ניצחון לא צפוי

ביוני אשתקד ישבה קבוצה קטנה של בעלי מניות בחברה אמריקאית בשם GameStop, וכססה ציפורניים. אני חושב. לא באמת הייתי שם. למעשה, בגלל מגבלות קורונה הם כנראה בכלל לא ישבו ביחד. אבל אם הייתי צריך לתסרט את האירוע, הסצינה הייתה נראית בערך כך: חדר ישיבות ארוך שנשכר במיוחד לצורך הישיבה באחד ממלונות הפאר בעיר. בכניסה שלט קטן "ישיבת בעלי מניות GameStop, נא לא להפריע". בתוך החדר יושבים נציגים של בעלי המניות הגדולים ביותר בחברה שמחזיקה ברשת של חנויות קמעונאיות שמוכרת קונסולות ומשחקי מחשב. התנועה בקניונים נהייתה דלילה בשנה האחרונה בגלל קורונה, והילדים מורידים משחקים באינטרנט, לא קונים אותם בחנויות. המנייה שלהם ידעה ימים טובים יותר.

האווירה בתוך חדר הישיבות באותו יום קיצי של יוני 2020 הייתה מתוחה, אבל לא בגלל הדוחות הכספיים אלא מכיוון שהם התכנסו כדי להצביע במאבק שליטה בין שתי קבוצות של בעלי מניות. בפינה אחת, רחוקה מהאקשן ומהכיבוד הטוב, ישבו עושי הצרות, "האקטיביסטים", נציגי שתי קרנות גידור אשר מחזיקות ביניהן רק 7.2% שליטה מכלל המניות בחברה. כבר חודשים שהאקטיביסטים טוענים שהחברה לא מנוהלת כראוי. הם דרשו קיצוץ משמעותי בהוצאות, הגברת קצב הרכישות העצמיות של המניות ושורה של שינויים נוספים. בחודש שעבר, מתוסכלים מכך שדרישותיהם לא נענו, הם כתבו מכתב חריף ובו האשימו את חברי הדירקטוריון בניהול כושל, השמדת ערך לבעלי המניות בהיקף של 2.5 מיליארד דולר, ובהעמסת חוב אשר מסכן את יציבות החברה. הם הפצירו בשאר בעלי המניות להתאחד איתם בדרישה למנות נציגים מטעמם לדירקטוריון כדי לשנות את הנהלת החברה ולהחליף אותה במנהלים מוכשרים יותר. כיף איתם במסיבות.

הפינה השנייה של שולחן הישיבות הייתה מלאה יותר. היו שם את כל חברי ההנהלה הקיימים, חברי הדירקטוריון וכיבוד איכותי. אחרי הכל, ההנהלה משלמת על הישיבה. בסמוך אליהם ישבו החבר'ה הרציניים, "המוסדיים". ספציפית, היו אלה הנציגים של ארבעה ענקים פיננסיים שמנהלים ביניהם טריליוני דולרים: Blackrock, Fidelity, Vanguard ו-State Street. הארבעה הללו מנהלים מכשירי השקעה כמו קרנות סל וקרנות נאמנות, וגם תיקי פנסיה של מליוני אנשים. את הכספים הללו הם משקיעים, בין היתר, במניות של חברות, וכתוצאה מכך מחזיקים בשליטה משמעותית בניהול של חברות ציבוריות רבות, בשם הלקוחות שלהם. ביחד, היו לארבעה האלה 43.5% מהשליטה בחברה, והם הביעו כבר את התנגדותם למהלך של האקטיביסטים. הם חושבים שההנהלה צודקת, ושהנציגים המוצעים על ידי האקטיביסטים הם לא המועמדים המתאימים ביותר.

אז בפני האקטיביסטים עמד אתגר גדול, לנסות איכשהו להשיג רוב בהצבעה שנראתה סגורה עוד לפני שהתחילה. זה נראה כמו ניצחון קליל להנהלה הקיימת. אפילו העיתונאים שנשלחו לסקר את הישיבה התעניינו יותר בפינגר פוד מאשר בפרוטוקול. ואז, דלת הכניסה נפתחה, ומתוכה הגיחה הנציגה של פירמת רואי חשבון שנשכרה כדי לספור את הקולות. אני מספר את הסיפור הזה, אז בואו נגיד שיש לה משקפיים בדיוק כמו הסטריאוטיפ של רואי החשבון. אחרי שהיא אוספת מהריצפה את הניירות שהחליקו לה מהקלסר (קלאסי רואי חשבון) היא מכחכחת בגרונה ומכריזה שההצעה של האקטיביסטים התקבלה ברוב קולות, והמועמד שלהם נבחר לשרת בדירקטוריון החברה.

