ב-17 באפריל 2020, בסך הכל שלושה חודשים לפני שהייתה אמורה להיפרע, הופעל אירוע ביטוח באג"ח מיוחדת שהונפקה על ידי הבנק העולמי, אשר גרם לכך שחלק מהמשקיעים נמחקו בצורה מלאה. האג"ח הזו אינה מוצר חוב רגיל המשלם ריבית למשקיעים ובמועד הפירעון מחזיר להם את הקרן. מדובר במוצר פיננסי שהונדס כך שידמה פוליסת ביטוח אשר נסחרת בשוק ההון. למשפחת המוצרים הללו קוראים בשם המחמיא אג"ח קטסטרופה (או Cat Bonds, לאוהבי החתולים) ותפקידה לסייע לגופים גדולים כמו ממשלות, חברות ביטוח ומוסדות רב לאומיים לגדר סיכוני ביטוח באמצעות השוק.
האג"ח הספיציפית שעליה נדבר הונפקה במיוחד כדי לסייע לבנק העולמי לממן את המנגנון למימון חירום פנדמי (באנגלית, PEF) המיועד לסייע במימון לממשלות חלשות כדי שיוכלו להתמודד עם התפרצות מגפה. הקונצנזוס כרגע הוא שמדובר במוצר פיננסי שנדון לכישלון מתחילת דרכו. לא רק המשקיעים שהפסידו את הכסף אינם מרוצים. אליהם מצטרפים גם גורמים בארגון הבריאות העולמי וגם אותן ממשלות חלשות שאמורות לקבל את הכסף. לדעתי יש מספר לקחים מעניינים שכולנו יכולים ללמוד מהסיפור של האג"ח הזו, וכדי להגיע אליהם עדיף להתחיל בהתחלה.
אג"ח קטסטרופה קיימות כבר שני עשורים לפחות, אך לאחרונה הן נהנות מעדנה מחודשת. המנפיק (למשל, הממשלה) יכול לבטח סיכונים כמו רעידות אדמה או נזקים הנגרמים מסופות. בניגוד לביטוח רגיל, המנפיק לא מוגבל למספר מצומצם של חברות ביטוח אלא פונה לשוק המוסדי כולו, ובנוסף כספי הקרן נמסרים מראש, כך שלא קיים חשש שכאשר יתרחש אירוע ביטוח המשקיעים לא יוכלו לשלם. אם מתרחש אירוע, המנפיק משתמש בקרן כדי לפצות על נזקי האסון, ואם האירוע לא מתרחש, המשקיעים מקבלים בחזרה את הקרן וריבית המשקפת תשואה גבוהה יותר מאשר סיכון האשראי הרגיל (הנמוך) של הממשלה.
הוריקן קתרינה פוגע בניו אורלינס (2005) מקור: NASA.
היתרונות למנפיק ברורים, אבל מדוע שהמשקיעים המוסדיים ירצו להמר על אסונות טבע? בשתי מילים: קורלציה נמוכה. תורת ההשקעות לימדה אותנו כי באמצעות בניית תיק השקעות המורכב מנכסים בעלי קורלציה נמוכה ביניהם ניתן לייצר תיק יעיל, אשר נהנה מרמת סיכון נמוכה יותר. לשמחתם של המשקיעים, רעידות אדמה לא מסתכלות על מדדי הבורסה, ולכן מיתון כלכלי במשק לא משפיע על ההסתברות לרעידת אדמה. כך, האג"ח מאפשרות להרוויח תשואה נאה שאמנם סיכון בצידה, אבל לפחות היא ללא מתאם עם סיכוני השוק של הנכסים האחרים שבבעלות המשקיעים.
כוכבת הפוסט הזה היא אג"ח קטסטרופה לפיצוי נזקי מגפות, או Pandemic Bond. היא הונפקה ב-2017 על ידי הבנק העולמי, כלקח מהתפרצות מגפת האבולה במערב אפריקה בין השנים 2014-2016. מגפת האבולה הרגה 11,325 בני אדם, רובם בליבריה, גינאה וסיירה ליאון – כלכלות חלשות עם מערכות בריאות שלא יכלו להתמודד עם המגפה. הרעיון מאחורי הנפקת האג"ח הוא שבמקרה ותתפרץ מגפה, יתרחש אירוע ביטוח, והכסף מהקרן יועבר ל-PEF אשר יוכל להעניק מימון לממשלות החלשות כדי שיוכלו להתמודד עם המגפה. האג"ח הונפקה ל-3 שנים (עד יולי 2020) בשתי סדרות:
סדרה א' גייסה 225 מיליון דולר ונועדה לבטח כנגד שפעת ונגיף קורונה. הסדרה נחשבת ל"בטוחה" יותר מכיוון שהיא מכסה שני סוגי מגפות בלבד, והתשלום לפיצוי הוא חלקי עבור כל מקרה. היא הונפקה ב-2017 בתשואה של ליבור+6.5%, פרמיה נאה על מרווח האשראי הנמוך של הבנק העולמי הנהנה מדירוג אשראי "AAA". סדרה ב' גייסה 95 מיליון דולר, ונועדה לבטח כנגד מגיפות של נגיפים ממשפחת הפילו (למשל אבולה), נגיף קורונה, קדחת השבר הסורי-אפריקני, קדחת לסה, וקדחת דימומית קרימיאן קונגו, ונחשבת למסוכנת יותר מכיוון שבהתאם לכמות המתים בפועל מהמגפות עולה גובה התספורת למחזיקי אג"ח, עד כדי מחיקתם המלאה. על סיכון גבוה משלמים יותר, והסדרה הזו הונפקה בתשואה של ליבור+11.1%.
התנאים להפעלת הביטוח מאוד מורכבים. לכל סוג של מגפה הוצמדו קריטריונים שונים המתבססים, בין היתר, על כמות מקרי המוות כתוצאה מהמגפה, משך ההתפרצות, התפשטות המגפה מעבר למדינת המקור שלה, וגם תנאי הקובע כי על גוף שלישי בלתי תלוי לערוך תחשיב אשר מאשר כי קצב הגידול של המגפה הינו חיובי במדינות עניות הזקוקות למימון מה-PEF.
מבנה המימון של ה-PEF. מקור: הבנק העולמי.
הביקורת מצד מומחי בריאות ציבורית על הנפקת האג"ח הגיעו עם הכרזתה. מנגנון התשלום נראה מסורבל ומגונן יתר על המידה על המשקיעים. הכסף כדי למנוע את התפרצותה של מגפה, טענו המומחים, צריך להגיע במהירות. אם נמתין במשך חודשים כדי לראות שהמגיפה תואמת את תנאי הפעלת הביטוח, ונחכה שתחצה גבולות ותתחיל להפיל חללים גם במדינות שכנות, נזק רב ייגרם.
עובדתית, הם צדקו. ב-2018 התחדשה מגפת האבולה בקונגו. מחזיקי סדרה ב' של האג"ח התכוננו לשאת בהפסדים, אך אלה לא התממשו. מגפת האבולה נותרה בתחומי הקונגו, שם הפילה 2,267 חללים. רק ביוני 2019, כמעט 10 חודשים לאחר שהחלה, חצתה המגפה את הגבול לאוגנדה. בסופו של דבר רק 4 מתים רשמיים מהאבולה אותרו באוגנדה, מספר נמוך מהסף המינימלי הנדרש להפעלת אירוע הביטוח. בטבילת האש הראשונה שלה, האג"ח לא סיפקה את הסחורה. המשקיעים לא ספגו הפסדים, וה-PEF העביר סיוע לקונגו מתקציב אחר בשווי 30 מיליון דולר. היו שטענו שסך תשלומי הריבית השנתיים בגין האג"ח מגיעים בערך לסכום הזה, כך שבמקום שהתקציב של הארגון הבינלאומי יופנה לטובת הסיוע למגפה, הוא משמש לתשלום ריבית עבור משקיעים.
בתחילת שנת 2020 השתנו החיים של כולנו כאשר נגיף קורונה שזכה לשם Covid-19 החל למרר את חיינו. במשך תקופה ארוכה היה ברור לכל שמדובר בנגיף מסוכן עם פוטנציאל התפשטות לכדי מגפה כלל-עולמית, אך התנאים של הפעלת אירוע הביטוח באג"ח חייבו שעבור נגיף מסוג קורונה יש להמתין תחילה 12 שבועות ממועד תחילת ההתפרצות, ולהגיע למספר מתים רשמי של לפחות 250 בני אדם, בשתי מדינות או יותר (לפחות 20 מתים בכל מדינה). רף סך המתים מהמגפה נחצה במהירות אולם רק ב-27 בפברואר דיווחה איראן על 26 מתים מהנגיף והתנאי ל-20 מתים במדינה השנייה נחצה. 12 השבועות ממועד התפרצות המגפה על פי ארגון הבריאות העולמי הסתיימו ב-23 במרץ, בשעה שהעולם היה כבר שרוי במשבר כלכלי ואפידמיולוגי חמור. עדיין, חישוב קצב הגידול השבועי של הנגיף במדינות עניות שזכאיות לסיוע מה-PEF, כפי שבוצע על ידי חברת המודלים Air Worldwide, היה שלילי. רק ב-17 באפריל, ככל הנראה בעקבות עליה בקצב ההתפשטות הרישמי של הודו, החסם האחרון להפעלת אירוע הביטוח שוחרר. משקיעי סדרה א' יפסידו 16.6% מהקרן ומשקיעי סדרה ב' נמחקו לחלוטין. לדעת רבים, זה מאוחר מידי.
המקרה של אג"ח הקטסטרופה למגפות הוא דוגמא לכישלון של שוק ההון לפתור בעיה. מבחינת המנפיק, מבנה האג"ח היה מסורבל מידי ולא תואם את שימושי הביטוח. כסף למגפות צריך להיות מועבר למדינות עניות במהירות, ולכן תנאי הפעלת הביטוח היו צריכים להיות מקלים הרבה יותר. אבל לא בטוח שהם יכולים להיות. 2 סדרות האג"ח הונפקו בתשואה גבוהה מאוד המשקפת סיכון משמעותי. אם הבנק העולמי היה מקל בדרישות הסף להפעלת אירוע הביטוח, התוצאה הייתה עליה נוספת בתשואה של האג"ח, או אולי אפילו דחיית ההנפקה על הסף מכיוון שהסיכון לא מצדיק זאת. יתכן שאין לנו עדיין מספיק מידע כדי לכמת נכון את הסיכון של אירועי מגפה ולתמחר אותו כמו שצריך, או שהסיכון גדול מספיק כך שלא שווה לבטח כנגדו.
האג"ח הייתה כישלון גם מבחינת המשקיעים, אבל לא רק מכיוון שהם הפסידו את הקרן. כל מבטח יודע שבסופו של דבר הוא יצטרך לשלם בגין אירוע ביטוח, ואף חברת ביטוח לא יוצאת מעסקי ביטוח הרכב רק מכיוון שהיא צריכה לשלם לכם על דפיקת הטמבון. הבעיה מבחינת המשקיעים הייתה שהם השקיעו באג"ח כחלק מתיק ההשקעות שלהם, והמודל שהיה להם בראש הוא מגפת האבולה של 2014-2016. אירוע נקודתי, באפריקה, שנמצא בקורלציה נמוכה עד אפסית עם שאר השוק. בפועל, הם קיבלו את מגפת הקורונה של 2020, אירוע גלובלי בקורלציה מושלמת עם השוק. לא רק שהם הפסידו כסף על האג"ח, הם הפסידו כסף על שאר ההשקעות גם כן. מגפות, מסתבר כעת, הן לא כמו רעידות אדמה. הן יכולות לפגוע בכל מקום במקביל ולשתק לחלוטין כלכלות שלמות. כשזה יקרה, שאר התיק שלכם יצלול.
הכישלון הכפול הזה, הן עבור המשקיעים והן עבור המנפיק, יעמיד את הכדאיות בהנפקת Pandemic Bonds בעתיד הקרוב, וסוחרי הקטסטרופה יעדיפו להמשיך ולהתמקד באסונות שקל לתמחר.
ביום רביעי הודיעה ממשלת ארגנטינה כי לא תצליח לעמוד בתשלום חוב לנושיה. משמעות הדבר היא שעל פי תנאי האג"ח, החלה ספירה לאחור של 30 יום ("תקופת הגרייס") שבסופה על ארגנטינה להגיע להסכם לגבי תוואי התשלום עם הנושים שלה. כפי שזה נראה כרגע, להסכם הם לא יגיעו. ארגנטינה מציעה לנושים תספורת של 62% על תשלומי הריבית ועוד 5.4% על הקרן. במילים אחרות, היא רוצה לקצץ תשלומי חוב שהיא חייבת לנושים זרים בשווי של כמעט 40 מיליארד דולר. הנושים, אם תהיתם, מסרבים.
בין אם יושג הסכם ובין אם לא, דבר אחד נראה ברור: ארגנטינה בדרך לחדלות הפירעון התשיעית שלה. הפעם הראשונה שבה לא עמדה ארגנטינה בהתחייבויותיה הפיננסיות כלפי נושים הייתה ב-1827, בסך הכל 11 שנים אחרי הכרזת העצמאות שלה, והאחרונה (עד כה) הייתה ב-2014. ארגנטינה היא חלק ממועדון שנשמח לא להשתייך אליו לעולם: מדינות שפושטות את הרגל באופן כרוני. נמצאות שם בעיקר מדינות אמריקה הלטינית, כמו מקסיקו, קולומביה, אקוודור, וונצואלה, צ'ילה, אורוגוואי ופרו, אבל גם למדינות כמו יוון יש היסטוריה ארוכה של אי עמידה בתנאי ההלוואות שלקחו. ארגנטינה נחשבת לגרועה במיוחד, מכיוון שחלק גדול מפשיטות הרגל שלה היו בתקופה האחרונה (מקסיקו אמנם הגיעה לחדלות פירעון עשר פעמים, אבל האחרונה מביניהן הייתה ב-1982).
כיצד הופכת מדינה לפושטת רגל סדרתית? יש שני מרכיבים הכרחיים לסיפור. הראשון, הקל מבין שניהם, הוא שעליה לייצר מוסדות שלטון כושלים וניהול כלכלי לוקה בחסר. במקרה הארגנטינאי, הבנק המרכזי הוא סניף של משרד האוצר והדפסת כסף למימון הוצאות המדינה הייתה פרקטיקה מקובלת עוד מימי Perón.
המרכיב השני מסובך הרבה יותר, ומעניין אותנו במיוחד בפוסט הזה. כדי שתוכלו לפשוט רגל פעמים רבות, עליכם תחילה לזכות באמון המשקיעים פעמים רבות. אם התנהלתם בחוסר אחריות כלכלית ואף אחד לא מוכן להלוות לכם עוד כסף, תפשטו רגל רק פעם אחת. אבל בסיפור הארגנטינאי וגם אצל פושטות רגל סידרתיות אחרות, תמיד יש מישהו שמוכן להמשיך ולהלוות כסף לממשלה. מדוע ממשלות כאלה מסוגלות לחזור לשוק ההון ולהתממן בו גם אחרי שלא עמדו בהתחייבותיהן פעם אחר פעם? מדוע משקיעים זרים, כולם משקיעים מוסדיים נבונים עם אנליסטים ומחלקות השקעה ענפות, ממשיכים להלוות להן כסף, לרוב תוך זמן קצר בלבד מחדלות הפירעון האחרונה שלהן?
בשנת 2017, שנה אחת בלבד אחרי שיצאה מהליך הסדר החוב האחרון שלה, הנפיקה ממשלת ארגנטינה אג"ח בסך 2.75 מיליארד דולר לתקופה של 100 שנה. היו לא מעט עיתונאים שחשבו ששיא החוצפה נשבר אם ממשלה שממש לאחרונה לא עמדה בהתחייבויותיה חושבת שמישהו יתן לה הלוואה למאה שנה. אם ההיסטוריה היא מדד טוב לעתיד, בתקופה הזו ארגנטינה צפויה לפשוט רגל לפחות עוד שש פעמים. עדיין, המשקיעים, כולם גופים מוסדיים גדולים, הסתערו על אגרות החוב. הם לא עשו זאת מכיוון שהם מאמינים שארגנטינה שינתה את דרכיה, אלא מכיוון שהאג"ח נשאו תשואה דולרית שנתית של 7.9%.
במאמר מעניין של Meyer, Reinhart ו-Trebesch ניתן הסבר הגיוני להתנהגות המשקיעים. החוקרים בחנו את התשואה הריאלית המתקבלת מהשקעה ארוכת טווח באגרות חוב של ממשלות החל מ-1815 (קרב ווטרלו) וכלה ב-2016. בין הממצאים שלהם, החוקרים מצאו שהתשואה הריאלית ארוכת הטווח של השקעה באגרות חוב של ממשלות "פושטות רגל סדרתיות" (לפחות שתי פשיטות רגל במדגם) במטבע זר מניבה תשואה ריאלית של 7%, המהווה פרמייה של 4.1% להשקעה בחוב של ממשלות הנחשבות ל"נכס חסר סיכון" (בריטניה עד מלחה"ע הראשונה, ארה"ב לאחריה), ופרמיה של 0.8% על חוב של מדינות שפשטו רגל פעם אחת או לא פשטו רגל כלל. הנתון הזה כולל את ההפסדים הנגרמים מתספורות, מלחמות ומשברים כלכליים. כמובן, סטיית התקן (התנודתיות) גבוהה יותר עבור פושטות הרגל הסדרתיות, כצפוי.
