשבר הכלכלי שנגרם עקב נגיף הקורונה. בחודש האחרון גוברות הספקולציות בתקשורת, בין היתר בעקבות רמיזות שקברניטי הבנק בעצמם פיזרו, שה-Fed עשוי לאמץ כלי חדש במסגרת ההתערבות שלו בשוק, בשם "שליטה בעקום" (Yield Curve Control, או YCC). ההנחה שלי היא שבמידה והכלכלה האמריקאית תמשיך להראות סימני חולשה ושהאינפלציה תוסיף להישאר מתחת ליעד שלה, ה-Fed יכריז על הפעלת הכלי. לכן, כדי להקדים תרופה למכה (וגם סתם כתירוץ לכתוב על נושא מעניין), החלטתי לכתוב פוסט שמסביר את השימוש בשליטה בעקום, במה זה שונה מהרחבה כמותית, ומדוע הכלי הזה מוצע כעת.

וכדי לדבר על שליטה בעקום, צריך קודם כל לדבר על עקום התשואות.

הבעיה

ה-Fed, כמו בנקים מרכזיים אחרים ברחבי העולם, מרכז את מאמצי המדיניות שלו כדי להשפיע על עקום התשואות (ה-Yield Curve). כפי שהרחבתי בפוסט קודם בנושא, עקום התשואות הוא אוסף של נקודות המהוות את התשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב לטווחים שונים. מבנה העקום חשוב עבור התמסורת של המדיניות המוניטארית של בנק מרכזי מכיוון שיש לעקום השפעה מכרעת על תמחור נכסים ואשראי בשוק. למשל: כאשר בנק מתמחר את הריבית שנשלם על משכנתא ל-30 שנה, נקודת ההתחלה של החישוב שלו היא התשואה חסרת הסיכון לתקופה הזאת, שנלקחת מהצד הארוך של העקום. על התשואה הזו יוסיף הבנק פרמיה עבור הסיכון שבלתת לנו את ההלוואה במקום למדינה. אם הבנק המרכזי רוצה להוריד את הריבית בכל המשק כדי להגדיל את היצע הכסף ואת היקף האשראי, הוא חייב להתחיל מעקום ריביות נמוך.

עקום התשואות של ארה"ב ב-3 נקודות זמן. מקור נתונים: https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/pages/textview.aspx?data=yield
שימו לב שציר ה-X איננו ליניארי מטעמי פשטות.

מקובל בתקשורת להגיד שעם הורדת הריבית לאפס, נגמרה לבנק המרכזי התחמושת בניהול המדיניות המוניטארית. אמנם קביעת שער הריבית, באמצעות שינוי הריבית שמשלם הבנק המרכזי לבנקים המסחריים על הפקדת הרזרבות שלהם אצלו, היא הכלי המרכזי המועדף על בנקים מרכזיים, אך היא אינה הכלי היחידי. הורדת שער הריבית מסייעת להורדת הריבית בצד הקצר של העקום, מכיוון שהיא משפיעה באופן ישיר על הריביות להלוואות קצרות טווח. עם זאת, לבנק המרכזי עדיין יש כלים שנועדו כדי לנסות ולהשפיע על הריבית בצד הארוך של העקום, אשר עדיין לא הגיעו בדיוק לאפס. כיום, יש ל-Fed שני כלים מרכזיים לניהול המדיניות המוניטארית שלו. לכלי הראשון קוראים "הכוונה לגבי העתיד" (Forward Guidance) ולשני "הרחבה מוניטארית" (Quantatative Easing, או QE בקיצור).

הכוונה לגבי העתיד היא הכרזה שמספק הבנק המרכזי לגבי תכניותיו העתידיות. אל תעקמו את האף, יש להכרזה הזאת חשיבות רבה אם הבנק המרכזי נתפס כאמין בעיני הציבור. לאחר שהריבית לטווח קצר הורדה לאפס מנסה ה-Fed להשפיע על הריביות בטווח הארוך יותר באמצעות "הכוונה לגבי העתיד" כי בכוונתו להשאיר את הריבית קצרת הטווח באפס למשך השנתיים הקרובות. אם הבנקים המסחריים מאמינים ל-Fed, וצופים שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן כפי שהכריז, הם יהיו מוכנים להלוות ללקוחותיהם לתקופות ארוכות יותר בריבית נמוכה יותר גם כן. לבנק ישראל יש הרחבה מצוינת על הכלי הזה, שכתובה בשפה פשוטה.

