אפשר לחלק את הפוסטים שלי לשני סוגים. הסוג הראשון הוא פוסטים שבהם אני מנסה לשכנע אתכם במשהו: רעיון, עמדה, מסקנה. אני מאמין במשהו, ואני רוצה שגם אתם תאמינו בו. הפוסט הזה איננו מהסוג הראשון, אלא דווקא מהסוג השני – זה לא פוסט של "תחשבו כמוני," אלא פוסט של "תעצרו רגע ותחשבו."

אני לא מנסה לגרום לכם לבחור צד או לאמץ דעה חד-משמעית, כי אני לא בחרתי צד ולא אימצתי דעה חד משמעית. המטרה שלי הפעם היא פשוטה: לשכנע אתכם שסאגת תכנית התגמול של מאסק היא נושא מורכב, שזה לא שחור ולבן. לגרום לכם להגיע לסוף הפוסט ולהגיד: "וואלה, לא כזה פשוט". להשתכנע שאלפי אנשים שגיבשו דעה בנושא ברשתות החברתיות, רובם ביום הכרעת הדין, כנראה לא בקיאים בכל רזי הסיפור.

אלה פוסטים שכיף לכתוב, אבל הם לא תמיד זוכים לפופולריות רבה. רוב האנשים מעדיפים לגבש דעה במהירות על סמך היוריסטיקה פשוטה, במקום לצלול לעומקם של דיונים מורכבים כמו שאלת עצמאות ועדות תגמול בדירקטוריון. בסוף אני נשאל: "אז בעד מי אתה?" והתשובה שלי היא: אני לא בעד אף אחד, ולדעתי גם אתם לא צריכים למהר לקחת צד. או, אם כבר יש לכם דעה, כדאי מאוד שהיא תהיה מבוססת היטב, לא כזו שנשענת על טענה פשטנית כמו "אילון מאסק הוא נוכל שרוצה לשדוד את בעלי המניות" או "בית המשפט של דלאוור מקדם אג'נדה פרוגרסיבית בשוק ההון." שתי הטענות הללו שגויות. המציאות, כמו תמיד, הרבה יותר מורכבת מזה.

למורכבות יש מחיר (או תשואה, תלוי איך אתם מסתכלים על זה) – היא גובה זמן וסבלנות, אשר מתרגמים לפוסטים ארוכים. גם הפוסט הזה אינו יוצא מן הכלל. הוא עומד על כ-4,800 מילים, או בערך 26 דקות של קריאה בקצב רגיל. אני מבין שלזמן שלכם יש ערך, ואם אני מבקש מכם להשקיע אותו בקריאת החפירות שלי, האחריות שלי היא לוודא שתקבלו תמורה ראויה להשקעה.

בפוסט הזה ניסיתי להקל עליכם: הוא מחולק לכותרות משנה כדי שתוכלו לעצור מדי פעם ולחזור כשמתאים לכם, והוא כתוב בסגנון סיפור כרונולוגי שינסה למשוך אתכם פנימה, מתובל בהומור הגרוע שלי כדי שתוכלו לגלגל מידי פעם עיניים כדי לשמור על גמישות בתווי הפנים. המטרה שלי היא לא רק להעביר לכם מידע, אלא לקחת אתכם למסע, כזה שיסתיים בכך שתראו את המורכבות בצורה ברורה יותר.

אז לפני שמתחילים, אולי תחפצו להוריד את הפוסט הזה בפורמט PDF ולהדפיס על חשבון מקום העבודה שלכם (או הלקוחות. אני מסתכל עליכם, מתמחים).

---

מאסק מקבל תכנית תגמול מפרגנת

בינואר 2018, דירקטוריון חברת טסלה, יצרנית רכבים חשמליים המשלבים טכנולוגיות נהיגה כמעט אוטונומיות, אישר תכנית תגמול משמעותית המבוססת על ביצועים עבור מנכ"ל החברה, אילון מאסק.

עבור מי שחי מתחת לסלע בשנים האחרונות, נציין כי הצלחתה של טסלה כחברה מקושרת באופן ישיר לניהולו ולחזונו של מאסק – טענה שאפילו שונאיו לא יחלקו עליה. בשנת 2004 הוביל מאסק את סבב הגיוס הראשון ("Series A") של טסלה, והשקיע 6.5 מיליון דולר מכספו. לאחר מכן הוסיף להשקיע סכומים משמעותיים נוספים לפני שהחברה הפכה לציבורית. מאסק לקח על עצמו את תפקיד יושב ראש דירקטוריון החברה (מאפריל 2004 ועד נובמבר 2018, כלומר גם בתקופה שבה אושרה תכנית התגמול), ובסופו של דבר מונה למנכ"ל טסלה באוקטובר 2008 – תפקיד שבו הוא מחזיק עד היום. בינואר 2018 היה מאסק גם בעל המניות הגדול ביותר בטסלה, עם אחזקות בשווי 21.9% ממניות החברה.

תכנית התגמול שהוצעה למאסק נבנתה כך שתתבסס על ביצועי המניה של טסלה ועל עמידה ביעדי רווח או הכנסות. במונחים פשוטים, התכנית כוללת 12 מדרגות תגמול, שבכל אחת מהן מוענקת למאסק אופציה למניות המייצגות 1% מכלל המניות הקיימות של טסלה. על מנת שכל מדרגה תבשיל, על שווי השוק של טסלה לעלות ב-50 מיליארד דולר, ובמקביל עליה לעמוד באחד משני יעדים: EBITDA מתואם או יעד הכנסות, שניהם נמדדים לאורך ארבעה רבעונים כספיים רצופים.

במילים אחרות, עבור כל גידול של 50 מיליארד דולר בשווי השוק של טסלה (שמאסק, במקרה, כבר אז היה בעל המניות הגדול בה), הוא יזכה לתגמול נוסף בשווי של כ-10 מיליארד דולר. התכנית כוללת פוטנציאל תגמול מקסימלי בשווי של 55.8 מיליארד דולר – ההזדמנות הגדולה ביותר שנצפתה אי פעם בשוק ההון הציבורי. סדרי הגודל של התכנית חסרי תקדים: תגמול זה גדול פי 250 מתכנית התגמול החציונית של מנכ"לים אחרים בתקופתה, פי 33 מהתכנית השנייה בגודלה, שממש במקרה היא תכנית התגמול הקודמת של מאסק עצמו.

ואם תשאלו אותי, זה סבבה לגמרי, ועיני כלל לא צרה. סתם, ברור שהיא צרה. אני צריך לטפטף לעין הילוקומוד ללא הפסקה מאז שקראתי את הפסקה שלמעלה. אבל בריאות העיניים שלי איננה רלוונטית, כי אני לא בעל מניות בטסלה, ולכן לא שאלו לדעתי. את בעלי המניות של טסלה דווקא כן שאלו, והביאו את תכנית התגמול להצבעה של בעלי המניות. ובעלי המניות הצביעו ברוב גדול בעד תכנית התגמול: 73% מבעלי המניות שאינם אילון מאסק או אחיו, קימבל מאסק, הצביעו בעד אישור תכנית התגמול כפי שהוצעה. העם אמר את דברו.

^{ישיבת בעלי מניות של טסלה}

והשאר? היסטוריה. באמת היסטוריה. מניית טסלה מזנקת בקצב מסחרר בשנים הבאות ומשאירה את לכל תעשיית הרכב אבק. אפילו לתעשיית האבק היא השאירה אבק. ב-21 במרץ 2018, בעלי המניות מאשרים את תכנית התגמול של מאסק. עד סוף 2020, הוא כבר מגיע ליעד העליון של מדרגת שווי השוק המקסימלי. ביוני 2022, הדירקטוריון מאשר שמאסק עמד בכל התנאים של התכנית, כולל אלו התפעוליים, וזכאי למלוא התגמול בסך 55.8 מיליארד דולר.

והוא לא לבד – כל בעלי המניות הרוויחו. עם הזינוק האדיר במניית טסלה, כל מי שאישר את התכנית ב-2018 (ולא מכר) קצר רווחים פנומנליים. ולכן כולם היו מרוצים ומאושרים.

או לפחות כמעט כולם.

---

המתופף שתקע אותי

במרחק של 2,700 קילומטרים מהמשרדים הראשיים של טסלה באוסטין, טקסס – נסיעה קלילה שתיקח למודל 3 של טסלה בערך 24 שעות להשלים – שוכנת העיירה נוריסטאון שבפנסילבניה (אוכלוסייה: 36,000). לעיירה יש עמוד אינטרנט שמוקדש ל"נוריסטאוניאנים מפורסמים" – אנשים שגדלו או התגוררו בה בעבר. אני מניח שרוב קוראי הבלוג יתקשו לזהות מישהו מהרשימה הזו (אולי למעט ארט שפיגלמן, יוצר הקומיקס Maus). ועדיין, השם הבולט ביותר של בן העיירה המפורסם כיום – האיש שגרם לאילון מאסק להיפרד מ-55 מיליארד דולר – ריצ'רד טורנטה, נפקד לעת עתה מהרשימה.

לא הרבה ידוע על טורנטה. בכנות, הוא דמות די שולית בסיפור הזה, וזאת למרות שהתביעה והניצחון מול מאסק וטסלה רשומים על שמו. בעברו הוא היה מתופף בלהקת מטאל Dawn of Correction שאף אחד מכם לא מכיר, ואם מתחשק לכם להתרשם מכישורי התיפוף שלו, אתם מוזמנים לעשות זאת בלינק הבא.

טורנטה מגדיר את עצמו כ"משווק" וכ"ממציא", אבל העובדה שהנוכחות הדיגיטלית שלו מתקרבת לאפס מעידה שהוא כנראה לא בדיוק סטיב ג'ובס הבא. גם ההשקעה שלו בטסלה רחוקה מלהרשים: את התביעה שלו הוא הגיש כבעלים הגאה של… תשע מניות. כן, כן, תשע מניות בלבד. מידת החשיפה של טורנטה לטסלה הייתה זהה למידת החשיפה שלי לארוחת בוקר קונטיננטלית בנמל תל אביב עם חנייה ברידינג.

מי שבאמת מנהלים את ההצגה הם עורכי הדין של טורנטה. טורנטה משמש כתובע רק כי היה צורך במישהו עם זכות עמידה בבית המשפט – מישהו שיכול לטעון שנפגע ישירות מהתנהלות רשלנית של דירקטוריון טסלה, שאישר לאילון מאסק תכנית תגמול מוגזמת בהליך מפוקפק. מה שהיה דרוש זה בעל מניות של טסלה, שמוכן לשים את שמו על הקו ולהיות זכור לנצח כמי ש"פירק" את האיש העשיר בעולם. בקיצור, מתופף מטאליסט.

התביעה הוגשה לבית המשפט לצ'נסרי בדלאוור, שם טסלה רשומה, זמן קצר לאחר שבעלי המניות אישרו את התכנית בשנת 2018. עורכי דינו של טורנטה טוענים כי תכנית התגמול של מאסק הייתה מוגזמת ואושרה בתהליך לקוי, שבו הדירקטוריון של טסלה פעל תחת השפעתו החזקה של מאסק, מה שמנע משא ומתן הוגן ומאוזן. בנוסף, נטען שבעלי המניות לא קיבלו את כל המידע הדרוש לקבלת החלטה מושכלת, ולכן יש לבטל את התכנית.

לאחר שטסלה ניסתה למנוע מהתביעה להגיע למשפט ונכשלה בכך, נקבע מועד לתחילת המשפט ומונתה שופטת – קאתלין מק'קורמיק. אפשר רק לנחש מה הייתה הבעת הפנים של מאסק כשגילה שהוא שוב צריך לעמוד למשפט, בפני אותה שופטת שבשנת 2022 הכריחה אותו לעמוד בהתחייבותו לרכוש את טוויטר תמורת 44 מיליארד דולר, לאחר שדחתה את ניסיונותיו לעכב את ההחלטה והקפידה על ניהול הליך מזורז.

---

סטנדרט הזהב של המשפט התאגידי

מערכת החוקים והמשפט של מדינת דלאוור נחשבת לסטנדרט הזהב בתחום המשפט התאגידי בארצות הברית. יותר ממחצית מהתאגידים הציבוריים הנסחרים בבורסות בארה"ב רשומים בדלאוור, כמו גם שני שליש מהחברות המובילות ברשימת Fortune 500. חברות ציבוריות רבות בוחרות להתאגד בדלאוור, בעוד חברות פרטיות לרוב מתאגדות במדינה שבה הוקמו. עם זאת, אם הן בוחרות להירשם מחוץ למדינה שבה הוקמו, הבחירה הנפוצה ביותר היא דלאוור. לכן לא פלא שבשנת 2018 הייתה טסלה מאוגדת בדלאוור, ושבית המשפט במדינה דן בעניינה.

כמו במדינות אחרות ובמערכות משפט ברחבי העולם, בית המשפט בדלאוור פועל לפי עקרון שנקרא "כלל שיקול הדעת העסקי" (Business Judgement Rule). זה עיקרון שמעניק הגנה למנהלים ולדירקטורים של חברה מפני אחריות משפטית על החלטות עסקיות שקיבלו, כל עוד ההחלטות התקבלו בתום לב, על בסיס מידע מלא, ובמטרה לשרת את טובת החברה. במילים פשוטות, ובטון בטוח של כלכלן שלא למד משפטים, בית המשפט אומר: "אני לא מומחה לעסקים – זו בדיוק הסיבה שבגללה אתם נבחרתם לתפקידי ניהול ולא אני. כל עוד ההחלטות שלכם ישרות, מבוססות על מידע ולא נראות כאילו שלפתם אותן מהמותן, אין לי זכות להתערב*."

אבל יש כוכבית. תמיד יש כוכבית. במקרה שלנו, זה במצבים שבהם החברה נכנסת לעסקה עם בעל שליטה שעלול להיות בניגוד עניינים. במצבים כאלה, יכול להיות שלבעל השליטה יש אינטרסים שונים מאלו של יתר בעלי המניות, וההוגנות של העסקה מוטלת בספק. הוא עלול לבקש מהדירקטוריון לאשר עסקה שתעשיר אותו על חשבון שאר בעלי המניות, ואם הם נשלטים על ידו, טובת כלל בעלי המניות לא בהכרח תתבצע. עכשיו, אם אילון מאסק הוא בעל השליטה בטסלה והוא בעל השפעה ברורה על הדירקטוריון, אנחנו לא בדיוק נמהר להאמין שהם פועלים ב"תום לב ולטובת החברה". ממש לא. אנחנו מיד נחשוד, כי הרי כולנו יודעים שהילד של המנהלת תמיד יוצא נקי.

ובמקרה כזה, בית משפט בדלאוור יזנח את "כלל שיקול הדעת העסקי" ויעבור לכלל שהוא הרבה פחות כיפי מבחינת הדירקטוריון – "כלל ההגינות המלאה" (Entire Fairness Rule). איזה שם מעפן. תחת הכלל הזה, נטל ההוכחה עובר ישירות לבעלי השליטה או לדירקטוריון, והם צריכים להראות שהעסקה הייתה הוגנת לחלוטין, גם בתהליך וגם במחיר (אנחנו נחזור לזה עוד מעט). בקיצור, זה כבר לא "עזבו אותנו, אנחנו מבינים בעסקים" אלא "הוכיחו לנו עכשיו שכל דבר שעשיתם היה כשר לחלוטין."

זה הרגע שבו בית המשפט שואל את השאלה המתבקשת: "האם אילון מאסק היה בעל שליטה בטסלה במרץ 2018?". זו לא שאלה קשה במיוחד, בהתחשב במעמד של מאסק בתור "מנכ"ל-העל" של טסלה. בית המשפט זיהה בצדק שמאסק נתפס כאישיות ייחודית שתרומתה לחברה לא ניתנת להחלפה – הגדרה שמתחברת ישירות לרעיון של מנכ"ל-על, כפי שפורסם במאמרם של אסף חמדני וקובי קסטיאל. מנכ"ל-על הוא דמות שנתפסת כמי שמסוגלת להוביל חברה להצלחה הודות לכישרונותיה הבלתי רגילים, מה שמעניק לה כוח רב בתוך ומחוץ לדירקטוריון. אף אחד לא אומר "לא" למנכ"ל-על. מאסק, בהקשר זה, לא נתפס רק כמנכ"ל, אלא כ-"פנים של טסלה". החזון שלו, התשוקה שלו, והיכולת שלו להוביל את התעשייה קדימה היוו את הכוחות המרכזיים שמניעים את טסלה. (אגב, אדם נוימן, מייסד WeWork, הוא דוגמה נוספת למנכ"ל-על עם דומיננטיות דומה ותוצאות שונות).

בנוסף, טסלה עצמה הצהירה בדיווחיה הציבוריים שמאסק חיוני לחברה, כך שאובדן שירותיו היה עלול לפגוע משמעותית בעסקיה ובשווי המניה שלה. במצב כזה, מועצת המנהלים של טסלה הייתה תלויה במאסק באופן עמוק והתקשתה לפעול בנפרד ממנו או לערער על החלטותיו, גם כאשר נדרש משא ומתן הוגן. למרות שמאסק לא מחזיק ברוב מניות טסלה (רק כ-21.9%), השפעתו המשולבת בתפקידו כמנכ"ל, כיו"ר וכמייסד העניקו לו מעמד של שליט דה-פקטו, מה שגרם לבית המשפט לראות בו בעל שליטה לכל דבר.

---

מאסק מחליט לתת לעצמו תכנית תגמול

אוקיי, כולנו יודעים שמאסק הוא טסלה וטסלה היא מאסק. אז מה הבעיה? ברור שזה נשמע הגיוני לתת לו תכנית תגמול יפה – בלי מאסק, כנראה שטסלה לא הייתה מגיעה לאן שהגיעה. וחוץ מזה, בעלי המניות הצביעו ואישרו. אז למה לא פשוט לכבד את ההחלטה?

העניין הוא שבית המשפט לא כאן כדי להעריך את החשיבות של מאסק לטסלה, אלא כדי לבדוק אם ההליך היה הוגן, שקוף ונקי מניגודי עניינים. כי גם אם מאסק הוא לב החברה, זה לא אומר שאפשר לדלג על בדיקת התהליך. ובמקרה הזה, יש יותר מדי סימני שאלה – החל מהדומיננטיות של מאסק מול הדירקטוריון ועד לשאלה האם בעלי המניות באמת קיבלו את כל המידע הרלוונטי.

בסוף, תהליך תקין אמור לכלול ועדה עצמאית של דירקטורים שלא מחוברים למנכ"ל, שמנהלת משא ומתן אמיתי ומציגה לבעלי המניות תכנית עם גילוי מלא. זה הסטנדרט. וזה בדיוק מה שטסלה לא עשתה. אם לפרק את הכישלון לשלבים, אפשר לחלק אותו לשלושה חלקים מרכזיים:

החלק הראשון עוסק בעצמאות (או יותר נכון, בחוסר העצמאות) של ועדת התגמול. כמחצית מהדירקטורים בוועדה לא היו "עצמאיים" בשום מובן של המילה. למעשה, מדובר בחברים קרובים של אילון מאסק שחייבים לו את הקריירה שלהם, את העושר שלהם, ואולי גם את המשמעות לחיים שלהם.

איירה אהרנפרייס, יו"ר ועדת התגמול, הוא דוגמה מצוינת. אהרנפרייס הוא חבר קרוב של מאסק כבר מעל 15 שנים. הוא לא רק עבד איתו בעבר, אלא היה גם מעורב בפרויקטים עסקיים שקשורים למאסק ולאחיו. בעדותו בבית המשפט, הוא אפילו הודה שהקשרים עם האחים מאסק השפיעו "באופן משמעותי על הקריירה שלו." זה ברור כשמש שאהרנפרייס לא צריך להיות מוגדר כדירקטור "עצמאי" בקבלת החלטות מול מאסק.

אנטוניו גרסיאס, עוד חבר בוועדת התגמול, הוא גם לא מגדלור של עצמאות דירקטורים. גרסיאס היה משקיע ראשוני בטסלה, חבר דירקטוריון ותיק ושותף עסקי של מאסק בפרויקטים אחרים, כולל SpaceX. אבל זה לא נעצר בקשרים עסקיים. היחסים האישיים בין גרסיאס למאסק היו קרובים עד כדי כך שהם נהגו לצאת לחופשות משפחתיות יחד.

ואז יש את טוד מרון, היועץ המשפטי של טסלה. הוא אמנם לא היה חבר פורמלי בוועדת התגמול, אבל בהחלט היה דמות מרכזית בתהליך. מרון היה עורך דינו של מאסק בתהליך הגירושין שלו. אני לא יודע איך בדיוק ההיסטוריה הזו הכשירה אותו לתפקיד יועץ משפטי של טסלה, אבל אני מפרגן. מרון סיפר בעדותו בדמעות עד כמה הוא מעריץ את מאסק. מסמכים קריטיים בתהליך גובשו על ידו, והיה די ברור שהוא לא תמיד פעל מתוך ראייה עצמאית של טובת החברה.

ועכשיו מגיע הקטע המעניין: אהרנפרייס עצמו, מי שהיה אמור להוביל את הוועדה, הודה בעדותו שהוא לא ראה את התהליך כ"עימותי" (Adversarial). במילים אחרות, מבחינתו, הוא ומאסק בכלל לא היו "בצדדים מנוגדים" במשא ומתן. שזו, איך נאמר בעדינות, אמירה מטלטלת מצד מי שאמור לנהל משא ומתן על תכנית תגמול של מנכ"ל. קיבינימט בנאדם.

החלק השני הוא שתהליך הענקת תכנית התגמול התחיל ממייל של מאסק עצמו, שמתאר איך הוא רואה לנגד עיניו את תכנית התגמול שלו: הענקת מניות המבוססת על עלייה בשווי השוק של טסלה. מאסק הציע 15 יעדים של עלייה בשווי שוק של 50 מיליארד דולר כל אחד, עם פוטנציאל לתגמול של 15% מהמניות הקיימות של החברה. ההצעה הזו הפכה להיות הבסיס לתוכנית התגמול הסופית, שנראית ממש דומה להצעה הראשונית של מאסק.

רגע, יש עוד. במהלך ה"משא ומתן", נעשו מספר שינויים בתנאים, וחלקם אפילו הקטינו את גובה התגמול הסופי של מאסק. אבל אל תתבלבלו, השינויים האלה לא הגיעו מוועדת התגמול. הם הגיעו ממאסק עצמו! כן, כן, כשמאסק שם לב שהוא מקבל ממש יותר מידי, הוא בעצמו ביקש למתן קצת את התגמול. השופטת מכנה את זה "מאסק מנהל משא ומתן נגד עצמו".