התשואה העודפת נשמרת לאחזקה ארוכת טווח בכל התקופות, למעט בתקופה שבין מלחמות העולם.
לפי המחקר, פשיטות רגל מרובות מגדילות באופן כללי את התשואה לאחזקה. השקעה בחוב של ארגנטינה לאורך כל 8 פשיטות הרגל שלה הניבה, על פי החוקרים, תשואה ריאלית שנתית ממוצעת של 8.9%, וזאת לאחר שהמשקיע ספג תספורות בשווי החוב ודחיות בתשלומים. לטענת החוקרים, המשא ומתן בין הנושים לממשלות מביא לכך שההסכם הסופי מציב לנושים תנאים שעדיין מפצים אותם לבסוף על הסיכון שהם נוטלים. זו הסיבה שהם מוכנים להמשיך לתת הלוואות לממשלות שפשטו רגל תקופה קצרה מאוד לפני כן. הם דורשים ריבית גבוהה באופן משמעותי ויודעים שבחדלות הפירעון הבאה יקצצו אותם, אבל התשואה הסופית לטווח הארוך צפויה לפצות אותם על הסיכון.
הנה גרף מהמחקר שבוחן את התשואה המצטברת בהשקעה באג"ח ממשלתית החל משנתיים לפני אירוע חדלות הפירעון. כצפוי, בעת חדלות הפירעון מתחיל המשקיע הממוצע להפסיד כסף שיתחיל להחזיר רק כעבור 5 שנים, אולם ב-25% מהמקרים המשקיע בקושי יספוג הפסד, בגלל התשואה הגבוהה, ואף כמעט ויכפיל את כספו בתוך 5 שנים. כל המקרים שנמצאים ב-25% התחתונים הם אירועי חדלות פירעון מלפני מלחמת העולם השנייה.
אז יש לנו תשובה לשאלה שבכותרת הפוסט. ממשלות פושטות רגל סדרתיות מצליחות לזכות באמון המשקיעים פעם אחר פעם מכיוון שגם לאחר התספורות ודחיות התשלומים וההמרות הכפויות, המשקיעים שמוכנים לשאת בסיכון יוצאים נשכרים מכך עם פרמייה נאה. הממשלות יכולות להמשיך לגשת לשווקים הפיננסים, והתמריץ שלהן לתקן את המוסדות הכלכליים הגרועים שהובילו לפשיטות הרגל יורד. יהיו מי שיממנו את התכנית הכלכלית הבאה שלהם.
המפסידים מהסיפור הזה הם, כבר ניחשתם, משלמי המיסים של אותן ממשלות. בנוסף לנזק של ניהול עסק או בניית חיים בתקופה של משבר כלכלי חמור, מהסוג שמתרחש כאשר המדינה שלך לא יכולה לשלם את חובה לנושים, אותם אזרחים יודעים שבסופו של דבר הם משלמים מיסים גבוהים יותר, וחלק משמעותי מכך הולך כדי לפצות את נושי הממשלה כדי שאלו ימשיכו לממן את החוב.
הרשומה הזו החלה את דרכה כניסיון שלי לעקוב אחר שלל התכניות והמהלכים של ה-Federal Reserve ("ה-Fed") במהלך חודש מרץ 2020 כדי לטפל במשבר הפיננסי שנגרם בעקבות וירוס הקורונה. אם במשבר הפיננסי של 2008 הואשם ה-Fed בכך שהגיב לאט ובצורה מהוססת, הרי שבמשבר הפיננסי הנוכחי ה-Fed מפגין עד כה יצירתיות, נועזות ומהירות. לא יהיה מוגזם לטעון שספר החוקים של הבנקאות המרכזית נכתב בימים אלו מחדש, והיה חשוב לי לעקוב אחר המהלכים של ה-Fed עוד בתחילת התהליך, כדי לא לאבד את המיקוד בהמשך הדרך. רשומה זו היא, אפוא, גרסה מונגשת של המאמצים שלי עם הסברי רקע לקוראים שלא בקיאים בז'רגון המקצועי, ניתוחים הכוללים את דעתי האישית לגבי חלק מהצעדים שננקטים, ובעיקר חומר מעולה להקריא לילדים שלכם כדי להרדים אותם בלילה.
לפני כן, הערה אחת שאמנם ברורה מאליה אך חשוב שתיאמר: אין ל-Fed את היכולת לפתור את המשבר הזה. זהו משבר יזום שנובע מצעדי מניעה כנגד הידבקות בוירוס הקורונה. עד שעסקים לא ייפתחו מחדש ואנשים לא יחזרו לעבוד ולצרוך כרגיל, המשבר לא יסתיים. כל שה-Fed יכול לעשות (ועושה) הוא לדאוג שהשווקים הפיננסיים ימשיכו לפעול ושה"חמצן" יוסיף לזרום לכלכלה האמריקאית, עד שהוראות הסגר יפסקו ונוכל להמשיך את חיינו כרגיל. בחינת האפקטיביות של צעדי ה-Fed חייבת להתבצע בראי המציאות הזו.
הורדת ריבית: ה-Fed הוריד את טווח ריבית היעד שלו ב-15 במרץ 2020 לבין 0% ל-0.25%. למי שלא מכיר, ריבית היעד של ה-Fed הייתה עד ל-2008 ריבית אחת ויחידה, והחל מ-2008 החלה להיקבע לפי טווח ריביות. משמעות ההורדה היא שאפקטיבית הריבית בארצות הברית חזרה להיות אפס. הורדת הריבית היא הרחבה מוניטרית, קרי, הגדלה של היצע הכסף בשוק. הבנק המרכזי יציע ריבית של 0.1% על פיקדונות רזרבה שהבנקים המסחריים בארצות הברית מפקידים אצלו, ובמקביל הכריז כי יבצע רכישה של אג"ח ממשלתי ואג"ח בגיבוי ממשלתי בגובה של 700 מיליארד דולר. שמונה ימים לאחר מכן הכריז שרכישת האג"ח תהיה בסכום בלתי מוגבל (מה שזכה לכינוי QE Infinity, או הרחבה כמותית לאינסוף). הרכישות הללו יזרימו כסף לשוק (יגדילו את פיקדונות הרזרבה של הבנקים המסחריים) ויכניסו הרבה נזילות למערכת הפיננסית האמריקאית.
הורדת ה-Discount Rate: זה שינוי מעניין ובעל פוטנציאל להיות מאוד משמעותי. ה-Discount Rate הוא הריבית שבה בנקים מסחריים יכולים ללוות מה-Fed. באופן רגיל, כאשר בנקים זקוקים לנזילות לטווח קצר, יש להם מספר דרכים להשיג אותה: הם יכולים להשיג מימון בשוק הריפו (כתבתי על זה כאן), הם יכולים לקחת הלוואה מבנק מסחרי אחר, והאופציה הכי פחות מועדפת עליהם – הם יכולים לפנות ל-Fed, אשר בכובעו כמלווה-מוצא-אחרון (Lender of Last Resort), יעניק להם הלוואה קצרת טווח. מדוע זו האופציה הכי פחות מועדפת? מכיוון שיש לה סטיגמה שלילית. השוק מאמין שאם בנק מסחרי נאלץ לפנות לבנק המרכזי בבקשה להלוואת נזילות, אזי מצבו כנראה קשה מאוד. הפנייה ל-Fed מסמנת לשוק שלבנק המסחרי אין מספיק נכסים נזילים כדי להתממן בשוק הריפו ושבנקים מסחריים אחרים מסרבים להעניק לו הלוואות. החשש של הבנק המסחרי הוא שאם יסכים לקחת מימון מה-Fed, המשקיעים, המפקידים ומחזיקי אגרות החוב שלו יילחצו ויחשבו שמדובר בסימן רע לגבי האיתנות הפיננסית שלו. בנוסף לכך, הריבית שבה מציע ה-Fed את ההלוואה (ה-Discount Rate) היא בהגדרה גבוהה יותר מאשר תנאי השוק. זאת מכיוון שגם ה-Fed מעדיף להתערב רק כשאין ברירה, ולא כחלק ממחזור העסקים הרגיל.
כעת ה-Fed הוריד באחוז וחצי את ה-Discount Rate ל-0.25%, כלומר הריבית כבר לא גבוהה ממה שיוצע לבנקים בשוק החופשי. המטרה, כך סבורים חלק מהאנליסטים, היא "לשבור את הסטיגמה" ולעודד את הבנקים לעשות שימוש בקווי האשראי שלהם עם ה-Fed. יהיה מעניין לראות אם הסטיגמה אכן תישבר ומה יהיה היקף השימוש של הבנקים במסגרות האשראי הללו. נכון לרגע זה לבנקים האמריקאים יש יחסי נזילות גבוהים מאוד, אז כנראה לא יהיה להם צורך בקווים הללו, אבל טוב שהתחמושת קיימת.
ביטול יחס הרזרבה (מכפיל הכסף Ad Infinitum): קחו את ספרי הלימוד של כלכלה וזרקו אותם לפח. החל מה-15 במרץ, כל מה שלימדו אתכם על בנקים כבר לא נכון. יחס הרזרבה הוא יחס שקובע בנק מרכזי עבור הבנקים המסחריים, ואשר מחייב אותם להפקיד בבנק המרכזי אחוז מסוים מהפיקדונות שהציבור הפקיד אצלם. אם, למשל, יחס הרזרבה עומד על 10%, המערכת הבנקאית כולה מחויבת להפקיד 10% מכלל הפיקדונות שהציבור הפקיד אצלה ב-Fed. את היתרה היא יכולה להלוות לציבור, מה שמייצר פיקדונות חדשים, מהם 10% יופקד ב-Fed וחוזר חלילה בטור הנדסי מתכנס. בדוגמא שלנו, סך הכסף שהבנק המרכזי הכניס לכלכלה יכול להיות מוכפל על ידי המערכת הבנקאית עד פי 10 (1 חלקי יחס הרזבה). כעת, בהודעה קצרה שאורכה פסקה אחת, ביטל ה-Fed את יחס הרזרבה לחלוטין (הוריד אותו ל-0%). מה שאומר שהבנקים יכולים לייצר אינסוף כסף, ומזימתם של הרוטשילדים תתממש סוף סוף [הכניסו כאן צחוק מרושע].
אם התפלאתם מדוע ביטול יחס הרזרבה נעלם מכותרות העיתונים הכלכליים והשתרבב אך ורק לטורי דעה ולבלוגים שמקדמים מטבעות קריפטו, אתם יכולים להירגע. יחס הרזרבה חדל מלהיות רלוונטי לפני עשור בערך. בפאניקה של 2008 ולאחר מכן בחוקי רגולציית הבנקאות החדשה המכונה "Basel" נקבעו יחסי רגולטורים חדשים להם חייבים הבנקים לציית, ביניהם יחסי נזילות המחייבים את הבנקים להחזיק בנכסים נזילים ואיכותיים ביותר כנגד ההתחייבויות השוטפות שלהם. הנכסים הללו הם אגרות חוב של ממשלת ארצות הברית, ופיקדונות ב-Fed. כתוצאה מכך, החל מ-2008, החלו הבנקים להפקיד הרבה יותר כספים ממה שיחס הרזרבה דורש מהם ב-Fed – זאת, כדי לעמוד בדרישות הרגולטוריות האחרונות. בגרף מטה ניתן לראות כיצד סך הפיקדונות העודפים ב-Fed, קרי, הפיקדונות שהופקדו מעבר לדרישות יחס הרזרבה, הסתכמו בבערך טריליון וחצי דולר. יחס הרזרבה פשוט חדל מלהיות אפקטיבי. יחסים רגולטורים אחרים, מחמירים יותר, תפסו את מקומו.
אשראי למשקי בית ולעסקים:הוכרזו שלוש תוכניות שמטרתן הענקת אשראי (באופן ישיר ועקיף) לציבור. המבנה של כל אחת מהתכניות הוא פחות או יותר אחיד: ה-Fed יוצר חברה בנאמנות (מה שמכונה Special Purpose Vehicle, או SPV). ממשלת ארצות הברית מזרימה ל-SPV הון עצמי קטן, וה-Fed מלווה ל-SPV כסף כדי שהיא תוכל להשתמש בו למטרות שהוגדרו לה. זה טריק שה-Fed משתמש בו כך שהאשראי יגיע ממנו (ולא מקופת הממשלה) אבל ההפסדים, באם יהיו, ייספגו על ידי הממשלה. זו מדיניות פיסקלית (הרחבת הביקושים על ידי הממשלה) בניחוח מוניטארי (בפועל, הזרמה של כסף חדש).
זה גם לא בדיוק חוקי. בשיא המשבר של 2008 ה-Fed השתלט על חברת הביטוח AIG שעמדה בפני קריסה. שנים לאחר מכן, ב-2011, בית המשפט העליון בארה"ב פסק כי רכישת המניות של AIG על ידי ה-Fed הייתה לא חוקית ומנוגדת למנדט של הבנק המרכזי. רגולציה בנקאית ענפה שנחקקה בן השנים 2010-2011 הגבילה את כוחו של ה-Fed לפעול מחוץ לשווקים הפיננסים, אולם שר האוצר האמריקאי אישר במרץ הקלה של החוקים בשל המשבר. החוקיות של מהלכי ה-Fed בתחום הזה היום תיבחן בבתי המשפט בשנים הבאות ותספק פרנסה נאה לשלל עורכי דין.
ואלו התכניות (מי שיזכור את כל ראשי התיבות עד סוף הפוסט יזכה בפרס):
Term Asset-Backed Securities Loan Facility (ה-TALF) – אם ראשי התיבות הללו נשמעים לכם מוכר, זה מכיוון שה-TALF הייתה תכנית שהוכרזה במקור במשבר 2008. המטרה של TALF הייתה למנוע את מחנק האשראי שצץ במהלך המשבר. במסגרת התכנית הזו, בנקים מעניקים אשראי למשקי בית, הלוואות סטודנטים, הלוואות לעסקים קטנים והלוואות רכב. לאחר מכן הבנקים לוקחים את ההלוואות הללו ושמים אותן בכלי פיננסי שנקרא ABS. ה-Fed מעניק לבנקים הלוואה ולוקח את ה-ABSים שייצרו בתור בטחונות להלוואה על בסיס נון-ריקורס (Non-Recourse), כלומר ה-Fed לוקח על עצמו את כל סיכון האשראי של ההלוואות, והעסקה למעשה מקבילה למכירה של כל תיק ההלוואות ל-Fed. הבנקים משמשים כצינור שמבצע את חיתום ההלוואות אך לא נושאים בסיכון האשראי בפועל. זה משחרר לבנקים כסף חדש שאיתו הם יכולים להמשיך להעניק הלוואות כאלה. התכנית נחשבה להצלחה ב-2008, שכן כל הבנקים החזירו את ההלוואות וקיבלו בחזרה את תיקי ההלוואות שיצרו. ה-Fed לא ספג ב-2008 שום הפסיד כתוצאה מהתכנית. מעניין יהיה לראות מה יקרה הפעם.
Primary Market Corporate Credit Facility (ה-PMCCF) – זוהי תכנית חדשה ומאוד שנויה במחלוקת. במסגרת התכנית ה-Fed יעניק הלוואות לתאגידים לא פיננסיים באופן ישיר. ההלוואה תהיה לתקופה של עד ארבע שנים ועם אפשרות לגרייס של שישה חודשים. רק תאגידים בדירוג השקעה, כלומר דירוג מעל -BBB, יהיו זכאים לבקש מה-Fed הלוואה במסגרת התכנית. המטרה כאן היא להשפיע על הריבית שמשלמים עסקים עבור האשראי שלהם, שכן העלייה ברמות הסיכון הובילה לכך שהשוק מתמחר את סיכון האשראי שלהם בריבית גבוהה יותר, מה שפוגע ביכולת שלהם לממן את עצמם בתקופה הזו. אני מוצא שלוש בעיות עיקריות בתכנית הזו: היא עוקפת את הבנקים המסחריים, היא מתבססת על דירוגי אשראי, והיא מעניקה אשראי ללא בטחונות.
עקיפת הבנקים המסחריים בעייתית מכיוון שלבנקים יש את הידע המקצועי כדי להעריך איזה עסק יוכל להחזיר את ההלוואה ואיזה לא. לכלכלני ה-Fed אין את הידע המקצועי הזה. כלומר, האשראי במסגרת התכנית הולך להינתן על ידי כלכלנים חסרי הכשרה בתחום. זה השלב שבו קורות טעויות והפסדי אשראי מתחילים להיערם. הסתכלו שוב על תיאור התכנית הקודמת, ה-TALF. הבנקים היו אלו שהעניקו את ההלוואות, לא ה-Fed. הגורם שמומחה בהענקת הלוואות לעסקים ולמשקי בית היה זה שקיבל את החלטות האשראי, וזה עבד. כעת, ה-Fed החליט לעקוף את הבנקים ולוותר על המומחיות שלהם.