דממה משתררת בחדר, עד שהיא מופרת על ידי אחד מנציגי המוסדיים שאומר שהוא הרגע נזכר שיש לבת שלו שיעור ג'ודו שהוא צריך להקפיץ אותה אליו. "לבן שלי יש חוג כינור", מתנצל השני, והשלישי בדיוק קלט שהוא שכח את הגז דולק. העיתונאים, שנזכרים לפתע שהם פה למטרה מסויימת, פותחים את מכשירי ההקלטה ושואלים את נציג האקטיביסטים: "איך עשיתם את זה?"

הצבעות פרוקסי והשאלת מניות

מנגנון ההצבעה בהצבעות של בעלי מניות, או "פרוקסי", הוא די פשוט. לכל מניה יש כמות "קולות" שהיא מעניקה לבעלים שלה. לרוב כל מניה רגילה מעניקה קול אחד בלבד. כדי להצביע, ממלא בעל המניות טופס אלקטרוני או ידני ומצרף אליו אישור בעלות על כמות המניות עליה הצהיר, נכון לסוף היום הקובע להצבעה. אם תרצו, כל מי שמצביע צריך להגיע לקלפי עם המניות ולתת לאחראי לספור אותם.

למוסדיים, מתוקף היותם מנהלים כסף של אנשים אחרים, יש חובת נאמנות לאותם אנשים. הנאמנות הזו לא מסתכמת רק בלהשקיע בנכסים איכותיים ומתאימים, אלא גם בלוודא שהם מצביעים בפרוקסי עבור החלטות נכונות שיובילו להשבחת הערך של הנכסים שהם מחזיקים עבור לקוחותיהם. אם הדירקטוריון מציע למנות למנכ"ל את הנכד של יושב ראש הדירקטוריון שעיקר נסיונו העסקי הוא בהפקת סרטוני טיק טוק משעשעים, זוהי אחריותם של המוסדיים להצביע כנגד ההחלטה כדי למנוע פגיעה עתידית בשווי המנייה. אם הם ישכחו להצביע, הם מועלים באמון לקוחותיהם.

למעשה, ייצור הערך שמעניקים המוסדיים ללקוחות מורכב בתחילה משתי דרכים: בחירת הנכסים הנכונים, והצבעה על ההחלטות הנכונות. לשתי אלה נוסיף דרך שלישית וחשובה: השאלת מניות. ללקוחות של מוסדיים יש הרבה מניות שפשוט יושבות שם בתיק וצוברות אבק. המוסדיים יכולים להשאיל אותן לגורמים אחרים בשוק ההון, למשל, לשורטיסטים, שמעוניינים למכור מניות שהשאילו ולקנות אותן בחזרה בהמשך כדי להחזיר – וכך להרוויח במקרה ששווי המנייה יורד. ההשאלה מתבצעת בתמורה לעמלה, מעין "דמי שכירות", אשר מייצרת הכנסה נוספת ללקוחות. מבחינת הלקוחות הם עדיין "מושקעים" במניה, מכיוון שמי שהשאיל אותה מתחייב להחזיר אותה, כך שהלקוח נהנה מכל עליית הערך שלה, בתוספת "דמי השכירות". הבעיה היחידה היא שכאשר השאלנו למישהו את המניות שלנו, אנחנו לא יכולים להצביע איתן בפרוקסי. כאשר נגיע ל"קלפי", לא יהיו לנו מניות להציג שיעניקו לנו כוח הצבעה.

טריידאוף השאל-הצבע

בעבר, חובת הנאמנות של המוסדיים ללקוחותיהם בנושא הצבעות פרוקסי פורשה על ידי השחקנים בשוק כך: אם יש הצבעה חשובה של בעלי מניות, המוסדיים חייבים לאסוף את המניות שהם השאילו ולהשתתף איתן בהצבעה. נשמע הגיוני, לא? הצבעה חשובה, כמו במקרה של GameStop שתיארנו בתחילת הרשומה, יכולה להשפיע באופן מהותי על הערך של החברה ומכאן על התשואות של לקוחות המוסדיים. על המוסדיים לעשות שיעורי בית, לדאוג להחזיר את כל המניות המושאלות לידיהם, ולהצביע בצורה האופטימלית.

אבל הפרשנות הזו, כפי שהקורא נבון ודאי שם לב, איננה כלכלית במיוחד. נניח שנציגי משקיע מוסדי ביצעו ניתוח מעמיק והגיעו למסקנה שהם עומדים בפני הצבעה חשובה בחברה פלונית, והצבעה "בעד" תניב הרבה יותר ערך מאשר "נגד". אבל, הניתוח שלהם גם העלה שרוב גדול של בעלי המניות צפויים להצביע "בעד" ממילא, וההחלטה כנראה תעבור בקלות. אם זה המצב, יכול להיות שחובת הנאמנות ללקוחות שלהם אמורה דווקא להוביל אותם לוותר על ההצבעה, להשאיל את ניירות הערך כדי לאסוף מהם עמלות, ולתת לבעלי המניות האחרים להצביע בעד. אפשרות אחרת היא שנציגי המוסדי יחליטו שהתשואה מהשאלת ניירות הערך גבוהה מהערך הנוסף שייצרו ללקוחות על ידי הצבעה בפרוקסי מסוים, על אף שהוא מוגדר כחשוב.