ומה עם ועדת התגמול? השינוי המשמעותי היחיד שהם הצליחו להציע היה להוסיף את יעדי ההכנסות והרווח לתכנית התגמול. אבל גם כאן, לא היה שום ניסיון אמיתי להיכנס לעימות מול מאסק. למעשה, מי שהציע את התוספת הזו אפילו הודה שהסיבה היא טכנית לחלוטין, או אם נדייק – חשבונאית. הסבר מהיר לחנונים: מענק מניות שתלוי בתנאי שוק נרשם כהוצאה מיידית ברגע ההענקה, מה שפוגע ברווח בדוחות באופן מיידי. אבל אם מוסיפים תנאים תפעוליים, ההוצאה נדחית עד ש-70% מהיעדים מושגים.

בשום שלב במהלך המתן ומתן אילון מאסק לא נתקל בהתנגדות או בקאונטר מהדירקטוריון. היחיד שדוחה את התהליך הוא מאסק עצמו, כי הוא הרגיש שהוא צריך היה להיות "היפר-מפוקס" על מודל 3, ולכן דחה באמצע התהליך את כל הדיונים. באמת, אין לי הרבה דברים רעים להגיד פה על מאסק. אבל שפע של נורות אדומות לגבי הדירקטוריון.

---

החלק השלישי עוסק בכתב הפרוקסי (המסמך שבו הדירקטוריון ממליץ לבעלי המניות כיצד להצביע). בעיון בו תמצאו כמה דברים מעניינים – או יותר נכון, יש כמה דברים שלא תמצאו. הדירקטוריון הציג את תכנית התגמול ככזו שנוסחה על ידי ועדת תגמול "עצמאית", אבל משום מה לא הזכיר את הקשרים החברתיים והעסקיים הקרובים בין חלק מהדירקטורים לבין אילון מאסק, כפי שתיארנו קודם.

בנוסף, כתב הפרוקסי השמיט פרט חשוב נוסף. ההצעה הסופית נראתה כמעט זהה להצעה שמאסק עצמו שלח לוועדת התגמול באפריל 2017. וכמו שכולנו יודעים עכשיו, ועדת התגמול לא בדיוק ניהלה מול מאסק משא ומתן מתעמת או עצמאי. הנה מה שנכתב בכתב הפרוקסי הסופי.

עם סיום מענק הביצועים של 2012, הדירקטוריון ניהל למעלה משישה חודשים של דיונים פעילים ומתמשכים בנוגע לתכנית תגמול חדשה עבור מאסק, שבסופו של דבר הובילו להחלטה להעניק את "מענק התגמול למנכ"ל". דיונים אלו התקיימו בתחילה בין חברי ועדת התגמול של הדירקטוריון ("ועדת התגמול"), שכולם דירקטורים עצמאיים, ולאחר מכן עם דירקטורים עצמאיים נוספים של הדירקטוריון, כולל שני הדירקטורים העצמאיים החדשים ביותר, לינדה ג'ונסון רייס וג'יימס מרדוק.

ומה שכן מרתק, זה שגרסאות מוקדמות של כתב הפרוקסי – שהוצגו כראיות בבית המשפט – דווקא כללו אזכור של אותה פגישה שבה מאסק הציע את מבנה החבילה. כלומר, מישהו בדירקטוריון הבין שזה מידע קריטי שצריך להיכנס למסמך. אבל בין הגרסה הזו לגרסה שפורסמה סופית לבעלי המניות? המידע הזה פשוט נעלם.

בסופו של יום, זו הסיבה שבית המשפט פסל את ההצבעה של בעלי המניות. הם לא קיבלו גילוי מלא על ההצבעה שלהם. טסלה ומאסק מדברים בלי סוף על לכבד את "הדמוקרטיה" של בעלי המניות, אבל הדירקטוריון הוא זה שחתר תחת הדמוקרטיה הזו. הם השמיטו ביודעין מידע שהיה חשוב לבעלי המניות לדעת לפני ההצבעה (לפי החוק, כן?). החוק מחייב את הדירקטוריון לפעול לטובת כל בעלי המניות, לא רק לטובת מאסק.

אז כן, בינואר 2024 השופטת מק'קורמיק פסלה את התהליך שאישר את תכנית התגמול של מאסק, והשאירה לבית המשפט להכריע האם תכנית התגמול עצמה ראויה. למאסק יש עורכי דין מוכשרים מאוד, אבל גם הם לא יכלו להצדיק תכנית תגמול שהיא הגדולה ביותר בהיסטוריה של השווקים הציבוריים – ובפער עצום מהתכנית השנייה בגודלה. וזה עוד לפני שנכנסים לשאלת המוטיבציה של מאסק.

ב-2018, מאסק כבר החזיק במניות טסלה בשווי של כמעט 12 מיליארד דולר. במילים פשוטות, היה לו כבר אז מספיק מניע להקדיש את כל כולו לטסלה. אם טסלה הייתה מגיעה לשווי שוק של 600 מיליארד דולר – היעד הסופי בתכנית התגמול – מאסק היה מרוויח מעל ל-100 מיליארד דולר מעליית ערך המניות שכבר היו בבעלותו. וכל זה בלי שום תכנית תגמול מיוחדת. הייתה לו בעצם "תכנית תגמול טבעית" ששווה 100 מיליארד דולר, פשוט מתוך החזקתו בחברה.

אז למה דווקא הוא צריך לקבל את תכנית התגמול היקרה ביותר בהיסטוריה? השופטת מק'קורמיק פסלה את תכנית התגמול של מאסק לחלוטין (היא לא יכולה לתת לו "חצי" – או שמאשרים את התכנית או שזורקים אותה לפח). ומאסק, כמו ג'נטלמן אמיתי, קיבל את ההפסד בכבוד ובהבנה. סתם, ברור שלא.

---

הפסקה קצרה לדיון ומיד ממשיכים

ציניקנים עשויים לטעון, ובצדק מסוים, שכל מה שמק'קורמיק הצביעה עליו זה עניינים טכניים שבעלי המניות של טסלה לא באמת מתעניינים בהם. הם יגידו שגם אם כתב הפרוקסי היה כולל הודאה כנה כמו "לא הצלחנו למצוא דירקטורים עצמאיים כי כולנו סוגדים למאסק," בעלי המניות היו מצביעים בעד. וגם אם הדירקטוריון היה עושה מאמץ מינימלי לנהל משא ומתן קשוח עם מאסק, והוא היה מאיים לעזוב, הם היו מתקפלים מיד, כותבים את זה בפרוקסי, ובעלי המניות היו עדיין מצביעים בעד. וגם אם מאסק היה מבקש יותר כסף, או סתם מבקש מהם לעמוד על רגל אחת ולקרקר כמו תרנגולת, סביר להניח שרובם היו מאשרים. אולי לא ב-73%, אבל מאשרים.

האם זה בהכרח נכון? אני לא בטוח. בקרב בעלי המניות יש גם גופים מוסדיים ומשקיעים אסטרטגיים גדולים, שכבר ב-2018 הביעו תרעומת מסוימת על התכנית, אבל בסופו של דבר הצביעו בעד. אולי אם היו להם את כל הנתונים, חלקם היו משנים את ההצבעה שלהם. אולי. בית המשפט, בכל אופן, לא יכול לשחק ב"נדמה לי".

אבל גם אם נניח שהציניקנים צודקים, תרשו לי לסובב את המיקרופון ולשאול: האם אתם באמת מאמינים שאילון מאסק, שהיה צפוי להחזיק מניות בשווי 100 מיליארד דולר אם טסלה הייתה מגיעה ליעד שווי השוק העליון של התכנית, לא היה מסתפק בתגמול קצת יותר צנוע? נגיד, 40 מיליארד דולר. זה עדיין היה הופך את התכנית שלו ליקרה ביותר בהיסטוריה של שוקי ההון! האם אתם באמת ובתמים חושבים ש-55.8 מיליארד דולר היה המינימום האפשרי שמאסק היה מוכן לקבל כדי להמשיך לנהל את החברה שייצגה את רוב ההון שלו ואת אפשרות ההתעשרות הכי גדולה שלו באותה תקופה?

כי ההבדל בין 55.8 ל-40 מיליארד אולי נראה "קטן" בהקשר הזה, אבל הוא עדיין 16 מיליארד דולר של ערך שהיה יכול להישאר בכיס של המשקיעים. גם אם המספר היה איפשהו באמצע, זה היה יותר ממה שהיה צריך בשביל לשאול את השאלה: מה בדיוק קרה בדירקטוריון של טסלה ב-6 החודשים של ה"משא ומתן"? האם טובת בעלי המניות, שעל זכות ההצבעה שלהם הם עכשיו מגנים בחירוף נפש, באמת עמדה בראש סדר העדיפויות?

ושימו לב, אני לא מאשים את אילון מאסק פה. באמת. אם תקראו את המסמכים והעדויות מהמשפט, תראו שמאסק באמת מצטייר כמנכ"ל שאפתן, פורץ דרך, שמאמין בחברה וביעדים שלו, גם כשאחרים מתעקשים לומר שהם "שאפתניים מדי." הוא לא ניסה לסחוט את הדירקטוריון, לא סובב להם את היד, ולא איים לעזוב. הוא אפילו העיד במשפט שאין לו כוונה לפרוש כמנכ"ל טסלה.

אבל זה לא מספיק. כי כשאתה בעל שליטה דומיננטי, לא מספיק להגיד "אף אחד לא בא אלי בטענות." אנשים לא נוטים להעביר ביקורת על בעלי שליטה בחברה שהם סופרסטארים. וכאן בדיוק האחריות: להבין את הדינמיקה הזו, להתעקש על תהליך עצמאי, ולוודא שכללי המשחק נשמרים.

---

יו דוג, שמעתי שאתה אוהב הצבעות פרוקסי

כשאתם מפסידים בתביעה בבית משפט, ויש לכם בעיה עם פסק הדין, יש מסלול ברור ומסודר לשנות את רוע הגזירה. קוראים לזה "ערעור". אתם פונים לערכאה גבוהה יותר ומבקשים שיבדקו את ההחלטה שוב, תוך הצגת נימוקים למה לדעתכם נפלה טעות. אבל כשאילון מאסק הפסיד בתביעה, הוא החליט שפרוצדורות זה לחלשים, ומה שצריך באמת זה… הצבעת בעלי מניות נוספת.

טסלה הזמינה את בעלי המניות שלה להצביע על שני נושאים חשובים בפגישת בעלי המניות השנתית של 2024. הראשון: שינוי מדינת ההתאגדות של טסלה מדלאוור לטקסס. כך, שופטים כמו מק'קורמיק לא יוכלו יותר להפריע לדמוקרטיה של בעלי המניות רק מכיוון שהדירקטוריון הסתיר מהם מידע קריטי ופעל בצורה לא שקופה.

במקום זאת, טסלה תתאגד בטקסס, מדינה שרק לאחרונה הקימה בית משפט עסקי ללא מסורת ברורה של פסיקה, שבו השופטים ממונים על ידי מושל טקסס לתקופה של שנתיים בלבד. מכיוון שפרנסתם תלויה בריצוי הדרג הפוליטי הטקסס, תהיה להם נטייה ליישר קו עם האווירה הפוליטית. וזה אומר שיהיה למאסק הרבה יותר קל לכפות החלטות על רוב בעלי המניות של טסלה, אבל אני בטוח שבעלי המניות שקלו את כל ההשלכות לעומק לפני שהצביעו בעד.

ההצעה השנייה הייתה, נגיד בעדינות, קצת משונה. טסלה ביקשה מבעלי המניות לאשר מחדש, רטרואקטיבית, את תכנית התגמול של אילון מאסק שכבר אושרה במקור ב-2018. מתוך כתב הפרוקסי:

ההצבעה מחדש הזו נולדה מתוך תהליך פנימי בטסלה שנועד, באופן יצירתי במיוחד, לעקוף את הכרעת בית המשפט מבלי לפנות לערכאת הערעור בבית המשפט העליון של דלאוור. זו הייתה גישה "חדשנית" למדי מבחינה משפטית. חבל רק שהדירקטוריון לא טרח להסביר זאת לבעלי המניות בצורה ברורה ושקופה, כפי שהיה מצופה מהם, אולי הם היו פחות מופתעים בהכרעת הדין השנייה. אבל עוד נגיע לזה.

במרץ 2024 החליטה טסלה להקים ועדת דירקטוריון מיוחדת שתפקידה היה לבחון מחדש את תכנית התגמול של 2018 ולהכריע אם יש טעם להעלות אותה לאישור מחודש אצל בעלי המניות. בראש הוועדה עמדה הדירקטורית העצמאית קאתלין וילסון-תומפסון. מי עוד היה בוועדה? אף אחד. זו הייתה ועדה של אישה אחת. טסלה כנראה באמת אוהבים להמציא פורמטים חדשים ומעניינים.

אז וילסון-תומפסון ישבה במשך שמונה שבועות, קראה 2,000 עמודים (כן, הם אשכרה טרחו לציין שהיא קראה 2000 עמודים) וקיימה 16 ישיבות – עם עצמה – לפני שהגיעה למסקנה שצריך לשלוח את תכנית התגמול של 2018 להצבעה חוזרת של בעלי המניות. כדי להימנע מכל חשש שגם הפעם הם הסתירו מידע, הם צירפו להצעה את כל המסמכים מהמשפט, כולל חוות הדעת של השופטת מקורמיק באורך 201 עמודים (שאני מניח שהייתה חלק מאותם 2,000 עמודים שהועדה-אישה קראה!). עכשיו כבר אי אפשר לטעון שמסתירים משהו מבעלי המניות, נכון?

שימו לב קודם כל למה ועדת וילסון-תומפסון לא עשתה. היא לא בדקה אם התגמול של 55.8 מיליארד דולר הוא הוגן או סביר עבור בעלי המניות. המנדט שלה היה פשוט מאוד: "להחליט אם לשלוח את התכנית לאישור מחדש, או לא לשלוח." היא לא התבקשה לדון בפרטי התכנית, לא לשאול אם אולי מאסק באמת יכול להסתפק ב-40 מיליארד דולר, ולא להציע משהו אחר. זה לא היה על השולחן.

מאסק מפסיד בפעם השנייה

לא שזה משנה הרבה. בית המשפט בדלאוור הבהיר חד-משמעית שהרעיון של "אישור מחדש" לאחר פסיקת בית משפט סותר את היסודות של מערכת המשפט. לחובבי הפרטים המשפטיים: ראיות שנוצרות אחרי סיום המשפט פשוט לא קבילות כדי לשנות פסק דין. ההצבעה המחודשת של בעלי המניות נחשבת ל"ראיה חדשה" שנוצרה לאחר ההכרעה, ולכן היא לא עומדת בדרישות הפרוצדורליות.

אבל זה לא רק זה. ההצבעה המחודשת לא יכולה לשמש דרך לעקוף פסק דין קיים. זה סותר את עקרון סופיות הדיון – עקרון יסוד שנועד לסיים תיקים ולא לאפשר לצדדים לנסות שוב ושוב לשנות את התוצאה באמצעות "עובדות חדשות" שהם יצרו בדיעבד.

תחשבו על זה: זה כבר קשה מאוד לתבוע חברה בדלאוור ולהגן על בעלי מניות מיעוט. לא לכולם יש את המשאבים או הכוח להתמודד מול חברות גדולות. ועכשיו תדמיינו שבסוף ליטיגציה שנמשכה למעלה משנה, נפסקו לטובתכם פיצויים – ואז החברה פשוט עורכת הצבעה שבה בעלי המניות "מאשרים" את הפעולה המקורית, והופ! פסק הדין מבוטל. זה הרי אבסורד.

הפסיקה של בית המשפט לא עסקה רק בהצבעה המחודשת, אלא בתהליך הפגום שבו הדירקטוריון של טסלה פעל ב-2018. ההצבעה החדשה לא משנה את העובדה שהתהליך היה שגוי – היא לא מוחקת את הפגמים ולא מתקנת אותם. ולכן, היא פשוט לא רלוונטית.

---

החיים החדשים של מאסק בטקסס

אף אחד לא מוותר על 55.8 מיליארד דולר, אפילו לא האיש העשיר בעולם. בשבוע שעבר טסלה עירערה לבית המשפט העליון של דלאוור, מה שהיא הייתה צריכה לעשות מלכתחילה, בניסיון להפוך את ההחלטה של השופטת מק'קורמיק. לפי סקירות של משפטנים שבחנו את המקרה, יש לטסלה סיכוי מסוים (לא גבוה) להפוך את ההחלטה הראשונית, אבל לא מצאתי מישהו שסבור שאפשר איכשהו להגן על ההצבעה השנייה כפרקטיקה מקובלת. טסלה עירערה על כל התהליך, מתחילתו ועד סופו, אז אני מניח שיהיה כיף.

חלק מכם בטח שואלים עכשיו, למה בכלל להיכנס לזווית המשפטית המסובכת הזאת? למה שטסלה לא פשוט תערוך הצבעה חדשה שבה היא מציעה לפצות את אילון מאסק על כל שווי המניות שהוא איבד בעקבות פסק הדין? הרי בעלי המניות אוהבים את מאסק, ובדרך כלל מצביעים בעד כל דבר שהוא מבקש מהם. אז למה להסתבך במאבקים משפטיים עם בית המשפט? פשוט בנו תכנית חדשה, תספקו גילוי מלא ומדויק עד הפרט האחרון, ותנו לבעלי המניות להצביע עליה.

טסלה כבר ניסתה להסביר חלקית למה זה לא כזה פשוט. באפריל 2024 היא ציינה שאם תידרש להעניק מחדש תכנית תגמול למאסק, זה יגרור רישום של הוצאה חשבונאית עצומה. בשונה מתכנית התגמול המקורית מ-2018, שבה השווי התגלה בהדרגה ככל שהאופציות הבשילו עם עמידה ביעדים, תכנית חדשה שתעניק למאסק מניות באופן מיידי תחייב את החברה לרשום את מלוא השווי כהוצאה מיידית. לפי החישוב שטסלה הציגה, מדובר היה ב-25 מיליארד דולר – וזה עוד כשהמחיר למניה היה נמוך משמעותית לעומת היום. עם העלייה החדה בערך המניה מאז, ההוצאה הצפויה גבוהה הרבה יותר.

וזה… לא ממש טיעון משכנע, נכון? כי בואו, ההשפעה הכלכלית על בעלי המניות היא זהה לחלוטין, בין אם תכנית התגמול המקורית מ-2018 תאושר ובין אם תייצרו תכנית חדשה עכשיו שתיתן למאסק את אותו השווי שהובטח לו אז. בסוף, הנזק הכלכלי לבעלי המניות הוא בדיוק אותו דבר – הם ידוללו בערך המניות שיעברו למאסק. זה פשוט איך שזה עובד.

ההבדל היחיד הוא בנראות. כלומר, איך זה נראה בדוחות הכספיים. במקרה של תכנית חדשה, הדוחות יראו הוצאות ענק באופן מיידי. אבל מבחינת בעלי המניות? ההשפעה היא אותה השפעה בדיוק – זה רק עניין של איך החברה בוחרת להציג את זה. שום דבר לא משתנה בעולם האמיתי.

ואם אתם טוענים שהמספר האדום הגדול בדוחות יבהיל את בעלי המניות, אז אתם בעצם אומרים שהתמורה שמאסק מקבל באמת מוגזמת ושלא נוח לכם שהם יראו את זה שחור על גבי לבן. אבל רגע, אותם בעלי מניות בדיוק אישרו את התגמול הזה עכשיו בהצבעה מחודשת, נכון? אז מה אתם מנסים לטעון? שהם לא באמת מבינים על מה הם הצביעו?

הנה מה שטסלה לא ממש הדגישה באפריל – גם אילון מאסק עצמו יצטרך להתמודד עם השלכות כבדות מהסיפור הזה, והן קשורות בעיקר למיסים. אם הוא יקבל עכשיו מענק ללא תנאים בהתאם לשווי המניה הנוכחי, הוא ימוסה בשיעור של 57% (מס הכנסה פדרלי) על כל שווי האופציות שיינתנו לו. וחשוב לזכור – השווי הזה כבר גבוה בהרבה מ-55.8 מיליארד דולר, שוב, בזכות העבודה הטובה של מאסק עצמו שהעלתה את ערך המניה.

אז על מה מדובר כאן? מענק של 304 מיליון מניות טסלה במחיר שוק של 425 דולר למניה, מינוס מחיר הסטרייק המקורי של 23.34 דולר. זה מביא אותנו לשווי עצום, ומס בשיעור כזה יוביל לחשבון מיסוי אסטרונומי של כ-70 מיליארד דולר. כן, גם למאסק, האיש העשיר בעולם, זה סכום שמעורר כאב ראש.

ולא לשלם 70 מיליארד דולר זה תמריץ לא רע לנהל מלחמה משפטית על כל פסיק. אני מבין את מאסק. באמת. הוא נדפק מכל הסיפור הזה, ובסופו של דבר, הוא אפילו לא ה"איש הרע" כאן. הוא יכל לדרוש הרבה יותר בתכנית המקורית של 2018, ובחר להקטין את הדרישות שלו לרמה שנראתה לו סבירה והגיונית.

אבל, וזה אבל גדול, אי אפשר להתעלם מכך שכל הסיטואציה הזו נובעת מממשל תאגידי בעייתי בטסלה. החברה לא דאגה לקיים תהליכים ברורים, שקופים ומקובלים, שיבטיחו שמאסק – עם כל הכבוד לתרומה שלו – לא ירוויח על חשבון בעלי המניות. התקלה הזו היא תוצאה של הכשל הזה, ובסופו של דבר, גם זו אחריות של מאסק. הוא אמנם המנכ"ל והמנוע שמאחורי הצלחת החברה, אבל הוא גם זה שהיה צריך להבטיח שהכל יתנהל בצורה מסודרת ונקייה.

ובינתיים? טסלה היא עכשיו חברה טקסנית. המשמעות היא שהתביעות הבאות נגדה יתבררו בבית המשפט לעסקים בטקסס. למשל, תביעות מצד בעלי מניות שטוענים שמאסק השתמש במשאבים של טסלה לפרויקטים פרטיים, כמו שימוש במנהלי טסלה כדי לערוך ראיונות לעובדים בטוויטר אחרי שרכש אותה. כל זה יידון בפני שופטים שטיב העסקתם תלוי במידה רבה במושל טקסס וביחסיו עם מאסק – מי שסייע להביא לבחירתו של דונלד טראמפ לנשיאות. אין לי ספק שהתהליך יהיה נקי לחלוטין מכל שיקול זר.

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

---

רשימת מקורות:

Richard J. Tornetta v. Elon Musk, et al., C.A. No. 2018-0408-KSJM (Del. Ch. Jan. 30, 2024) (post-trial opinion).