הרחבה כמותית היא רכישה של אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי (הבנק המרכזי "מדפיס" כסף ורוכש באמצעותו אגרות חוב). תוספת הביקוש לאג"ח הממשלתיות מעלה את מחיריהן וכתוצאה מכך מוריד את התשואה שהשקעה בהן תניב. אם הבנק רוכש אג"ח בעלות מועד פירעון ארוך, הוא משפיע על התשואות בצד הארוך של העקום.

כפי שהגרף מעלה מציג, ההשפעה של הכלים הללו לא הייתה משמעותית במיוחד. ב-16 במרץ הוריד ה-Fed את הריבית לאפס, וכל העקום ירד מטה (כפי שמדגים הקו הכחול, הנכון לסוף מרץ). ההרחבה הכמותית המאסיבית שהפעיל הבנק בתוספת ההכוונה לגבי העתיד הצליחו להוריד מעט את הריבית בטווח של השנה עד 10 שנים (סוף יוני – הקו הירוק), אולם ניכר שיש עדיין תשואה חיובית בטווחים המאוד ארוכים שאפשר להשטיח לאפס כדי לתמרץ את השוק ולהעלות את האינפלציה. בנוסף, ה-Fed ספג ביקורת על גודל ההרחבה הכמותית שביצע. מאזן ה-Fed גדל בכמעט 2.7 טריליון דולר בין אמצע מרץ עד יוני כתוצאה מהרכישות של אג"ח ממשלת ארה"ב. בשעה שכותב שורות אלו לא מתרשם ממספרים גדולים בתקופה של משבר כלכלי חסר תקדים, יש לא מעט גורמים בשוק ובפוליטיקה שלא אוהבים את הנראות של מאזן בנק מרכזי מנופח.

כיצד שליטה בעקום (Yield Curve Control) יכולה לעזור?

כמו הרחבה כמותית, גם שליטה בעקום מתבצעת באמצעות רכישה של אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי כדי להשפיע על מחירן, ומכאן על התשואות בעקום. ההבדל החשוב הוא שבהרחבה כמותית הבנק המרכזי מחליט על הכמות של רכישות האג"ח הממשלתיות, ואילו בשליטה בעקום הבנק המרכזי מחליט על תשואת היעד של האג"ח הממשלתיות. למשל, ה-Fed יכול להכריז כי תשואת היעד שלו עבור אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים היא 0.5%. מעתה, הוא ירכוש את האג"ח הללו בכל כמות עד שהתשואה תרד ל-0.5%. ה-Fed ימשיך להתערב אך ורק אם התשואה ל-10 שנים תעלה מעל ל-0.5%. למעשה, שליטה עקום היא קביעת תקרה לעקום התשואות. כך, יכול ה-Fed לעצב את עקום התשואות גם בטווח הארוך שלו.

הניסיון העיקרי עם שליטה בעקום מגיע מהבנק המרכזי ביפן אשר ב-2016 הכריז כי יפעיל שליטה בעקום על האג"ח היפניות הממשלתיות ל-10 שנים לרמת תשואה של 0% במטרה להעלות את האינפלציה ליעד שלה (זאת בתוספת לכלים אחרים שהבנק המרכזי היפני מפעיל, כמו הרחבה כמותית, הכוונה לגבי העתיד וריבית שלילית בטווח הקצר). הניסיון של היפנים מראה ששימוש בשליטה בעקום הוא "יעיל" יותר מבחינת כמות הרכישות. הציבור מפנים מהי רמת המחיר שהבנק המרכזי מכוון אליה, והבנק המרכזי נזקק לבצע פחות רכישות כדי "לאכוף" את המחיר הזה. ראו את הגרף הזה מדו"ח של מכון Brookings שמראה את השינוי בהיקף הרכישות עם הפעלת השליטה בעקום:

מקור: Brookings

והיפנים הצליחו לשטח את עקום התשואות גם בטווח הארוך מאוד. ראו בגרף מטה את ההבדל בין הקו האדום המתאר את סוף 2015 (לפני תחילת השליטה בעקום) לבין הקו הכחול המתאר את סוף 2016 (מיד לאחר מכן). התשואה ל-10 שנים התקרבה מאוד לאפס. בקו הכתום המתאר את סוף 2019 רואים שהתשואה ל-10 שנים בעקום נשארה אפס, והצד הארוך יותר של העקום (כולל הארוך מאוד) השתטח בהתאמה. והיפנים השיגו את זה עם כמויות הולכות ויורדות של רכישות על ידי הבנק המרכזי.