ההסתמכות על דירוגי אשראי מפלה לרעה עסקים קטנים, ומסנדלת את סוכנויות דירוג האשראי. מפלה לרעה – מכיוון שלא לכל העסקים יש דירוגי אשראי מסוכנויות הדירוג הגדולות. דירוגי אשראי עולים כסף, ובדרך כלל רק עסקים גדולים משיגים דירוג. זה אומר שעסקים קטנים יותר, אשר התבססו עד כה על אשראי בנקאי בלבד, לא יוכלו להשתמש בתכנית. מסנדלת – מכיוון שהיא שמה את סוכנויות הדירוג במצב בלתי אפשרי. דמיינו לעצמכם שאתם אנליסטים אשר מעדכנים את דירוג האשראי של חברה שנמצאת ממש על הגבול, כלומר, מדורגת -BBB. אתם סבורים שרמת הסיכון הגבוהה של המצב הנוכחי מצדיקה הורדת דירוג. במקביל אתם יודעים שאם תורידו את הדירוג, אתם תפגעו ביכולת של החברה להתממן באמצעות שימוש בתכנית, ותדרדרו את מצבה עוד יותר. במקרה הזה, הערכת הסיכון שלכם משפיעה על רמת הסיכון בפועל.
מתן אשראי ללא בטחונות נוגד את חוק בג'הוט. בקצרה, החוק הלא רשמי מגדיר את תפקידו של בנק מרכזי כמלווה מוצא-אחרון בעיתות משבר. על הבנק המרכזי " להלוות כסף לכל דורש כנגד ביטחונות קבילים בריבית גבוהה מריבית השוק". מדוע על הבנק המרכזי לדרוש ביטחונות? מכיוון שתפקידו של הבנק המרכזי הוא לספק נזילות – לאפשר לגופים בעלי נכסים להשיג כנגדם מימון לפי ערכם לפני שהתחיל המשבר. אם לגופים אין נכסים, הרי הם חדלי פירעון ממילא, והבנק המרכזי מבזבז כסף על עסקים שאין להם זכות קיום.
Secondary Market Corporate Credit Facility (ה-SMCCF) – תכנית דומה ל-PMCCF רק שמטרתה רכישה של אג"ח בדירוג השקעה בשוק המשני, וכן של קרנות סל של אג"ח.
נזילות לשווקים הפיננסים: יש מספר תכניות ומסגרות אשראי חדשות שהוקמו במטרה להעניק נזילות בתחום מסוים של השווקים הפיננסיים. הסיבה לכך היא שבעת משבר חלקים מסוימים בשוק ההון לא פועלים כמו שצריך, וכתוצאה מכך נגרם נזק לחברות או יחידים. כמות התכניות מעידה על היקף הניסיון שנצבר ב-Fed עד כה – יש המון חלקים קטנים במערכת הפיננסית וצריך לדאוג שכולם יהיו משומנים ויפעלו כהלכה.
Commercial Paper Funding Facility (ה-CPFF) – זו תכנית שהופעלה בשיא המשבר ב-2008 עד 2010 ועושה קאמבק. המטרה של התכנית הזו היא לרכוש "Commercial Paper". מדובר באגרות חוב קצרות מועד (עד 3 חודשים) שהונפקו על ידי חברות אמריקאיות עם דירוג של A1 ומעלה. כלומר ניירות ערך קצרי טווח באיכות גבוהה. עסקים מנפיקים אגרות חוב כאלה בדרך כלל כדי להשיג "הלוואת גישור" מהשוק כדי לגלגל סדרות חוב ארוכות יותר או לצרכי נזילות קצרי טווח. כתוצאה מהמשבר הפיננסי הנזילות בשווקים הללו התייבשה מכיוון שמשקיעים רבים חוששים שהעסקים לא יוכלו להחזיר את ההלוואות. ה-Fed ידאג להזרים כספים כדי לשמור על הנזילות בשוק הזה, כדי שהעסקים הללו יוכלו להמשיך לשלם משכורות לעובדים ולעמוד בהתחייבויותיהם הפיננסיות בטווח הקרוב. במהלך השנים 2008-2010 נרכשו במסגרת התכנית הזו Commercial Paper בשווי של 738 מיליארד דולר, והבנק לא ספג שום הפסד.
Primary Dealer Credit Facility (ה-PDCF) – עוד תכנית שעושה קאמבק מ-2008. המונח "Primary Dealer" מתייחס למוסד פיננסי שמשתתף בהנפקת אגרות חוב של ממשלת ארצות הברית. זו פריבילגיה שיש למספר מצומצם של מוסדות המכונים דילרים: רק הם יכולים להגיש הצעות לרכישת אגרות חוב חדשות שממשלת ארצות הברית מנפיקה ("חיתום"), והם אלו שמוכרים את אגרות החוב הללו לכל שאר העולם. בתמורה לפריבילגיה, המוסדות הללו מתחייבים להגיש הצעות במחירים תחרותיים כך שכל הנפקת אג"ח של ממשלת ארצות הברית תצליח. זו סימביוזה: הדילרים מבטיחים לממשלת ארצות הברית שתוכל לגייס כמה חוב שתרצה, והממשלה מבטיחה להם אוליגופול על מכירת האג"ח בשוק. החשש במשבר 2008 וגם במשבר הנוכחי הוא שהדילרים הללו יספגו הפסדים מפעילות שוק אחרת שלהם, מה שיפגע ביכולתם לבצע חיתום מוצלח של הנפקות האג"ח של ארצות הברית. התכנית הזו מעניקה אשראי קצר ל-Primary Dealers בתמורה למגוון סוגי בטחונות (בעיקר אג"ח ממשלת ארצות הברית, אבל גם אגרות חוב קונצרניות). כל זה כדי שה-Fed לא יצטרך להגיע למצב שבו הוא יהיה זה שמבצע חיתום לממשלת ארצות הברית.
Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (ה-MMLF) – תכנית חדשה. Money Market Mutual Fund, או בעברית "קרנות כספיות", הן קרנות נאמנות המחזיקות בנכסים קצרי טווח ואיכותיים מאוד. בהרבה מקומות השקעה בקרנות נאמנות כאלה היא תחליף עבור משקיעים להפקדת פיקדון בבנק. במשבר הנוכחי, גם נכסים שנחשבים לאיכותיים מאוד ספגו ירידה, ומשקיעים רבים (חלקם משקי בית) ניסו לשלוף את כספם מהקרנות הללו. יציאת הכספים מובילה למשבר נזילות במוצרים הללו – מנהלי הקרנות הכספיות (בנקים מסחריים) נאלצים למכור את הנכסים של הקרן בשוק ההון כדי לגייס כסף כדי להחזיר למשקיעים, והגידול בהיצע מפעיל לחץ נוסף על מחיריהם של הנכסים הללו. התכנית החדשה מעניינת: ה-Fed ילווה כסף לכל בנק שמנהל קרן כספית כדי שזה יוכל לרכוש (במחיר השוק) נכסים מתוך הקרן שהוא מנהל. אפקטיבית, המהלך יכניס נזילות (מזומנים) לקרן הכספית כדי לאפשר למשקי הבית למשוך את כספם מבלי להפעיל לחץ שלילי נוסף על השווקים. ההלוואה תגובה בנכסים עצמם שיירכשו מהקרן הכספית. והנה הקטע המעניין – ההלוואה היא ללא ריקורס (Recourse), כלומר, ה-Fed יאלץ לספוג את כל הירידה בשווי הנכסים באם תתרחש. למנהל הקרן הכספית אין שום סיכון. בנוסף, כפי שהתווסף לתכנית מאוחר יותר, ה-MMLF תשמש גם כדי לרכוש אגרות מוניציפליות וממשל מקומי. זה הגיוני, כי חלק גדול מהעומס התקציבי בארה"ב הולך ליפול על המדינות עצמן, ולא רק על הממשל הפדרלי.
ה-Fed הבטיח עוד תכנית אחת, שאמורה להיות מושקת בשבוע הבא. לתכנית קוראים Main Street Business Lending Program, ותפקידה לדאוג לאשראי לעסקים בינוניים. התכנית ככל הנראה תהיה מיועדת לעסקים שמעסיקים בין 500 ל-10,000 עובדים, וגם למוסדות ללא כוונת רווח. התכנית תעניק מימון בנקאי לעסקים כאלה שיתחייבו לעמוד במספר תנאים, ביניהם: התחייבות להמשיך להעסיק את מרבית העובדים שלהם עד לסוף ספטמבר 2020, התחייבות להמנע מהעברת משרות אל מחוץ לארצות הברית לשנתיים הקרובות, התחייבות לא לשלם דיבידנדים למשקיעים למשך כל תקופת ההלוואה, התחייבות להמנע מפגיעה בועדי העובדים ובהסכמי שכר קיבוציים ועוד. נכון לזמן כתיבת שורות אלו מרבית התנאים ואופן מימון התכנית לא ברורים, אבל ניכר שה-Fed מנסה לכסות את כל סוגי הלווים בתכניות שלו.
כל אוסף התכניות והצעדים שציינתי מהווים את חבילת הסיוע הגדולה ביותר שאי פעם אורגנה על ידי בנק מרכזי. מדובר בצעדים שהופעלו במהירות שיא, בהיקף חסר תקדים ובתחומים שעד לפני חודש היו רבים שהטילו ספק בכך שלבנק מרכזי יש סמכות לפעול בהם (רבים, לרבות כותב שורות אלו, עדיין תוהים בנושא). סטודנטים להיסטוריה היום קוראים על השפל הגדול ועל הצעדים חסרי התקדים שבוצעו על ידי הממשלות דאז כדי לחלץ את המשק מהמשבר – ואני חושב שאנחנו חיים כרגע בעיצומו של מהלך היסטורי חשוב לא פחות.
ב-3 ביולי 1884 הגיחה לעולם המצאה פיננסית חדשה: מדד המניות. ספציפית, מדד התחבורה של הדאו-ג'ונס, אשר הורכב מ-11 מניות של חברות תחבורה, פורסם לראשונה. 11 שנים לאחר מכן, פורסם מדד ה- Dow Jones Industrial Average המפורסם המכונה עד היום "הדאו". מדדי המניות אפשרו לסוחרים ולמשקיעים להבין כיצד סקטור מסוים בשוק, או אפילו השוק כולו, התנהג בצורה ממוצעת לאורך תקופה. ב-1957 הושק המדד המוצלח ביותר אי פעם, מדד ה-S&P 500, המהווה עוגן חשוב בתיק ההשקעות של מרבית המשקיעים בעולם. החידוש החשוב שלו היה בכך שהוא החזיק ב-500 מניות לפי שוויין היחסי. מניות להן שווי שוק גדול קיבלו משקל גדול יותר במדד התואם (בערך) את שוויין לעומת מניות אחרות במדד.
בשנת 1973 התפרסם ספר של הכלכלן האמריקאי ברטון מלכיאל בשם "הליכה אקראית בוול סטריט". הספר מנגיש לקורא ההדיוט את מה שבמחלקות הכלכלה החלו אנשים כמו הארי מרקוביץ' לטעון כבר לפני שנים: השווקים יעילים, מנהלים שמשיגים תוצאות טובות מהמדד לאורך זמן קשה למצוא, ועדיף היה להשקיע במדד מניות ולקבל את התשואה הממוצעת שלו מאשר לשלם דמי ניהול למנהלי השקעות אשר ינסו "להכות את המדד" ולהשיג תשואה עודפת. מלכיאל טבע את המטאפורה שמשתמשים בה מאז ועד היום: "קוף עיוור הזורק חיצים על עיתון כלכלי יכול לבחור תיק השקעות טוב במידה שווה לתיק השקעות שנבחר על ידי מומחה". כיף איתו במסיבות.
ב-1974 הקים ג'ון בוגל את חברת Vanguard המזוהה עד היום עם מוצרי השקעה זולים המחקים מדדי מניות. הקמת החברה סימלה למעשה את תחילתו של תהליך בו לציבור המשקיעים נפתחו הזדמנויות להשקיע באופן זול במכשירים אשר עוקבים במדוייק אחר מדדי מניות שונים. מעתה יכול היה הציבור הרחב להשקיע בצורה פאסיבית, לזנוח את מנהלי ההשקעות שמפסידים לקוף העיוור ולהישען על התיאוריות המבטיחות של מחלקות הכלכלה.
אבל מידי פעם מתרחשים אירועים שמזכירים לכולנו שהשקעה פאסיבית באמצעות מדדים איננה באמת השקעה פאסיבית, וכי החלטות ההשקעה – שבעבר התבצעו על ידי מנהלי השקעות – מתבצעות היום, בחלקן, על ידי עורכי המדדים עצמם. למי שקובע את הבנצ'מרק מותר לשנות את הרכב הבנצ'מרק בהתאם להחלטות סובייקטיביות שלו, החלטות שסותרות לא פעם את תיאורית השווקים היעילים.
חלק ב': יש קריטריונים ויש קריטריונים
שאלו כל משקיע זב חוטם מהו מדד S&P 500 והוא ידע לדקלם שמדובר במדד של "500 החברות בעלות שווי השוק הגדול ביותר בארצות הברית", וזוהי הגדרה טובה ומספקת אבל לא מדויקת. בפועל יש קריטריונים נוספים להכללתה של חברה במדד S&P 500, אשר נגזרים מכך שעורכי המדד מעוניינים בכך שיהיה למנהלי קרנות קל לחקות את המדד. מלבד דרישת הגודל, עורכי המדד דורשים שחברה שנכללת במדד תעמוד בקריטריונים הבאים: לפחות 50% ממניותיה זמינים למסחר של הציבור בבורסה, דרישת נזילות מינימלית בשווקים (נמדדת כסך שווי המניות שנסחרו בשנה האחרונה חלקי שווי השוק של החברה), ואיסור על חברות עם סוגי מניות שונים. כמו כן, חברה לא יכולה להצטרף למדד אם ברבעון האחרון היא פירסמה הפסד, ואם לא הייתה רווחית במהלך 12 החודשים האחרונים.
הקריטריונים הללו הובילו למצב שבו אחת החברות המוצלחות ביותר בהיסטוריה האמריקאית, Berkshire Hathaway, חברת האחזקות של וורן באפט, לא נכללה במדד המפורסם עד לשנת 2010 (!), למרות שבקלות יכלה לעמוד בדרישת הגודל. השווקים היעילים אמרו את דברם, אבל עורכי המדד לא הקשיבו. הסיבה לאי הכללתה של Berkshire Hathaway הייתה המסחר הדליל יחסית במניית החברה, שנבע בין היתר מכיוון שמחיר המניה היה גבוה מאוד (מעל 100,000$ למניה אחת!) אבל גם מכיוון שהרבה משקיעים במניה העדיפו להחזיק אותה לטווח ארוך ולא למכור אותה. ב-2010 החליט וורן באפט לבצע "ספליט" ולהציע 2 סוגי מניות, מניית "A" שהיא המניה הקודמת ללא שינוי, ומניית "B" ששוויה 1/1500 מניות "A" ולכן עולה פחות. הפיצול הגדיל את המסחר במניה ועורכי המדד נאותו סוף סוף להכליל במדד "500 המניות הגדולות ביותר בארצות הברית" מניה שהייתה גדולה מספיק כדי להיכנס אליו מזמן. במילים אחרות, עורכי המדד קיבלו החלטת השקעה אקטיבית, המנוגדת ל"דעה" של השוק.
בשיאו של המשבר הפיננסי, ב-15 בספטמבר 2008, הודיעה ממשלת ארצות הברית כי היא מחלצת את ענקית הביטוח האמריקאית AIG. כחלק מהחילוץ, ממשלת ארצות הברית החזיקה ב-90% מהשווי של החברה. כפי שציינו לעיל, הקריטריונים של עורכי המדד קובעים כי לפחות 50% ממניות חברה הנכללת במדד צריכים להיות זמינים למסחר על ידי הציבור, וזה קריטריון ש-AIG חד משמעית לא עמדה בו. עם זאת, בפוסט משנת 2014 (בעל הכותרת הפרובוקטיבית: "בתוך S&P 500: ועדת ניהול אקטיבית") הודה יו"ר הועדה של המדד כי מתוך דאגה לשווקים (!) החליטו עורכי המדד לזנוח את הכלל כדי לא להדאיג משקיעים בשעת משבר על ידי מחיקתה של ענקית הביטוח המוכרת לכל מהמדד. גם כאן גילו המשקיעים הפאסיביים שמישהו מקבל החלטות אקטיביות עבורם.