Delaware Division of Corporations. 2024. "Facts and Myths." Delaware Department of State, Division of Corporations. Accessed December 29, 2024. https://corplaw.delaware.gov/facts-and-myths/.

Hamdani, Assaf and Kastiel, Kobi, Superstar CEOs and Corporate Law (March 23, 2023). Washington University Law Review, 2023, European Corporate Governance Institute – Law Working Paper No. 695/2023. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4397968.

Richard J. Tornetta v. Elon Musk, et al., C.A. No. 2018-0408-KSJM (Del. Ch. Dec. 2, 2024) (opinion awarding attorney’s fees and denying motion to revise post-trial opinion).

Morris, Stephen. "Tesla Fights to Avoid the Steep Cost of Scrapping Elon Musk’s Pay Package." (December 16, 2024), Financial Times. https://www.ft.com/content/ce288133-9dd0-4ae4-8766-c5335700d89c.

מדינה שבורה

בחודש ספטמבר בשנת 2022, משפחת חפיז הלבנונית שדדה בנק. ספציפית, המשפחה שדדה את הבנק שמנהל את החשבונות שלה. בסרטון המצורף מטה, המציג את השוד שהוסרט על ידי המשפחה, רואים את סאלי חפיז, צעירה שמחזיקה אקדח (מזויף). אחותה שופכת על עצמה מיכל דלק ומאיימת להצית את עצמה. בנות המשפחה דורשות מפקידי הבנק שיביאו להן את הכסף. את הכסף מהחשבון שלהן. הן מצליחות ובורחות עם השלל.

לבנון סובלת ממשבר כלכלי חריף שהחל עוד ב-2019 ורק הולך ומחמיר. ממשבר מטבע ופגיעה באמון במוסדות המדינה, המצב החריף למה שכונה לפני שנתיים "הונאת פונזי" שמקורה בבנק המרכזי של לבנון והעומד בראשו, ריאד סלאמה. הבנקים המסחריים במצב רעוע, רזרבות המט"ח של המדינה מרוקנות, הממשלה הודיעה שלא תשלם את חובותיה הזרים, והמגבלות שהוטלו על אזרחי המדינה מגבילות את סכומי הכסף שהם זכאים למשוך מחשבונות הבנק שלהם לבערך 200$ מידי חודש.

עבור רבים, זה לא מספיק. במקרה של סאלי חפיז ומשפחתה, אחותה ננסי הייתה זקוקה לניתוח חירום להסרת גידול מוחי. הניתוח עלה 20,000$, והבנק סירב לשחרר את הכסף בשל המגבלות. הם החליטו שאין מנוס מלשדוד את הבנק שלהם, בשביל להוציא את הכסף שלהם. הם לא היחידים. לשדוד את הבנק שלכם בשביל לחלץ את הכסף נהיה תופעה רווחת יותר בלבנון. לפי בלומברג, רק בחודשים האחרונים אירעו 9 מקרים כאלה.

ברחובות, בינתיים, מי שבעבר כונה "מעמד הביניים" הלבנוני מוצא עצמו מתמודד עם אינפלציה בקצב מוערך של 270% בשנה. משפחות מבלות ערבים ברחוב, כדי ליהנות מתאורת הרחוב ולא להפעיל חשמל יקר בביתם שלהם. בנוסף, ישנה עלייה בפשיעה ובשוד כדי להשיג מצרכים בסיסיים, תרופות, תמ"ל וחיתולים.

לשאלה "איך הגענו לכאן?" תשובות רבות. יש שיציינו את הבחישה של מדינות ערב ושל איראן בפוליטיקה הפנימית, יש שיזכירו שהעם הלבנוני מורכב מסיעות שמסוכסכות ביניהן ומחזיקות במיליציות פרטיות, ויש שירחיקו למאי 1916, להסכם סייקס-פיקו ששירטט גבולות בחול של המזרח התיכון. הכל נכון. אבל גורמים אלו היו נכונים גם כאשר לבנון נהנתה מפריחה כלכלית משמעותית ביחס לשכנותיה בתקופה שלאחר מלחמת האזרחים במדינה. אם בשנת 1990 התוצר לנפש הלבנוני היה זהה לזה המצרי, נמוך מהירדני ופחות מחצי מהטורקי, הרי שעד 2010 התוצר לנפש הלבנוני הכפיל את עצמו פי 3, והיה קרוב הרבה יותר לטורקיה. את הכלכלה הירדנית והמצרית, שהתוצר שלהן היה נמוך בכ-30%, הלבנונים ראו במראה האחורית.

ולכן לדעתי מגיע הסבר כלכלי, שאמנם לא יחליף אבל יתלווה להסבר הגיאופוליטי וישלים אותו. ברשומה הזו אנחנו הולכים לעקוב אחר המהלכים של הגוף הכלכלי החשוב ביותר, המשמעותי ביותר, החזק ביותר והמקושר ביותר בלבנון, ועל האישיות שעומדת בראשו, ושכנגדה תלויים כיום צווי מעצר בינלאומיים של האינטרפול.

מר סלאמה מגיע לבנק דו ליבן

במהלך שנות התשעים, חי ריאד סלאמה על קו פריז-ביירות. בתור מנהל תיקים של לקוחות עשירים של בנק ההשקעות מריל לינץ', הוא היה רגיל להתחכך באנשי עסקים עשירים, אירופאים וערבים, ולייעץ להם בנוגע לניהול תיק ההשקעות שלהם. אחד הלקוחות שלו היה טייקון נדל"ן ואיל תקשורת לבנוני עם קשרים חזקים בעולם העסקי הערבי. שמו היה רפיק אל-חרירי.

לאחר שנבחר חרירי לראשות ממשלת לבנון, הוא הביא איתו ב-1993 את סלאמה והצניח אותו לכסא נגיד הבנק דו ליבן (Banque Du Liban), הבנק המרכזי של לבנון. סלאמה נשאר על הכסא ההוא עד היום, 30 שנה לאחר מכן, מה שהופך אותו לנגיד הבנק המרכזי המכהן במשך התקופה הארוכה ביותר בעולם. זו לא האנומליה היחידה באופן שבה סלאמה ניהל את הבנק דו ליבן. זהו הבנק המרכזי היחידי בעולם שהוא הבעלים של חברת תעופה (MEA, חברת התעופה הלאומית של לבנון, אם כי יש תכניות כבר למעלה מעשור להפריט את העסק מתישהו) וגם של קזינו. זו לא בדיחה מוניטרית. הבנק באמת מחזיק ברוב המניות של חברת אחזקות שמנהלת קזינו.

בתחילת שנות התשעים, לבנון ניסתה להשתקם ממלחמת האזרחים הלבנונית שנמשכה 15 שנה. המלחמה גבתה מעל ל-120 אלף קורבנות, הרסה תשתיות ופירקה את הבסיס הכלכלי של המדינה. האינפלציה במדינה נעה בין 70% ל-100% בשנה, הלירה הלבנונית התרסקה כנגד הדולר, והגירעון בתקציב נאמד בכ-30% מהתוצר השנתי. צעדי השיקום של הממשלה נשאו פרי, בעיקר מכיוון שמאוד קל לשפר את הכלכלה כאשר בסיס ההשוואה שלך הוא תקופה של מלחמת אזרחים. גביית המס השתפרה, כי כבר לא ירו על גובי המס, והכלכלה חזרה לאט לאט לתפקד. עדיין, כדי לממן את תכנית השיקום השאפתנית של אל-חרירי, הממשלה הייתה צריכה להוציא כספים רבים שלא היו לה כדי לבנות תשתיות. זה אומר שהיא הייתה צריכה לקחת על עצמה חובות, ויחס החוב-תוצר זינק במהירות.

בגרף הבא, שנלקח מדו"ח של הבנק העולמי, ניתן לראות שהכנסות הממשלה הלבנונית החלו לעלות בהדרגה ככל שהשיקום התקדם, אך ההוצאות תמיד היו גדולות יותר. הממשלה גלגלה למעשה גירעון כרוני בתקציב.

החטא הקדמון – מצמידים לדולר

בשנת 1997 סלאמה מחליט לקחת הימור. כדי להילחם באינפלציה, להביא ליציבות, ולעודד השקעה בכלכלה הלבנונית מבחוץ, הוא מחליט להצמיד את הלירה הלבנונית לדולר האמריקאי, לפי יחס של 1507.5 לירות לדולר אחד. הצמדת המטבע לדולר היא תמיד הימור. אם יווצר לחץ שלילי כלפי הלירה, כלומר אם משקיעים יחשבו שהדולרים שלהם שווים יותר לירות מאשר שער ההצמדה, הם ימכרו לירות וירכשו דולרים ככל שיוכלו. הבנק המרכזי יאלץ להגן על הלירה באמצעות מכירת דולרים מהרזרבות שלו. הצעדים ההגנתיים הללו אפשריים כל עוד יש לבנק המרכזי דולרים. ברגע שהם נגמרים, השער קורס.

ההצמדה הייתה מסוכנת במיוחד בלבנון מכיוון שהלבנונים ייצאו מעט מאוד וייבאו כמעט הכל. כלומר, מטבע זר עזב את המדינה בסחר חוץ, ולא נכנס אליה. הממשלה גלגלה למעשה שני גרעונות כרונים: גרעון בחשבון השוטף (יותר דולרים עזבו את המדינה במסחר מאשר נכנסו אליה) וגרעון תקציבי (הממשלה הוציאה יותר כסף מאשר היא הכניסה באמצעות מיסים, ונאלצה ללוות את היתר בשוק).

בגרף מטה ניתן לראות שתי מגמות. העמודות האדומות בציר השמאלי ממחישות את הגירעון בחשבון השוטף ביחס לתוצר, מידי שנה, ואילו הגרף הכחול בציר הימני מראה את היחס בין החוב הנקוב במטבע זר (דולרים) של הממשלה ושל השוק הפרטי, חלקי התוצר.

איך מחזיקים כלכלה שהמטבע שלה צמוד לדולר, כשהיא מדממת דולרים? איך דואגים שהלירה הלבנונית תהיה צמודה לדולר באותו יחס במשך שנים רבות, כאשר הממשלה נמצאת בגרעון וצריכה ללוות כסף מידי שנה? (וכל עוד המטבע שלכם צמוד לדולר, זה כאילו אתם לווים דולרים). התשובה היא, הפזורה הלבנונית.

15 שנות מלחמת אזרחים הובילו לכך שרוב הלבנונים כלל לא חיים בלבנון. גם לאחר סיום המלחמה, מידי שנה עשרות אלפי לבנונים מחליטים לעזוב את המדינה כדי למצוא עתיד כלכלי במדינה אחרת. קשה לספור את הפזורה הלבנונית הגולה, וההערכות נעות בין 5 מיליון ל-14 מיליון אנשים ממוצא לבנוני שחיים מחוץ למדינה. רובם בדרום אמריקה (ברזיל וקולומביה בעיקר) וחלקם במדינות מערביות כמו ארצות הברית, צרפת, אוסטרליה, קנדה וגרמניה. לרבים מהם יש קשרים משפחתיים בלבנון. אולי הם יצאו לעבוד בחו"ל ושולחים כסף הביתה, אולי יש להם משפחה בלבנון והם שומרים איתה על קשרים עסקיים, או אולי הם מחזיקים בסימפטיה למדינה מתוך תקווה לשוב ולגור בה מתישהו.

הפזורה שלחה ושולחת מטבע זר רב בחזרה ללבנון. בתחילת שנות ה-2000 סך הדולרים שהועברו על ידי לבנונים מחוץ למדינה פנימה הסתכמו בכ-25% מהתוצר של המדינה. הסכומים גדלו בהדרגה (וגם התוצר), ויחס הדולרים המועברים מבחוץ התקבע על אזור ה-14-16%, מהגבוהים בעולם. כדי להמחיש את הנקודה הזו, הנה גרף מנתוני הבנק העולמי שמשווה את שיעור הכסף הנשלח למדינה (Remittance) באחוזי תוצר. בחרתי במדינות שמזוהות במיוחד עם אוכלוסיה אשר עובדת בחו"ל ושולחת כסף בחזרה הביתה: הפיליפינים, מצרים, מקסיקו והודו. כפי שניתן לראות, לבנון הייתה בתחילת שנות ה-2000 בליגה משלה. מרגע שהלירה הוצמדה לדולר, גורלה הכלכלי נקשר בדולרים הללו.

ההצמדה עבדה, לפחות בתחילת הדרך. האינפלציה בלבנון צנחה במהירות, ועלויות המסחר וההשקעה בלבנון ירדו משמעותית (לא צריך להמיר למטבע זניח כדי להשקיע – אפשר עם הדולר, זה אותו דבר). דולרים זרמו למדינה מאירופה, מהמפרץ הפרסי, ובעיקר מהפזורה הלבנונית שהשקיעה את כספה במולדת. מחירי הנדל"ן זינקו, וב-2010 אחת מכל חמש מכוניות על הכביש במדינה הייתה מרצדס (אם כי לא בהכרח חדשה). ההצלחה חיזקה את מעמדו של סלאמה בציבור וחישקה אותו פוליטית. אפילו סלחו לו על הנטיה שלו לטוס לכל מקום במטוס פרטי.

בשנת 2014, כאשר הבנק דו ליבן חגג יובל, הוקרן בטיסות חברת התעופה הלאומית של לבנון, MEA (שנמצאת בשליטת הבנק המרכזי, כאמור), סרט תעודה על הבנק. וזה אומר לכם משהו על מערכת הבידור של הטיסה. סרט התעודה, שנקרא "Governor by Order of the Lira", שיבח את הבנק דו ליבן כעמוד התווך של העצמאות הלאומית והצמיחה הכלכלית של לבנון. במקביל פורסם ספר, במימון הבנק דו ליבן ובנקים מסחריים ש"תרמו" לפרויקט. דברי ההקדמה לספר משבחים את הנגיד סלאמה כ"הבטחת זהב" (Golden Guarantee) להמשך צמיחתה של המדינה.

משלמים למפקידים את הכסף של עצמם

מלחמת האזרחים בסוריה שהחלה ב-2011 יצרה את המשבר הראשון האמיתי מולו נאלץ סלאמה להתמודד, כאשר בהדרגה הממשלה נאלצה לארח קרוב למליון וחצי פליטים סורים בשיטחה. האמון של המשקיעים התחיל להתערער, וסלאמה החל בהדרגה לתמוך במערכת הבנקאות המסחרית במדינה, גם אם הוא לא תמיד דיווח על זה. ב-2015 התברר שהבנק דו ליבן סיבסד שני בנקים בלבנון. הראשון, Bankmed, אשר כמעט הגיע לחדלות פירעון עקב חשיפתו לחברת Saudi Oger שנמצאה בשליטת משפחת אל-חרירי, והשני Bank Audi, שספג הפסדים עקב מאמצי ההתרחבות שלו בשוק המצרי והטורקי. כשחשפו הדוחות הכספיים של הבנקים בסוף 2015 את הגודל הסיוע שקיבלו, דרשו שאר הבנקים המסחריים טיפול דומה. כך נולדו מה שמכונה עד היום צעדי "ההנדסה הפיננסית" של סלאמה, שמטרתם לשמור על ההצמדה על לדולר על ידי דאגה לאספקת דולרים שתזרום למדינה.

השיטה הייתה מורכבת, אבל בעיקרה היא התבססה על מעין הונאת פונזי, כלומר על מערכת שבה משלמים למשקיעים בחזרה את הכסף של עצמם בתור "תשואה", ללא ידיעתם. הבנקים המסחריים הציעו ללקוחות שלהם בפזורה הלבנונית, באמצעות הסניפים שלהם בחו"ל, תשואות פנומנליות על הפקדת דולרים אצלם. כאשר הריבית גבוהה ומפתה, המשקיעים נאותים לקחת סיכון בהפקדה לבנקים המסחריים. הנה גרף של הפקדות מט"ח של זרים בבנקים הלבנונים, כפי שמופיע בניתוח של בראד סטסר מה-CFR.

את הדולרים האלה הם לא הלוו הלאה לסקטור הפרטי, וגם לא הפקידו אצל הבנקים הקורספונדטים שלהם בחו"ל. במקום זה, הם הביאו אותם חזרה ללבנון וביצעו עסקאות עם הבנק דו ליבן. בחלק מהמקרים, הם פשוט הפקידו אותם בבנק דו ליבן. הבנק שילם להם תשואה שנעה בין 5% ל-9% *מעל* לריבית הבין-בנקאית המקובלת (ליבור). כלומר, הבנקים המסחריים יכלו להציע ריביות מפתות ללקוחות שלהם בחו"ל, להפקיד את הכסף בבנק דו ליבן, ולחיות על המרווח מבלי להתעסק עם הלוואות, חיתום, סיכון אשראי וכיו"ב.

הנה טבלה מניתוח של טאופיק גספרד. שימו לב לרזרבות המט"ח של הבנק דו ליבן. ניתן לראות שמ-2015 ל-2017 ישנה עליה משמעותית ברזרבות המדווחות. זאת מכיוון שהבנקים המסחריים מפקידים (למעשה מלווים) את הדולרים שלהם לבנק המרכזי. אבל, במקביל, שימו לב לשורה השנייה שמתארת את התחייבויות המט"ח של הבנק דו ליבן (כמעט כולן לבנקים המסחריים). כאשר מקזזים את הרזרבות (הנכסים) מההתחייבויות לבנקים, עולה תמונה שונה שמתבררת בשורה התחתונה של הטבלה. כמות הרזרבות נטו של הבנק דו ליבן חצתה מהר מאוד לצד השלילי. כאשר מנכים את הכספים שהוא חייב לבנקים המסחרים (שחייבים אותו לתושבי לבנון ולמפקידי הפזורה), אין לבנק המרכזי דולרים כלל.

הבנקים המסחריים היו קשורים בחבל הטבור לבנק המרכזי. אם בשנת 2015 כ-38% מכל פקדונות המט"ח שלהם הופקדו בבנק דו ליבן, עד ספטמבר 2019 השיעור הוכפל ל-70%.

במקביל, סלאמה ניסה לדאוג לגירעון הכרוני השני, העובדה שהממשלה מוציאה יותר ממה שהיא מכניסה. הממשלה הנפיקה אגרות חוב בדולרים, שנשאו ריבית נמוכה. ריבית גבוהה מידי הייתה מפרקת את התקציב הלבנוני, שעד 2018 כ-35% ממנו היה ממילא תשלום ריבית (לצורך השוואה, תשלום ריביות ועמלות הוא כ-8.7% מתקציב מדינת ישראל לשנת 2024). השוק לא היה מוכן לקנות אגרות חוב דולריות בריבית נמוכה ממדינה מסוכנת כמו לבנון, אז הבנק דו ליבן קנה את כולם. החל ממרץ 2017, כל ההנפקות בדולר של ממשלת לבנון נמכרו במלואן לבנק דו ליבן, בהיקף מצטבר של 12.7 מיליארד $. את ההנפקות הללו הבנק הסתובב ומכר לבנקים המסחריים, בהנחה משמעותית ועם הזכות להכיר מיד ברווח ההון על כל ההפרש. במילים אחרות, הוא סבסד הכנסות בדולרים לבנקים המסחריים.

שימו לב שאין לבנק דו ליבן מקור לשלם את הריביות הגבוהות הללו או את הסבסוד שהוא מעניק. הכסף שמגיע לבנקים המסחריים הוא במובנים רבים הפיקדונות שהם הפקידו אצל הבנק המרכזי, והריבית הגבוהה שנמסרת למפקידים היא הכסף שלהם, בשם אחר. אין אף מקור הכנסה דולרי שמכסה את ההפרש הזה, ועל כן הבור ברזרבות רק הולך ומעמיק.

בשנת 2020, כמעט כל אגרות החוב שממשלת לבנון הנפיקה היו בידיים של הבנקים המקומיים או של הבנק המרכזי של לבנון. הבנקים הלבנונים לא מצאו הרבה תועלת בלהלוות ללקוחות שלהם כסף. רק 25% מסך המאזן הכולל של הבנקים הלבנונים ב-2019 היה לשוק הפרטי. מעל למחצית מהאשראי של הבנקים המסחריים ניתן למעשה לממשלה.

לקראת שנת 2019 החל זרם הדולרים להיחלש, והריביות על דולרים שהוצעו על ידי בנקים לבנונים התקרבו ל-20% בשנה. החוב לתוצר של ממשלת לבנון התקרב ל-160%, אבל גם הנתון הזה מוטה כלפי מטה. הלירה אחרי הכל מוצמדת לדולר בשער לא ריאלי ומוחזקת ככה באופן מלאכותי שלא יחזיק מעמד. רמת החוב כנגד התוצר ה"אמיתי" גבוהה הרבה יותר.

ב-9 במרץ 2020 לבנון נכנסה לחדלות פירעון כאשר לא שילמה את הקרן של אג"ח בשווי 1.2 מיליארד $ שהנפיקה. הייתה זו חדלות הפירעון הראשונה בהיסטוריה של המדינה. הלבנונים גילו שהכסף שלהם שמופקד בבנקים הולווה לממשלה ולבנק המרכזי, ושהם מרוששים. שווי הלירה צנח בשוק השחור, וההצמדה לדולר שונתה בתחילת 2023 ל-15,000 לירות לבנוניות לדולר אחד (לעומת 1507.5 לירות לדולר). בשוק השחור המחירים נעים בין 30,000 לירות לדולר ל-70,000 לירות לדולר. מגבלות על תנועות מט"ח הופעלו במדינה, וביניהן גם מגבלות על משיכת כספים מהבנקים, שהיו כולם על סף חדלות פירעון (אם לא חדלי פירעון) בגלל הכספים שהלוו לבנק המרכזי.

חשבונאות יצירתית

יש עוד פן אחד שראוי להתמקד בו. בשנים שהובילו לקריסה, סלאמה מבין שהוא צריך לייצר איכשהו נכסים על גבי המאזן של הבנק דו ליבן. זה פשוט. אם אתה מלווה מהבנקים בריבית גבוהה ממה שאתה מקבל, או אם אתה קונה חוב דולרי של הממשלה בכסף מלא ומוכר אותו מיד בהנחות גדולות לבנקים המסחריים – אתה מפסיד כסף. ואת ההפסדים הללו יראו על המאזן. סלאמה מבין שהוא צריך לפמפם את שווי הנכסים של הבנק דו ליבן, וכמו צוער בשבוע השני של בה"ד 1, הוא מבין שאם יש ספק אין ספק, חרטט בביטחון.