מקור: https://www.japanmacroadvisors.com/page/category/economic-indicators/financial-markets/yield-curve/

הסיכון בהפעלת שליטה בעקום

הסיכון המרכזי של שליטה בעקום הוא עניין האמינות של הבנק המרכזי. בכדי ששליטה בעקום תעבוד, על הבנק להתחייב שהוא מתכוון לשמור על תשואה נמוכה של חלקים מסוימים בעקום למשך זמן ממושך. באם הוא נחשב לאמין על ידי הציבור, התשואות יישמרו מבלי שיצטרך להתערב הרבה. אבל מה יקרה אם האינפלציה תתחמם מהר מהצפוי, כלומר, אם רמת המחירים תטפס בקצב מהיר מיעד האינפלציה? במקרה כזה הבנק המרכזי ירצה להעלות את הריבית. הסיטואציה הזאת תחייב את הבנק לבחור בין ויתור על האמינות שלו בעיני הציבור (מה שיכול לגרום נזק קשה לניהול המדיניות המוניטארית שלו בעתיד) לבין זניחת ההגנה על יעד האינפלציה. זו סיטואציה שאף נגידת בנק מרכזי לא מעוניינת למצוא את עצמה בה.

לכך אפשר להוסיף את הסיכונים הרגילים שרלוונטיים גם להרחבה כמותית: סיכון למונטיזציה של החוב הלאומי, אינפלציה גבוהה ובלתי נשלטת, ועיוות של מנגנון השוק בתמחור מחירי נכסים פיננסים.

בסופו של דבר, שליטה בעקום מציעה לבנק מרכזי תהליך יעיל יותר להשטחת עקום התשואות, במחיר של סינדול חופש הפעולה העתידי שלו או סיכון האמינות שלו. אם תימשך הביקורת כנגד ה-Fed בגין גובה הרכישות שלו, או שהצד הארוך של עקום התשואות יישאר גבוה מהרצוי, ייתכן שה-Fed יאלץ להתחיל להציב תקרה לתשואות.

ה-Federal Reserve והקורונה: צעדים בינלאומיים

בפוסט הקודם עברנו על צעדי החירום של ה-Fed כחלק ממשבר הקורונה בשווקים. בתחום אחד בו היה ה-Fed פעיל מאוד לא נגענו כלל – בפעולות שבוצעו מחוץ לתחומי ארצות הברית. מדובר בנושא רגיש (שלא לומר נפיץ) פוליטית, אבל הכרחי עבור הבנק המרכזי אשר אחראי על המטבע החשוב בעולם. ברשומה זו נסקור את הפעולות המיוחדות של ה-Fed בשווקים שמחוץ לארצות הברית, את הביקורת נגדן, ונסביר מדוע הן קריטיות לשליטה מוניטארית בדולר. על הדרך, נדבר על הקשר שבין הדפסות הכסף ועתידו של הדולר, ונגלה מדוע צריך עור של פיל כדי להיות נגיד.

הדולר, כפי שהסברנו בעבר, הוא מטבע רזרבה גלובלי. בניגוד למטבעות אחרים, הנמצאים בשימוש בעיקר במדינות שלהם, הדולר משמש למסחר גם בין פרטים אשר לא ממוקמים בארה"ב. בערך 50% מהיבוא העולמי נקוב בדולרים, כאשר חלקה של ארצות הברית ביבוא הינו פחות מ-10%. מדינות רבות (ביניהן גם ישראל) וגם חברות בינלאומיות מנפיקות חלק מהחוב שלהן בדולר, כך שכ-40% מסך החוב בעולם מונפק במטבע הזה. בערך 60% מכלל רזרבות המט"ח בעולם נקובות בדולר. הפואנטה היא שהדולר הוא מטבע שנעשה בו שימוש משמעותי גם מחוץ לגבולות ארה"ב, ובמקרים מסוימים השימוש הגלובלי של הדולר גובר על השימוש המקומי. תופעה זו הופכת את ה-Fed למוסד מיוחד שמדיניותו משפיעה על כל העולם.

המשבר הכלכלי של נגיף הקורונה יצר מחסור חמור בדולרים ברחבי העולם, ומנע מפירמות ומממשלות גישה נוחה למטבע. המחסור נוצר, בין היתר, כתוצאה מהירידות בשוק ההון אשר הובילו משקיעים לפדות קרנות כספיות (קרנות נאמנות סולידיות שמשקיעות בניירות ערך קצרי טווח שבין היתר מעניקים מימון דולרי גם לפירמות מחוץ לארצות הברית). גם בישראל היו לנו כמה ימים "מוזרים" במהלכם שער הדולר זינק בחדות עקב הירידה בהיצע. לבנק ישראל לקחו 24 שעות להתערב ולהציע מימון דולרי לצמצם את המחסור.