באוגוסט 2019 פירסמה הרשות לניירות ערך האמריקאית הבהרה רגולטורית לגבי חובת הנאמנות של המוסדיים. הרשות הבהירה שמותר למוסדיים להמנע מהצבעה אם הם מחליטים שזו הפעולה הטובה ביותר עבור לקוחותיהם, וחשוב מכך, היא זיהתה את העמלות מהשאלת ני"ע, אותם "דמי שכירות" שהזכרנו, בתור העלות האלטרנטיבית (Opportunity Cost) להצבעה בפרוקסי. במילים אחרות, הרשות לני"ע הכירה בהיגיון הכלכלי כקו מנחה עבור החלטות המוסדיים.

המוסדיים תופסים טרמפ

במאמר יפה מדצמבר 2020, בדקו שלושה משפטנים את ההשפעה של ההבהרה של הרשות לניירות ערך, וגילו עלייה משמעותית בכמות המניות שהיו זמינות להשאלה לפני הצבעות פרוקסי של אותה מניה, בערך 58% יותר. במקרים רבים המוסדיים פשוט בוחרים לוותר על ההצבעה בכלל ולגרוף תשואה נוספת באמצעות השאלת אותם ניירות ערך. זה לא מספיק להצביע ולהשפיע, עכשיו צריך להוכיח ששווה לשלם את המחיר של ההצבעה, את אובדן ההכנסה הנוספת.

זה בדיוק מה שקרה במקרה של GameStop. ביום ההצבעה הגורלי, כמעט כל מניות המוסדיים היו מושאלות (כנראה על ידי שורטיסטים, ויתכן שגם על ידי אחרים שרצו להצביע בעד האקטיביסטים). המוסדיים, למעשה, בחרו למכור את הקול שלהם. אנחנו לא יודעים מדוע בחרו המוסדיים להימנע מהצבעה חשובה כל כך. אם חלק מהם שינו את דעתם והחליטו שעדיף לתמוך בהצעת האקטיביסטים, צעד הגיוני ומתבקש הוא להחזיר לעצמם את המניות ולהצביע בעד האקטיביסטים, כי הרוב של האקטיביסטים היה קטן מלכתחילה. יכול גם להיות שהם החליטו לבסוף שההצבעה לא כל כך חשובה לכאן ולכאן, למרות שזה לא סביר. קרבות שליטה עם משקיעים אקטיביסטים נחשבים לאירוע חשוב.

אפשרות הגיונית יותר היא שהמוסדיים עמדו בפני בעיה כלכלית חביבה בשם "בעיית הטרמפיסט" (Free-Rider Problem). זוהי דילמה שנוצרת עבור קבוצת צרכנים שיכולה להנות ממוצר מסוים מבלי לשלם עליו. אבל, אם אף אחד לא ישלם עליו, המוצר לא יתקיים. במקרה שלנו, יתכן כי ארבעת המוסדיים הניחו שכל האחרים יצביעו נגד האקטיביסטים, ושיש רוב חוסם גדול מספיק כנגדם. כתוצאה מכך, כל אחד מהם העדיף בתורו להשאיל את המניות שלו, לצבור תשואה נוספת, ולתת לאחרים לעשות את עבודת ההצבעה (או "לשלם" על המוצר, על ידי המנעות מהתשואה הנוספת של ההשאלה).

הסיפור של GameStop וההבהרה של הרשות לניירות ערך מעניקים פרספקטיבה לכוח שיש למשקיעים המוסדיים על שוק ההון. בשנים האחרונות נשמעים קולות מצד מנהלי ההשקעות הגדולים ביותר על כך שהם לוקחים חלק במאבקים חברתיים ובקידום אג'נדות ירוקות. באמצעות היקף השליטה שלהם על החברות הציבוריות במשק האמריקאי (ובעולם) הם מתכוונים להצביע ולקדם רפורמות שיהפכו את העולם למזוהם פחות וצודק יותר, לפחות לפי אמות המידה שלהם. אך את הכסף סופרים במדרגות. חובת הנאמנות שלהם ללקוחות מובילה לעיתים לתוצאות מוזרות, כמו הפסד בהצבעות בהן יש להם רוב, והימנעות מהצבעות חשובות כדי להעלות את התשואה של הקרן.