חלק מהרווח של בנק מרכזי נקרא סניוראז' (כתבתי עליו בעבר), והוא הרווח שהבנק מפיק מיצירת כסף. בבנקאות מודרנית מדובר בדרך כלל בסכומים יחסית זניחים. מה שהבנק דו ליבן החל לעשות בשנות ה-2000 והואץ משמעותית החל מ-2016 היה להכיר בשווי המהוון של רווחי סניוראז' עתידיים שטרם הופקו בתור נכס על גבי המאזן. אם המשפט הקודם עשה לכם סחרחורת חשבונאית, זה מכיוון שמדובר בבולשיט. אין דבר כזה "נכס שמייצג סניוראז' עתידי". אם אין לכם מושג כמה כסף תייצרו בעתיד ומה תהיה סביבת הריבית, אז מניין לכם שתהיה לכם בכלל הכנסת סניוראז'?

בשנת 2018 שווי הנכס המומצא שאופן חישובו היה, על פי דיווח הבנק דו ליבן, "לפי החלטת הנגיד", הגיע ל-6 מיליארד דולר במאזן, ודוחות המבקרים (EY ודלויט) סירבו לאשר את נכונות הסכומים בדוחות הכספיים השנתיים שנדרש הבנק לפרסם. בדו"ח סודי של ממשלת לבנון שניסה לגבש מתווה לפתרון המשבר ב-2020 ושהודלף, ניכר שצעדי "החשבונאות היצירתית" הללו הסתכמו ב-40 מיליארד דולרים של נכסים תיאורטיים מומצאים. המסמך גם טוען שמדובר בצעד חשבונאי "מקובל בקרב בנקים מרכזיים ברחבי העולם", למרות שאף אחד מעולם לא שמע על הפרקטיקה הזו. בטח לא רואי החשבון שחותמים על הדוחות של הבנקים המרכזיים.

לכך ניתן להוסיף שלושה מהלכי "שיערוך מחדש" של רזרבות הזהב של הבנק המרכזי של לבנון, בשנים 2002, 2004 ו-2007. הבנק המרכזי ניצל עליה במחיר הזהב כדי לרשום רווח חשבונאי ולבטל כנגדו חוב בסכום דומה. החוב לא באמת בוטל, רק חשבונאית. לא, אי אפשר באמת לעשות דבר כזה, אבל לבנק המרכזי של לבנון חוקים משלו. בצורה הזאת בערך 3.15 מיליארד דולר של חוב נעלמו מהחשבונאות הלאומית, למרות שהם עדיין היו קיימים והממשלה עדיין שילמה ומשלמת כנגדם ריבית.

מבוקש: נגיד בנק לבנון

במאי השנה (2023) הפך ריאד סלאמה למבוקש על ידי הרשויות הצרפתית והגרמנית. צרפת מאשימה אותו בהלבנת הון ובקשירת קשר לביצוע הונאה שהניבה רווחים בשווי מאות מיליוני דולרים לו ולאחיו על חשבון כספי הציבור הלבנוני. גרמניה פירסמה הודעת מבוקש באינטרפול. התביעות מבוססות על חקירה של הרשויות בשוויץ מ-2021 שהעלתה חשדות כבדים לפיהם בין השנים 2002 ו-2015, סלאמה ואחיו גנבו מאות מליוני דולרים מהבנק המרכזי של לבנון באמצעות עסקאות עם חברה מאיי הבתולה הבריטיים בשם Forry Associates שבשליטת אחיו. הבנק דו ליבן גבה עמלות מהבנקים המסחריים על רכישות אג"ח ממשלתיות, וסכומים אלו (300 מיליון דולר) הועברו לחברה האמורה של אחיו של סלאמה. הרשויות בצרפת גם מנסות לחקור אישה שעמה סלאמה הביא ילד מחוץ למסגרת הנישואין, ולהבין כיצד הגיע לידיה נכס בשדרות השאנז אליזה. נכס שהיא משכירה כשטח משרדים, בטח כבר ניחשתם, לבנק דו ליבן.

ממשלת לבנון, נכון לזמן כתיבת פוסט זה, לא בדיוק משתפת פעולה עם האירופאים, מה שממחיש עד כמה המשטר בלבנון שבור פוליטית כרגע, וגם עד כמה מקושר וחשוב סלאמה נהיה בתוך המדינה. לא רק שסלאמה לא נעצר. הוא עדיין נגיד הבנק המרכזי.

מאז 2019 הלירה הלבנונית איבדה 98% מערכה מול הדולר. קצב האינפלציה השנתי באפריל השנה הגיע לכמעט 270%. בסוף יולי יסתיים מועד הכהונה הרשמי של סלאמה. הוא בן 72 היום, ולא צפוי לבקש להאריך את מינויו פעם נוספת.

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

---

חומרים שקראתי בעת הכנת הפוסט, מומלצים לקריאה נוספת בנושא:

Lebanon’s Imminent Financial Crisis (Setser 2020)
Lebanon: Anatomy of a Currency Crisis (Gaspard 2017)
The Origin of the Crisis in the Lebanese Banking Sector (Bifani 2021)
Lebanon Public Finance Review: Ponzi Finance? (World Bank 2022)
Behind the balance sheets: The financial state of Lebanon’s central bank (Tamo 2021)
Lebanon's Financial Collapse – A Post-Mortem (Gaspard 2020)
The Bank Robbers Who Are Stealing Their Own Money (Michaelson 2023)
Banking on the State: The Financial Foundations of Lebanon (Safieddine 2019)

היסטוריונים של המחשבה הכלכלית יודעים לספר שרגע לאחר פיתוחה של תיאוריית השווקים היעילים, החלו כלכלנים וחוקרים למצוא בה חורים. המהדרין טוענים שהיו כל כך הרבה עדויות לכך שהשווקים לא יעילים עד שמחלקות הכלכלה המציאו את התיאוריה כדי לפרנס דורות של כלכלנים שיתקפו אותה. אני מתלוצץ. בערך.

תיאוריית השווקים היעילים טוענת שמחירי המניות משקפים את כל המידע הזמין לציבור (ובגרסאות שונות גם מידע שלא זמין לציבור), כך שאי אפשר לנצח את השוק באופן עקבי על ידי מסחר באמצעות מידע זה. כל מה שידוע לגבי החברה שרלוונטי לתמחור שלה: המכירות, הרווחים, ההוצאות, מצבת העובדים – כבר משתקף באופן מלא במחיר המניה של החברה.

מה לגבי פעילות של גופים גדולים בשוק? מה קורה במקרה שבו וורן באפט מחליט שהוא אוהב חברה מסוימת וקונה חלק משמעותי מכמות המניות שלה? סוחרים בשוק וכלכלנים במגדל השן האקדמאי ידעו שקנייה מאסיבית של מניות חברה על ידי גוף גדול נוטה להשפיע על מחירו – במקרה דנן לדחוף אותו כלפי מעלה. אבל הכלכלנים גם ידעו לטעון באופן מרגיז שזו לא סתירה לתיאוריית השווקים היעילים, מכיוון שעצם הרכישה של גוף גדול יכולה לאותת מידע לשחקנים האחרים בשוק. אם וורן באפט החליט לרכוש 5% אחזקה בחברה מסוימת, ואנחנו יודעים שוורן באפט הוא משקיע חכם מהממוצע שיודע לעשות את המחקר שלו, תוספת המידע הזה משפיעה על תמחור המניה בעיני הציבור. לכן, עליית מחיר המניה כתוצאה מהרכישה המאסיבית לא בהכרח סותרת את התיאוריה. עצם הרכישה היא מידע ציבורי נוסף שהתקבל. זה גורם לשחקני השוק האחרים להעריך מחדש את ההנחות שלהם לגבי הרווחיות העתידית של החברה ("חשבתי שהחברה תגדיל את רווחיה ב-10% מידי שנה, אבל אם באפט החליט להיכנס, כנראה שהוא רואה משהו שאני לא רואה. עכשיו אני מניח שהיא תגדיל את רווחיה ב-15% מידי שנה!").

אפקט האינדקס נולד

בשנת 1986 פירסם הכלכלן אנדריי שלייפר, היום אחד הכלכלנים המצוטטים ביותר בעולם, מאמר שבו הוא חוקר את השפעת הוספת מניה למדד ה-S&P. כאשר מניה נהפכת לגדולה מספיק (ועומדת בתנאים נוספים), עורכי מדד ה-S&P מוסיפים אותה ל-500 המניות שמרכיבות אותו (ופולטים החוצה מניה אחרת שנעשתה קטנה מידי). במועד האפקטיבי להוספה למדד נדרשות כל קרנות הנאמנות וקרנות הסל שעוקבות אחר המדד להוסיף את המניה, כלומר לקנות אותה לפי חלקה היחסי במדד. מחיר איננו שיקול עבור הקרנות, כי הן מנסות לחקות את תשואת המדד.

בניגוד לדוגמא איתה פתחנו, בה וורן באפט רוכש באופן מאסיבי מניות, במקרה של הוספה למדד אין מידע חדש לגבי הגורמים הפונדמנטליים של החברה. מנהלי קרנות הנאמנות לא חושבים שהמניה שנוספה למדד היא טובה יותר, שהיא מתומחרת בחסר, או שרווחי העתיד שלה עשויים להיות גדולים יותר מאשר מה שהשוק מתמחר כרגע. מנהלי הקרנות פשוט קונים כי הם חייבים לקנות.

שלייפר מצא אפקט חיובי מובהק להוספה למדד ה-S&P. מאז, מחקרים רבים אחרים מצאו דפוסים דומים במדדים אחרים של מניות, כמו ראסל ו-MSCI. אפקט חיובי זה כונה בשם "אפקט המדד" או "אפקט האינדקס" – באופן ממוצע כאשר מניות מתווספות למדד גדול, הן נהנות מתשואה נוספת בשל הביקוש הנוסף של עוקבי המדדים. אנומליה לתיאוריית השווקים היעילים. אפקט זה גם הוביל לעניין נוסף מצד מנהלי חברות גדולות להיכנס למדד – לא רק היוקרה הקשורה לכך אלא גם תוספת התשואה למניה (ולבונוסים שלהם בהתאם) כתוצאה מהביקוש הכפוי למניותיהם.

עלייתו ונפילתו של אפקט האינדקס

מאז המאמר של שלייפר אפקט האינדקס התחזק עד שהגיע לשיא בסוף שנות ה-90, ומאז נחלש בהדרגה. אם בעשור של שנות ה-80 אפקט המדד היה בערך 3.4 נקודות אחוז, ובשנות ה-90 הוא עלה לשיא של כ-7.6 נקודות האחוז, הרי שבעשור הראשון של שנות ה-2000 הוא ירד ל-5.2 נקודות האחוז, ובעשור האחרון, בין 2010 ל-2020, הוא ירד לכמעט אפס, והפך ללא מובהק. באופן כללי, השקעה במניה יום לפני הכרזה על כניסתה למדד ומכירתה לאחר כניסתה למדד לא תניב בממוצע תשואה עודפת. אותו דפוס מתקיים גם עבור מניות שהוסרו מהמדד. עבורן, אפקט האינדקס היה שלילי, התחזק בשנות ה-90, נחלש בהדרגה, וכרגע מרחף סביב האפס.

לצורך המחשה, הנה גרף שמציג את התשואה העודפת של אפקט האינדקס לפי שנים. נשים לב שבעשור האחרון אפקט האינדקס היה שלילי בממוצע בחלק מהשנים עבור מניות שנוספו למדד.

הגרף הזה לקוח ממחקר של צמד חוקרים מהארוורד שמנסים להבין מדוע נעלם אפקט האינדקס. היעלמותו של אפקט האינדקס מנוגדת לאינטואיציה (שלי, בכל אופן) – אם יותר ויותר אנשים עוקבים אחר מדד ה-S&P 500, אני הייתי מצפה לראות השפעה חזקה יותר של הוספת מניה למדד על מחיר החברה, לא חלשה יותר. בטח לא אפס. לא מדובר על מחקר חריג בנוף, אגב. לפני שנתיים פורסם מחקר אחר שטען טענה דומה באמצעות מתודולוגיה אחרת. גם אז המסקנה הייתה שאפקט האינדקס פשוט נעלם בשנים האחרונות.

החוקרים מציעים חמישה הסברים להיעלמותו של האפקט, כל אחד מהם איננו הסבר מלא אלא מהווה ככל הנראה חלק מהפאזל:

אפשרות אחת היא שהירידה באפקט האינדקס קשורה לשינויים במאפייני החברות שמתווספות או מוסרות מהמדד. למשל, החוקרים מצאו שגודלה היחסי של חברה שמתווספת ל-S&P 500 הוא גורם משמעותי בגובה אפקט האינדקס שפועל עליה, ושהגודל היחסי למדד של החברות המתווספות אכן ירד ברבות השנים.

אפשרות שנייה היא ששוק המניות נזיל יותר בימינו ועלויות המסחר נמוכות יותר, כך שההשפעה של שינויי המדדים נעשית חלשה יותר. אין ספק שהשוק נזיל יותר וזול יותר למסחר היום מאשר אי פעם, אבל עיקר השיפור בנזילות הושג בתחילת שנות ה-2000, כך שהעיתוי אינו תואם בדיוק לתוצאות.

אפשרות שלישית היא עלייתם של מדדים נוספים שעוקבים אחרי מניות קטנות יותר, כמו מדדי MidCap למיניהם. חלק נכבד מהחברות "עולות כיתה" ועוברות ממדד MidCap ומהקרנות שעוקבות אחריו למדד ה-S&P. זאת אומרת שאמנם הקרנות העוקבות אחרי ה-S&P חייבות לקנות, אך קרנות אחרות חייבות למכור. בנוסף, הרבה פעמים שתי הקרנות מנוהלות על ידי אותו מנהל, ואפשר לבצע חלק משמעותי מהעברת המניות בעלות נמוכה מאוד.

אפשרות רביעית היא שהשוק נעשה טוב בלחזות אילו מניות הולכות להתווסף למדד ה-S&P. זה לא כ"כ קשה אחרי הכל, מדובר במניות הגדולות ביותר (ועוד כמה תנאים). לא מן הנמנע שספקולנטים רוכשים מראש פוזיציה גדולה במניות כאלה מתוך ציפיה להתווספותן למדד. הנה כתבה בבלומברג על חבורה של סוחרים שטוענים שעשו 700 מיליון דולר בשנתיים על ידי חיזוי החברות שיתווספו למדדים. במקרה כזה, אפקט האינדקס לא נעלם, אלא זז ללפני מועד ההכרזה על ההוספה למדד ונפרס על פני תקופה מסוימת. זוהי הנחה שקשה מאוד למדוד אמפירית, בגלל משהו שכלכלנים אוהבים לקרוא "אנדוגניות" תוך כדי שהם מהנהנים בחשיבות עצמית. בשפה של בני אנוש, עלייה גדולה במחיר לפני ההכרזה על הוספה למדד היא בעצמה סיבה לכך שהמניה נוספה למדד. קשה לבודד את ההשפעה.

האפשרות החמישית והאחרונה שמוצעת מחברת אותנו לפתיחת הפוסט – יתכן שהשווקים פשוט נעשו יעילים יותר. פעם הם לא היו, ואיפשרו לכלכלנים כמו שלייפר לפרסם מאמרים יפים, לקבל ציטוטים ולהשיג קביעות. אבל אולי היום השווקים נעשו יעילים על אמת. ספיציפית, במועד ההתווספות למדד המוסדיים אומרים מראש לברוקרים שלהם ולשוק אילו מניות הם צריכים וכמה, והשוק מתכונן לכך מראש, הנזילות גדלה במיוחד לקראת היום הזה, והעסקאות נסלקות ללא קפיצה במחיר מכיוון שאין עודף ביקוש.

בלוז לאפקט הנעלם

היעלמותו של אפקט האינדקס היא ככל הנראה תוצאה של שילוב של כל ההסברים שהזכרנו לעיל, בעיקר הרביעי והחמישי. אנחנו יודעים שהנזילות בשוק המניות נתפרה עם השנים למידותיהם של הגופים המוסדיים. חלק משמעותי מנפח המסחר היומי בבורסה מתבצע בחצי שעה האחרונה של יום המסחר, פרק הזמן שבו המוסדיים צריכים להתאים את קרנות הנאמנות ומוצרי העקיבה שלהם. אם השוק בנוי כדי לספק להם נזילות ביום יום, אך הגיוני שהוא ישתכלל כדי להעניק להם נזילות נדרשת בימי עדכון המדד. אבל עצם קיומן של קרנות גידור שאסטרטגיית ההשקעה שלהן ממוקדת באיתור והימור על מניות שעשויות להצטרף למדדים מעידה על כך שאולי האפקט לא באמת נעלם, אלא השתנה כך שנעשה לנו קשה לאמוד אותו.

אפקט האינדקס מצטרף אם כן לשלל אנומליות שנמצאו עם השנים לתיאוריית השווקים היעילים, ונעלמו או נחלשו תקופה מסוימת לאחר שהתגלו. בדומה לאנקדוטות כמו "ראלי סנטה" שמתייחס לקפיצה בשווקים בשבועיים האחרונים של השנה, או "אסטרטגיית" "מכרו במאי ולכו הביתה" שנחלשה עם השנים, גם קניית מניות שעומדות להתווסף למדדים גדולים הייתה אסטרטגיה רווחית כשהתגלתה, אך כוחה הלך ונחלש (או עבר לשחקנים מתוחכמים יותר).

בהיבט הזה, עולם כמנהגו נוהג, ומחלקות הכלכלה של האקדמיה יוסיפו לפרסם מאמרים על אנומליות שסותרות את תיאוריית השווקים היעילים, ואז מאמרים על היעלמותן של אנומליות אלו, באופן שמחזק את תיאוריית השווקים היעילים.

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

---

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

בחירתו מחדש של נשיא ברזיל לשעבר, לואיז אינסיו לולה דה סילבה, לכס הנשיאות הציתה פעם נוספת אצל מחוקקים רבים באמריקה הלטינית חלום שאפתני שמלווה את היבשת כבר עשרות שנים. בחודש מאי השנה, במהלך קמפיין הבחירות שלו, לולה הכריז שיקים מטבע משותף לכל מדינות אמריקה הלטינית (אמל"ט), כדי שלא תהיינה "תלויות בדולר", לדבריו.

בקרוב נראה אם מדובר בהבטחת בחירות שבכוונת לולה לנסות ולקיים. אבל עבור מי שעוקב אחר הפוליטיקה הכלכלית אצל השכנות של ארצות הברית מדרום, השאיפה להקים מטבע אחד משותף לכולן צצה מחדש לאורך ההיסטוריה אצל מחוקקים במדינות שונות, ואף הובילה לשורה של הסכמים ותוכניות ארוכות טווח לאיחוד מוניטארי שמעולם לא הבשיל.

בפוסט זה נסקור בקצרה את ההיסטוריה של ניסיונות האיחוד המוניטארי באמל"ט, ולאחר מכן נבחן את ישימותה של הצעה זו וכל הצעה אחרת לאיחוד מוניטארי, באמצעות תיאוריה כלכלית פשוטה וסדורה.

אמריקה הלטינית – היסטוריה של כוונות טובות

בשנות ה-60 חתרו מדינות ממרכז אמריקה לייצר שוק משותף שיקדם את הסחר ואת שיתוף הפעולה הכלכלי ביניהן. היו אלה קוסטה ריקה, אל סלבדור, גואטמלה, הונדורס, ניקרגואה ופנמה. מבין ההסכמים שנחתמו ביניהן היה גם הסכם לאיחוד מוניטארי בשם Monetary Union of Central America עם מטבע המשותף לכולן. כוונות לחוד ומעשים לחוד, איחוד מוניטארי לא התרחש, וגם שיתוף הפעולה הכלכלי לא החזיק מעמד לפרקי זמן ארוכים מספיק. אל סלבדור הצמידה ב-1993 את ה-colon לדולר האמריקאי, וב-2001 אימצה את הדולר בתור המטבע הרשמי שלה (20 שנה לאחר מכן תאמץ גם את הביטקוין בתור הפארסה הרשמית שלה), הונדורס פרשה אפקטיבית מאזור הסחר המשותף כאשר הטילה מגבלות סחר על שכנותיה, שהוסרו רק בשנת 1981, וקשה היה לשתף פעולה עם ניקרגואה שהייתה עסוקה במלחמת אזרחים שבה היו מעורבות גם שכנותיה. על אף הכישלון, אזור הסחר החופשי של מרכז אמריקה היה הניסיון האמיתי הראשון של אסופת מדינות באמל"ט להגיע לאיחוד מוניטארי.

את המקל שהפילו במרכז אמריקה הרים הוגו צ'אבז בוונצואלה. צ'אבז סלד ממה שכינה "הדיקטטורה של הדולר", שגרמה לכך שמרבית עסקאות הסחר בין המדינות באמל"ט היו נקובות בדולרים ונסלקות בהם. מבחינתו של הסוציאליסט הגדול, השימוש בדולר הקפיטליסטי הוא השפלה, ועל המדינות באמל"ט לייצר מטבע משותף שישמש לצרכי מסחר ביניהן. בשנת 2010 אכן נוצר ה"סוקרה" (Sucre), מטבע וירטואלי ששמו הוא ראשי תיבות בספרדית של "מערכת מאוחדת לתשלום אזורי" ("Sistema Único de Compensación Regional"). שלא במקרה זה גם שמו של אחד ממנהיגי מהפכת העצמאות של דרום אמריקה, אנטוניו חוסה דה סוקרה, ו/או פושע מלחמה שאחראי לטבח חג מולד השחור של 1822.

הסוקרה נוהל בידי נציגים של הבנקים המרכזיים של ונצואלה, אקוודור, קובה, בוליביה וניקרגואה, והיה נטול ייצוג פיזי. אי אפשר להחזיק סוקרה, אפשר רק להשתמש בו למסחר. אם יבואן ונצואליאני רוצה לרכוש ציוד מיצואן אקוודורי, הוא שולח את המטבע המקומי שלו (הבוליבאר) לבנק המרכזי של ונצואלה, אשר "ממיר" את הכסף לסוקרה, שולח את הסוקרה לבנק המרכזי של אקוודור, שממיר את הכסף למטבע המקומי שם (דולרים. אקוודור אימצה את הדולר בשנת 2000) ושולח אותו לחשבון היצואן. הנה המחשה גרפית לתהליך שנוצרה על ידי ה-WSJ:

ברור לנו שלא מדובר במטבע משותף אלא בניכיון תשלומים אזורי. אם נסיר את הבנקים המרכזיים מהמשחק, לפנינו יבואן שממיר בוליבארים לדולרים. למעשה, הפעולה היחידה שהסוקרה מבצע היא הסתרת השתתפותו של הדולר במסחר הבינלאומי בין המדינות על ידי פיצול העסקה לשתי פעולות מקומיות ולהעברת "סוקרה" בין הבנקים המרכזיים. מדינות נוספות הביעו רצון עקרוני להצטרף לסוקרה אבל זה מעולם לא קרה. ב-2015 מערכת הסליקה והמטבע הוירטואלי הפסיקו את פעילותם לאחר שחקירה פנימית באקוודור גילתה שהסוקרה שימש ליצירת עסקאות יבוא ויצוא פיקטיביות, להלבנת הון ולמעילות, ואני יודע שכולכם בשוק.