שער דולר שקל
שער הדולר-שקל זינק בחדות עקב מחסור של דולרים בשוק.

המחסור בדולרים מחוץ לארה"ב הוביל את ה-Fed לבצע סדרה של פעולות שתכליתן הגברת נזילות הדולר מחוץ לגבולות ארה"ב. במילים אחרות, הבנק המרכזי של ארה"ב דאג לספק דולרים לממשלות, לחברות ולפרטים זרים. היו לא מעט אנשים שזקפו גבה: המנדט של ה-Fed הוא לדאוג לדולר ולכלכלה האמריקאית. מדוע הוא מייצר תכניות ומשקיע משאבים כדי לעזור למדינות זרות? מנהלי ה-Fed מבינים שהדולר הוא מטבע גלובלי, וכי לא ניתן להסתכל על היצע הכסף בארה"ב כשוק מבודד מהכלכלה העולמית. מחסור בדולרים בחו"ל יוביל למכירה של נכסים דולרים בארה"ב, לעלייה חדה בשווי הדולר (שתפגע בצמיחה האמריקאית), ולעליה בשיעור הריבית למימון דולרי, דווקא בתקופה שה-Fed מנסה להנמיך את עקום הריבית. במילים אחרות, על ידי כך שהוא מספק נזילות לשווקים זרים, ה-Fed דואג לשוק האמריקאי.

מסגרות החלפת דולרים (Swap)

הכלי העיקרי בו משתמש ה-Fed לאספקת נזילות דולרית לחו"ל הוא סדרה של מסגרות לעסקאות החלף (Swap) דולריות עם בנקים מרכזיים זרים. מדובר בכלי שהופעל לראשונה במשבר הפיננסי של 2008. ה-Fed מציע ל-14 בנקים מרכזיים ברחבי העולם (שלנו לא ביניהם) מעין הלוואה: "לוו ממני דולרים בריבית נמוכה עד לתקופה של 12 שבועות, ותנו לי כביטחון את המטבע הזר שלכם לפי שער החליפין הנוכחי. במועד פירעון ההלוואה החזירו את הדולרים (והריבית) ואחזיר לכם את המטבע שלכם לפי אותו שער החליפין המקורי".

נשים לב לכמה פרטים מעניינים לגבי התכנית: ה-Fed לוקח כביטחון להלוואה נכס שכל בנק מרכזי יכול לייצר ללא סיכון – מטבע זר. זו אחת הסיבות שה-Fed מגביל את התכנית הזו ל-14 בנקים מרכזיים עיקריים בלבד. לא כל מטבע זר ראוי לשמש כביטחון בעיני ה-Fed. לבנק המרכזי הזר אין סיכון מטבע שכן ההלוואה נסגרת בשער החליפין המקורי. הבנק המרכזי הזר יכול להשתמש בדולרים כאוות נפשו – הוא יכול להלוות אותם לבנקים במדינה שלו, כדי שאלה יוכלו להלוות אותם ללקוחותיהם, או להעניק מימון דולרי באופן ישיר. זו גישה חכמה, מכיוון שהבנק המרכזי הזר מכיר היטב את הבנקים במדינה שלו, ולכן יודע למי מסוכן להלוות ולמי לא. אם ה-Fed היה בוחר להלוות ישירות לבנקים זרים דולרים, הוא היה נכנס לסיכון אשראי שהיה מתקשה לכמת. הסיכון עבור ה-Fed הוא רק במקרה שבו הבנק המרכזי לא יכול להחזיר את הדולרים שלווה בזמן. זו סיטואציה שככל הנראה תתרחש רק אם המדינה הגיעה לפשיטת רגל. לבסוף, נדגיש כי הפעילות הזו, שמגדילה את היצע הדולר, לא "גוזלת" דבר מהשוק האמריקאי. ל-Fed אין מגבלה אמיתית על יצירת דולרים, ולכן דולרים שהוא מלווה לבנקים מרכזיים זרים לא נלקחים מתכניות אחרות שהפעיל עבור כלכלת ארה"ב.