בשנת 2017, עם ההנפקה המוצלחת של SNAP, החברה שעומדת מאחורי אפליקציית מסרים וסרטונים שמאפשרת לכל אחד לצלם את עצמו עם אוזני שועל, הודיעה הועדה כי לא תסכים לצרף את SNAP למדד מסיבות של משילות תאגידית. החברה הונפקה עם מבנה מניות כפול לפיו היזמים מחזיקים במניות המעניקות להם שליטה מוחלטת בחברה ואילו הציבור הרחב מחזיק במניות שמעניקות לו השתתפות ברווחים אבל לא השפעה על מדיניות החברה. הציבור הרחב הראה את אדישותו להיעדר השליטה וקנה את המניות בהתלהבות. ההנפקה הייתה מוצלחת והמחיר האמיר, איתות מהשווקים היעילים שהיעדר שליטה על החלטות של החברה לא אומר משהו לגבי האטרקטיביות של עסקי אוזני השועל, אך עורכי המדד החליטו שמבנה שליטה כזה אינו תואם את טעמם ופעם נוספת קיבלו החלטת השקעה (חברות שכבר היו במדד עם מבנה מניות מורכב, כמו Berkshire Hathaway שהוזכרה לעיל בגלל הספליט, פייסבוק, וגוגל-אלפבית, הוחרגו. למה? ככה).
חלק ג': העוקץ ההונג קונגי
חברת ArtGo היא יצרנית שיש הנסחרת בבורסה בהונג קונג, אשר מתרחבת לתחומים נוספים כמו נדל"ן. בתחילת נובמבר הודיעה חברת MSCI, אחת ממארגנות מדדי המניות החשובות בעולם, על הכללתה הצפויה של מניית ArtGo במדדי המניות שלהן. מניית ArtGo הציגה קפיצה חריגה במחיר במהלך השנה האחרונה בשיעור של כמעט 3,800% והגיעה לשווי שוק של מעל ל-5.7 מיליארד $, גדולה מספיק כדי להיכלל במדד הנחשב.
אבל מיד עם הודעתה של MSCI על כוונתה לצרף את מניית ArtGo למדד, החלו מנהלי השקעות ומשקיעים להתבטא בחריפות כנגד המהלך. יש משהו מוזר, טענו המשקיעים, בעליית השווי המהירה של מניית ArtGo בשנה החולפת. דוחות החברה דיווחו על הפסד לשנת 2018 והפסד למחצית הראשונה של 2019. סך הנכסים המוחשיים על מאזנה, בניכוי כל החוב, הסתכם בכ-130 מיליון דולר בלבד, סכום פעוט לעומת השווי שהשוק-יודע-הכל הכתיב למניה. החברה לא פועלת בתחומים שבהם יש צמיחה מהירה. לבסוף, חלק מהמשקיעים הזכירו כי יש לחברות סיניות בבורסה בהונג קונג נטייה לקפוץ בחדות במחיר לפני החלטות צירופן למדדי מניות.
אותם משקיעים ומנהלי השקעות חששו שמישהו מנסה "להריץ" את מחיר המניה כך שהחברה תצורף למדד המניות של MSCI. לו זה היה קורה, קרנות נאמנות אשר עוקבות אחר המדד בצורה פאסיבית היו נאלצות לרכוש אותה כדי להמשיך לעקוב אחר המדד, והביקוש הנוסף היה מקפיץ את המחיר הלאה ומאפשר לגורמים העבריינים להרוויח על חשבון ציבור המשקיעים. ואכן, לקראת סוף חודש נובמבר, MSCI יצאה בהצהרה מאוד מעורפלת לפיה מניית ArtGo לא תצורף לבסוף למדד המניות שלה עקב "בעיות השקעה". מה זה אומר? אין לי מושג. אבל מניית ArtGo התרסקה מיד לאחר מכן ב-98% והוכיחה שהיא אכן היתה בועה מתומרנת.
העליה והקריסה במחיר מניית ArtGo בזמן קצר.
לאחר פיצוצה של הפרשה שיבחו מספר מנהלי השקעות את MSCI על כך "שהקשיבה לציבור המשקיעים" והזהירו כי צריך לבחון היטב את צירופה של כל מניה למדד.
רגע רגע רגע…. להקשיב לדעות סובייקטיביות של משקיעים? לבצע ניתוח דוחות כספיים של מניה? להניח שהמחיר שמופיע בשוק איננו מייצג את שוויה האמיתי של החברה? כל אלה נשמעים קצת כמו… ניהול השקעות אקטיבי.
חלק ד': השקעה פאסיבית אחר מדד אקטיבי – ללכת עם, להרגיש בלי
המצב היום נראה קצת אבסורדי. משקיעים מאמינים ששווקים הם בסך הכל יעילים, ושלשלם דמי ניהול למנהלי השקעות כדי שיבצעו ניתוחים ויפעילו שיקול דעת בבחירת המניות זו אסטרטגיה גרועה. הם מאמינים שהקוף העיוור שמשליך חיצים יכול לבחור מניות טובות יותר ממנהלי ההשקעות. וזו אכן תיאוריה טובה ומבוססת ומגובה במחקרים אמפירים. במקום זאת, המשקיעים רוצים בסך הכל "לקנות את המדד", את קבוצת המניות שמהווה את הבנצ'מרק של תיק השוק. את 500 או 1,000 או 2,000 המניות הגדולות ביותר בתחום מסוים. כי השווקים יעילים והם יגידו להם מה כדאי לקנות. אבל השווקים היעילים לא תמיד יעילים, לפעמים יש אנומליות, לפעמים מנסים לרמות את המשקיעים. לפעמים קשה לקנות את המניה שהשוק אומר שצריך לקנות כי המסחר בה דליל. אז הם נותנים לעורכי המדד להפעיל את שיקול הדעת שלהם ולהחליט איזו מניה להכניס למדד ואיזו לא להכניס.
וכך נוצר מצב בו לקנות מכשיר העוקב אחר מדד שהרכבו נקבע על ידי ועדת השקעות נחשב להשקעה פאסיבית בעוד מצב בו לקנות מכשיר שהרכב המניות שהוא רוכש נקבע על ידי ועדת השקעות נחשב להשקעה אקטיבית.
אני סבור שעיקר הפואנטה טמון בהשוואה לבנצ'מרק. אם אתם רוכשים קרן נאמנות שמשקיעה במניות אמריקאיות, אתם תשוו את את הביצועים של קרן הנאמנות למדד מניות מוביל של מניות אמריקאיות. אם אתם רוכשים קרן מחקה שעוקבת אחר מדד מניות, אתם לא תשוו את הביצועים שלה למדד אלטרנטיבי, לא משנה עד כמה ההבדלים ביניהם קלים. אולי נגלה שהכללתן של חברות עם מבנה מניות מורכב דווקא משפר את התשואה, כי השוק חכם יותר מחברי ועדת ההשקעות של S&P. אולי ניווכח שרמת מסחר גבוהה במניה לא כ"כ חשובה לציבור שקונה אחת לתקופה ומחזיק את ההשקעה לתקופה ארוכה, ואי הכללתן של מניות כאלה פוגעת בתשואה שלו. אולי נגלה שהחלטות שרירותיות כמו לא למכור את AIG מתוך "אחריות" לא טובה לתשואה לזמן ארוך. הבעיה היא שמהרגע שקנינו את המדד, אנחנו סבורים שאנחנו בבנצ'מרק.
מידי פעם יוסיפו להתרחש סיפורים מוזרים כמו ArtGo, שיזכירו לנו שהמדדים הפאסיבים שלנו הם לא כ"כ פאסיבים. מי שבוחר להשקיע במדד ולא להסתמך על מנהלי השקעות שמפסידים דרך קבע לקוף העיוור, מוטב שישאל על הדרך כיצד ועדת ההשקעות הקובעת את הרכב המודד הפאסיבי שלו מתמודדת מול הקוף בעצמה.
כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.
ב-17 בספטמבר 2019 דווח שהפדרל ריזרב, הבנק המרכזי בארצות הברית, התערב כדי לחלץ את "שוק הריפו" ממשבר נזילות חריף והזרים עשרות מיליארדי דולרים. על המסכים שוק המניות והאג"ח לא הציג תנודות חריגות, העיתונאים גמגמו מספר מילים על כך שמדובר בשוק חשוב אבל לא כ"כ מוכר, ויום למחרת רוב האיזכורים על החילוץ המסתורי נעלמו מהכותרות הראשיות של מרבית עיתוני הכלכלה. אפשר להבין מדוע: "שוק הריפו" הוא שוק חשוב אבל משעמם, הוא שוק שסוחרים בו גופים פיננסיים ותאגידיים גדולים, במוצרים משעממים שכמעט כולם אגרות חוב ממשלתיות, ולתקופות קצרות מאוד. ה"משבר" של ה-17 בספטמבר לא גלש לשווקים המעניינים יותר, שוקי המניות והאג"ח העולמיים. בקיצור, הסיפור מורכב מידי ואיזוטרי מספיק כדי לא להתעמק בו יותר מידי. לכאורה.
אבל עקב בקשות קוראים ועניין אישי שלי, אני סבור שיש דווקא לא מעט דברים מעניינים שאפשר ללמוד ולהבין מהמשבר בשוק הריפו. מדובר בשוק ייחודי וקריטי עבור הנזילות של הגופים החשובים ביותר בעולם הפיננסי האמריקאי. יותר מזה, אני סבור שהמיני-משבר של ה-17 בספטמבר מאותת סימני אזהרה לבנקים מרכזיים ולגופים רגולטוריים פיננסיים ברחבי העולם, סימנים שראוי לעקוב אחריהם וללמוד מהם. ברשומה זו נכיר תחילה את שוק הריפו וכיצד מתבצעות בו עסקאות, נבדוק מה השתבש ב-17 בספטמבר וכיצד הפדרל ריזרב התערב, ולבסוף נעקוב אחר החקירה המתבצעת כעת בניסיון להבין כיצד השוק כשל, וכיצד ניתן למנוע ממשבר דומה או חמור יותר להתרחש בעתיד.
חלק א' – נעים להכיר: שוק הריפו
שוק הריפו ("Repo") הוא שוק בו מתבצעות בין גופים פיננסיים, קרנות גידור, ותאגידי ענק עסקאות בשם "Repurchase Agreement" (בקיצור, Repo) או "עסקאות הסכם רכש חוזר". אנחנו נקרא להן "ריפו" ברשומה הזו לשם הנוחות. נוהגים להסתכל על שוק הריפו כעל הצנרת של השוק הפיננסי בארצות הברית ובאירופה. לצנרת, כפי שאנחנו יודעים, יש תפקיד קריטי ויחד עם זאת משעמם. אף אחד לא נוהג לחשוב על הצנרת עד שהיא מתפוצצת, והחרא צף למעלה.
הסכם ריפו הוא עסקה קצרת טווח שנועדה לספק נזילות. צרכני הנזילות בשוק הם בדרך כלל גופים כמו קרנות גידור, מנהלי כספים, ולפעמים גם בנקי השקעות ובנקים מסחריים שצריכים נזילות לטווח הקצר. ספקי הנזילות בשוק הם בדרך כלל קרנות כספיות (מה שמכונה Money Market Funds), קרנות המשקיעות באפיקים סולידיים מאוד וקצרי טווח בלבד, ומטבע הדברים מחזיקות בהרבה מזומן. לפעמים גם החטיבות הפיננסיות של תאגידי ענק מספקות נזילות, שכן יש חברות המחזיקות בעודפי מזומן משמעותיים במאזנן וישמחו להרוויח עליהם קצת ריבית לתקופה קצרה וחסרת סיכון.
במסגרת העסקה, צד א' (הלווה, צרכן הנזילות) מוכר נייר ערך נזיל ואיכותי לצד ב', תוך התחייבות לרכוש בחזרה את הנייר בתום תקופת העסקה במחיר מעט גבוה יותר, המשקף את הריבית שמקבל צד ב' בגין העסקה. אם נצייר את העסקה, היא תיראה דומה מאוד להלוואה המגובה בבטחונות איכותיים: צד א' מקבל כסף מצד ב' ומעביר לו בתמורה נייר ערך בשווי ההלוואה (לרוב מעט יותר, כי המחיר של הנייר עלול לרדת גם בטווח הקצר) ובתום תקופת ההלוואה יחזיר את הכסף והריבית ויקבל בחזרה את נייר הערך. תקופת ההלוואה בשוק הריפו נעה לרוב בין יום בודד לשבוע ימים. ניירות הערך המשמשים כביטחון הם אגרות חוב ממשלתיות בדירוג אשראי מושלם (AAA) או משכנתאות מאוגחות המגובות בביטוח של סוכנות ממשלתית אמריקאית.
הנה תרשים המתאר את העסקה, באדיבות מחלקת האינפוגרפיקה של הבלוג:
עסקת ריפו. סכום העסקה: 100 מיליון דולר, משך העסקה: 24 שעות, החרוזים: גרועים.
חשוב לזכור שמהותו של שוק הריפו הוא אספקת נזילות. הגופים שלווים את הכסף מפקידים כנגדו בטחונות שווי ערך לכסף שהם לווים. אמנם יש להם די נכסים כדי לכסות את התחייבויותיהם, אבל הנכסים שלהם לא מספיק נזילים. בנק, למשל, מקבל הפקדות לחשבון העו"ש של לקוחותיו. חשבונות העו"ש הללו הם התחייבויות של הבנק, כסף שקיבל ועליו להחזיר. הן גם קצרות טווח, שכן כל לקוח יכול לבקש למשוך או להעביר את הכסף שבחשבון העו"ש שלו בכל רגע נתון. מהצד השני, מכיוון שבנק מעוניין להרוויח כסף, הוא משתמש בכסף שהופקד אצלו כדי להעניק הלוואות ארוכות טווח ללקוחותיו, או לרכוש נכסים פיננסיים שיעניקו לו ריבית גבוהה יותר משהוא משלם ללקוחותיו. נכסים אלו יכולים להיות איכותיים מאוד, כמו אגרות חוב שהנפיקה הממשלה, אבל עדיין לא להיות נזילים מספיק, במיוחד אגרות חוב לטווח הארוך.
אם לקוחות הבנק יבקשו להעביר כמות גדולה של כסף מחשבונות העו"ש שלהם לבנק אחר (מבחינתו של הבנק – הלקוחות דורשים כי ישלם את ההתחייבויות שלו כלפיהם), עליו להפוך במהירות את הנכסים שעל מאזנו לנזילים, כלומר למרות שיש לבנק נכסים בשווי גבוה יותר מאשר סך התחייבויותיו לכל לקוחותיו, הוא זקוק לכסף, אמצעי התשלום הנזיל, כדי לעמוד בהתחייבויותיו.
יהיו שישאלו מדוע הבנק צריך את שוק הריפו מלכתחילה? במקום ללוות כסף ולהעניק אגרות חוב כביטחון, הבנק יכול פשוט למכור את אגרות החוב בשוק ההון ולקבל תמורתן את הכסף ברגע שהוא זקוק לו. ישנם מספר יתרונות ברורים מאוד לביצוע עסקת ריפו במקום הסתמכות על מכירה "ערומה" בשווקים ללא התחייבות לרכישה חוזרת במחיר קבוע. הראשון הוא גודל השוק: מידי יום מתבצעות עסקאות בגובה של כ-3 טריליון דולר בשוק הריפו. אם מידי יום היו מוצעים למכירה בשוק 3 טריליון דולר של אג"ח ממשלתי, היו נוצרים עיוותים כתוצאה מהתרסקות זמנית של המחיר של סדרות מסוימות פחות מבוקשות של האג"ח. השני הוא רמת הביטחון הגבוהה. כשמבצעים עסקת ריפו יודעים בדיוק מתי מקבלים את הכסף וכמה צריך להחזיר, ולא צריך להסתמך על חסדי השוק שידאג לכך שהמחיר לא יזוז בפרק הזמן הקצר נגד המוכר. השלישי קשור לסוגיות רישום חשבונאי ומגבלות רגולטוריות שקצרה היריעה מלפרטן בפוסט זה.
אם כן שוק הריפו הוא קריטי לצרכי הנזילות של מוסדות פיננסיים רבים. ריבית הריפו הנגזרת מהעסקאות הללו בדרך כלל קרובה מאוד אם לא זהה לריבית שקובע הבנק המרכזי, מכיוון שהיא משקפת למעשה את הסיכון קצר הטווח על חוב ממשלתי. בארצות הברית משתמשים בריבית המכונה SOFR, קיצור של Secured Overnight Financing Rate, שהיא הריבית השנתית הממוצעת של עסקאות ריפו יומיות. ה-SOFR מיועדת להיות ריבית חשובה מאוד בעתיד הקרוב, שכן בשנת 2021 היא אמורה להחליף את ריבית הליבור, המקבילה האמריקאית ל"ריבית פריים" אצלנו (כתבתי על נפילתה של ריבית הליבור באריכות בפוסט הזה).
חלק ב' – כשלשוק נגמר הכסף: מה קרה ב-16 וב-17 בספטמבר?