נקפוץ קדימה ל-2019, לפגישה שנערכה בוושינגטון באירוחו של הנשיא טראמפ, בין שר האוצר הברזילאי, פאולו גואדס (Guedes) ומקבילו הארגנטינאי. השניים שוחחו על שיתוף פעולה כלכלי, וגואדס שלף מהנפטלין הצעה למטבע משותף בין ברזיל לארגנטינה, כאשר בשלבים מאוחרים יותר יוכלו להצטרף לאיחוד המוניטארי יתר מדינות דרום אמריקה. השם שהוצע לא היה מקורי במיוחד: "הפזו-ריאל". הרעיון התגלגל במסדרונות הפוליטיים של שתי המדינות עד שמספר חודשים לאחר מכן הפסיד הנשיא הארגנטינאי בבחירות והוחלף על ידי הנשיא אלברטו פרננדז, שמהר מאוד החליף מהלומות ועלבונות עם נשיא ברזיל בולסנארו. לא בדיוק הכר הפורה לשיתוף הפעולה שבנו עליו. הרעיון נגנז.

והנה הגענו לבחירות 2022 בברזיל, כאשר הנשיא הנבחר לולה הכריז שיפעל להקמתו של איחוד מוניטארי ומטבע משותף לכלל מדינות דרום אמריקה תחת השם "Sur", או דרום בספרדית. המטרה הרשמית? לחלץ את מדינות דרום אמריקה מהתלות בדולר. נשמע שכבר היינו בסרט הזה.

---

בחנו את עצמכם: האם אתם מתאימים לאיחוד מוניטארי?

איחוד מוניטארי ומטבע משותף נשמע כמו פיתרון קסם להגברת שיתוף הפעולה בין מדינות ולהעמקת קשרי המסחר ביניהן. אם כולם עובדים באותו מטבע אז אין צורך לבצע המרות עבור יבוא ויצוא, מחירי התשומות המיובאות לא משתנים עם שערי החליפין, ותאגידים יכולים להקים פעילות במספר מדינות מבלי הצורך לנהל מערכות תשלומים במטבעות נפרדים. המחיר הגדול של איחוד מוניטארי, אובדן העצמאות המוניטארית של המדינה, איננו מרתיע במיוחד עבור מדינות שחוות תקופות ארוכות של אינפלציה גבוהה. לשם השוואה, מספר מדינות באמל"ט (פנמה, אקוודור, אל סלבדור, גואטמלה) זנחו את המטבע שלהן ואת עצמאותן המוניטארית עבור הדולר, ומדינות אחרות אמנם השאירו את המטבע אך הצמידו אותו לשווי הדולר. נראה שאובדן עצמאות מוניטארית הוא מחיר זול לשלם עבור חלק מהמדינות.

אבל מה המחקר הכלכלי אומר לנו? באילו מקרים משתלם למדינות להנפיק מטבע משותף? ניסיון לתת תשובה לשאלה הזאת הוביל לתיאוריה של אזורי מטבע אופטימליים (Theory of Optimal Currency Areas), תחום שקם ב-1961 על ידי הכלכלן זוכה פרס הנובל רוברט מאנדל. התיאוריה מנסה לחשב את האזור הגיאוגרפי האופטימלי כלכלית עבור מטבע יחיד. האזור יכול להתפרש על פני מספר מדינות, אבל גם עשוי להיות קטן יותר משטחה של מדינה אחת (למיטיבי לכת, הנה מאמר של חוקר מהפדרל ריזרב שטוען שניתן לחלק את ארצות הברית לכמה אזורים אופטימלים למטבעות שונים, במקום דולר אחד עבור המדינה כולה).

הרבה מים זרמו בנהר האמזונס מאז המאמר המקורי של מאנדל. כיום אפשר למנות ארבעה קריטריונים בסיסיים שמבוססים על המחקר של מאנדל ושל ממשיכי דרכו, שעמידה בהם מרמזת על כך שאיחוד מטבע בין המדינות הוא רעיון טוב. לפני שנדון בהם, ניסוי מחשבתי קצר:

אם מתקיים שינוי בטעם הצרכנים שמוביל לכך שהם צורכים יותר ממותג מסוים שמיוצר ברעננה, ופחות ממותג אחר שמיוצר בכפר סבא, אין לכך השלכות פיסקליות או מוניטאריות על מדינת ישראל. ככל הנראה חלק מהעסקים בכפר סבא יסגרו, והעובדים המפוטרים יחצו מידי בוקר את כביש 4 בדרכם לעבודתם החדשה בעסק ברעננה שישכור עובדים נוספים כדי לעמוד בביקוש. אבל מה קורה אם השינוי בטעם הצרכנים מוביל לכך שהם צורכים יותר ממוצר שמיוצר במדינה ב', על חשבון מוצר שמיוצר במדינה א'?

לא להילחץ מהגרף. התשובה היא שבמדינה א' הביקוש המצרפי ירד, וכתוצאה מכך תעלה האבטלה ורמת המחירים והשכר הריאלי ירדו, ובמדינה ב' יקרה בדיוק ההפך. יהיה לחץ כלפי מעלה של רמת המחירים כתוצאה מהביקוש הנוסף, האבטלה תרד, והשכר הריאלי יעלה. במצב כזה, מדיניות מוניטרית משותפת לא יכולה לפתור את הבעיות של שתי הכלכלות בו זמנית. מדיניות מוניטרית מגבילה עשויה להפחית את האינפלציה במדינה ב' אך להחמיר את בעיית האבטלה במדינה א'. מנגד, מדיניות מוניטרית מרחיבה תפחית את האבטלה במדינה א', במחיר החרפת האינפלציה במדינה ב'.

לו היו למדינות מטבעות נפרדים עם שער חליפין נייד, חוסר האיזון שנגרם היה מוביל לשינוי במחירים היחסיים כדי להחזיר את שיווי המשקל הקודם. היינו מצפים לראות פיחות של המטבע של מדינה א' (כפר סבא) מול המטבע של מדינה ב' (רעננה). לאחר מכן מדינה א' תשחזר את מצבה התחרותי באמצעות שכר ומחירים ריאליים נמוכים יותר (השכר הנומינלי והמחירים יישארו קבועים), הביקוש יעלה והאבטלה תרד.

אבל אם הן באיחוד מוניטארי עם בנק מרכזי אחד ומטבע שמשותף לשתיהן, הן בבעיה. המחקר בנושא איזורי מטבע אופטימאלים מציע, בגדול, שאיחוד מוניטארי יתבצע רק בין מדינות שעומדות בתנאים הבאים:

1: מוביליות גבוהה של עובדים בתחומי האזור

איחוד מוניטארי טוב הוא כל אזור גיאוגרפי שמאפשר תנועה חופשית של עובדים. דרך אחת להתייחס לכך היא היעדר דרישות ויזה בין המדינות השונות לצורך עבודה בהן, אבל מוביליות נבחנת בכל הצדדים הפרקטיים שלה – האם העובדים באזור דוברים באותה שפה ולכן יכולים להשתלב בקלות במקומות עבודה במדינה אחרת באיחוד? האם ישנם הבדלים תרבותיים מהותיים אשר מפריעים לעובדים במדינה אחת להשתלב באחרת? האם בין המדינות ישנם הסכמים אשר מקלים על ניהול פנסיה ושליחת תשלומים בין מדינות שונות?

אם יש מוביליות עובדים גבוהה בין מדינה א' וב', עובדים ממדינה א' יוכלו לחצות את הגבול בדיוק כפי שהמפוטרים מכפר סבא חצו את כביש 4. האבטלה במדינה א' תרד, ההיצע ירד ורמת המחירים תחזור לאט למעלה. במדינה ב' האבטלה תעלה, השכר הריאלי ירד (יותר עובדים שמתחרים על המשרות) ורמת המחירים תחזור לאט למטה.

בחינה של מוביליות העובדים באזור אמריקה הלטינית כיום לא נראית אופטימית במיוחד. המשבר הכלכלי של ונצואלה הוביל כ-5 מיליון אזרחים לנסות ולהגר למדינות אחרות באמריקה הלטינית, וגם אזרחי קולומביה מחפשים עבודה במדינות אחרות, ועל פי דיווחים בתקשורת הם נתקלים בגבולות קרירים מצד שכניהם באמריקה הלטינית. חומות על הגבול שנועדו לעצור הגירה ומסתננים הוקמו או שודרגו בשנים האחרונות, למשל בין ארגנטינה ופרגוואי (2015), בליז וגואטמלה (2018) וניקרגואה וקוסטה ריקה (2021). גם אם נבחן לדוגמא את מוביליות העובדים במדינות החברות בארגון הסחר מרקסור (ארגנטינה, ברזיל, פרגוואי ואורוגוואי), נגלה שאמנם ישנו הליך מקוצר להשגת ויזת עבודה, אבל ההליך עדיין קיים ולכל מדינה הזכות לסרב להעניק ויזות עבודה לעובדים ממדינות אחרות.

2: מידת פתיחות הכלכלות באזור והיקף סחר הפנים האזורי

ככל שחלקים גדולים יותר מהסחר מתבצעים בתוך האזור הכלכלי, כך הוא מתאים יותר כאזור מטבע אופטימלי. אין הרבה טעם לייצר מטבע משותף באזור שאין מסחר משמעותי בין הגופים הכלכליים שנמצאים בו. אם מטרת מטבע משותף היא להפחית את החיכוכים במסחר עם מטבעות שונים, אזי הטירחה בייצור מטבע משותף משתלמת רק באזור שבו יש מסחר משמעותי היוצר חיכוכים כאלה. היקף סחר הפנים אזורי באמל"ט איננו גבוה במיוחד, כפי שהמחקר הזה של קרן המטבע הבינלאומית מעלה.

בגרף למטה, שלקחתי מהמחקר, אפשר לראות את שיעור הסחר בתוך כל אזור (בכחול) לעומת בין אזורים שונים (בכתום). ראו את ההבדל בין השוק האירופאי וזה של אמריקה הלטינית.

3: העברת תשלומים פיסקליים בין המדינות

אם מדינה ב' מתחילה לאסוף כעת יותר מיסים כתוצאה מהפעילות הכלכלית הגבוהה אצלה, וחלק מכספי המיסים הנוספים הללו יועברו לידי הממשלה של מדינה א', תוכל זו להגדיל את הוצאותיה ובצורה כזאת גם את הביקוש במדינה א'. עליית הביקוש תוביל בחזרה לעליית רמת המחירים במדינה א'.

גם איחודי מטבע "ותיקים" לא עומדים במלואם בתנאי הזה. לאיחוד האירופאי ישנם מנגנונים קטנים בחשיבותם המהווים העברות פיסקליות, וגם הם חדשים יחסית. באיחודי מטבע אחרים (למשל הפרנק האפריקני) המנגנונים הללו לא קיימים. למיותר לציין שבאקלים הפוליטי הנוכחי לא סביר שהמצביע הברזילאי הממוצע יתלהב מהרעיון שכספי המיסים שלו יוזרמו לסייע לממשלה הארגנטינאית.

4: סינכרון במחזור העסקים בכל האזור

תנאי זה הוא ניסיון למנוע אירועים כמו דוגמת שינוי טעמי הצרכנים שהתחלנו איתה.

מחזור העסקים מתאר תקופות של גאות, מיתון, שפל והתאוששות בכלכלה. במשברים גדולים, מחזורי העסקים של מדינות רבות בעולם נראים מסונכרנים (למשל, משבר הקורונה השבית את המשק של מרבית מדינות העולם. המשבר הפיננסי של 2008 יצר זעזוע בארצות הברית שהשפיע על הן על מדינות מערביות והן על שווקים מתפתחים שסוחרים מולן), אבל באופן כללי מדינות שונות יכולות לחוות שלבים שונים של מחזור העסקים באותו זמן.

אם שתי מדינות נמצאות באיחוד מוניטארי ונמצאות בשלבים שונים של מחזור העסקים, למשל מדינה אחת בתקופה של גאות כלכלית והשניה במיתון, הבנק המרכזי יתקשה למצוא מדיניות אחת שמתאימה לשתיהן. על כן, התיאוריה הכלכלית מציעה שאיחוד מוניטארי אופטימלי יתבצע בין מדינות בעלות מחזורי עסקים מסונכרנים היטב. כאשר אחת צומחת, כך גם השניה. משבר באחת יוצר גם משבר בשניה. כך, המדיניות של הבנק המרכזי המשותף תהיה תואמת לשתיהן.

מה מצב הסינכרון של מחזורי העסקים בין מדינות אמריקה הלטינית השונות? הניסיון הראשון לבחון את מידת הסינכרון נעשה על ידי הכלכלן בארי אייכנגרין במחקר משנת 1993, שבחן את הסינכרון הבילטראלי בין צמדי מדינות בכל העולם, ובכללן גם חלק ממדינות אמריקה הלטינית. מתוך 55 זוגות אפשריים, רק 4 זוגות של מדינות באמריקה הלטינית הציגו קשר חיובי ומובהק.

אבל יתכן שהסטטוס משתנה לאיטו. במחקר חדש מ-2020 מצא צמד חוקרים שרמת הסינכרון בין מחזורי העסקים של מדינות אמריקה הלטינית נמצא בעליה מתמדת, ויתכן שהסיבה היא הרמה ההולכת וגוברת של מסחר בין כולן ובין… ארצות הברית. הנה גרף שממחיש את השיפור בסינכרון לאורך זמן. כל קו מהווה ממוצע של מדד הסינכרון של מדינה אחת עם כל שאר המדינות. רמה "0" מהווה סינכרון מושלם במדד. ה"נפילות" שניתן לראות עבור מדינות ספיציפיות בשנים מסוימות הן משברים כלכליים שהיו יחודיים להן. אפשר לראות למשל את המשבר הכלכלי של צ'ילה ב-1982 (צניחה של 14% בתוצר), שניתק את הכלכלה שלה מסינכרון עם מחזור העסקים של יתר המדינות, או את המשבר הפוליטי של פרו ב-1989 לאחר שהמדינה סגרה מעל 1,700% אינפלציה והחליפה מטבע בפעם השנייה בתוך חמש שנים:

---

רותמים את העגלה לפני הסוסים

איחוד מוניטארי יכול לקדם מסחר ושיתוף פעולה בין מדינות, אבל הוא צעד מתקדם שצריך להגיע לאחר שכבר הונחה תשתית משמעותית של מסחר ושיתוף פעולה ביניהן.

הצהרות של פוליטיקאים מהיבשת על הצורך להקים מטבע גדול ומשותף "שילחם בדולר" מפספסות את הסיכון שאליו נכנסת כל מדינה עם ויתור על עצמאותה המוניטארית. עליה לוודא שכלכלת שותפותיה לאיחוד פועלת בצורה דומה, שלממשלות האחרות כללים פיסקלים שימנעו מהן מלייצר משבר פיסקלי שיחייב תגובה של הבנק המרכזי המשותף (ע"ע המשבר האירופאי של 2011 שנמשך בצורה זו או אחרת עד היום), וכן שישנה נכונות להסרת הגבולות הפיננסים והאנושיים. יצירת מטבע משותף שמאחוריו עומדות הצהרות חסרות משענת על "איחוד" ועמידה בפני יריב כלכלי משותף תוביל ליותר סכנות מהזדמנויות. ויש לי תחושה שבינם לבין עצמם, הפוליטיקאים מבינים זאת.

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

השווקים הפיננסים בבריטניה נכנסו לטלטלה רצינית ב-28 בספטמבר 2022, והפיקו כותרות מדאיגות בעיתונות הכלכלית. ממעוף הציפור, שוק אגרות החוב הממשלתיות של בריטניה, ה-Gilt, קרס במהירות. השווי של המטבע הלאומי, הלירה שטרלינג, צנח אף הוא. הירידה הייתה כל כך חדה עד שהבנק המרכזי של אנגליה (ה-Bank of England, או ה-BoE) התחייב לרכוש אג"ח של ממשלת בריטניה בהיקף של 65 מיליארד ליש"ט כדי להגן על הנזילות בשוק. בכך, ה-BoE נאלץ לפעול בניגוד למדיניות המוניטרית המוצהרת שלו להעלאת הריבית במדינה כדי להילחם באינפלציה, בין היתר באמצעות מכירת תיק האג"ח הממשלתי, ולא קנייה של אותם נכסים כפי שהוא נאלץ להתחייב במהירות.

העובדה שהשווקים הפיננסים בבריטניה, מהמפותחים בעולם המערבי, יכולים להיכנס לסחרור כה עוצמתי בפרק זמן קצר, ממחישה את אי הוודאות שקיימת בשוק, את ה"עצבים" של הסוחרים שנתלים בכל פרט חדשות כדי לנסות לנבא את הכיוון, ובעיקר, את המבנה הבעייתי של הצנרת הפיננסית – תמה מרכזית שאנו חוקרים בבלוג הזה. כאשר שקע האבק בחדרי המסחר של לונדון ב-28 בספטמבר גילינו שמשק כנפי הפרפר בדמות החלטות מינוף בקרנות פנסיה בריטיות הוביל להחמרת הסופה הפיננסית בשוק אגרות החוב הממשלתיות הבריטיות באותו יום.

בפוסט זה נשחזר את הצעדים שהובילו למשבר ונראה כיצד מבנה שוק הפנסיה התקציבית בבריטניה הוביל לקשירת ידיו של הבנק המרכזי במדינה. הניתוח ידרוש מאיתנו כמות נכבדת של ידע קודם ולכן נבנה את הקייס שלנו שלב אחר שלב. הקוראת הבקיאה מוזמנת לדלג על חלקים לפי מידת ההבנה.

חלק ראשון – הפנסיה התקציבית, אם כל חטאת

סביר שמרבית קוראי הבלוג המועסקים בישראל מקבלים הפרשות לקרן פנסיה "צוברת". קרן פנסיה שכזו איננה מלהיבה במיוחד. מידי חודש העובדת והמעסיק מפרישות אחוז מסוים מהשכר לקרן שנועדה לדאוג לכלכלת העובדת בזיקנתה. הכספים המופקדים מושקעים בנכסים פיננסים: אגרות חוב ממשלתיות, קונצרניות, מניות, קצת נדל"ן מניב וסחורות וכו'. הקיצבה שתשולם לעובדת בפרישתה לפנסיה תלויה בעיקר בכמות הכסף שהופרשה לקרן, ובתשואה שהניבו הנכסים לאורך השנים. אם הנכסים האמירו משמעותית, תוכל לפנק את הנכדים בטיסות לחו"ל עם סבתא. אם משבר כלכלי מחק את רוב חסכונות הפנסיה שלה, היא תסתפק בברידג' במתנ"ס השכונתי. סיכון ההשקעה בפנסיה הצוברת הוא על החוסכת.

אבל קיימים גם קוראים ברי מזל שסיכוני השקעה, תשואות ומשברים לא מסכנים את קצבת הפנסיה העתידית שלהם. אלו הם הנהנים מפנסיה "תקציבית", כזאת שמתוקצבת על ידי המעסיק. האופציה הזו כבר סגורה בפני מרבית בני התמותה, אולם עובדים ותיקים במגזר הציבורי, אנשי קבע, שופטים, וגם "עובדי דור א'" בגופים פרטיים גדולים במשק הישראלי (למשל בבנק לאומי, ראו ביאור "זכויות עובדים" בדוחות הכספיים), נהנים ויהנו מפנסיה תקציבית עם פרישתם. במקום שתוטל לחסדי שוק ההון, העובדת בעלת הפנסיה התקציבית מקבלת עם פרישתה התחייבות לקצבת פנסיה קבועה וידועה המבוססת, בין היתר, על שכרה האחרון במקום העבודה, הותק, דרגת הבכירות ומאפיינים נוספים שנקבעו בסכסוך העבודה האחרון בין הועד להנהלה. סיכון ההשקעה בפנסיה תקציבית הוא על המעסיק. אם התחייב בהסכם העבודה לפנסיה בגובה 70% מהשכר הקובע האחרון של העובדת לפני הפרישה, עליו לדאוג לחסוך מבעוד מועד כדי לממן זאת, ואם שוק ההון יאכזב, יאלץ להשלים את היתרה מכיסו, על חשבונו. במובן הזה, פנסיה תקציבית היא כמו חוב על גבי מאזן החברה, כאשר הנושים הם העובדים והפנסיונרים של החברה.

כמו בארץ, גם בבריטניה, פנסיה תקציבית הייתה ברירת המחדל של השירות הציבורי ושל המועסקים בתאגידים פרטיים גדולים. עד שגם בבריטניה הפסיקו את הצטרפותם של מרבית העובדים החדשים לתכניות התקציביות לפני למעלה מעשור, מכיוון שניהול הסיכון הפך לגדול מידי עבור המעסיקים.

צורת ניהול הסיכון שבחרו אותם מעסיקים היא משק כנפי הפרפר של הסיפור שלנו.

חלק שני – לגדר או לחסוך?

בחלק זה ננסה לדמות את האתגר שחברות שמנהלות תכניות פנסיה תקציביות מתמודדות איתו. מטבע הדברים החלק יכיל הרבה הנחות מפשטות שיגרמו לשערותיהם של בוגרי קורסי מימון לסמור. הפואנטה נותרת זהה גם תוך התעלמות ממונחים חשובים כגון "הריבית הריאלית", "גידור מח"מ", ו"קמירות העקום".

חברות שמציעות תכניות פנסיה תקציביות לעובדיהן צריכות לבצע חישוב אקטוארי. הן צריכות להעריך מה קצבת הפנסיה הצפויה לכל עובד, המתבססת על הערכות לגבי מועד הפרישה והשכר שלו בעת הפרישה, וגם את משך תשלום הקצבה (מתי תמותו. הן מעריכות מתי תמותו). סכומי הקיצבה הללו ישולמו בעתיד הרחוק, לעיתים 20 עד 30 שנים אל העתיד. בואו נניח שעבור העובדת ההיפותטית שלנו, חישבה החברה שהיא תצטרך כנראה להעביר לה תשלום של 1,000 ליש"ט בעוד 30 שנה. לצרכי פישוט, אנו נתעלם מאינפלציה בדוגמאות שלנו, פריוולגיה ממנה האקטוארים בחברה לא נהנים.