הנה נתוני השימוש במסגרות התכנית החל מהמשבר של 2008 ועד למשבר הנוכחי (לחצו להגדלה):

מסגרות החלף נזילות דולרים בנקים מרכזיים זרים
השימוש במסגרת החלף עם בנקים מרכזיים זרים (לחצו להגדלה).
מקור: FRED

אם יש לכם 6 דקות פנויות, אני ממליץ בחום לראות את הקטע הקצר הבא, מתוך עדות שנתן נגיד הבנק המרכזי בארה"ב, בן ברננקי, בשנת 2010. הפוליטיקאי היהיר ששואל את השאלות ומתעקש לא להבין את התשובות מנסה להביך את ברננקי ולהרוויח כמה נקודות פוליטיות על חשבונו – הוא מנסה להציג את תכנית מסגרות ההחלף עם בנקים מרכזיים זרים כתמיכה אמריקאית במדינות זרות על חשבונם של אזרחי ארה"ב. יאמר לזכותו של ברננקי שהוא שומר על קור רוח מרשים, ואולי ראוי כאן לציין כי במשבר 2007-2010 ה-Fed לא הפסיד סנט אחד מהתכנית, ולמעשה הרוויח כמה מיליארדי דולרים מריביות ועמלות שגבה מבנקים זרים אחרים – כסף שזרם לקופת הממשלה. מעבר לידע במדיניות מוניטארית, נגיד בנק מרכזי צריך גם עור של פיל.

מסגרות ריפו לממשלות זרות (FIMA)

מסגרות ה"החלף" הן פיתרון עבור 14 המדינות הגדולות מולן ל-Fed יש קווים. מה לגבי שאר מדינות העולם? לקראת סוף מרץ, חלה ירידה משמעותית באחזקות אגרות החוב של ארה"ב על ידי ממשלות זרות. בנקים מרכזיים אשר אין להם גישה לעסקאות ה"החלף" היו צריכים להשתמש ברזרבות המט"ח שלהם (כמו בנק ישראל). רזרבות המט"ח הן דולרים שמוחזקים לשעת חירום. מכיוון שאיש, זולת וולטר ווייט, לא אוהב להחזיק בערימה ענקית של דולרים במחסן, הנכס העיקרי דרכו מוחזקות רזרבות המט"ח של בנקים מרכזיים ברחבי העולם הוא אגרות חוב של ממשלת ארה"ב, הנכס הבטוח בעולם. כעת, משהבנקים המרכזיים הזרים צריכים להנזיל את רזרבות המט"ח שלהם למטבע כדי להלוות אותו לשוק המקומי, הם מוכרים בקצב גבוה את אגרות החוב הללו (בחודש מרץ נמכרו בערך 150 מיליארד דולר על ידי ממשלות זרות). קצב המכירה הגבוה מעלה את התנודתיות במחיר של האג"ח הממשלתי, ומפריע להנמכת עקום הריבית (אם מוכרים הרבה מנכס מסוים בזמן קצר, המחיר נוטה לרדת כך שהתשואה שלו עולה).

קוראי הבלוג הנאמנים יזכרו שדיברנו לא מזמן על הלוואות ריפו. בקצרה, מדובר בהלוואה שניתנת כנגד נייר ערך איכותי המשמש כבטוחה למתן האשראי. כמו אג"ח ממשלת ארה"ב. ה-Fed פנה לממשלות הזרות שהבנקים המרכזיים שלהם לא זכו להיכלל בין 14 הנבחרים והציעו להן לעשות עסקאות ריפו על האג"ח, במקום למכור אותו. ה-Fed יעניק להן הלוואה דולרית ויקח את האג"ח בתור בטוחה. בצורה הזו האג"ח של ממשלת ארה"ב לא יימכר בהיקפים גדולים, כי אפשר להשיג באמצעותו דולרים ב-Fed מבלי למכור אותו בשוק.

In Breaking Bad, what is a good approximation of how much money ...
רזרבות המט"ח של וולטר ווייט. הוא לא צריך ריפו.

ה-Fed נהפך, דה פקטו, למלווה המוצא האחרון (Lender of Last Resort) של כל הבנקים המרכזיים ברחבי העולם. את הבנקים המרכזיים הזרים הללו ה-Fed מחלק ל-2 רמות, בנקים מרכזיים שהמטבע שלהם נחשב ליציב מספיק כדי לשמש כבטוחה עבור מימון דולרי, וכל השאר, אשר צריכים להשתמש באג"ח ממשלת ארה"ב. תוכניות החירום הללו הגדילו את הנזילות הדולרית הגלובלית והפחיתו את הלחץ על הריבית של הדולר. כמו תכניות החירום האחרות עליהן דיברנו, גם פה מדובר בתגובה מהירה ומרחיקת לכת של ה-Fed כדי לתמוך בשווקים במשבר. בהקשר הזה, ישנה נקודה אחת אחרונה שראוי לדבר עליה: מעמדו של הדולר על רקע פעולות ה-Fed.