סגירת שווקים ב-16 בספטמבר 2019. סוחרים מנומנמים בחדרי עסקאות מסתכלים במסכי המחשב. טרמינלים שחורים עם טקסט כתום של בלומברג משדרים להם נתונים פיננסיים בזמן אמת. לפתע, אחד המספרים בפינת המסך, אחד הבנאלים ביותר, זה שאף פעם לא זז יותר מדי – מתחיל להשתגע. סוחרת אחת זוקפת גבה, סוחר אחר נותן למסך מכות קלות בצידו כדי שיסתדר. המנהל מאחורה מציע לסגור את כל החלונות ולפתוח שוב כי הוא שמע מאנשי ה-IT שזה פותר את רוב התקלות. הם מכבים את המסך, מדליקים אותו, והמספר עדיין משתגע. הריביות על עסקאות ריפו בשוק החלו לעלות. לא בפרומיל או שניים, אלא בנקודות אחוז. זה נראה מוזר, אבל הפדרל ריזרב, בכובעו כרגולטור של השווקים, לא מתערב.
המסחר נפתח שוב ב-17 בספטמבר, והריביות רק ממשיכות לטפס. הבנקים רגילים לראות את הריביות באזור 2.1-2.2%, בדומה לריבית שקבע הפדרל ריזרב. הצפי הוא שהנגיד ירצה להוריד את הריבית יותר, ולכן אף אחד לא היה מתפלא אם ריביות הריפו היו צונחות לאיטן בהתאם לציפיות השוק. אבל הריבית על עסקאות ריפו שמדווחות על המסך לא מפסיקה לעלות. בשלב מסוים, עסקאות מסוימות נסגרות בשוק בריבית של 10%. מישהו היה כ"כ נואש עד שהוא היה מוכן ללוות כסף, עם ביטחונות מלאים, בתמורה ל-10% בשנה. בצד השני של העסקה, מישהו עומד להרוויח 10% בשנה על הלוואה שהיא למעשה – חסרת סיכון. בסוף היום ריבית ה-SOFR נקבעת על 5.25% יותר מפי 2 ריבית הבנק המרכזי. אי שם במשרדי הפדרל ריזרב בניו יורק, כל הטלפונים מתחילים לצלצל.
הקפיצה בריבית ה-SOFR ב-17 בספטמבר. בשחור: נפח עסקאות, ללא שינוי משמעותי.
אז מה קרה באותם ימים שגרם לשוק הריפו להשתגע? ברמה הבסיסית ביותר, הצנרת של השוק הפיננסי התייבשה. קוראי הבלוג יודעים שמחירים נקבעים בשוק כפונקציה של היצע וביקוש. כאשר הביקוש גדל יותר מהר מההיצע, המחיר של המוצר עולה. ריבית הריפו היא המחיר של עסקת ריפו. בסוף ה-16 ובתחילת ה-17 בספטמבר ניגשו הלווים לשוק הריפו בציפיה להמיר כמות מסוימת של אגרות חוב למזומן בעסקאות, ונתקלו במספר מצומצם מאוד של מלווים בצד השני של הדוכן. הלווים רצו כסף, אבל לא היה פשוט מספיק בשוק. לא היה ספק לגבי יכולתם של הלווים להחזיר את הכסף – הם החזיקו בידם אגרות חוב שיותר ממכסות את גובה ההלוואה שביקשו והיו מוכנים להעביר אותן כבטוחה. גם כשהריבית הייתה מאוד מפתה, מעטים מאוד ניגשו לשוק כדי לסחור איתם.
הקפיצה בריבית הריפו (ובעקבותיה בריבית ה-SOFR) מעלה לשוק זכרונות מאוד לא נעימים ממשבר האשראי של 2008. גם אז זינקו ריביות הריפו לרמות גבוהות (ונשארו שם לאורך זמן). הריביות הגבוהות המחישו את החשש של הבנקים להלוות זה לזה גם בתמורה לביטחונות מלאים, ואולי את החשש לשלמות המערכת הפיננסית כולה. זינוק של ריבית הריפו אל מעל לריבית המוכתבת של הבנק המרכזי משקף אפוא חשש לחוסר אמון בין הבנקים ואולי אף תחילתו של משבר אשראי חדש.
אבל זה לא נראה כמו המצב ב-17 בספטמבר. הבנקים נראים יציבים ורווחיים, השווקים לא מתרסקים, רק הכסף – חסר. כל שחקן רציונלי ישמח להלוות הלוואה חסרת סיכון בריבית שגבוהה קצת מעל לריבית חסרת הסיכון, אבל גם כשהמחירים החלו לעלות, לא נמצא שחקן עם כסף בכיסים. הצנרת התייבשה. אין לאף אחד מספיק אמצעי תשלום כדי לספק בשוק.
כשיש בעיה בצנרת, קוראים לשרברב. הבנק המרכזי, באיחור לא אופנתי, החל להזרים עשרות מיליארדי דולרים לשוק הריפו כדי לספק נזילות. זה התפקיד החשוב ביותר של הגוף שיש לו מונופול על הכסף – לדאוג שיהיו בשוק מספיק אמצעי תשלום כדי שהוא לא יתקע. הבנק החל להשתתף בעסקאות ריפו, כלומר הגדיל את ההיצע, כדי לדאוג לכך שריביות הריפו ירדו במהירות לרמה שקבע. עכשיו נשאר רק להבין איך זה קרה מלכתחילה, ואיך מונעים מתקלה שכזאת מלהתרחש שוב.
חלק ג' – מי ייבש את הצנרת?
ההסבר הראשוני שניתן בחדשות ביום למחרת היה שצירוף אירועים שצורכים נזילות היה הטריגר למשבר. מידי רבעון משלמים התאגידים בארצות הברית את מס החברות למס ההכנסה האמריקאי, אירוע שצורך מזומן רב (לקוחות רבים דורשים מהבנקים לעמוד בהתחייבות כלפיהם ולהעביר כסף לחשבון של ממשלת ארצות הברית – לכן הבנקים זקוקים להמיר נכסים רבים למזומן). בנוסף, סדרה גדולה של אגרות חוב ממשלתיות נפרעה והיה צריך גם לשלם קופונים בהיקף גדול וגם להנפיק סדרה חדשה ולהשתמש במזומן כדי לרכוש אותה. לפי התיאוריה הזו שהוצפה בהתחלה, מדובר ב"סערה מושלמת" של אירועים צורכי-מזומן שהתרחשו בו זמנית.
אבל ההסבר הזה חלש מאוד. ראשית, מועדי תשלום מס החברות ידועים לכל, בטח ובטח לבנקים האמריקאים, והם ערוכים להתמודד עם ימים כאלה (כמו שכל בנק ישראלי יודע לתגבר את מוקדי השירות הטלפוני שלו ב-2 וב-10 לחודש). גם מועדי תשלומי הקופונים לא נפלו בהפתעה על הבנקים המתפעלים את התשלומים. שנית, סך נפח העסקאות בשוקי הריפו לא רשם זינוק משמעותי ב-16 וב-17 בספטמבר, אז התיאוריה לפיה היה מדובר ביום של ביקוש חריג לא נראית סבירה.
הסבר הגיוני יותר שהוצף כמה ימים לאחר מכן ניתן למצוא בפעולות המוניטאריות של הפדרל ריזרב בשנים האחרונות. עם פרוץ המשבר הפיננסי של 2008, הוריד הפדרל ריזרב את הריבית בשוק האמריקאי למינימום, ובמקביל החל בתכנית המכונה "הקלה כמותית" (Quantitative Easing). במסגרת התכנית הזאת, הזרים הפדרל ריזרב כסף לתוך השוק על ידי רכישה אגרסיבית של נכסים, בעיקר אגרות חוב ממשלתיות. הבנק יצר דולרים חדשים במערכת, השתמש בהם כדי לרכוש אג"ח בשוק, וכך הכסף שיצר זרם לתוך הכלכלה. במקביל, המאזן של הפדרל ריזרב החל "להתרחב", כלומר, ככל שרכש יותר ויותר אג"ח בשוק ההון כדי להזרים כסף לכלכלה, כך צמח סך הנכסים שלו, עד שהגיעו לרמות שיא של 4.5 טריליון דולר.
בסוף אוקטובר 2014 סיים הפדרל ריזרב באופן רשמי את תכנית ההקלה הכמותית, והחל משנת 2018 החל המאזן של הבנק לקטון, כלומר, אגרות חוב החלו להימכר או להיפדות על ידי הפדרל ריזרב בתמורה לכסף שנשאב מהשוק בחזרה לתוך הבנק המרכזי. זוהי מדיניות מוניטרית מצמצמת אשר פועלת כדי להקטין את כמות הכסף בכלכלה. בגרף מטה ניתן לראות בכחול את התרחבות המאזן של הפדרל ריזרב לאורך השנים, ואת הצמצום במאזנו החל מ-2018, ובמקביל את הירידה בפיקדונות הרזרבה של הבנקים המסחריים בפדרל ריזרב (כסף נזיל שמופקד בפיקדון יומי בבנק המרכזי). קל לראות את הקשר הישיר בין הפעולות:
ההסבר הזה נשמע הגיוני, אבל מעט מוגזם. אפשר לשים לב שהפקדות הרזרבות של הבנקים המסחריים בפדרל ריזרב החלו במגמת קיטון בערך ב-2015, הרבה לפני שהבנק המרכזי החל לצמצם באופן משמעותי את אגרות החוב על מאזנו ולהקטין את היצע הכסף בכלכלה. מעבר לכך, התגובה של הפקדות הרזרבות נראית חריפה יותר בשנת 2018 מאשר קצב הקיטון במאזן. גם עדויות מהשוק מעלות תמונה מורכבת למדי. על פי טענות הפדרל ריזרב, לבנקים האמריקאים הגדולים ביותר היה די והותר כסף נזיל, אך הם בחרו שלא להשתתף בשוק הריפו גם כאשר הריביות הגיעו לרמות גבוהות במיוחד. במילים אחרות, לבנקים המסחריים הגדולים בארצות הברית הייתה הזדמנות להלוות ללא סיכון בתמורה לריביות גבוהות בהרבה מריבית הבנק המרכזי, והם העדיפו לשבת על הגדר ולא להתערב. אם אתם בעלי מניות של הבנקים האלה, האמירה הזו עשויה לעצבן אתכם. וזה מוביל אותנו להסבר השלישי:
ההסבר השלישי, וזה שאני אישית מוצא המשכנע ביותר, קשור להשפעות הלא צפויות והלא רצויות של רגולציה בנקאית. החל מהמשבר הפיננסי של 2008, החלו הרגולטורים להקשיח את הדרישות מהבנקים כדי לוודא שבמשבר הפיננסי הבא לא יהיה צורך לחלץ את כל המערכת הבנקאית מקריסה. הדרישה הרגולטורית האפקטיבית ביותר כיום היא חדשה יחסית, ומכונה "יחס כיסוי נזילות". רק בתחילת השנה היא נכנסה בארה"ב לפועל בצורה מלאה.
יחס כיסוי נזילות מחייב את הבנקים להחזיק שיעור מסויים מהנכסים שלהם בניירות ערך איכותיים ונזילים במיוחד, כך שיכסו את ההתחייבויות קצרות הטווח שלהם. בנוסף, הבנק המרכזי מטיל מגבלות חמורות יותר על בנקים שהוא מכנה "גדולים וחשובים מערכתית". אלו חייבים להחזיק מספיק נכסים איכותיים כך שיוכלו לעמוד בכל ההתחייבויות שלהם ב-30 הימים הקרובים – במהלך כל היום (Intra-day). המגבלה הזו מחייבת את הבנקים הגדולים להחזיק חלק משמעותי מהמאזן שלהם במזומן כל הזמן. אם כן, הבנקים הגדולים ביותר ראו את החגיגה בשוק הריפו, אבל לא יכלו להשתתף מחשש שלא יעמדו במגבלת הנזילות הקשוחה. אם הם היום מלווים את הכסף, אפילו ליום אחד, הם היו מסתכנים באי העמידה במגבלה במהלך היום (אגרת החוב שיקבלו כביטחון למתן האשראי איננה נזילה במהלך היום מכיוון שהיא משמשת כביטחון לאשראי).
ההסבר הזה אינטואיטיבי ותואם את ההתרחשויות של ה-16 וה-17 בספטמבר. בנקים גדולים מלאים במזומן יושבים מהצד ומסתכלים בזמן שבנקים או מוסדות פיננסיים אחרים משוועים למזומן בתמורה לביטחונות מלאים וריביות גבוהות. מה שחסר זה מספרים מדויקים, מה שלא נקבל בקרוב מכיוון שהתקשורת של הבנקים עם הרגולטור איננה חשופה לציבור.
חלק ד' – מה אפשר ללמוד מהמשבר בשוק הריפו
הדבר הראשון: לפעמים לוח המחוונים משתבש. אינדיקציה מפחידה בשוק, ריבית שזינקה לפתע, מחיר שהתרסק – כל אלה בהחלט עלולים להיות סימנים למשבר עתידי צפוי. אבל לפעמים לוח המחוונים משתבש בגלל בעיות טכניות, לא מהותיות. היו הרבה שראו בקפיצת הריבית בשוק הריפו סימן מבשר רעות. "הבנקים יודעים משהו שאנחנו לא יודעים ולכן לא מוכנים להלוות גם בתמורה לבטחונות" זו מנטרה שנדחפת היום ברשת, אולי נתקלתם בסיפורים הללו בעצמכם. צריך להשתמש בלוח המחוונים בזהירות, לבדוק שמידע נוסף מתאים לנראטיב ולהסתכל בחשדנות כלפי אנשים שבטוחים שהם הבינו כבר את הכל.
הדבר השני: הפדרל ריזרב לא פעל כשורה במשבר הזה. כבר ב-16 בספטמבר הוא היה אמור להתחיל להתערב בשוק. ריבית ה-SOFR לא הייתה צריכה להגיע ל-5.25% בשום שלב. תגובה באיחור של יום, במשבר נזילות, לא צריכה להיות מקובלת בשוק חשוב כמו האמריקאי. זו לא הפעם הראשונה שנשמעת ביקורת כלפי נגיד הבנק המרכזי בנוגע לכך שהוא לא קורא את השווקים נכון.
הדבר השלישי: כפי שציינתי כבר בהתחלה, ריבית ה-SOFR הולכת להיות ריבית חשובה מאוד בעוד פחות משנתיים. תארו לעצמם שלקחתם משכנתא בריבית של SOFR+1%, מכיוון שהריבית הזו מועמדת להחליף את הליבור בקביעות ריביות על אשראי קמעונאי (בין היתר). האם הייתם מקבלים הכפלה של הריבית שאתם צריכים לשלם על החוב שלכם רק מכיוון שאי שם בוול סטריט, צנרת של מזומנים הפסיקה לעבוד? מה הקשר שלכם למשבר הזה? מה הקשר של הבנק שלכם למשבר? הוא ממשיך להתממן גם מאמצעים אחרים. על הרגולטור מוטלת עכשיו חובת ההוכחה שריבית ה-SOFR יציבה דיה כדי לשמש בנצ'מרק ראוי לאשראי קמעונאי ומסחרי.
והדבר האחרון: הדרך לגיהנום רצופה רגולציות עם ראשי תיבות באנגלית. אם ההסבר שמוצג כיום אכן מדויק, הרי שניסיונותיו של הרגולטור לכסות את הבנקים בשמיכה הקצרה הותירו את שוק הריפו ערום. לא חייבים לשנות את הרגולציה של יחס כיסוי הנזילות, אבל על הבנק המרכזי להבין שאם ברצונו לשמור עליה, עליו להישאר פעיל בשוק הריפו בעצמו, כדי לוודא שהכסף ימשיך לזרום בצנרת.