לאחר מכן החברה מהוונת את הסכום העתידי לזמן הווה לפי ריבית ההיוון.

לצורכי הדוגמא שלנו, אנו נניח כי תשואת אגרות החוב הבריטיות הממשלתיות (ה-Gilt) ל-20 שנה היא 2%. כמו כן, נניח שהחברה מעריכה כי שיעור ההיוון שלה כיום הוא 2.8%, כלומר, המודלים הפנימיים של החברה מעריכים כי תשואת היעד הממוצעת שהם יכולים להניח ברמת סבירות טובה שיגיעו אליה באמצעות השקעות שונות היא 2.8%. עוד נניח כי המודל שהחברה משתמשת בו נמצא בקורלציה גבוהה עם התשואה ל-20 שנה של ה-Gilt. כלומר, אם תשואת האג"ח תעלה או תרד באחוז, שיעור ההיוון של החברה ישתנה באופן די זהה.

כל סטודנט למימון ידע לספר ש-1,000 ליש"ט בעוד 20 שנה, מהוונים בריבית של 2.8% בשנה, הם 576 ליש"ט היום. זאת, מכיוון שאם ניקח 576 ליש"ט היום, ונשקיע אותם בתשואה של 2.8% מידי שנה במשך 20 שנה, נסיים עם 1,000 ליש"ט. מבחינת החברה, 576 ליש"ט הן שווי ההתחייבויות הפנסיונית של החברה כיום, כלפי העובדת.

שווי ההתחייבות הזו רגיש לריבית. אם שיעור הריבית ישתנה, ישתנה בהתאם גם שיעור ההיוון, וישפיע באופן ישיר על שווי ההתחייבות הפנסיונית של החברה כיום.

הנה אינפוגרפיקה שתעזור להמחשה באדיבות מחלקת האינפוגרפיקה של הבלוג:

כפי שניתן לראות, שווי ההתחייבות הפנסיונית בעוד 20 שנה נותר תמיד קבוע. זה ה"חוב" של החברה כלפי העובדת, במסגרת הפנסיה התקציבית. בריבית היוון של 2.8%, השווי של ההתחייבות העתידית הזו היום במאזן החברה עומד על 576 ליש"ט, אולם אם הריבית תרד באחוז ואיתה ריבית ההיוון ל-1.8%, שווי ההתחייבות יזנק ל-700 ליש"ט. זאת מכיוון שכעת תיאלץ החברה להפקיד סכום גבוה יותר בתשואה נמוכה יותר לאורך 20 השנים כדי להגיע ל-1,000 הליש"ט שהחברה התחייבה לשלם לעובדת. זהו סיכון הריבית, והוא מדיר שינה מעיניהם של מנהלי השקעות, אנשי מימון, אקטוארים, וסתם אנשים שמפחדים מלחלק בחזקות.

זהו לא תרגיל תיאורטי בלבד. הנה גרף של סך ההתחייבויות הפנסיוניות של תכניות פנסיה תקציבית בבריטניה באדום משמאל, ובכחול מימין גרף הופכי של תשואות ה-Gilt ל-25 שנה. קל לראות שכאשר התשואה יורדת (עולה בגרף ההופכי) ההתחייבויות עולות, וההיפך.

מדוע שהחברה תחשוש מעליה במספר חשבונאי שנמצא על גבי המאזן? מכיוון שמצופה ממנה לדאוג שהכספים שהיא מפקידה לקרן הפנסיה התקציבית יכסו בכל רגע את ההתחייבות הפיננסית המהוונת. אם הריבית תרד, ושווי ההתחייבות יזנק ל-700 ליש"ט, היא עשויה להצטרך להכניס מיד כסף נוסף לתכנית, כלומר להגדיל את הוצאותיה על חשבון הבונוס למנהלים, או הדיבידנדים לבעלי המניות. אם לא תעשה כך, הרגולטור ידרוש ממנה לייצר תכנית הבראה לקרן הפנסיה (שכוללת את הכנסת היד לכיס). במקרים רבים איגוד העובדים, אשר חושש לגורל הפנסיה העתידית שלו, יעגן בהסכם השכר הקיבוצי שבמקרים כאלה החברה חייבת להפקיד כספים נוספים לטובת הפנסיה של העובדים.

מכיוון שלחברה אין שום שליטה על גובה הריבית במשק, היא תהיה מעוניינת לגדר את הסיכון, כך שירידה בגובה הריבית לא תעלה את התחייבויותיה. לשמחתה, יש לה דרך פשוטה מאוד להבטיח ששינויים בריבית לא יסבו לה נזקים – היא צריכה פשוט לקנות אג"ח Gilt ל-20 שנה, (שנסחר כיום בתשואה של 2% בשנה), כך שבעוד 20 שנה הסכום יהיה שווה ל-1,000 ליש"ט. חישוב מהיר במחשבון הפיננסי שלנו מגלה שרכישת אג"ח בשווי 672 ליש"ט היום, בריבית של 2%, תיתן לנו 1,000 ליש"ט בעוד 20 שנה. אם הריבית תרד, שווי ההתחייבות הפנסיונית אמנם יעלה, אבל גם שווי האג"ח שרכשנו יעלה באופן דומה (נתעלם מקמירות). הנה שוב מחלקת האינפוגרפיקה עם איור שהושקעו בו שעות עבודה רבות בפוטושופ:

בהשקעה הראשונית יש לנו אג"ח בשווי 672 ליש"ט שמכסות התחייבויות בשווי 576 ליש"ט. לאחר ירידת הריבית, שווי האג"ח עולה ל-819 ליש"ט, ומכסה את העלייה בשווי הנוכחי של ההתחייבויות הפנסיוניות ל-700 ליש"ט. הידד! גם לאחר ירידת הריבית, הנכסים הפנסיונים שרכשנו מצליחים לכסות את ההתחייבויות. גידרנו את סיכון הריבית באמצעות מדע המימון.

הבעיה עם הפיתרון שלנו היא שהוא יקר. מכיוון שאנחנו נמצאים (או היינו נמצאים עד לא מזמן) בסביבת ריבית נמוכה, ה"קסם" של הריבית דריבית נחלש. אנחנו נדרשים להוציא היום בדוגמא שלנו 672 ליש"ט כדי לכסות התחייבויות בעוד 20 שנה של 1,000 ליש"ט. זה לא מעט. בנוסף, המנהלים של החברה קוראים בלוגים של כלכלה וגילו שהשקעה בנכסים מסוכנים יותר, כמו מניות, לאורך טווח זמן ארוך מספיק, צפויה להניב להם תשואה גבוהה הרבה יותר. מה יקרה אם יפצלו את התיק לשני חלקים? בחלק אחד, רבע מהתיק, ירכשו את ה-Gilt הסולידי והבטוח, ובחלק השני, 75% מהתיק, ירכשו מניות עם תשואה ממוצעת של, נגיד, 6%?

לפי ההצעה הזו, התיק הוא 145 ליש"ט אג"ח ו-435 ליש"ט מניות. בסך הכל החברה הוציאה 580 ליש"ט, שהם פחות מ-672 ליש"ט שהוציאה בדוגמא הקודמת, אבל עדיין מעל סך השווי הנוכחי של ההתחייבויות הפנסיוניות (576 ליש"ט), כך שאף איגוד עובדים לא שורף צמיגים מול מטה החברה. מכיוון שמניות נוטות להניב תשואה גבוהה לטווח הארוך, יש סיכוי שהשווי העתידי יעלה הרבה מעל להתחייבויות הפנסיוניות. זה טוב לחברה, כי זה אומר שעבור עובדים נוספים שיצטרפו, או כנגד עליה בהתחייבויות הפנסיוניות שנובעת משיפור בתנאי העובדים, היא לא תצטרך להכניס את היד לכיס. אחרי הכל, המניות ייצרו עודף. נכון, המניות גם מייצרות סיכון, אבל זהו סיכון מפוצה. החברה מצפה להרוויח תשואה גבוהה יותר בזכותו.

אבל הבעיה המקורית נותרת בעינה. אם הריבית תרד עכשיו באחוז, השווי הנוכחי של ההתחייבויות הפיננסיות יזנקו ל-700 ליש"ט, כפי חישבנו בדוגמאות הקודמות. עליה של 124 ליש"ט בהתחייבויות. החלק האג"חי של הנכסים יגן על חלקו, ויעלה ב-31 ליש"ט. זה לא מספיק, ותכנית הפנסיה שלנו תיכנס לגירעון. נציג איגוד העובדים יתקשר ויזכיר לכם שיש לו אלת בייסבול בתא המטען של הרכב. הרגולטור יגיד בחדשות שהוא "מאוד מודאג" בנוגע אליכם. אתם תידרשו להקצות משאבים נוספים – הוצאות נוספות – כדי לכסות את התכנית הפנסיונית של העובדים שלכם. עיתונאים כלכליים יגידו שהרווח הרבעוני שלכם בסכנה. הוא באמת יהיה בסכנה. יתכן שהמניות בתיק הפנסיוני יעלו כתוצאה מהירידה בריבית, אבל זה כבר לא ודאי. חזרנו ללא לישון בלילה בגלל סיכון ריבית.

הבעיות הללו הובילו את מנהלי תכניות הפנסיה התקציביות לפני למעלה משני עשורים לקבוע פגישות עם האנשים שהם הכי אוהבים בעולם – הבנקאים שלהם. על סטייק במסעדה לונדונית מפונפנת הם דרשו מהבנקאים למצוא להם פיתרון שיאפשר להם ללכת בלי ולהרגיש עם – הם רצו להמשיך להשקיע בנכסים מסוכנים כדי להשיג את התשואה העודפת ולצמצם את הוצאות החברה שלהם, אבל הם רצו גם לגדר את סיכון הריבית מבלי להוציא על זה כסף נוסף. "אין בעיה", אמר בנקאי עם שיער לבן ומונוקול לעינו. "ניתן לכם הלוואה".

---

חלק שלישי – חוזי החלף, LDI, והמינוף

הנה עסקה אטרקטיבית מבנק בריטי יוקרתי בע"מ: קחו הלוואה של 435 ליש"ט ל-20 שנה בריבית משתנה. הריבית תתחיל מ-2% ותשתנה בהתאם לריבית ה-BoE. לצרכי פשטות נניח שהריבית נצברת במשך כל חיי ההלוואה ומוחזרת בבת אחת בתום 20 השנה. את הכסף שלוויתם תשקיעו ב-Gilt ל-20 שנה, שנושאות ריבית קבועה בסך 2%.

אם שום דבר לא משתנה, ה-Gilt שרכשתם בתמורה ל-435 ליש"ט יצמחו במהלך 20 השנים הבאות ל-646 ליש"ט. החוב שלכם בבנק יצמח אף הוא, בריבית משתנה (שלא השתנתה) של 2%, ויגיעו ל… 646 ליש"ט. בתום 20 השנה אתם מוכרים את האג"ח, מחזירים את ההלוואה, ונשארים בדיוק כפי שהתחלתם. עם כלום. פיננסים זה כל כך מלהיב.

אבל מה יקרה אם מיד לאחר לקיחת ההלוואה ורכישת האג"ח, הריבית במשק תרד ל-1%? במקרה כזה עדיין תרוויחו בתום 20 השנים 646 ליש"ט (האג"ח נושאת ריבית קבועה, ורכשתם אותה לפני ירידת הריבית). אבל לבנק תצטרכו להחזיר בתום 20 השנים רק 531 ליש"ט. עקצתם את הבנק. מעניין יותר להסתכל מה קורה לשווי הנוכחי של האג"ח וההלוואה. ההלוואה נותרת בהתחלה באותו שווי, 435 ליש"ט. האג"ח כבר יטפס לבערך 529 ליש"ט. האסטרטגיה שלכם הניבה לכם ברגע זה 94 ליש"ט.

במילים אחרות, לקחת הלוואה מהבנק בריבית משתנה ולהשקיע אותה באג"ח בטוח בריבית קבועה היא אסטרטגיה שמגדרת לנו סיכון ריבית. אם הריבית יורדת אנחנו מרוויחים כסף. אם הריבית עולה אנחנו מפסידים. אפקט הגידור דומה לאפקט שהשגנו באמצעות רכישת האג"ח בחלק הקודם, עם הבדל אחד – כאשר רכשנו אג"ח נאלצנו להוציא כסף מהכיס כדי לממן את הרכישה. הפעם נטלנו הלוואה בריבית משתנה והיא מימנה את הרכישה. שום כסף לא יצא מכיסנו.

למילה "הלוואה" יש קונוטציות שליליות, אז בואו נייצר נכס שמעתיק את תזרימי המזומנים של האסטרטגיה הזו מבלי לשבת על המאזן שלנו בתור "חוב". לנכס כזה קוראים עסקת החלף ריבית ("Interest Rate Swap", או IRS בקיצור) והוא סוג של נגזר פיננסי. המילה נגזר פחות מפחידה אנשים מאשר המילה הלוואה, אז הכל בסדר. במסגרת ה-IRS אנחנו נכנסים לחוזה מול צד נגדי (בנק או גוף מוסדי אחר). הצד הנגדי מתחייב לשלם ריבית קבועה של 2% על סכום רעיוני כלשהו (למשל, 435 ליש"ט), ואנחנו מתחייבים לשלם ריבית משתנה על אותו סכום. במועד סגירת העסקה הנכס שווה אפס, מכיוון שהתשלומים שלנו מתקזזים. אין במאזן שלנו "הלוואה" בצד ההתחייבות או "אג"ח" בצד הנכסים. אבל אפקטיבית, יצרנו נכס סינטטי שמתנהג בדיוק כמו לקיחת הלוואה והשקעתה ב-Gilt. והחלק הכי יפה, לא היינו צריכים להוציא שקל מהכיס. רק ללחוץ את היד לצד השני.

הנה תרשים זרימה של העסקה אם הייתה מתבצעת על ידי שני סוסים:

אם החברה תבחר לבצע את עסקת ה-IRS הזו מול הבנק, היא לא תצטרך לשלם דבר ביום הראשון. אם הריבית תרד באחוז:

• השווי הנוכחי של ההתחייבויות הפנסיוניות יעלה ב-124 ליש"ט (מ-576 ליש"ט ל-700 ליש"ט), כפי שכבר חישבנו.
• האג"ח שהחברה קנתה יעלה רק ב-31 ליש"ט (מ-145 ליש"ט ל-176 ליש"ט).
• שווי ה-IRS יעלה ב-94 ליש"ט, כפי שחישבנו בחלק זה.

כפי שניתן לראות, הצלחנו לגדר את סיכון ירידת הריבית. הנכסים שלנו עלו באופן שכיסה את העלייה בהתחייבויות הפנסיוניות המהוונות. כעת יוכלו מנהלי ההשקעות לרקוד על שתי החתונות: גם להניב תשואה גבוהה על ידי רכישה של נכסים מסוכנים, וגם לגדר באופן מלא את סיכון הריבית. הלילה ישנים טוב.

מוצרי השקעה עם IRS, ונגזרים אחרים שנועדו לגידורים שונים, החלו להימכר לתכניות הפנסיה התקציביות תחת השם LDI, או Liability Driven Investment – השקעה מוכוונת התחייבויות. על פי ה-FT, שוק ה-LDI הבריטי כולו מהווה היום בערך 1.5 טריליון ליש"ט, שהם כשני שליש מהתוצר הבריטי, ובערך בגודל שוק ה-Gilt כולו.

---

אבל בעולם המימון אם זה נראה כמו הלוואה, מתנהג כמו הלוואה, ויש לו את תזרימי המזומנים של הלוואה – זו כנראה הלוואה. הוספה של IRS בצורה הזו מוסיפה מינוף לתיק ההשקעות של הפנסיה. אם הריבית הייתה עולה, ולא יורדת, ה-IRS שלנו היה מייצר לנו הפסד. ספיציפית, עליה של הריבית במשק ל-3% הייתה גורמת לאסטרטגיה שלנו להפסיד בערך 78 ליש"ט. על הנייר, זה לא נורא, מכיוון שהשווי הנוכחי של ההתחייבויות הפנסיוניות יורד אף הוא (אנחנו מגודרים!), אבל מבחינה פרקטית, ההפסד הזה מייצר לנו כאב ראש מסוג חדש.

הצד הנגדי שלנו, זה שהתחייב לתת לנו ריבית קבועה של 2%, נמצא עכשיו ברווח. אם אנחנו מחר נפשוט רגל, הוא יצטרך לשבת בבתי משפט ולקוות לקבל פירורים מהרווח הזה. מהסיבה הזו, אנחנו נקבל באופן מיידי Margin Call: דרישה להפקיד את הרווח הרעיוני כביטחון עבור הצד הנגדי. לו הריבית הייתה יורדת, אנחנו היינו דורשים מהצד הנגדי בדיוק את אותו הדבר. הדרישה להפקדת בטחונות נוספים דורשת מאיתנו להנזיל נכסים, כלומר למכור ניירות ערך בתמורה לכסף שנוכל להפקיד. הנכס שהכי קל להנזיל במהירות הוא אג"ח ממשלתי, ולכן במקרה כזה אנחנו נמצא את עצמנו מוכרים Gilt כדי לשחרר מזומנים.

אם אנחנו היחידים שעושים את זה, מדובר באירוע שגרתי ונטול דרמה. אם כל השוק מקבל Margin Call כתוצאה מעליה חדה בריבית, ונדרש לרוץ לשוק כדי למכור Gilt, נוצרת ספירלה מפחידה. הלחץ למכור Gilt במהירות על ידי שחקנים רבים מוביל ללחץ על המחיר שלו, ודוחף אותו כלפי מטה. דחיפת מחיר ה-Gilt כלפי מטה מעלה את התשואה של ה-Gilt… מה שמעמיק את ההפסד על ה-IRS… מה שמוביל ל-Margin Calls נוספים, וחוזר חלילה.

חלק רביעי: הסיפור המוזר של ה-28 בספטמבר

ב-25 בספטמבר הודיעה ראש ממשלת בריטניה ליז טראס על שינוי תקציבי כחלק מתכנית הצמיחה שהיא מקדמת. השינוי מכיל גם רפורמות רבות, חלקן מעניינות וראויות לפוסט נפרד, אבל הציבור התמקד בשינוי המשמעותי ביותר, שהוא קיצוץ נרחב במיסים ללא קיצוץ דומה בהוצאות הממשלה. ממשלת בריטניה הודיעה למעשה כי היא מתכוונת להגדיל את החוב הלאומי כדי לממן את תכנית הצמיחה. המשקיעים לא אהבו את התכנית הנועזת, והגיבו במכירה של Gilt. המכירה הגדילה את התשואה של אגרות החוב.

הנה התשואה של Gilt ל-20 שנה בשבועות האחרונים:

כפי שניתן ללמוד מהגרף, התשואות היו ממילא במגמת עלייה איטית כתוצאה מתכנית הצמצום הכמותית של ה-BoE ומהכוונה להעלות את הריבית כדי להילחם באינפלציה. ההכרזה של ממשלת טראס הובילה לזינוק חד בתשואה, כתוצאה מלחץ של מוכרים. הזינוק המהיר בתשואה הוביל תכניות פנסיה לקבל Margin Calls. הצדדים הנגדיים דרשו לקבל בטחונות כספיים נוספים מיד, וזה חייב אותם לגשת לשוק ולמכור עוד ועוד Gilt, ועל הדרך לדחוף את התשואה עוד כלפי מעלה.

הבנק המרכזי של אנגליה לא יכול היה לעמוד מנגד והודיע ב-28 בספטמבר, לאחר זינוק של כמעט 1% בתשואה תוך יום, שהוא מתערב במסחר על ידי התחייבויות לרכישת Gilt בהיקף של 65 מיליארד ליש"ט במשך שבועיים, מכיוון שהוא מזהה "סיכון משמעותי ליציבות הפיננסית בבריטניה". בינתיים כפי שזה נראה, השווקים נרגעו, והתשואה החלה לרדת בחזרה.

אם גוף אחד מחליט לגדר לעצמו את סיכון הריבית באמצעות שיטה שתחייב אותו למכור אג"ח ממשלתי כאשר התשואה עולה בחדות, אין לכך שום השפעה על המשק. כאשר תעשיה שלמה וממונפת בוחרת באמצעי הגידור הזה, המנגנון נהפך להיות גורם סיכון לשווקים הפיננסים. כפי שה-28 בספטמבר הוכיח, עליה חדה בתשואת אגרות החוב הבריטיות עלולה לייצר סחרור של Margin Calls ומכירות אג"ח שמזינה את עצמה, ודורשת את ההתערבות הרגולטור.

חלק חמישי ואחרון: מה כל זה אומר לנו?

המטרה המוצהרת של ה-BoE, כמו של בנקים מרכזיים מערביים אחרים, היא לבצע צמצום כמותי. הבנק מעוניין למכור את אגרות החוב הממשלתיות שקנה במהלך השנים כדי להוביל לעליה בתשואות הארוכות, ועל ידי כך לחנוק את האינפלציה המשתוללת.

כפי שאירועי השבוע האחרון המחישו, עליה מהירה מידי בתשואות עלולה לייצר משברים פיננסים שבעבר לא צפינו, מהסוג שהוביל את ה-BoE לזנוח את המשימה שלו לשבועיים הקרובים ולבצע בדיוק את ההיפך כדי להגן על "היציבות הפיננסית" בבריטניה. במילים אחרות. ה-BoE צריך להעלות ריביות במהירות כדי להילחם באינפלציה אבל להימנע מעליית ריבית מהירה כדי לא לפגוע ביציבות הפיננסית. המשמעות היא כנראה שה-BoE יצטרך להתקדם בזהירות ולספוג יותר אינפלציה מאשר היה רוצה.

האפיזודה הזו מזכירה לנו שממשלה יכולה לפעול בכיוון שיפגע בהשגת המטרות של הבנק המרכזי שלה. הבנק המרכזי לא יכול היה לצפות את ההכרזה של ממשלת טראס או את התגובה לה. במובן הזה בנק מרכזי מושפע מדומיננטיות פיסקלית (Fiscal Dominance). הוא היה שמח לפעול כדי להגשים את מטרותיו אבל ההחלטות של הממשלה יכולות לקשור את ידיו ולגרום לו לפעול בצורה אחרת.

קשה להעריך מה יהיה הלקח שילמדו מהאפיזודה הזו מנהלי תכניות הפנסיה התקציביות. מצד אחד, הסתמכות גדולה על מוצרי LDI ממונפים הובילה תכניות מסוימות לסיכון פיננסי. מהצד השני, האפיזודה מוכיחה שצרת רבים, בעיה של הבנק המרכזי. אם כולם נמצאים בצרה, אפשר לסמוך על הרגולטור שיתערב לטובתך כדי להצילך מאסון. במקרה כזה, מה הטעם להשתפר?