יש איזשהו בון-טון בקרב מנהלי השקעות וכותבי טורים כלכליים, לפיו "עידן הדולר מתקרב לקיצו", וכי הדפסות הכסף האדירות של ה-Fed יחישו את נטישת הדולר כמטבע החזק בעולם. דעתי הפוכה: כפי שניסיתי להראות ברשומה הזו, הרחבת הנזילות בדולר תומכת במטבע. שלל התכניות שהפעיל ה-Fed בחודשיים האחרונים הן מעין "תעודת אחריות" שמעניק הבנק המרכזי לנכסים בטוחים הנקובים בדולר, תעודת אחריות שאין שני לה בעולם. גם במשבר הבא, בנקים מרכזיים ברחבי העולם וממשלות זרות ידעו שהדולר ימשיך לזרום, ושנכסים הנקובים בדולרים יישארו נזילים. זה הופך את השימוש במטבע לרצוי יותר, לא פחות. מי שסבור שההרחבות המוניטריות של 2020 יערערו את מעמדו של הדולר, ראוי שישאל את עצמו מהי האלטרנטיבה אליה יפנו בנקים מרכזיים ברחבי העולם? האם יש מישהו פיכח הסומך על הבנק המרכזי של סין לספק נזילות לכל דורש בשעת משבר? מטבע רזרבה טוב הוא מטבע שתוכל להשתמש בו בשעת חירום ושיתקבל בכל השווקים הפיננסיים החשובים. פעולות ה-Fed בחודשיים הקרובים ידאגו לשמר את בכורת הדולר.

קטסטרופה של אג"ח

ב-17 באפריל 2020, בסך הכל שלושה חודשים לפני שהייתה אמורה להיפרע, הופעל אירוע ביטוח באג"ח מיוחדת שהונפקה על ידי הבנק העולמי, אשר גרם לכך שחלק מהמשקיעים נמחקו בצורה מלאה. האג"ח הזו אינה מוצר חוב רגיל המשלם ריבית למשקיעים ובמועד הפירעון מחזיר להם את הקרן. מדובר במוצר פיננסי שהונדס כך שידמה פוליסת ביטוח אשר נסחרת בשוק ההון. למשפחת המוצרים הללו קוראים בשם המחמיא אג"ח קטסטרופה (או Cat Bonds, לאוהבי החתולים) ותפקידה לסייע לגופים גדולים כמו ממשלות, חברות ביטוח ומוסדות רב לאומיים לגדר סיכוני ביטוח באמצעות השוק.

האג"ח הספיציפית שעליה נדבר הונפקה במיוחד כדי לסייע לבנק העולמי לממן את המנגנון למימון חירום פנדמי (באנגלית, PEF) המיועד לסייע במימון לממשלות חלשות כדי שיוכלו להתמודד עם התפרצות מגפה. הקונצנזוס כרגע הוא שמדובר במוצר פיננסי שנדון לכישלון מתחילת דרכו. לא רק המשקיעים שהפסידו את הכסף אינם מרוצים. אליהם מצטרפים גם גורמים בארגון הבריאות העולמי וגם אותן ממשלות חלשות שאמורות לקבל את הכסף. לדעתי יש מספר לקחים מעניינים שכולנו יכולים ללמוד מהסיפור של האג"ח הזו, וכדי להגיע אליהם עדיף להתחיל בהתחלה.

אג"ח קטסטרופה קיימות כבר שני עשורים לפחות, אך לאחרונה הן נהנות מעדנה מחודשת. המנפיק (למשל, הממשלה) יכול לבטח סיכונים כמו רעידות אדמה או נזקים הנגרמים מסופות. בניגוד לביטוח רגיל, המנפיק לא מוגבל למספר מצומצם של חברות ביטוח אלא פונה לשוק המוסדי כולו, ובנוסף כספי הקרן נמסרים מראש, כך שלא קיים חשש שכאשר יתרחש אירוע ביטוח המשקיעים לא יוכלו לשלם. אם מתרחש אירוע, המנפיק משתמש בקרן כדי לפצות על נזקי האסון, ואם האירוע לא מתרחש, המשקיעים מקבלים בחזרה את הקרן וריבית המשקפת תשואה גבוהה יותר מאשר סיכון האשראי הרגיל (הנמוך) של הממשלה.

הוריקן קתרינה פוגע בניו אורלינס. אג"ח קטסטרופה.
הוריקן קתרינה פוגע בניו אורלינס (2005)
מקור: NASA.