ביום רביעי הודיעו העיתונים בבהלה כי המיתון בדרך, והאינדיקציה לכך היא שמאורע שהתרחש בפעם האחרונה בשנת 2007 חזר והופיע בשנית: עקום התשואות האמריקאי – התהפך. בפוסט הזה נעסוק קודם כל בשאלה מהו עקום התשואות, איך הוא אמור להיראות, איך הוא נראה היום, מדוע זה מפחיד אנשים חשובים וכיצד לשקלל את המידע הזה בצורה שקולה. מכיוון שהפוסט עוסק בשוק ההון אני חוזר ומדגיש שלא מסתתרת פה אף המלצת השקעה, ובכלל, כלל חשוב לחיים הוא לא לקחת עצות השקעה מבלוגים. מתחילים:
מה הסיפור עם עקום התשואות
ממשלות אוהבות ללוות כסף, והן עושות את זה בעיקר דרך שוק אגרות החוב (האג"ח). ממשלת ארצות הברית, כמו ממשלת ישראל, מנפיקה אגרות חוב לציבור המשקיעים, מקבלת תמורתן כסף, ומתחייבת להחזיר אותו במועדים שונים. אגרות חוב "קצרות" הן אגרות חוב שהממשלה עומדת להחזיר את הכסף שקיבלה עבורן בקרוב (תוך חודש-חודשיים, או עד שנה), ואגרות חוב "ארוכות" הן חובות של הממשלה שיוחזרו בשנים הבאות, לפעמים אפילו עוד 30 שנה ויותר. משרד האוצר של ארצות הברית בודק מידי יום מהי התשואה הממוצעת של כל אג"ח לתקופות שונות, ומפרסם אותן לציבור. התשואה מייצגת כמה כסף מצפים המשקיעים להרוויח בשביל להלוות לממשלת ארצות הברית לתקופות שונות. את התשואות הללו שמים על גרף לפי תקופות, ומקבלים את עקום התשואות. הוא נראה בערך ככה:
עקום תשואות אמריקאי לתחילת 2017. מקור נתונים: Treasury.gov
העקום שמלמעלה הוא עקום "נורמלי" ובריא. אם היה אינסטגרם לעקומי תשואה, כולם היו מעלים תמונות שנראות ככה כדי לנסות לשכנע אותנו שהחיים שלהם מושלמים ושהם לא בוכים בלילה אל תוך הכרית. הוא נחשב לנורמלי מכיוון שהוא "עושה שכל": ככל שאנחנו מלווים לממשלה כסף לתקופה ארוכה יותר, כך נצפה לקבל תשואה גבוהה יותר כדי להגן עלינו מהסיכון לאורך זמן. אם נראה את הכסף רק בעוד 10 שנים, עלינו לדרוש פיצוי גבוה יותר (עבור הזמן, הסיכון, ובעיקר האינפלציה האפשרית) מאשר במצב בו ניפגש בחזרה עם הכסף שלנו רק בעוד שנתיים. העקום שלמעלה מראה בדיוק את זה: התשואה (בציר Y) עולה ככל שאנחנו מאריכים את מועד הפירעון של אגרת החוב (ציר ה-X). את הקשר הזה אנחנו מצפים למצוא בכל מקום בשוק. אם נרצה לשים פיקדון בבנק נגלה שככל שאנחנו מוכנים להיפרד מהכסף בפיקדון ליותר זמן, הבנק יהיה מוכן להציע לנו תמורתו ריבית גבוהה יותר.
הבעיה של השוק היא שכרגע, עקום התשואות נראה בערך ככה:
עקום התשואות האמריקאי 14/8/2019. "איכסה". מקור: Treasury.gov
לעקום התשואות הזה אנחנו קוראים "הפוך", והוא נראה רע. רחוק מאידיאל היופי שהחברה המערבית מכתיבה עבורנו. הוא נראה רע מכיוון שמשהו בו מרגיש לא הגיוני: לא זאת בלבד שאנשים מוכנים לקבל כמעט את אותה תשואה עבור אגרת חוב לשנתיים ואגרת חוב לעשר שנים, אלא שעבור אגרת חוב קצרה יותר, לשנה בלבד, הם דורשים תשואה גבוהה יותר! מה קרה לכל אותם משקיעים מתוחכמים ומלומדים בשוק ההון? שכחו את מה שלמדו במבוא למימון? מדוע הם מוכנים להסתפק בתשואה נמוכה יותר עבור אשראי לתקופה ארוכה יותר ומסוכנת יותר?
נשים את עצמנו לרגע בנעליהן המצוחצחות של מנהלות קרנות הפנסיה אשר רוכשות את אגרות החוב הארוכות הללו. אם הן צופות שבעתיד הנראה לעין יאלץ הבנק המרכזי בארצות הברית להוריד בחדות את הריבית במדינה, אולי אפילו לטריטוריה השלילית, אז ישתלם להן לקנות את אגרות החוב הארוכות גם בתשואה נמוכה יחסית – מתוך ציפייה לעלייה בשווי שלהן ברגע שהריבית במשק תרד בחדות. ומתי הבנק המרכזי מוריד את הריבית בחדות? בתקופה של מיתון כלכלי, כמובן.
ההסבר האינטואיטיבי הזה הוא הסיבה שרואים בהיפוך עקום התשואות כסימן אזהרה נבואי של שוק האג"ח: "הרבה אנשים חכמים חושבים שהריבית בעתיד תרד, כלומר, מיתון בדרך!". כסימן אזהרה שחוזה שחורות יש לו רקורד די מרשים: הנה גרף שמתאר את הפרש התשואה בין אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים לבין אג"ח של ממשלת ארה"ב לשנתיים. ברגע שהפרש התשואה יורד אל מתחת לאפס, המשמעות היא שעקום התשואות "התהפך", שכן התשואה לשנתיים גבוהה מהתשואה לעשר שנים:
גרף הפרש תשואות אג"ח ארה"ב (10 שנים – שנתיים). מקור: FRED
פרקי הזמן המסומנים באפור מסמנים תקופות שבהן שרתה ארה"ב במיתון כלכלי. חדי העין ישימו לב כי עקום התשואות "התהפך", כלומר התשואה ה"קצרה" עלתה על התשואה ה"ארוכה" בתקופות של מיתון או מיד לפני מיתון. לא תמיד ולא מיד, אבל, בהחלט ניתן לראות בגרף הזה קשר חזק. ניכר כי אותן מנהלות קרנות פנסיה יודעות מה הן עושות.
תיאוריות חלופיות, כדי לא לבאס
כמה דברים שחשוב לזכור בנוגע להיפוך עקום התשואה: 1. לא תמיד מגיע אחריו מיתון; 2. גם אם מגיע אחריו מיתון, פרק הזמן שעובר בין ההתהפכות לבין המיתון משתנה ולא ידוע; 3. הנבואה לא ניתנה לסוחרי אג"ח, למרות שהם נוטים לחשוב אחרת.
הנה שתי תיאוריות חלופיות על מדוע היפוך עקום התשואות לא בהכרח מבשר על מיתון בטווח הזמן הקרוב. אין לי דעה מוצקה לגבי אף אחת מהן, אבל חשוב להכיר אותן כדי להבין את מגוון הדעות שקיימות בשוק:
שינוי מבני בעקום התשואות – בעשור האחרון אנחנו רואים שינוי במבנה "הנורמלי" של עקום התשואות, אשר הולך ונהיה יותר "שטוח". במילים אחרות, עקום התשואות הנורמלי הוא עדיין כזה שעולה לכל אורכו, אבל ההפרשים בין התשואה הארוכה לקצרה הולכים ומתקצרים בכל העולם, ולא רק בארצות הברית. הסיבה העיקרית לכך היא ככל הנראה הירידה בציפיות לאינפלציה. האינפלציה בשנים האחרונות הייתה מאוד מאוד נמוכה, ומשקיעים הולכים ודורשים פיצוי נמוך יותר כנגדה מתוך ציפיה לכך שזהו המצב הנורמלי החדש. במצב כזה, גדלה ההסתברות להיפוך בעקום התשואות באופן כמעט אקראי, כתוצאה מתזוזות של השוק שיתקנו את עצמן בהמשך, וכולנו נצטרך להתרגל לכך שמידי פעם העקום מתהפך.
ביקוש גלובלי לאג"ח בעלות תשואה חיובית– התאוריה השנייה מתייחסת לכך שאגרות חוב ממשלתיות בטוחות אחרות, בעיקר אגרות החוב הגרמניות, נמצאות בטריטוריה שלילית מזה זמן מה. עקום התשואות של האג"ח של ממשלת גרמניה חצה את קו האפס, ומשקיעים שמלווים לממשלה הגרמנית יכולים לצפות לקבל ממנה פחות כסף ממה שהלוו לה. זה גורם למשקיעים בכל העולם לרדוף אחר תשואות ולהשקיע באג"ח ארצות הברית, בעיקר בחלק הארוך יותר של העקום. הביקוש הגבוה יותר לסדרות הללו של אג"ח אמריקאי מורידים את התשואה שלהם, וגורמים לעקום להתהפך – אך לא מדובר בציפיות למשבר אמריקאי אלא להתנפלות גלובלית על החלק הארוך יותר של עקום התשואות.
סוף דבר
היפוך עקום תשואות הוא מאורע חשוב מספיק כדי להצדיק את תשומת הלב התקשורתית שקיבל, וראוי להכיר את המושג ולהבין את המשמעות של האירוע. עם זאת, חשוב לא לקפוץ למסקנות או להתמסר לאינדיקטור פיננסי אחד כחזות הכל. הכלכלה האמריקאית עדיין צומחת ואינדיקטורים כלכליים רבים נראים חיוביים. גם אם מיתון בפתחנו, אי אפשר לתזמן אותו, יכולות לעבור שנים עד שיתרחש בפועל.
אם לא היה ברור, כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.
בשנת 1970 פירסם הכלכלן המפורסם מילטון פרידמן מאמר דעה במגזין הניו יורק טיימס, תחת הכותרת: "אחריותו החברתית של עסק היא להגדיל את רווחיו". במאמר, שטח פרידמן את משנתו הפילוסופית-כלכלית ותקף כל ניסיון לאמץ לעסק גישת "אחריות חברתית" כלשהי. תרומה לקהילה, הפחתת זיהום, או העסקת אנשים אשר פחות מוכשרים משניתן משולות בעיני פרידמן להטלת מס על אחד משלושה: עובדי החברה, לקוחות החברה, או בעלי המניות שלה – ועוד ללא ידיעתם והסכמתם. אם רוצה המנהל לנקוט באחריות חברתית, יתכבד נא ויוציא את כספו שלו. לחברה אין עניין בכך זולת השאת רווחים מקסימלית.
מאז חלפו כ-50 שנים, ונראה שהלך הרוח בעולם העסקים השתנה. משקיעים מוסדיים ופרטיים מנסים בשנים האחרונות להכניס שיקולי מוסר ואחריות חברתית להחלטות ההשקעה שלהם. אם בעבר משקיעים אתיים נמנעו מהשקעה בחברות "לא מוסריות", הרי שכיום מקודמת אג'נדה המכונה ESG (קיצור של Environmental, Social and Corporate Governance) שדוגלת בשקלול משתנים סביבתיים, חברתיים ושל ממשל תאגידי בתהליך ההשקעה. ישנם משקיעים שחשוב להם שכספם יושקע אך ורק בחברות המתנהלות לפי קוד אתי מסוים (עוד על זה, בהמשך), והם מוכנים תמורת זה לקבל תשואה נמוכה או לשאת בסיכון גבוה – וזה דבר אחד. אבל הנקודה החשובה לדיון היא שמנהלי ההשקעות מתחילים לאחרונה לטעון שאינטגרציה של נתוני ESG לתהליך קבלת ההחלטות צפויה דווקא להקטין סיכונים ולהגדיל תשואות.
בשלב הזה חשוב להדגיש כי אין פסול בקבלת החלטות השקעה המתבססות על סולם הערכים של המשקיע. זכותו של משקיע להחליט להימנע מהשקעת כספו בתעשיות אשר אינן מוסריות בעיניו, או אשר פועלות בתחומים שהם אמנם חוקיים, אך פוגעים בערכים החשובים למשקיע, כגון השמירה על הסביבה. הבעיה מתחילה כאשר מכונת השיווק של עולם ההשקעות מנסה למכור את מנגנוני ההחלטה המוסריים הללו בתור כאלה המשפרים תשואה. יש לנו סיבות טובות להטיל ספק בכך שאינטגרציית ESG תסייע לשיפור התוצאות בתיק.
המחקר מלמד אותנו (וכמוהו גם השכל הישר) שעסקים בתחום "החטאים" (Vice), כאלו שמוסר ואתיקה אינם הקווים המנחים אותם, נוטים להשיא תשואה עודפת. מחקר של Frank Fabozzi בשנת 2008 זיהה תשואה עודפת במניות של תעשיית החטאים, שהוגדרה על ידי החוקר כבידור למבוגרים בלבד, אלכוהול, נשק, הימורים, טבק וגם תחומים מסוימים בפארמה (למשל, חברות המבצעות ניסויים על בע"ח). תשואה עודפת נרשמה גם לאחר שליטה ברמות הסיכון ומשתנים מסבירים אחרים. יש הרבה סיבות שגורמים לחברות חטאים להיות רווחיות במיוחד: אחד היתרונות בייצור חומרים ממכרים הוא שיש הרבה לקוחות חוזרים. בנוסף, תחומים אלה נוטים ליהנות מחסמי כניסה משמעותיים בזכות הרגולציה המפקחת. נסו לפתוח עסק מתחרה לייצור טילים. הסיכון לליטיגציה ומיסוי כבד על המוצרים מגולם ממילא במחיר המניה – מי שקונה מניות של יצרן סיגריות יודע שהמחוקקים אוהבים להטיל עליו גזירות שונות ומשונות. אבל, גורמים אלו ידועים לכל: לא מדובר במידע חדש שטרם תומחר.
לכן, לא ברור מה הסיבה לתשואה העודפת במניות בתחום ה"חטאים". ברור לנו שמשקיע אשר בוחר מתוך מבחר אפשרויות מצומצם יותר מאשר השוק כולו מסתכן דווקא בפגיעה בתשואות. ייתכן שהסיבה היא הסטיגמה שקשורה בהשקעה במניות כאלו. מניות אשר סובלות מ”סטיגמה” המקושרת להחזקתן ייסחרו בדיסקאונט ויספקו תשואות גבוהות יותר למשקיעים לאורך זמן, סוג של פיצוי על ה"מבוכה החברתית" של השקעה בחברת טבק. אבל מכאן המסקנה המתבקשת היא שהתשואה על השקעה במניות של חברות עם ציון ESG גבוה צריכה להיות דווקא נמוכה יותר: לא זאת בלבד שסיננו החוצה את המניות המביכות והלא מוסריות המספקות תשואה עודפת, אלא כעת אנו רוכשים את המניות ה"מלאכיות" שגורמות למשקיעים להיראות כאנשים טובים יותר, ומכאן שהן עולות פרמיה.
המוסר של השכן רווחי יותר
התיאוריה הכללית מאחורי המלצת ההשקעה במניות המקבלות ציונים גבוהים במדדי ה-ESG היא כדלקמן: אי עמידה בסוגיות הללו משפיעה לרעה על תזרים המזומנים של חברה באמצעות קנסות רגולטוריים, תביעות משפטיות ופגיעה במוניטין. החשש כביכול הוא שמנהלי החברות, אשר רואים לנגד עיניהם את הבונוסים קצרי הטווח, עלולים לנקוט במהלכים שיהיו רווחיים בטווח הקצר (תוך שהם גורמים, למשל, פגיעה באיכות הסביבה) אך יפגעו במשקיעים בעתיד. לפי זה, המשקיע המודרני צריך להסתכל יותר על אותם תחומים סביבתיים וחברתיים ולזהות את מקורות הסיכון העתידיים מבעוד מועד. תוצר נלווה לכך הוא שהמשקיע יכול לחוש שהוא אדם ערכי ומוסרי אשר מנתב את השקעותיו לאפיקים מוסריים בלבד.
הבעיה היא שכאשר ההגדרות הן ערטילאיות, המוסר הוא דבר יחסי. מספר חברות דירוג מתיימרות לתת ציון ESG לחברות ציבוריות כדי לאפשר לעורכי מדדים ומשקיעים להכריע אילו מניות הן אתיות מספיק כדי להיכלל בתיק ואילו הן ביצים סרוחות במסווה, שעל המשקיע המוסרי להתרחק מהן. לכל אחת מהחברות מתודולוגיה שונה, משקל שונה שהיא מעניקה לכל קריטריון, וגם הערכה סובייקטיבית שונה לכל קריטריון. במאמר ב-FT מסוף השנה שעברה (בעל הכותרת המתאימה "שקרים, שקרים ארורים ומתודולוגיות דירוג ESG") הוצג בין היתר הגרף הזה שהופיע בדוח של CLSA, המשווה בין ציוני ה-ESG שניתנו למניות על ידי 2 חברות דירוג מובילות בתחום, FTSE ו-MSCI. כל נקודה מייצגת את הציון של 2 החברות לחברה אחת.
הרעש הסטטיסטי בגרף הזה ממחיש כיצד כמעט כל מניה יכולה להיות מוסרית/ירוקה/בעלת משילות גבוהה אם רק תבחרו במתודולוגיה הנכונה. מה חשוב יותר לציון "ירוק" עבור חברה? האם יצרנית כוח גרעיני צריכה לקבל ציון סביבתי נמוך מכיוון שהפסולת הרדיואקטיבית שהיא מייצרת לא תתפרק במיליון השנים הקרובות, או ציון גבוה מכיוון שאנרגיה גרעינית לא כוללת פליטות פחמן דו חמצני? האם חברה שיש לה שיעור גבוה של תיקי הטרדה מינית כנגד בכיריה מלמדת על תרבות ארגונית קלוקלת או דווקא על פתיחות המאפשרת לנשים להתלונן מבלי להיפגע? כיצד מודדים את ההצהרות של אפל בעד פרטיות משתמשים כנגד התלונות על תנאים קשים לעובדי הייצור שלה במזרח?