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

נדבך מרכזי בשוק הון בריא ומשגשג הוא האמון של השחקנים בהוגנות השוק. ככל שעולה רמת ביטחונה של משקיעה או סוחרת שהוראה שהעבירה לבורסה תיסלק בהצלחה, כך תגדל נכונותה להמשיך לסחור בשוק וכמות המשתתפים בו תעלה. מנגד, אם עסקאות שבוצעו תבוטלנה לאחר מכן על ידי מארגני השוק, או אם יתגנב החשש שיד נעלמה מתערבת לטובתם של מקורבים, האמון בהוגנות השוק עלול להתנדף במהירות.

במרץ השנה התרחש אירוע חריג מאוד בשוק ההון הגלובלי, שעיקרו בבורסה מערבית ותיקה ומכובדת שביטלה באופן רטרואקטיבי את כל העסקאות שבוצעו ביום מסחר בסדרה של ניירות ערך. הביטול היווה למעשה בחירת מנצחים, יצר משבר אמון עמוק בין הבורסה ומשתתפיה, ויש שרואים בו את ראשיתו של תהליך שיוביל לסגירת הבורסה. טרם ראיתי שהעיתונות הכלכלית הישראלית התייחסה לפרשה (מלבד כתבות מתורגמות של העיתונות הגלובלית), ועל כן החלטתי שהגיעה העת לפוסט חדש על משבר הניקל בבורסת ה-LME והשלכותיו. אנחנו נשתמש בסיפור כדי לתאר את מנגנון הביטחונות של המסחר בסחורות וכשליו, ונבחן את גרסת מנהלי LME לסיבות מאחורי ההחלטה שלהם.

הימור על מחיר הניקל

ניקל הוא מתכת חשובה לתעשייה העולמית. בראש ובראשונה הוא מהווה רכיב חשוב בייצור נירוסטה, או פלדת אל-חלד. בנוסף לכך, יצרניות רכב גילו בשנים האחרונות שהוספת ניקל לסוללות של רכבים חשמליים משפרת את יעילות הסוללה, וכך החל היחס של כמות הניקל בסוללות רכב לעלות בהדרגה לעומת קובלט וליתיום. המסחר בחוזים עתידיים על מחיר הניקל היה, במשך רוב העשור האחרון, משעמם למדי. מחיר טון ניקל נע בין 10,000$ ל-25,000$, ולרוב לא השתנה מעל לכמה מאות דולרים לכל כיוון במהלך יום מסחר סטנדרטי. המסחר התבצע בעיקר בבורסת LME (London Metal Exchange) בלונדון, שהיא בורסה המתמחה במסחר במתכות פיזיות. מדובר בבורסה ותיקה שהחלה את דרכה בתור מעגל המסומן על הרצפה בבית קפה לונדוני בשם "Jerusalem Coffee House" בתחילת המאה ה-19. מי שרצה לסחור במתכת נעמד במרכז המעגל והציג את סחורתו. מסביב למעגל עמדו סוחרים והתחרו ביניהם בהצעות מחיר. ב-1877 הפך המנהג לבורסה רשמית, שעד היום מתנהלת חלקית בשיטת הצעקות שוול סטריט אוהבת כל כך לצלם (אם כי מסחר אלקטרוני תופס את רובו המוחלט של המחזור). בשנת 1970 החלה ה-LME להציע מסחר של חוזים עתידיים על הניקל, והפכה למקום המרכזי למסחר בחוזים על מתכת זו.

^ניקל

בשנת 1958 נולד למשפחת מעמד הביניים בסין שאנג גואנגדה (Xiang Guangda), אשר החל את דרכו העסקית בייצור מסגרות לדלתות רכב ולחלונות. בהמשך הפך ליזם ופיתח שיטות חדשות וזולות להפקת ניקל ויצור נירוסטה באמצעות החברה שהקים, Tsingshan. עד מהרה הפך לטייקון ניקל ולאחד מהיצרנים הגדולים ביותר בעולם בתחום. בשנת 2022 שאנג קידם תכנית שאפתנית עבור החברה. מכיוון שהמחירים החלו לעלות ב-2021 לרמות שנראו לו גבוהות מדי, ומתוך ציפייה שצרכי תעשיית הרכבים החשמליים יגדלו משמעותית, הוא הכריז שבכוונתו להגדיל את קצב ייצור הניקל ב-40%. הגדלת היצע הניקל בהיקף כה נרחב בפרק זמן קצר עלולה להוביל לצניחה במחיר, וכדי לגדר את הסיכון שאנג הורה לחברה שלו לפתוח פוזיציית שורט גדולה וממונפת באמצעות הברוקרים שלה בבורסת LME.

באמצעות השורט, יצרנים כמו שאנג מגדרים את סיכון השוק שלהם. אם מחיר הניקל יצנח, שאנג ימכור את הניקל שהוא מייצר במחירים נמוכים יותר משציפה, אולם החוזים העתידיים ירוויחו ויפצו על ההפסד. אם מחיר הניקל יעלה, הוא ימכור את הניקל במחירים גבוהים יותר, שיקוזז מההפסד על הפוזיציה בבורסה. זו לפחות הגרסה הרשמית של שאנג. שחקנים אחרים בשוק טוענים ששאנג פתח את הפוזיציה מתוך ספקולציה פיננסית כדי לגרוף רווחים ולנצל את ההיכרות האינטימית שלו עם שוק הניקל, ולא בכדי לגדר. אבל זה לא באמת משנה למטרותינו.

המרכיב האחרון ברקע לסיפור הטראגי הוא הפלישה של רוסיה, היצרנית השלישית בגודלה והיצואנית הגדולה ביותר בעולם של ניקל, לאוקראינה בסוף פברואר השנה. הפלישה הרוסית הובילה לזינוק במחירי סחורות ואנרגיה הנובעים מחשש לבעיות אספקה, נזקים מהלחימה וסנקציות שימנעו את הסחר החופשי של סחורות לשוק הגלובלי. מחיר הניקל חצה את רף ה-30,000$ ושיקף את החששות ממחסור בניקל לתעשייה. פוזיציית השורט של שאנג, ושל שחקנים אחרים בשוק, החלה להסב הפסדים.

---

שורט סקוויז

כאשר שחקן שוק פותח פוזיציה בשוק החוזים העתידיים, הוא חייב לעמוד במה שמכונה "דרישות מרג'ין". דרישות המרג'ין מחייבות אותו להפקיד סכום בשיעור נמוך של שווי החוזה כעירבון ליכולתו לעמוד בהתחייבות החוזה. במקרה של שאנג, למשל, פוזיציית השורט שפתח יכולה להיות מכירה של חוזים עתידיים על הניקל עם התחייבות למכור כמות גדולה מהמתכת במחיר מסוים. אם מחיר הניקל יורד, שווי פוזיציית השורט של שאנג עולה (כי הוא מחויב למכור במחיר גבוה מהמחיר הנוכחי. הוא יכול לקנות ניקל במחיר הנוכחי ולמכור אותו במחיר הגבוה שמופיע בחוזה שלו לצד הנגדי). מנגד, אם שווי הניקל עולה, כפי שהחל להתרחש עם התחממות הגבול הרוסי-אוקראיני, הרי שהפוזיציה של שאנג מייצרת לו הפסדים (הוא התחייב למכור לצד הנגדי במחיר נמוך יותר מהמחיר הנוכחי בשוק).

הבורסה רוצה לוודא שחוזים אשר נסחרים בתחומה ימולאו ללא בעיות ומחייבת את הברוקרים להעמיד במסלקה שלה את דרישות המרג'ין עבור לקוחותיהם. הברוקרים, מצידם, מחייבים את הלקוחות להפקיד אצלם את כספי מרג'ין. כאשר מחיר הניקל עלה, הבורסה חייבה את הברוקרים של שאנג, שדרכם רכש את פוזיציית השורט שלו, להפקיד כספים נוספים כמרג'ין כדי לוודא שבמועד הפקיעה יוכל לעמוד בהתחייבויותיו. הברוקרים בתורם פנו לשאנג ודרשו שיפקיד אצלם כספים נוספים. התופעה הזאת מכונה "מרג'ין קול", והיא לרוב שיחה בהולה שמקבל הלקוח ממנהל התיק שלו בברוקראז'. שאנג ומפיקי ניקל נוספים כמוהו בעלי פוזיציית שורט החלו לקבל מהברוקרים שלהם מרג'ין קול מידי יום בדרישה להפקיד כספים נוספים. בתחילה שאנג עמד בכל הדרישות להפקדות נוספות, וסירב להקטין את גודל הפוזיציה שלו.

^{משקיע מקבל מרג'ין קול מהברוקר שלו.
או שיחה מקצינת הקישור של גדוד המילואים. או שהוא שכח את הגז דולק.}

ב-7 במרץ 2022 החלו שווקי הסחורות לנסוק במהירות, ומחיר הניקל זינק בלא פחות מ-66%, ל-48,078$ לטון. תנועה יומית כל כך חדה במחיר הניקל הלחיצה את השחקנים בשוק, ואיימה על היציבות של חלק מהברוקרים החברים בבורסה. חלק מהברוקרים קיבלו דרישות מרג'ין מהבורסה בגובה מיליארד דולר כל אחד במהלך יום. החברה של שאנג קיבלה מרג'ין קול של 3 מיליארד דולר, יותר מפי 2 מהרווח השנתי הרגיל של החברה. שאנג הצליח לעמוד בחלק מהדרישות, אבל לא הייתה לו נזילות מספקת כדי להפקיד די כסף אצל כל הברוקרים. למרות ששאנג מפיק ניקל ומחיר גבוה יותר תורם להכנסות ולרווח עתידי גבוה יותר, דרישות המרג'ין מגיעות כאן ועכשיו. שאנג אולי גידר את סיכון השוק שלו, אבל יצר סיכון נזילות שעימו התקשה להתמודד.

הברוקרים של שאנג היו חייבים להפקיד את דרישות המרג'ין אצל מסלקת הבורסה גם אם הוא לא העביר להם את הכסף. חלק מהם החלו לפעול כדי לסגור את הפוזיציה של שאנג, ורכשו את החוזים העתידיים. סיטואציה כזאת, שבה בהיעדר יכולת להפקיד כספי מרג'ין נדרשים השורטיסט או הברוקר שלו לרכוש את נייר הערך כדי לסגור הפוזיציה מכונה "שורט סקוויז", הביקוש המלאכותי הנוסף לנייר הערך על ידי השורטיסט פועל כדי להעלות את מחירו בטווח הקצר, ולהעמיק עוד יותר את הפסדי השורטיסט.

הועדה המיוחדת של ה-LME התכנסה בערב, ולאחר דיון ארוך החליטה שלא להחליט. הבורסה תיפתח כרגיל ולא יהיו שינויים בדרישות המרג'ין או מגבלות על המסחר בניקל. החלטה זו תתברר במהירות כטעות יקרה. המסחר אמנם התנהל בנינוחות לפנות בוקר עם עליות קלות בלבד לאזור ה-50,000$, אך בשעה 5:42 בבוקר ה-8 במרץ 2022 החלו 18 דקות של כאוס בחדר המסחר של הבורסה. מחיר הניקל החל לעלות בחדות וסירב להפסיק. בשעה 6:00 המחיר חצה את רף ה-100,000$ לטון ניקל. שיחות הטלפון שקיבלו כל חברי הנהלת הבורסה, הצעקות והבכי, עשו את שלהם. בשעה 8:15, כשהמחיר התייצב על אזור ה-80,000$, החליטה הנהלת בורסת ה-LME להקפיא את המסחר לראשונה מזה שלושה עשורים.

רק כעת הבינו בהנהלת הבורסה את גודל המכה, ובצעד חריג מאוד החליטו על ביטול רטרואקטיבי של כל העסקאות שבוצעו באותו היום. המחיר הרשמי חזר אחורה בזמן לנקודת הפתיחה שלו בתחילת יום המסחר, 48,078$ לטון. כל העסקאות שבוצעו ואושרו על ידי הבורסה באותו יום נמחקו, כאילו מעולם לא בוצעו. הנה גרף מטעם בלומברג שמציג את מחיר החוזים על הניקל ב-LME לפי שעה, ובאפור כל העסקאות שבוטלו בדיעבד:

בורסות מבטלות מידי פעם עסקאות בצורה רטרואקטיבית. המקרה השכיח ביותר הוא מה שמכונה טרייד "האצבע השמנה". סוחר ברוקראז' שבהיסח דעת (ובכישלון של מערכות בקרה) מוסיף אפס או שתיים בהקלדת העסקה ושולח עסקה של מיליארדים במקום מיליונים לבורסה. במקרים כאלה המחירים נוטים להשתגע לפרק זמן קצר מאוד, ובורסה סלחנית תסכים לבטל את העסקאות, כל עוד מדובר באירוע חריג. כאן לא מדובר בביטול של מספר מצומצם של עסקאות אלא בביטול כל 5,000 העסקאות שבוצעו במהלך יום המסחר, בהיקף של כמעט 4 מיליארד $. יש אנשים שעשו הון מהזינוק במחיר, וגילו לתדהמתם שהעסקאות שביצעו מבוטלות.

פוסט מורטם

לצורך הדיון נבחן תחילה את החלטת הבורסה לפי עקרון החסד, כלומר, ננסה לתת למניעים של מנהליה את הרציונאל הטוב ביותר. חברי הועדה המיוחדת של ה-LME עמדו בפני הסיטואציה הבאה: בין ארבעה לחמישה ברוקרים שחברים בבורסה עמדו בפני חדלות פירעון מיידית. כל מי שנמצא בפוזיציית שורט בשוק הניקל חטף מכה קשה. נזכיר – שורטיסטים בשוק הם לרוב היצרנים של הניקל, מי שהתעשייה קיימת בזכותם. השורט הזה יסב להם הפסדים כבדים ויגרום לחלקם להיגרר לבית המשפט לפשיטות רגל. שוק הניקל יחד עם שוק המתכות כולו עלול להיקלע לסחרור, והתפוקה העולמית של המתכת החשובה תיפגע.

בנוסף, טענה שהגיעה מצד אחד מהמנהלים וצוטטה בעיתונות היא שהמחיר אליו זינק הניקל היה "מנותק מהמציאות". ראיה לטענה הזאת ניתן למצוא בגרף מטה המשווה את מחיר החוזים העתידיים על מחיר הניקל של בורסת ה-LME (בשחור) עם מחיר חוזה דומה בבורסה בשנגחאי (אדום). החוזים לרוב מתנהגים בצורה דומה, אבל הזינוק בתחילת מרץ היה עוצמתי באופן חריג אצל ה-LME.

הטענות הללו מעלות שאלות שבדרך כלל איננו שואלים את עצמנו במרוצת המסחר הרגיל של שוק ההון. האם יש לבורסה אחריות ליציבות השוק? האם ישנו "מחיר מציאותי" וחריגה ממנו מהווה הצדקה לביטול עסקאות? ברור לנו שהמחיר הגבוה אליו זינקו החוזים ב-LME נבעו מהמצוקה אליה נקלע שאנג ושורטיסטים אחרים, ובצורך של הברוקרים שלהם להתכסות ולייצר שורט סקוויז – אבל הסיטואציה הזאת היא חלק מכללי המשחק הידועים.

אני טוען שהמהלך של ה-LME, גם אם הוא נוצר מכוונות טובות ומדאגה כנה לגורל השוק, היה בחירת מנצחים. ראשית, כאשר ברוקר מגיע לחדלות פירעון ולא יכול לעמוד בדרישות המרג'ין שלו, הבורסה מפעילה את מה שמכונה "מפל הדיפולט". זהו סדר היררכי שקובע מי צריך לשלם את ההפסדים של צד שעבר דיפולט. ראשון לשלם הוא תמיד הצד שהגיע לחדלות פירעון. הוא משלם את כל מה שנשאר לו לרבות המרג'ין שהפקיד בתוספת "קרן הדיפולט" שעליו להפקיד בבורסה כדי להיות ברוקר. לאחר מכן ההפסד מושת על הקרן הכללית של הבורסה ובהדרגה גם על הצדדים האחרים. במילים אחרות. השורטיסטים צריכים קודם כל לשלם את מה שהם יכולים, אחריהם תנוצלנה קרנות מיוחדות של הבורסה למקרה חירום, ורק ההפסד הנותר אמור להיות מושת על הצד הנגדי המורווח. ברגע שההנהלה בחרה לבטל את העסקאות, היא העבירה את ההפסד מהשורטיסטים לצד הנגדי שלהם. לא פלא שהצדדים הנגדיים (קרנות גידור גדולות) הגישו תביעות לבית המשפט לפיצויים.

שנית, ההפסדים שנגרמו לשחקנים השונים נובעים גם מסיבות מורכבות יותר. קרן גידור יכולה, למשל, לנקוט באסטרטגיה שבה היא מהמרת על שינוי במרווח בין שני סוגי נכסים (למשל, לונג ניקל, שורט זהב). שוק הניקל של ה-LME אולי הוקפא והעסקאות בו בוטלו, אבל שוק הזהב נותר בשלו. "רגל" אחת של העסקה עדיין פעילה עבור אותם שחקנים, בשעה ש"רגל" אחרת משותקת. שחקנים אחרים אולי כיוונו על ההפרש בין מחיר הניקל בבורסת ה-LME אל מול מחיר הניקל בשנגחאי, מתוך ציפייה לשורט סקוויז שיוביל לכך שהמחיר ב-LME יזנק יותר. בפועל, המחיר בשנגחאי טיפס בשעה שהמחיר ב-LME בוטל.

שלישית, ברמה העקרונית והחשובה יותר, החלטת הנהלת הבורסה סימנה למעשה את שאנג ויצרנים אחרים כגדולים מידי מכדי לקרוס (Too Big To Fail). אם קריסה של היצרנים הגדולים תמוטט את התעשיה ומדובר בנזק שהנהלת הבורסה לא מוכנה לספוג, אזי אין טעם לקחת את הצד השני בפוזיציה. לא יהיו לכם רווחים גדולים כי משתמע מכך שיהיו ליצרנים הפסדים גדולים, והבורסה לא תסכים לכך.

וכאן אני חוזר למילים שאיתן פתחתי את הפוסט הזה: "נדבך מרכזי בשוק הון בריא ומשגשג הוא האמון של השחקנים בהוגנות השוק". לקח לנו שנות דור כדי לשכנע את הציבור הרחב שהבורסה איננה קזינו שבו הבית תמיד מרוויח. החלטות כאלה רק יחזקו את אצל משקיעים את התפיסה לפיה בבורסה "חברים לא נותנים לחברים לקרוס", ושהסיכויים מוערמים כנגדם. ישנן לא מעט כתבות שמתארות נטישה של שחקנים מה-LME אל בורסות מתחרות. ראוי כי ברוקרים ומנהלי בורסות ילמדו מהמקרה הזה, אחרת ההפסד יהיה של כולנו.

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

לכותב הבלוג חיבה מיוחדת לתופעות מוניטאריות משונות מרחבי העולם. אירועים "מוזרים" בכל תחום מלמדים אותנו משהו עליו: כאשר הסביבה נעשית קיצונית ופקידי ממשל נאלצים לאלתר, אנחנו לומדים דבר או שניים על הנחות הבסיס שנמצאות בתשתית המערכת הכלכלית המוניטארית שלנו. אנחנו נמקד היום את תשומת ליבנו בסביבה קיצונית במיוחד – תימן, מדינה שנמצאת במלחמת אזרחים כבר שבע שנים ובמשבר הומניטרי מתמשך. למרות שהמדינה מפוצלת היום, דה פקטו, על ידי שני כוחות יריבים (פלוס קצת אל-קעידה), המדינה ממשיכה לנסות לתפקד כישות פוליטית. זה אומר שיש לתימן מטבע, רק שההגדרה שלו משתנה, תלוי באיזה צד של הגבול אתם נמצאים.

בפוסט זה נתאר את פיצול הבנק המרכזי של תימן בין שני כוחות אויבים, נמשיך ונדבר על שני מטבעות למדינה אחת, ונבין כיצד ניסתה הממשלה לגייס את מדפסת הכסף למלחמת האזרחים.

חלק ראשון – הבנק המרכזי בין שני גופים נלחמים

בספטמבר 2014 החלו מורדים חות'ים להשתלט על חלקים נרחבים בצפון תימן, ובתחילת 2015 אף כבשו את הבירה צנעא (Sana'a). מה שנותר מהממשלה המקורית, שהתרכזה בבירה הזמנית הדרומית החדשה עדן (Aden), חבר לקואליציה של מדינות ערביות ומוסלמיות (בעיקר ערב הסעודית) כדי להדוף את החות'ים בחזרה. הם לא השיגו הרבה מאז, ומלבד משבר הומניטרי חריף, שני הגושים (שנקרא להם מעכשיו "המורדים" ו"הממשלה") תקועים במקום. הנה מפה שמראה את האזור בשליטת המורדים בירוק (הכולל את הבירה):

בבירה צנעא שכן עד לא מזמן הסניף הראשי של הבנק המרכזי של תימן. לאחר השתלטות המורדים ב-2015, נהפך הבנק המרכזי לאחד מהגופים הממשלתיים היחידים שהמשיך לנסות לעבוד כרגיל ולספק שירותים לשני הצדדים. שני הצדדים הלוחמים ראו את עצמם כהמשך ישיר של המדינה, סמליה ומוסדותיה, ועל כן שניהם תבעו בעלות על הבנק המרכזי, ועל המטבע של המדינה – הריאל התימני.

הסניף הראשי בצנעא ניסה לשמור על "ניטראליות", מה שגרם לו לשלם לשני הצדדים בסכסוך. הרבה מעובדי משרד הביטחון התימני ומחיילי הצבא ערקו לשורות המורדים, ואלה המשיכו לקבל משכורת מהבנק המרכזי במדינה. גם עובדי מדינה, שממוקמים ברובם בעיר הבירה צנעא שנכבשה, המשיכו לקבל את משכורתם מהבנק. המורדים ניצלו היטב את הסיטואציה הזו והטילו "מס מלחמה" מיוחד על משכורות תושבים בשיטחם, כאשר רוב הכסף נאסף מעובדי ממשלה שקיבלו משכורת דרך הבנק המרכזי.