היתרונות למנפיק ברורים, אבל מדוע שהמשקיעים המוסדיים ירצו להמר על אסונות טבע? בשתי מילים: קורלציה נמוכה. תורת ההשקעות לימדה אותנו כי באמצעות בניית תיק השקעות המורכב מנכסים בעלי קורלציה נמוכה ביניהם ניתן לייצר תיק יעיל, אשר נהנה מרמת סיכון נמוכה יותר. לשמחתם של המשקיעים, רעידות אדמה לא מסתכלות על מדדי הבורסה, ולכן מיתון כלכלי במשק לא משפיע על ההסתברות לרעידת אדמה. כך, האג"ח מאפשרות להרוויח תשואה נאה שאמנם סיכון בצידה, אבל לפחות היא ללא מתאם עם סיכוני השוק של הנכסים האחרים שבבעלות המשקיעים.

כוכבת הפוסט הזה היא אג"ח קטסטרופה לפיצוי נזקי מגפות, או Pandemic Bond. היא הונפקה ב-2017 על ידי הבנק העולמי, כלקח מהתפרצות מגפת האבולה במערב אפריקה בין השנים 2014-2016. מגפת האבולה הרגה 11,325 בני אדם, רובם בליבריה, גינאה וסיירה ליאון – כלכלות חלשות עם מערכות בריאות שלא יכלו להתמודד עם המגפה. הרעיון מאחורי הנפקת האג"ח הוא שבמקרה ותתפרץ מגפה, יתרחש אירוע ביטוח, והכסף מהקרן יועבר ל-PEF אשר יוכל להעניק מימון לממשלות החלשות כדי שיוכלו להתמודד עם המגפה. האג"ח הונפקה ל-3 שנים (עד יולי 2020) בשתי סדרות:

סדרה א' גייסה 225 מיליון דולר ונועדה לבטח כנגד שפעת ונגיף קורונה. הסדרה נחשבת ל"בטוחה" יותר מכיוון שהיא מכסה שני סוגי מגפות בלבד, והתשלום לפיצוי הוא חלקי עבור כל מקרה. היא הונפקה ב-2017 בתשואה של ליבור+6.5%, פרמיה נאה על מרווח האשראי הנמוך של הבנק העולמי הנהנה מדירוג אשראי "AAA". סדרה ב' גייסה 95 מיליון דולר, ונועדה לבטח כנגד מגיפות של נגיפים ממשפחת הפילו (למשל אבולה), נגיף קורונה, קדחת השבר הסורי-אפריקני, קדחת לסה, וקדחת דימומית קרימיאן קונגו, ונחשבת למסוכנת יותר מכיוון שבהתאם לכמות המתים בפועל מהמגפות עולה גובה התספורת למחזיקי אג"ח, עד כדי מחיקתם המלאה. על סיכון גבוה משלמים יותר, והסדרה הזו הונפקה בתשואה של ליבור+11.1%.

התנאים להפעלת הביטוח מאוד מורכבים. לכל סוג של מגפה הוצמדו קריטריונים שונים המתבססים, בין היתר, על כמות מקרי המוות כתוצאה מהמגפה, משך ההתפרצות, התפשטות המגפה מעבר למדינת המקור שלה, וגם תנאי הקובע כי על גוף שלישי בלתי תלוי לערוך תחשיב אשר מאשר כי קצב הגידול של המגפה הינו חיובי במדינות עניות הזקוקות למימון מה-PEF.

מבנה המימון של ה-PEF.
מקור: הבנק העולמי.

הביקורת מצד מומחי בריאות ציבורית על הנפקת האג"ח הגיעו עם הכרזתה. מנגנון התשלום נראה מסורבל ומגונן יתר על המידה על המשקיעים. הכסף כדי למנוע את התפרצותה של מגפה, טענו המומחים, צריך להגיע במהירות. אם נמתין במשך חודשים כדי לראות שהמגיפה תואמת את תנאי הפעלת הביטוח, ונחכה שתחצה גבולות ותתחיל להפיל חללים גם במדינות שכנות, נזק רב ייגרם.

עובדתית, הם צדקו. ב-2018 התחדשה מגפת האבולה בקונגו. מחזיקי סדרה ב' של האג"ח התכוננו לשאת בהפסדים, אך אלה לא התממשו. מגפת האבולה נותרה בתחומי הקונגו, שם הפילה 2,267 חללים. רק ביוני 2019, כמעט 10 חודשים לאחר שהחלה, חצתה המגפה את הגבול לאוגנדה. בסופו של דבר רק 4 מתים רשמיים מהאבולה אותרו באוגנדה, מספר נמוך מהסף המינימלי הנדרש להפעלת אירוע הביטוח. בטבילת האש הראשונה שלה, האג"ח לא סיפקה את הסחורה. המשקיעים לא ספגו הפסדים, וה-PEF העביר סיוע לקונגו מתקציב אחר בשווי 30 מיליון דולר. היו שטענו שסך תשלומי הריבית השנתיים בגין האג"ח מגיעים בערך לסכום הזה, כך שבמקום שהתקציב של הארגון הבינלאומי יופנה לטובת הסיוע למגפה, הוא משמש לתשלום ריבית עבור משקיעים.