הנה דוגמא נוספת: הכירו את קרן האג"ח אתית של Rathbone. זוהי קרן נאמנות שמנהלת כבר כמיליארד ליש"ט. הקרן בוחנת השקעות בזכוכית מגדלת מוסרית, ומסננת תחומים "שליליים": אלכוהול, ניסויים על בעלי חיים, נשק, פליטות מזהמים, הימורים, תעשיות שפוגעות בזכויות האדם או עושות שימוש בעבודת ילדים, פורנוגרפיה, טבק ואנרגיה גרעינית. במה כבר נשאר להשקיע כשאתה כ"כ מוסרי? 70% מאחזקות הקרן מושקעות בבנקים ובחברות ביטוח. זו אינה סאטירה. למעשה, בין חמשת האחזקות הגדולות ביותר של הקרן ניתן למצוא את האג"ח של Lloyds הבריטי, שנקנס בשנים האחרונות ביותר מ-100 מיליון ליש"ט על שמכר ללקוחותיו ביטוח משכנתאות יקר שלא מתאים להם ומעל ל-200 מיליון ליש"ט על חלקו בתמרון ריבית הליבור לצורך גריפת רווחים על חשבון הציבור, ואת האג"ח של HSBC, אשר שילם מעל ל-750 מיליון דולר בפשרה משפטית על חלקו במכירת אג"ח מגובות משכנתאות פגומות לציבור לפני המשבר הכלכלי של 2008-9. ויכול להיות שאתם סבורים שניתן למצוא יצרני אלכוהול עם עמוד שדרה מוסרי יציב יותר מאשר חלק מהבנקים וחברות הביטוח שבתיק האחזקות של הקרן, אבל זו בדיוק הנקודה. המוסר שלכם אינו המוסר של השכנים שלכם.
ואם זה המצב, גם אם נקבל על פניה ללא הוכחות אמפיריות את הטענה שהשקעות מוסריות, חברתיות וירוקות הן טובות לתשואות, לסיכון ולעור הפנים, הרי שהשאלה הנותרת היא "מהי אותה השקעה מוסרית, ומי קבע שהיא כזאת?". נוכל לייצר מספר תיקי השקעה שונים בתכלית, וכל אחד מהם יוכל להתכסות בכסות מוסרית וחברתית לפי הגדרה כזו או אחרת. בסופו של יום ניווכח כי אינטגרציית ESG היא בעיקר קונספט שיווקי, ולא המהפכה שמנהלי ההשקעות מבטיחים.
כסות ירוקה
מכיוון שאין קריטריונים ברורים לסיווגי ההשקעות, יכול משקיע לגלות כי כספו הגיע לחברה או לארגון אשר אינם עומדים באמות המידה שהציב לעצמו. כאשר הקריטריונים סובייקטיביים, גם מזהמים יכולים להציג את עצמם כירוקים. לפני מספר שנים החלו ארגונים להנפיק "אג"ח ירוקות" בהיקף הולך ועולה. להוטות לנצל את הדחף של משקיעים וארגונים להשקיע בפרויקטים סביבתיים שאינם מזהמים, החלו חברות להנפיק חוב שמיועד למימון פרויקטים שכאלו, ונתנו לו את השם הטרנדי הירוק. בנקים ומנהלי השקעות התחייבו להסיט כספים לעבר אג"ח ירוקות, וגם ממשלות נכנסו לטרנד: מספר מדינות הנפיקו אג"ח ירוקות (איי סיישל אפילו הנפיקו אג"ח כחול) ופולין סיימה השנה הנפקה של סדרה שנייה של אג"ח ירוקה בהיקף של כמיליארד אירו, שמיועדת להשקעה ב"מיזמים סביבתיים חדשים".
אבל ממשלת פולין עצמה אינה ירוקה. פולין היא אחת המדינות המובילות באירופה באנרגיה המופקת מפחם. למעשה, בדצמבר השנה אישרה ממשלת פולין את הקמת תחנת הכוח הפחמית הגדולה ביותר במדינה, והיא אף תעניק לחברות המתפעלות אותה סובסידיות. בצורה הזו נהנית פולין משני העולמות: באמצעות אג"ח ירוקות היא יכולה לגייס כספים מארגונים שחשובה להם סביבתנות, ובאג"ח רגילות יגייסו מהשאר. הכסף, בסופו של דבר, מגיע לאותו הארנק.
במקרה דומה גייסה חברת אנרגיה סינית, אשר הואשמה בזיהום מים ופגיעה במערכות אקולוגיות במדינה, כסף באמצעות אג"ח ירוקות לפרויקט "אנרגיית רוח" באירופה. הכסף המגויס ע"י האג"ח אמנם מוגבל להשקעה בפרויקטים "ירוקים" בלבד, אולם הכסף שיגיע מהחברה לתשלום עבור הקופונים והקרן של אותן אג"ח יכול להגיע מפרוייקטים מזהמים אחרים של החברה.
סיכום
חשוב לבצע הפרדה בין הלך הרוח החדש בעולם ההשקעות, אשר דורש מחברות המגייסות כסף מהציבור לנקוט באחריות חברתית ולהתנהל בצורה שקופה ואתית, המהווה שינוי אופנתי לגיטימי בהעדפות ההשקעה של פרטים ושל אירגונים, לבין הקמפיין השיווקי של מנהלי השקעות ובוני מדדים, המנסים לטעון כי השקעה "מוסרית" תועיל לכיס. ועל הדרך, הטילו ספק בריא בנוצות הדירוג החברתי שיתהדרו בהן מנהלי החברות הציבוריות. לכל חברה תוכלו למצוא סולם ערכים שיציב אותה בראש.
עונת הדוחות הכספיים היא תקופה לחוצה עבור הנהלות של חברות ציבוריות. לחץ רב מופעל עליהן מצד משקיעים ואנליסטים לעמוד בתחזיות הרווח התקופתיות. מחיר המניה של חברה שהנהלתה לא תעמוד בציפיות המשקיעים יפול, ויחד איתו גם הבונוסים והתגמול הנוסף המהווה מרכיב חשוב בשכרם של חברי ההנהלה.
לשמחתם של המנהלים, כללי החשבונאות המקובלים מאפשרים להנהלה "יכולת משחק" בתוצאות. החלטות כמו חידוש מלאי, הפרשה לחובות מסופקים ועיתוי ההכרה בהפסדים מאפשרות להנהלה מידה מסוימת של שליטה על התוצאה החשבונאית הסופית המדווחת, ובכך מאפשרות למנהלים להתאים את התוצאות שבדוחות הכספיים לציפיות של השוק. כולם עושים את זה, כולם יודעים שכולם עושים את זה, והשאלה היחידה שנותרה היא באיזו מידה "ניהול הרווחים" של ההנהלה חורג ממחויבותה לשקיפות ודיווח נאמן של תוצאות החברה.
זוג חוקרים, נדיה מלנקו (Malenko) וג'וזף גרנדפסט (Grundfest), מצאו דרך מעניינת לבחון את רמת המניפולציה של ההנהלה על הדוחות הכספיים. הכל מתחיל מנתון חשוב שמדווחת החברה, ועליו מתבצעות עיקר תחזיות האנליסטים: הרווח למניה (או EPS), כלומר סך הרווח נקי חלקי כמות המניות המונפקות של החברה. נתון ה-EPS בארצות הברית מעוגל לסנט הקרוב ביותר, כאשר חצי סנט תמיד מעוגל כלפי מעלה. כך למשל, 5.4 סנט למניה מעוגלים ל-5 סנט למניה, ו-5.5 סנט למניה מעוגלים ל-6 סנט למניה. במקרה הקיצוני הנ"ל, שיפור של 1.85% ברווח הוביל לדיווח נתון רווח למניה הגדול ב-20%, בגלל כללי העיגול שציינו. אם היינו לוקחים את כל החברות המדווחות בארצות הברית ובודקים את התפלגות הספרה הראשונה לאחר הנקודה העשרונית בנתון הרווח למניה (בחישוב ידני), היינו מצפים ממדגם אקראי טהור להראות שכל ספרה מיוצגת בבערך 10% מהתצפיות.
אבל כפי שכל כלכלן יספר לכם, היכן שיש תמריצים היד הנעלמה (של רואי החשבון) עובדת שעות נוספות. במאמר של החוקרים, המכונה "Quadrophobia", או "הפחד מהספרה 4", הם מצאו שהספרה "4" מופיעה בתדירות נמוכה מהצפוי לאחר הנקודה העשרונית בדיווחי הרווח למניה (בערך 7.9%, במקום 10%). בגרפים המצורפים מטה תוכלו לראות שתופעה זו מתרחשת רק בנתון הרווח למניה, אשר נעקב באדיקות על ידי אנליסטים, ולא בנתונים פיננסים חשובים אחרים:
הספרה הנעלמת "4"
החוקרים טוענים שהתופעה עקבית, ויש חברות ספציפיות אשר להן ייצוג חסר של הספרה "4" במשך עשרות שנים. נמצאה גם קורלציה בין חברות כאלה לבין חקירות וקנסות מצד רגולטורים על דיווחים כוזבים, וכן לתביעות מצד משקיעים.
עכשיו שימו לב – תוצאות לא סבירות סטטיסטית מתרחשות מסביב לנו כל הזמן. בהחלט יתכן שנוכל למצוא חברה שמשחר היווסדה לא דיווחה ולו פעם אחת על הספרה "4" לאחר הנקודה העשרונית בדיווחי הרווח למניה שלה ועם זאת מנהלת רישום חשבונאי תקין ואמין. הסטייה מהתוצאה החזויה מדליקה נורה אדומה בלבד, ולא מצביעה על אשמים. הנורה האדומה הזו נדלקה גם במשרדי רשות ניירות ערך האמריקאית, אשר החליטה לאמץ את השיטה, ובחודש שעבר היא פתחה בחקירות כנגד 10 חברות שהספרה "4" איננה נפוצה בדיווחי הרווח שלהן.
שחיתות בסומו
שימוש בהתפלגות סטטיסטית חשודה כדי למקד את רשויות החוק או גורמי רגולציה איננו כלי חדש. אחת הדוגמאות המפורסמות ביותר לכך הוא המחקר המפורסם של סטיבן לויט (Levitt) ומארק דוגן (Duggan) על שחיתות בסומו ביפן. תמיד היו האשמות שחיתות כלפי מתאבקים בקהילת הסומו היפנית, למרות קוד הכבוד המחמיר. אבל שימוש ברגרסיות פשוטות איפשרו לחוקרים להציג את הקייס לשחיתות בצורה משכנעת.
המתאבקים בסומו מתאמנים ב"אורוות", שזהו הכינוי למועדוני האימונים שלהם, ומדורגים על סולם כלל-ארצי. ככל שמיקומך בסולם גבוה יותר, כך מעמדך גבוה יותר. מעמד זה מתורגם לשכר גבוה יותר, אך גם להטבות נוספות כמו פטור מעבודות ניקיון באורווה. מתאבקי סומו בדירוגים הנמוכים ביותר משמשים כמשרתים אישיים של המתאבקים בדירוגים הגבוהים. הדרך לנוע על גבי סולם הדירוגים הוא באמצעות השתתפות בטורניר. בכל טורניר משתתפים בערך 66 מתאבקים אשר נלחמים ב-15 קרבות כל אחד. בסופו של כל טורניר, מיקומו של המתאבק על גבי הדירוג זז בהתאם לכמות הניצחונות שהשיג מתוך ה-15 האפשריים:
כפי שניתן לראות בגרף למעלה, השינוי בדירוג מתנהג ליניארית למעט בניצחון השמיני. כל ניצחון "שווה" בערך 3 מקומות בדירוג, אך הניצחון השמיני והנכסף שווה בערך 11 מקומות. בנוסף, שמונה ניצחונות הם כמות הנצחונות המינימאלית הנדרשת לעלייה בדירוג. שבעה ניצחונות ומטה יובילו בהכרח לירידה בדירוג ולהרעה בתנאיו של מתאבק הסומו.
אוהדי סומו ידעו כבר שנים כי מתאבק סומו שעומד בפני הקרב ה-15 והאחרון בטורניר ולרשותו מאזן של 7 ניצחונות ו-7 הפסדים כנראה ינצח, במיוחד אם עומד מולו מתאבק שלזכותו נרשמו 8 נצחונות ומעלה. הנה כמות הניצחונות הממוצעת בטורניר למתאבק בהשוואה להתפלגות בינומית חזויה:
מהגרף מעלה ניתן לראות שלסיים טורניר עם 7 ניצחונות זה פחות סביר מאשר לסיים עם 6 או עם 8 ניצחונות. ההבדל בדירוגים בין מתאבקי הסומו כמעט ואינו משפיע על התוצאה בקרבות מסוג זה. המתאבק בעל 7 ניצחונות ביום הקרב האחרון נוטה לנצח.
אבל אם המחקר היה מסתיים כאן, אפשר היה לגנוז אותו. בניגוד למחקר הראשון שהצגתי, שעסק במניפולציה חשבונאית, כאן אנחנו לא יודעים בהכרח מהי ההתפלגות "הנכונה" באוכלוסיה. הסיכוי שספרה תופיע באופן רנדומלי הוא 10%, אבל מה הסיכוי ללוחם סומו לנצח בקרב? בהחלט יתכן שלוחם סומו שצבר בטורניר 7 ניצחונות ועומד בפני הקרב האחרון שלו – "רוצה את זה יותר" – והדבר גורם לו להילחם חזק יותר עבור הניצחון הנוסף.
כאן החוקרים נאלצו לשחק קצת יותר עם הנתונים. הם סימנו את הקרבות החשודים, אותם קרבות בהם מתאבק בעל מאזן 7-7 מצליח לנצח, ובדקו מה קורה בפעם הבאה שזוג המתאבקים הללו נפגשים בקרב בטורניר. באופן חשוד המתאבק שניצח בפעם הקודמת צפוי להפסיד במפגש השני בין שני הלוחמים, מה שמרמז על אופן "התשלום" בעבור מכירת קרב (הפסד בקרב הבא שילחמו יחדיו). גם כאשר מכניסים את נתוני ה"אורוות" למשוואה מתגלה קשר, וניכר כי מתאבקים נוטים לנצח יותר בקרבות החשודים כאשר הם מתמודדים מול מתאבקים ממספר אורוות חשודות במיוחד. לבסוף, החוקרים מצאו כי בתקופות שבהן התקשורת עוסקת באופן אינטנסיבי בחשדות להטיית קרבות סומו, התופעה נעלמת כמעט לחלוטין. נראה שמתאבק הסומו בעל המאזן הקריטי של 7-7 לא "רוצה לנצח יותר" מהרגיל כאשר התקשורת מפרסמת מאמרים החושדים בהטיית קרבות.
8 שנים לאחר פרסום המאמר נעצרו ביפן מתאבקים החשודים בהטיית קרבות, והמשטרה השיגה ראיות (הודעות SMS, בין היתר) הקושרות אותם לשחיתות בסומו. חלק מהמתאבקים הודו במיוחס להם ואישרו חלק מההשערות שעלו במחקר, בנוגע לשיטת התשלום בגין הטיית קרב ומעורבות מנהלי האורוות בעסק הלא חוקי.
הסיפור הגדול של עולם ההשקעות בשנים האחרונות הוא ללא ספק השקעה במדדים. הרעיון, כי השקעה במכשירים פאסיביים המחקים מדדי מניות שונים באופן זול מצליחה לנצח לאורך זמן אסטרטגיה של ניהול השקעות "אקטיבי" ויקר, חלחל אל תודעת ציבור המשקיעים הגלובלי. עלייתם של מכשירי השקעה מדדיים, בתחילה קרנות הנאמנות המחקות ולאחר מכן קרנות הסל (ה-ETF) אשר רק בארצות הברית חצו את רף ה-3 טריליון דולר השנה, היא ניצחון של שיטת ההשקעות שהחלה לצבור תנופה עוד בשנות ה-70, באמצעות אנשים כמו ג'ון בוגל מ-Vanguard.
את החגיגה הגדולה מנסים לקלקל, איך לא, כלכלנים. בשנת 2014 פורסמה טיוטא של מאמר חדש בשם "Anti-Competitive Effects of Common Ownership" של חוזה אזאר ושני כותבים נוספים. המאמר הכיל מספר טענות פרובוקטיביות במיוחד, שתמציתן היא שמבנה האחזקות הצולב של תעשיות שלמות בשוק המניות האמריקאי על ידי גופים מוסדיים המנהלים השקעות מדדיות גורם לפגיעה בתחרותיות. חברות ההשקעות המדדיות, כך טענו החוקרים, מחזיקות ביחד עם משקיעים מוסדיים נוספים בין 70% ל-80% משוק המניות הסחירות בארצות הברית. מנהלי הכספים הגדולים ביותר, כגון Blackrock, Vanguard ו-State Street, מהווים פעמים רבות את בעל המניות הגדול ביותר בחברה נסחרת, בשעה שהם מחזיקים בנתח גם מהחברות המתחרות שלה.