בתחילת שנת 2020 השתנו החיים של כולנו כאשר נגיף קורונה שזכה לשם Covid-19 החל למרר את חיינו. במשך תקופה ארוכה היה ברור לכל שמדובר בנגיף מסוכן עם פוטנציאל התפשטות לכדי מגפה כלל-עולמית, אך התנאים של הפעלת אירוע הביטוח באג"ח חייבו שעבור נגיף מסוג קורונה יש להמתין תחילה 12 שבועות ממועד תחילת ההתפרצות, ולהגיע למספר מתים רשמי של לפחות 250 בני אדם, בשתי מדינות או יותר (לפחות 20 מתים בכל מדינה). רף סך המתים מהמגפה נחצה במהירות אולם רק ב-27 בפברואר דיווחה איראן על 26 מתים מהנגיף והתנאי ל-20 מתים במדינה השנייה נחצה. 12 השבועות ממועד התפרצות המגפה על פי ארגון הבריאות העולמי הסתיימו ב-23 במרץ, בשעה שהעולם היה כבר שרוי במשבר כלכלי ואפידמיולוגי חמור. עדיין, חישוב קצב הגידול השבועי של הנגיף במדינות עניות שזכאיות לסיוע מה-PEF, כפי שבוצע על ידי חברת המודלים Air Worldwide, היה שלילי. רק ב-17 באפריל, ככל הנראה בעקבות עליה בקצב ההתפשטות הרישמי של הודו, החסם האחרון להפעלת אירוע הביטוח שוחרר. משקיעי סדרה א' יפסידו 16.6% מהקרן ומשקיעי סדרה ב' נמחקו לחלוטין. לדעת רבים, זה מאוחר מידי.

המקרה של אג"ח הקטסטרופה למגפות הוא דוגמא לכישלון של שוק ההון לפתור בעיה. מבחינת המנפיק, מבנה האג"ח היה מסורבל מידי ולא תואם את שימושי הביטוח. כסף למגפות צריך להיות מועבר למדינות עניות במהירות, ולכן תנאי הפעלת הביטוח היו צריכים להיות מקלים הרבה יותר. אבל לא בטוח שהם יכולים להיות. 2 סדרות האג"ח הונפקו בתשואה גבוהה מאוד המשקפת סיכון משמעותי. אם הבנק העולמי היה מקל בדרישות הסף להפעלת אירוע הביטוח, התוצאה הייתה עליה נוספת בתשואה של האג"ח, או אולי אפילו דחיית ההנפקה על הסף מכיוון שהסיכון לא מצדיק זאת. יתכן שאין לנו עדיין מספיק מידע כדי לכמת נכון את הסיכון של אירועי מגפה ולתמחר אותו כמו שצריך, או שהסיכון גדול מספיק כך שלא שווה לבטח כנגדו.

האג"ח הייתה כישלון גם מבחינת המשקיעים, אבל לא רק מכיוון שהם הפסידו את הקרן. כל מבטח יודע שבסופו של דבר הוא יצטרך לשלם בגין אירוע ביטוח, ואף חברת ביטוח לא יוצאת מעסקי ביטוח הרכב רק מכיוון שהיא צריכה לשלם לכם על דפיקת הטמבון. הבעיה מבחינת המשקיעים הייתה שהם השקיעו באג"ח כחלק מתיק ההשקעות שלהם, והמודל שהיה להם בראש הוא מגפת האבולה של 2014-2016. אירוע נקודתי, באפריקה, שנמצא בקורלציה נמוכה עד אפסית עם שאר השוק. בפועל, הם קיבלו את מגפת הקורונה של 2020, אירוע גלובלי בקורלציה מושלמת עם השוק. לא רק שהם הפסידו כסף על האג"ח, הם הפסידו כסף על שאר ההשקעות גם כן. מגפות, מסתבר כעת, הן לא כמו רעידות אדמה. הן יכולות לפגוע בכל מקום במקביל ולשתק לחלוטין כלכלות שלמות. כשזה יקרה, שאר התיק שלכם יצלול.

הכישלון הכפול הזה, הן עבור המשקיעים והן עבור המנפיק, יעמיד את הכדאיות בהנפקת Pandemic Bonds בעתיד הקרוב, וסוחרי הקטסטרופה יעדיפו להמשיך ולהתמקד באסונות שקל לתמחר.