כדי לגבות את טענותיהם, החוקרים השתמשו בנתונים על שוק התעופה האמריקאי. הנה, למשל, מבנה האחזקות של בעלי המניות העיקריים ברבעון הרביעי של שנת 2016 של 2 חברות תעופה גדולות ומתחרות, American Airlines ו-Southwest:
From Anticompetitive Effects Of Common Ownership (Azar et al)
חדי העין ישימו לב ששבעת בעלי המניות הגדולים ביותר של American (מימין) מהווה 49.56% מכלל בעלי השליטה. אותם שבעה גם מחזיקים ב-Southwest בשיעור מצטבר של 41.52%. נכון, לא כל בעלי השליטה הנ"ל הם מוסדיים המנהלים השקעות עבור לקוחות, אך כאשר משקיע גדול אחד או מספר מצומצם של משקיעים רוכשים שליטה במספר חברות באותה תעשייה, הדבר מהווה בעיני החוקרים מעין מיזוג. ואם היינו ממזגים את כל חברות התעופה בארצות הברית – היה נוצר לו מונופול.
החלק האמפירי של המחקר מעלה קשר בין העמקת השליטה המשותפת של מוסדיים בחברות מתחרות בשוק התעופה בארה"ב ועליית מחירי הטיסה. בסיכום המחקר טוענים החוקרים כי מחירי כרטיסי הטיסה יקרים בין 3% ל-7% מכפי שהיו ללא מבנה השליטה, ובמקרים מסוימים אף יקרים בכ-12%. המאמר יצר רעש אקדמאי בפקולטות לכלכלה ובעיקר בפקולטות למשפטים, שהריחו דם וגם (כנראה) שכר ייעוץ. אזאר פרסם עם חוקרים נוספים מחקר בעל מתודולוגיה דומה אשר בחן הפעם את השליטה המשותפת של מוסדיים בבנקים אמריקאים. הפעם טענו החוקרים כי עמלות הבנקים למשקי הבית יקרות יותר והריביות שהלקוחות מקבלים על פיקדונותיהם נמוכות יותר מכפי שהיו יכולות להיות אלמלא היו המוסדיים מחזיקים ביחד בבנקים מתחרים. שורה של הצעות מצד משפטנים פורסמו. הצעה קיצונית אחת, למשל, הייתה להגביל את השליטה של גופים מוסדיים פיננסיים בחברה אחת בלבד בכל תחום. הצעה שמשמעותה מכת מוות לענף המדדים.
חשוב להדגיש שלא כולם מהללים את המחקר. התיאורה והאמפיריקה של אזאר ושותפיו הותקפו על ידי חוקרים אחרים, למשל במאמר הזה של אדוורד רוק ודניאל רובינפלד והמאמר הזה של דניאל אובריין וקית' ווהרר. Blackrock, חברת ניהול ההשקעות הגדולה בעולם, פירסמה במרץ אשתקד חוברת העוסקת ב"תיאוריות של ההשפעות של אחזקות משותפים והשקעות מדדים", שרובה כתב הגנה של החברה כנגד המחקר של אזאר והשפעותיו על התעשיה. אין ספק כי נדרש מחקר נוסף בתחום, אבל לפצצה שהטילו אזאר וחבריו יש השפעות כבר היום.
תוצאות המחקר וההד האקדמאי הנרחב הובילו לפתיחת חקירה בנושא על ידי משרד המשפטים האמריקאי. לאחרונה גם ועדת התחרותיות בארגון ה-OECD ערכה דיון בנושא במטרה להמליץ על צעדי מדיניות. אם יחליטו גופי הפיקוח להטיל מגבלות, הדבר עשוי להשפיע על תחום השקעות המדדים הפאסיביים, החל מהעלאת דמי הניהול שגובות הקרנות השונות כתוצאה מדרישות ציות מוגברות, וכלה באיסורים שונים אשר יהפכו את ההשקעות לפחות אפקטיביות.
איך זה קורה בפועל? איש אינו טוען כי מנהלים מוסדיים גדולים נפגשים עם מנכ"לי חברות תעופה ואומרים להם: "אל תתחרו!". מעבר לכך שיהיה כמעט בלתי אפשרי להוכיח זאת, סביר להניח שאף מנהל אינו טיפש עד כדי כך. המנגנון ההיפותטי שמונע תחרות עשוי להיות אלגנטי יותר, ללא צורך בתקשורת כלל. המשקיעים יכולים פשוט לא להפעיל לחץ על ההנהלה להתחרות במחירים, ולהימנע מלהרים את הטלפון למנכ"ל במקרה והחברה מעלה מחירים ומאבדת נתח שוק – הרי הירידה בנתח שוק בכיס ימין היא הגידול בנתח השוק בכיס שמאל. פיצוי של מנהלים בכירים יכול להיות מורכב מרכיבים הקשורים לביצוע האבסולוטי של מחירי המניות של החברה, ולא לביצוע היחסי של מחיר מניית החברה לעומת מניות אחרות בתעשייה, ובכך לצמצם את התמריץ של המנהל להתחרות. בנוסף, מחזיקים מוסדיים בכוח הצבעה משמעותי באספות משקיעים, ויכולים להטות את הכף לטובת מינוי חברי דירקטוריון אשר לא ילחצו על ההנהלה להתחרות.
המנהלים המוסדיים כבר החלו, כאמור, לעבוד על כתבי ההגנה שלהם. בדיון שנערך בוועדה של ה-OECD הציגה ברברה נוביק מ-Blackrock מצגת המתייחסת לנושא. טיעון הנגד העיקרי העולה מהמצגת הוא שמנהלים מוסדיים מחזיקים מניות עבור לקוחותיהם, ולכן אינם בעלי זיקה כלכלית לשינוי במחירן. המוסדיים אינם מרוויחים כסף כאשר מניות חברות התעופה עולות, ומכאן שאין דין אחזקות מוסדיים כדין אחזקות משקיעים בעלי זיקה כלכלית ישירה. זה טיעון טוב, אבל הוא איננו מושלם. ראשית, ככל ששווי האחזקות שבידי לקוחות המוסדיים יגדל, כך יגדלו גם רווחיהם, ומכאן שיש להם זיקה כלכלית עקיפה לדאוג לכך שמחירי המניות של כל החברות ישארו גבוהים על חשבון לקוחותיהם. שנית, טיעון זה אינו מסתדר עם הפגישות שעורכים מנהלי המוסדיים עם ההנהלות של הפירמות שאת מניותיהם הם מחזיקים. אם כל העניין של המוסדיים היה בלעקוב אחר מדדים בצורה יעילה, אין להם טעם להשקיע בייעוץ לגבי ממשל תאגידי ראוי בחברות שאת מניותיהן הם מחזיקים, ובתחזיות הרווח של אותן חברות. ההתעניינות של המוסדיים בנושא, והמשאבים שהם מקצים לכך, מעידים על כך שיש זיקה כלכלית כלשהי בביצועי המניות. טיעון נגד נוסף שמנסים המוסדיים להעלות הוא באמצעות הצגת היסטוריית ההצבעות שלהם באסיפות המשקיעים של החברות שבבעלותם. אך מדובר בנתון ריק מתוכן, שכן גם הצבעה בהתאם להמלצת הנהלת החברה וגם הצבעה כנגדה יכולות להתפרש כחיזוק לטענה לפיה המוסדיים משפיעים על התחרותיות בענף, ולכן נדרש לבחון את הנושא בכל הצבעה לעומק.
הטיעון החזק ביותר שהמנהלים המוסדיים מציגים הוא הגישה ההוליסטית: מוצרים מדדיים לא עוקבים רק אחרי תעשיית התעופה או הבנקים אלא אחר השוק כולו. מחירי תעופה גבוהים אולי משפרים את התוצאות של ענף התעופה (המהווה בסך הכל 1% מכלל האחזקות של Blackrock, למשל), אבל פוגעים בהוצאות של פירמות מתעשיות אחרות בהם מחזיקים המנהלים המוסדיים. הגדלת המרווח הפיננסי והעמלות שהבנקים גובים ישפרו אולי את הרווחיות של הסקטור הבנקאי, אבל עלויות האשראי והעמלות הגבוהות יפגעו ברווחיות של סקטורים אחרים. זה כתב הגנה מאתגר – כעת, בנוסף לצורך להוכיח כיצד סקטור נעשה פחות תחרותי עם הגדלת האחזקות הצולבות של המשקיעים המוסדיים בתוכו, יש להוכיח גם שמצב האחזקות הכללי המשקיעים המוסדיים השתפר כתוצאה מכך.
עושה רושם כי סוגיית האחזקות הצולבות של המוסדיים תמשיך ללוות את הרגולטורים, הכלכלנים והמשפטנים בשנה הקרובה. אין ספק כי נדרש מחקר נוסף בנושא, אבל בד בבד גם הכרה במציאות. הצעות כגון הגבלת האחזקות של מוסדיים במניות של חברות באותה תעשייה יובילו לפגיעה במוצרים שהנגישו לציבור הרחב את הההשקעה המדדית והובילו לירידה דרמטית ביותר בעלויות המסחר עבור המשקיע הפרטי. גם אם יבחרו להטיל מגבלות, הרגולטורים בארה"ב ובאירופה יצטרכו להראות כיצד הם מונעים פגיעה מיותרת במשקיעים ובקרנות הפנסיה שלהם בשם המלחמה בקרטלים.
בדיוק היום לפני 30 שנה, ב-19 באוקטובר 1987, אירע יום שני השחור בבורסות ברחבי העולם. ביום הזה שווקי ההון, מהמזרח דרך אירופה וכלה בארצות הברית, התרסקו בקצב מהיר. מדד הדאו ג'ונס האמריקאי השיל 508 נקודות, נפילה של כמעט 23% בשווי בתוך יום אחד מה שהופך אותה לנפילה היומית הגדולה ביותר במדד הדאו אי פעם. בורסות אחרות ברחבי העולם ספגו הפסדים חמורים אף יותר.
חלק מהחוקרים עדיין חלוקים ביניהם בנוגע לסיבות המשבר. הבורסות בעולם זינקו לרמות גבוהות מאוד בתקופה הקצרה שלפני המשבר (הדאו עלה ב-44% ב-7 חודשים) וציבור המשקיעים החל לחשוש שנוצרה בועה בשוק. שורה של חדשות שליליות במהלך אוקטובר השפיעה כנראה על סנטימנט המשקיעים, ושר האוצר של ארצות הברית הכריז יומיים לפני הקריסה שבכוונתו לבצע פיחות בדולר כדי לתקן את הגירעון במאזן התשלומים של המדינה.
אבל הפוסט הזה לא עוסק בסיבות למשבר אלא בתוצאותיו. 1987 היה המשבר הגלובלי המודרני הראשון, שהמחיש לעולם עד כמה משולבים וקשורים אלו באלו שווקי ההון והפיננסים במדינות השונות. הוא הוביל לשינויים רגולטורים שמלווים אותנו עד היום, והמחיש את הסיכונים שבהסתמכות על אלגוריתמים ומודלים אשר לא נבחנו בעיתות משבר. נתאר ארבעה לקחים מיום שני השחור שמלווים אותנו.
1. מישהו הפסיק את הזרם
בעקבות אירועי יום שני השחור הכניסו הרשויות "מנתקי זרם" לבורסות, אשר מובילים להפסקת מסחר מיידית במקרה שמניות הופכות תנודתיות ויורדות יותר מידי בפרק זמן קצר. המטרה כאן היא לעצור פעילות עדרית, לצנן את המתחים והלחץ הפסיכולוגי אשר גורמים לאנשים למכור במהירות כאשר הם בפאניקה, ולהוביל לירידה הדרגתית יותר של המניות בתקופות שפל. היום, למשל, ה-S&P האמריקאי יפסיק אוטומטית את המסחר לפרק זמן מסוים אחרי ירידה של 7%, 13% ו-20% ביום מסחר.
2. התערבות הבנק המרכזי
הפדרל ריזרב ברשותו של אלן גרינספן, בקושי חודשיים בתפקיד, הכריז למחרת יום הקריסה כי הוא עומד "מוכן לשמש כמקור נזילות כדי לתמוך במערכת הכלכלית והפיננסית". מאחורי הקלעים הבנק המרכזי עודד את הבנקים האמריקאים להמשיך להלוות כסף למערכת הפיננסית על אף המשבר והסיכון שכרוך בו. עשרת הבנקים הגדולים ביותר בניו יורק כמעט והכפילו את האשראי שהם מעניקים לחברות ההשקעות בשבוע של יום שני השחור. לדברי בן ברננקי, הבנקים כנראה הפסידו כסף על הפעילות הזו ולא רצו לספק נזילות לשוק, אך הבנק המרכזי ראה לנגד עיניו את טובת הכלכלה כולה ולחץ עליהם.
מדוע בנק מרכזי לוחץ על בנקים להלוות כספים בהפסד כדי לתמוך בברוקרים ובחברות השקעה? זו שאלה שרבים שואלים עד היום. אמנם מצופה מבנק מרכזי לתמוך בכלכלה במקרה של מיתון, אבל המשבר של 1987 היה פיננסי לחלוטין ולא הוביל לפגיעה בכלכלית הריאלית. גם שוק הבנקאות לא הראה סימנים של משבר ולא התרחשה שום "ריצה אל הבנקים". האירועים של 1987 הובילו לעידן חדש בו משקיעים מצפים מבנק מרכזי שיפעל כדי להרגיע שווקי מניות סוערים בתקופות של ירידות, ורבים (וגם כותב בלוג זה) סבורים שאין זה מתפקידו של הבנק המרכזי לדאוג לכך.
3. אלגוריתמים גרועים והסתמכות יתר עליהם
בשנות ה-80 חברות השקעות הציעו ללקוחות ניהול תיק השקעות שירות חדש בשם "ביטוח תיק" ("Portfolio Insurance"). מדובר במנגנון אוטומטי אשר "מבטח" את התיק מפני ירידות על ידי מכירה של חוזים עתידיים על המדד. אם השוק יורד, שווי החוזים העתידיים יורד גם כן ומסייע לקזז חלק מהפסדי התיק. מכיוון שהשוק תנודתי ושווי התיק משתנה כל הזמן, היה צריך לחשב בכל פעם את כמות החוזים העתידיים שיש למכור כדי להגן על התיק, והמשימה הוטלה על אלגוריתמים חכמים (מי יותר, מי פחות) בחשבונות הלקוחות. כאשר מחירי המניות החלו להתרסק, ואיתם מחירי החוזים העתידיים, המחשבים החליטו למכור עוד חוזים עתידיים מכיוון ששווי "ההגנה" הצטמצם. הצד הנגדי של העסקה, אותם משקיעים שרכשו את החוזים העתידיים הללו מהמחשבים, גידרו את עצמם על ידי… מכירת מניות נוספות.
אמנם המנגנון הממוחשב של ביטוחי תיק ההשקעות לא גרם למשבר, אך הוא ללא ספק החמיר אותו והגדיל את ההפסדים במהלך היום. למעוניינים בהרחבה, הנה מאמר מושקע בנושא מהניו יורק טיימס. הלקח פה הוא לבדוק את התנהגות האלגוריתמים למסחר תחת תרחישי קיצון, ובכל מקרה לספק פיקוח אנושי אשר באפשרותו להתערב ולעצור התנהגות שמובילה להפסדים.
4. לא לשכוח את הנחות המודל
כל סטודנט לתואר ראשון במימון היום נדרש לדקלם את מודל בלאק-שולץ לתמחור נגזרים. גם לאחר התואר הבוגרים מתעוררים שטופי זיעה באמצע הלילה ומנסים לזכור כיצד עושים גידור גמא. הנוסחאות של המודל מאפשרות לתמחר נגזרים כמו אופציות תחת שורה של הנחות מאוד מחמירות. המודל המקורי, למשל, הניח תנודתיות קבועה בשוק, ומכאן שמשבר חזק כמו 1987 לא היה סביר כלל. חלק מהאנליסטים ומהסוחרים התאימו את המודל לסביבת המסחר האמיתית, אחרים התעלמו ממנו (המפורסם שבהם הוא כנראה נאסים טאלב), אך הרוב השתמשו במודל לצורך תמחור הנגזרים ללא כל שינוי. ב-1987 גילו סוחרים רבים לתדהמתם ששווי הנגזרים השתנה בחדות והתנתק מהשווי החזוי על פי המודל, מה שהוביל להפסדים משמעותיים עבור חלקם.
המודלים הנלמדים היום אמנם "מתקנים" חלק מההנחות המקוריות, אולם הלקח של 1987 עדיין מהדהד – אל תקבלו אף מודל פשוטו כמשמעו. בחנו את ההנחות עליהן הוא מבוסס ובדקו תמיד אם הן עדיין מתקיימות.
האם יום שני השחור יכול לחזור על עצמו? סביר להניח שכן. המשבר הבא לעולם לא נראה כמו המשברים שבאו לפניו. מכיוון שהסביבה משתנה, גם המשבר תמיד שונה במעט ומלמד אותנו לקחים חדשים על טעויות חדשות. משקיע שסבור שהוא "חסין למשבר" עשוי תמיד לגלות שהוא טועה.
כאשר משקיעים רוצים לרכוש ניירות ערך תנודתיות שואלים אותם תמיד האם הם ירגישו בנוח עם הפסדים בגובה של 20-30% מהתיק. אני תוהה עד כמה מהמשקיעים שעונים בחיוב היו מרגישים בנוח עם הפסדים כאלו בתוך מספר שעות.