בנוסף, הבנק המרכזי דאג לאספקה של שטרות הריאל התימני, המטבע המקומי, הן לאזורים הנשלטים על ידי המורדים והן לאזורים הנשלטים על ידי הממשלה. לשטרות הכסף חשיבות גדולה בתימן, שכן הכלכלה התימנית מבוססת בעיקר על מזומן. מאז תחילת המשבר, כספים רבים נמשכו מהבנקים מכיוון שהציבור חשש ליציבותם (ובצדק), מה שאומר שמזומן הוא אמצעי התשלום המועדף וכמעט והיחידי בסיטואציות רבות. אספקה סדירה של שטרות היא קריטית לקיום המסחר במדינה. מכיוון שאין לתימן מערכת אמינה להדפסת שטרות כסף, הם הודפסו על ידי חברות מחוץ למדינה ויובאו פנימה. זו פרקטיקה נפוצה בקרב מדינות נחשלות ושאינן מפותחות טכנולוגית.

בעוד שהבנק המרכזי טען שהניטראליות שלו חשובה כדי לסייע לכל אזרחי תימן, הממשלה טענה כי הבנק המרכזי מסייע לממן טרוריסטים. החל מאמצע 2016 הממשלה פעלה כדי להצר את צעדי הבנק המרכזי בצנעא על ידי כך שהעבירה הכנסות מיצוא נפט לחשבון בנק חדש שנפתח עבורה בבנק המרכזי הסעודי, וכן על ידי פניה שלה לגופים בינלאומיים כדי לבלום את הגישה של הסניף בצנעא ליתרות המט"ח הבינלאומיות של תימן אשר נמצאות בחשבונות בנק בינלאומיים שונים. בספטמבר 2016 הסניף הראשי של צנעא הועבר בלחץ הממשלה לבירה הזמנית עדן. סמכויותיו של הסניף הישן בצנעא צומצמו. אמנם הכספת עם יתרות המט"ח הפיזיות נשארה בידו, אך הגישה ליתרות המט"ח בחשבונות הבנק הבינלאומיים נותקה. מעתה יפעלו שני הסניפים כבנקים מרכזיים נפרדים.

ב-2016 הממשלה אסרה על הסניף בצנעא להדפיס שטרות כסף חדשים (כלומר, מנעה ממנו את היכולת להזמין שטרות חדשים ממדפסות בחו"ל), וב-2017 החלה להדפיס שטרות חדשים בעיצוב מעט שונה באמצעות החברה הרוסית הממשלתית Goznak. הנה השוואה של שטר ה-1000 ריאל באדיבות מחלקת הנומיסמטיקה של הבלוג:

מכיוון שהממשלה איבדה מקורות הכנסה רבים כתוצאה מאובדן השטח, היא החלה להדפיס בקצב שטרות ריאל תימני חדשים כדי לממן את פעילותה (בין היתר, לשלם לחייליה). דוח של הבנק העולמי מעריך כי בתוך שנתיים גדל היצע הכסף הרחב במדינה בכ-53%, בעיקר באמצעות הדפסת שטרות כסף.

המורדים הגיבו באיסור הדרגתי על שימוש בשטרות החדשים, כאלה שהודפסו אחרי 2016, באזורים שנמצאים בשליטתם (באמצעות איסור על בנקים ועל עסקים לקבל אותם). המורדים חששו משתי תופעות שליליות, הראשונה – שהממשלה תשתמש במונופול שלה על הדפסת הריאל התימני כדי לממן את המלחמה איתם, ובכך שהם ישתמשו בשטרות החדשים הם למעשה יסייעו לממשלה במלחמה נגדם. השנייה, חשש שהממשלה תדפיס שטרות חדשים ותשתמש בהם כדי לקנות ולרוקן את עתודות המט"ח שנותרו בידי המורדים, מה שיחליש עוד יותר את כוחו של הסניף של הבנק המרכזי שבצנעא. כתוצאה מהאיסור, החל מאמצע שנת 2019 מותר להשתמש באזור המורדים אך ורק בשטרות כסף שהודפסו עד שנת 2016 (השטרות הישנים), ובשטחים שבשליטת הממשלה מותר להשתמש בכל סוגי השטרות של הריאל התימני.

חלק שני – אינפלציה וחוק גרשם

נחבוש לרגע את מצנפת הכלכלן שלנו ונבחן את הסיטואציה: שני חלקים נפרדים של המדינה, האחד בשליטת המורדים ומכיל כ-70% מאוכלוסיית תימן, השני בשליטת הממשלה ומחזיק במפתחות למדפסת הכסף. באזור שבשליטת המורדים מותר להשתמש רק בשטרות ישנים, באזור של הממשלה מותר להשתמש בשטרות ישנים וחדשים. היצע השטרות הישנים קבוע – הכמות שלהם לא משתנה. היצע השטרות החדשים גדל בקצב מהיר כתוצאה מהדפסה. הממשלה לא יכולה לכפות שימוש בשטרות החדשים בתחומי השטח שבידי המורדים.

במקרה כזה אפשר לצפות לכך שהערך של השטרות הישנים והחדשים יתפצל, משל היו שני מטבעות נפרדים. זה אכן מה שקרה, והנה ההבדל בשערי החליפין מול הדולר בין שני סוגי השטרות בשנתיים האחרונות:

ניתן לראות שהדפסות הכסף על ידי הממשלה הובילו לקריסה בשווי השטרות החדשים שבתחומה. מכיוון שרוב האוכלוסייה נמצאת בשטח שבידי המורדים, ובהינתן שהם הצליחו למנוע את חדירת השטרות החדשים לשטחם ושכמות השטרות הישנים לא השתנתה, שער החליפין של הריאל התימני "הישן" נותר ללא שינוי. הנתונים הללו גם משתקפים באינפלציה שבתחומי שליטת הממשלה. אז המהלך של הממשלה נבלם על ידי המורדים ולאזרחים נגרם נזק נוסף: במקום לדבר במונחי מטבע אחד, הם צריכים לדבר עכשיו במונחי שני מטבעות שונים.

אפשר לצפות לכך שחוק כלכלי ישן יפעל באזורים שבשליטת הממשלה – חוק גרשם. כאשר קיימים במחזור שני מטבעות שונים בעלי ערך נקוב זהה (הממשלה מחייבת את הבנקים ואת הסוחרים להתייחס לשטרות ישנים וחדשים כאל "שווים"), הכסף "הרע" דוחק החוצה את הכסף "הטוב". במקרה דנן, אנחנו מצפים שהאזרחים יעדיפו לבזבז את השטרות החדשים ("הכסף הרע"), ולשלם באמצעותם, ולשמור על השטרות הישנים. סביר להניח שיותר ויותר שטרות ישנים ימצאו את עצמם בצפון המדינה, באזור שנשלט על ידי המורדים, ובאזור הממשלה נראה במסחר אך ורק שטרות חדשים.

מעניין שהמורדים בחרו להמשיך ולשמור על הריאל התימני בתור המטבע שלהם. בכך שהם ממשיכים לקבל את השטרות הישנים של הריאל התימני בתור כסף, הם מסרסים את יכולתם להפעיל מדיניות מוניטרית בשטחם. למעשה, המורדים הם דה פקטו ממשלה בלי שליטה על הכסף. היות והריאל התימני פוצל ממילא, הם יכולים טכנית להכריז על "ריאל חות'י" בתור הילך חוקי ולהדפיס שטרות למימון הפעילות שלהם. הם בוחרים שלא לעשות את זה. ייתכן שהם בונים על המומנטום של כסף מוכר עבור האוכלוסייה שלהם. בכל מקרה, הבחירה להמשיך להשתמש בשטרות ישנים ללא היכולת להדפיס חדשים גרמה לכך שהשטרות שהמורדים משתמשים בהם נהיו מעט בלויים:

בחלק השלישי של המערכה המוניטארית בתימן אנו מגלים שהממשלה יזמה מבצע סודי ונואש, וגייסה בשנית את מדפסת הכסף למאבק.

חלק שלישי – מבצע מוניטארי להדפסת כסף ישן

הפיצול של הבנק המרכזי, הדפסה מאסיבית של שטרות חדשים והאיסור לקבל אותם בשטחי המורדים גרמו לריאל התימני להתפצל בערכו לפי סוגי השטרות. השטרות הישנים נסחרו עד לא מזמן בשווי כמעט כפול לזה של השטרות החדשים. זאת אומרת, שאם הממשלה תתחיל להדפיס שטרות ישנים (אוקסימורון), היא תוכל לבזבז לפי כוח קנייה כפול. יותר מזה, השטרות הישנים-חדשים יחלחלו לאזור המורדים, יעבירו את האינפלציה אליהם, ויגרמו למטבעות להיסחר לפי שער דומה.

העובדות בשלב הזה נעשות קשות לאישוש. הבנק המרכזי בעדן טען שהוא הכניס למחזור שטרות בעיצוב ישן ישן שנותרו אצלו בכספות ללא שימוש, והחליף אותן תמורת שטרות חדשים שהיו בידי הבנקים והסוחרים. המורדים טוענים שהממשלה הדפיסה שטרות חדשים לפי העיצוב הישן בכוונה, והאשימו את ממשלת רוסיה שבבעלותה חברת Goznak בשיתוף פעולה עם ממשלה ב"זיוף שטרות כסף". קומדיה תימנית.

העדויות ככל הנראה תומכות בגרסת המורדים, מכיוון שבהתחלה המורדים אסרו על הבנקים והסוחרים בשטחם לקבל שטרות "ישנים" שהממשלה הדפיסה לפי המספר הסידורי שלהם. שטרות ישנים שהמספר הסידורי שלהם התחיל באות (أ) התקבלו, בעוד ששטרות שהמספר שלהם התחיל באות (د) נאסרו, מכיוון שהם זוהו כחלק מהסדרה החדשה. זמן קצר לאחר מכן, הממשלה התחילה להכניס שטרות ישנים שמתחילים באות (أ), ויש בנקים שטוענים שהם נתקלו בהעתקים זהים של מספר סידורי.

אם נתבונן בגרף שער החליפין של שני סוגי השטרות, נראה שהמהלך של הממשלה הצליח בטווח הקצר, והשווי של השטרות "החדשים" התחזק לתקופה, ככל הנראה באמצעות הוצאה מהמחזור של שטרות חדשים והחלפתם בישנים שהודפסו זה עתה. אבל המגמה הזו התהפכה לעת עתה. יש המעריכים שאיכות השטרות הישנים שהודפסו זה עתה גבוהה מידי ביחס לשטרות הישנים הבלויים, מה שמסייע למורדים לאתר ולחסום את כניסת השטרות.

סיכום – זמנים נואשים מובילים למדיניות מוניטארית נואשת

במלחמת האזרחים האמריקאית, הדרום פרש מהאיחוד כדי להקים את הקונפדרציה, ישות מדינית חדשה. כתוצאה מכך, הדרום הנפיק כסף חדש (ה-Confederate Dollar). המצב במלחמת האזרחים התימן שונה. המורדים רואים את עצמם כשולטים בישות המדינית "תימן", בדיוק כמו הממשלה אותה דחקו לדרום. ויתור על אחד מסמלי השלטון איננו מתקבל על הדעת עבור אף אחד מהצדדים.

כתוצאה מכך, על אף מה שמסתמן כעליונות צבאית (או לפחות, יכולת להדוף במשך שנים את הממשלה מעיקר האזור המיושב במדינה) עבור המורדים, הם נאלצים לעשות שימוש בכסף שנשלט על ידי היריבים שלהם, מה שחושף אותם לסיכונים.

בינתיים, את עיקר הנזק משלמים האזרחים בשני הצדדים. הצורך לבדוק שטרות כסף, להתעסק בניירות בלויים שאבד עליהם הכלח במסחר ולנסות לקרוא מספרים סידוריים בכל עסקה ולקבל ניירות שמודפסים בקצב מסחרר שוחק את כוח הקנייה המועט ממילא של חלק מהאנשים העניים ביותר בעולם.

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

דמיינו את הסיטואציה הבאה: אתם מחליטים לרכוש מניות של חברה מסוימת, מתחברים לחשבון הברוקר שלכם ורואים שהמחיר "הטוב ביותר" לרכישה עבור מניית החברה הוא 25.30$. זאת אומרת שהמחיר הנמוך ביותר שבו מישהו שמחזיק במניה מוכן למכור אותה בבורסה הוא 25.30$. אתם משדרים במהירות הוראת קנייה דרך הברוקר במחיר זה, ומקבלים הודעה שהעסקה בוצעה. רכשתם לכם מספר מניות של החברה. אבל המחיר? המחיר שבו בוצעה העסקה הוא 25.29$ למניה. הצלחתם לקנות את המניה במחיר טוב יותר מהמוכר הזול ביותר. היום הוא יום המזל שלכם.

הסיטואציה הזאת מתרחשת מידי יום, והיא חלק מהצעת הערך של ברוקרים ללקוחות. בעבר, ברוקרים היו משדרים את הוראות הלקוחות לבורסות. היום, הברוקרים מתחרים ביניהם גם על "שיפור במחיר" (Price Improvement). יתכן שברגע ששידרתם את הוראת הקניה שלכם, לקוח אחר של הברוקר הענק שלכם שידר הוראת מכירה ב-25.29$, ובמקום לשלוח את ההוראות של שניכם לבורסה, הברוקר סגר את העסקה אצלו בבית. אפשרות סבירה יותר היא שלברוקר יש מאגר גדול של לקוחות שמשדרים הוראות קנייה ומכירה "נסתרות", כאלה שלא משודרות לבורסה (כדי שלא לחשוף את הביקוש וההיצע האמיתי של המניה) אלא נשארות אצל הברוקר עצמו וידועות רק לו. כאשר שידרתם את הוראת המכירה שלכם, הברוקר בדק תחילה את המאגר הנסתר שלו (המכונה Dark Pool, כי כל דבר בפיננסים חייב להישמע מוזר ומרושע), ראה שקיימת הוראת מכירה במחיר טוב יותר עבורכם מאשר המחיר הטוב ביותר שהבורסות מציעות, וסגר את העסקה אצלו בבית.

לסיכום, קיבלתם מהברוקר שיפור במחיר של סנט, כפול מספר המניות שרכשתם. הברוקר ידאג להסב את תשומת לבכם לכך בהודעת ביצוע הפעולה, באותו האופן ששופרסל דואגת לספר לכם שבקנייה זו חסכתם 8 שקלים. בעולם שבו עמלות המסחר במניות הגיעו לאפס, התחרות הבאה על קהל הלקוחות היא להראות להם שאצלך קונים בזול ומוכרים ביוקר. הסנט הבודד למניה בדוגמא שלנו אולי נשמע מעט, אבל הסנטים הללו מצטברים לסכומי ענק. לפי מחקר של בלומברג, ברבעון הראשון של השנה (2021) העניקו הברוקרים הגדולים בארצות הברית שיפור במחיר בשווי מצטבר של 1.16 מיליארד $ ללקוחותיהם. מדובר בהצעת ערך אמיתית וחשובה, במיוחד אם יש לכם מחזור מסחר גדול.

אבל השיפור הנמדד במחיר תלוי במהימנות הבנצ'מרק שבחרתם להסתמך עליו. כפי שנגלה מיד, "המחיר הטוב ביותר" מחושב לפי שיטה מיושנת שאולי לא מתאימה לשוק ההון המודרני. למעשה, ייתכן שאם הברוקר בדוגמא שלנו היה שולח את העסקה לבורסה, היינו מקבלים מחיר שהוא אפילו טוב יותר מ-25.29$. אם אתם משווים משהו לבנצ'מרק, וודאו קודם שאתם מבינים אותו.

---

כאשר מדברים בארצות הברית על המחיר הטוב ביותר, מדברים על ה-National Best Bid and Offer או NBBO בקיצור. זוהי רגולציה שקובעת שעל ברוקר להציג ללקוח ולפעול כדי להשיג את המחיר הטוב ביותר למניה בכל הבורסות. מניה מסוימת יכולה להיסחר במספר בורסות שונות וכתוצאה מכך בטווח הזמן הקצר (מאוד) להיסחר במחירים שונים. ה-NBBO לוקח את המחירים הטובים ביותר: המוכר (ASK) הזול ביותר והקונה (BID) היקר ביותר ברגע נתון מכל הבורסות. אלו הם מחירי הבנצ'מרק. איכות הביצוע נקבעת בהשוואה אליהם.

אבל כאשר הרגולציה נקבעה, לפני שנים רבות, הוחלט להחריג הוראות קנייה ומכירה "קטנות" מחישוב ה-NBBO. החשש היה שעסקאות קטנות מאוד, כמו הוראת מכירה ל-10 מניות בודדות, יטו באופן קיצוני את ה-NBBO ויאפשרו מניפולציה של המחיר. על כן, נקבע שהוראות קנייה ומכירה של מתחת ל-100 יחידות (המכונות "Odd Lots") יוחרגו מחישוב ה-NBBO. עסקאות כאלה היוו אחוזים בודדים בלבד מנפח המסחר ממילא, ויצגו הוראות של סוחרים קמעונאיים קטנים וחסרי חשיבות בשוק ההון.

זה היה אז. המצב היום שונה בתכלית, כפי שניתן ללמוד מהגרף הזה שלקחתי מהמחקר של Robert Barlett שפורסם החודש. הגרף מציג את שיעור העסקאות הקטנות, אלה שהן עבור פחות מ-100 יחידות, בבורסת ה-NYSE הגדולה:

כפי שניתן לראות, אם בסוף 2014 כ-5% מנפח המסחר היומי בבורסת NYSE היה עבור הוראות Odd Lots, הרי שבסוף 2020 נפח המסחר בהוראות אלו חצה את ה-40%. אותן עסקאות "קטנות" כבר מהוות חלק מהותי וחשוב מהמסחר בבורסות, אבל הן עדיין מוחרגות מחישוב ה-NBBO.

מדוע חלה עליה כ"כ מהותית בנפח המסחר של עסקאות קטנות? מדובר בחיבור של שלושה טרנדים:

1. מחירי מניה בודדת נעשו גבוהים יותר. בעבר חברות היו מבצעות ספליט כאשר מחיר מנייה בודדת היה עולה יותר מידי, כדי לשמור על מחירים נגישים לאוכלוסיה. היום חברות נותנות למחירי מניה בודדת להגיע לערכים גבוהים מאוד. מחיר מניית אמזון, למשל, נסחר בדקות כתיבת שורות אלו במעל ל-3,340$ למניה בודדת. הוראה מינימלית של 100 יחידות בלבד תסתכם ב-334,000$, סכום "כבד" מידי עבור המשקיע הממוצע. ככל שמחיר המניה הבודדת עולה, כך מורכב נפח המסחר של המניה משיעור גדול יותר של עסקאות קטנות.

2. משקיעים מוסדיים נשענים על מסחר אלגוריתמי, אשר בין היתר מפצל עסקאות גדולות למספר עסקאות קטנות יותר. אם קרן פנסיה רוצה לבצע רכישה של מניה במיליון דולר, תוכנת המסחר שלה עשויה לפצל את ההוראה ל-100 הוראות קטנות על פני זמן, כדי למנוע מהוראת קנייה גדולה אחת להעלות בבת אחת את המחיר כלפי מעלה.

3. משקיעי ה-Reddit והטיקטוק, אשר החלו לפמפם מניות בשנה האחרונה, חמושים באפליקציית Robinhood. עלייתם של סוחרים קמעונאיים קטנים (בגודל התיק ולעיתים גם בגיל) תרמה אף היא למחזור המסחר של עסקאות קטנות. לשם המחשה, בתחילת 2021 הגיע שיעור ה-Odd Lots מנפח המסחר במניית GameStop החביבה על סוחרים אלו ל-95% (!).

---

אם נחזור לדוגמא שאיתה התחלנו את הפוסט: ראינו מחיר NBBO של 25.30$, שידרנו הודעה וקנינו ב-25.29$. לאור כל מה שלמדנו עד כה, אנחנו לא יכולים לדעת אם נהנינו משיפור במחיר. יתכן אף שקיבלנו מחיר גרוע יותר. אם קיימת באחת הבורסות הוראת מכירה של פחות מ-100 יחידות במחיר 25.28$, הרי שהיא לא נכללת ב-NBBO ולא בהכרח ידועה לנו. לו הברוקר היה משדר את ההוראה לבורסה, היינו מצליחים לקנות את המניה במחיר טוב יותר.

המצב הזה מייצר חוסר שקיפות שמונע מאיתנו כלקוחות מלהעריך את השירות שאנחנו מקבלים מהברוקרים שלנו במקרה ואנחנו משדרים הוראת Odd Lots. יותר מכך, זה מעלה חשש שהביצוע של הברוקר לא מהווה "Best Execution", כלומר שהמחיר שאנחנו מקבלים הוא לא הטוב ביותר שהברוקר יכול היה להציע. מכיוון שהרגולטור מודד אותו כנגד ה-NBBO, הברוקר יכול לבצע את העסקה אצלו בבית עם הצעה שעומדת בתנאים שלנו, גם אם היינו יכולים לקבל מחיר טוב יותר בבורסה. בחישוב במחקר של Barlett הוא מגלה כי ביום ה-27 בינואר 2021, יום השיא במסחר של מניית GameStop, כ-46% מכל הוראות ה-Odd Lots למניה זו היו יכולות לקבל מחיר טוב יותר לו היו מבוצעות בבורסות.

הרגולטור האמריקאי מודע לבעיות הללו, והציע לאחרונה שינוי להגדרת היחידות המינימאליות הנדרשות עבור Odd Lots כפונקציה של מחיר המניה. ככל שמחיר המניה גבוה יותר, כך הרף של כמות היחידות לצורך החשבת העסקה ב-NBBO ירד:

הצעד הזה צפוי לשפר את המצב, אם כי חלק מהבורסות תבעו את הרגולטור כדי למנוע את השינוי (הוא מחייב אותן למסור יותר מידע בזול) אז לא בטוח שהוא יעבור בקרוב.

תכנון הבנצ'מרק הוא משימה מורכבת. אם יחליטו פשוט לבטל את המושג של Odd Lots ולהכניס כל עסקה ל-NBBO, הרי שעבור רוב מחזור המסחר של הבורסה ה-NBBO יהיה חסר משמעות (עסקאות גדולות כמעט ובחיים לא יתבצעו ב-NBBO) והערך שלו כבנצ'מרק ירד. סביר להניח שהגדרת ה-NBBO תישאר, עם שינויים קטנים. אבל מי שמעביר הוראות של פחות מ-100 יחידות או מהכמות הרשמית החדשה, צריך לוודא שהוא משווה את הביצועים שהוא מקבל מהברוקר שלו לאלטרנטיבות האמיתיות שעומדות בפניו, ולא לתבחין ארכאי אשר איננו רלוונטי לו. הכירו את הבנצ'מרק שלכם.

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

מקורות:

Bartlett, Robert P., Modernizing Odd Lot Trading (May 19, 2021).

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

אנליסטים מובילים ובעלי מניות מרכזיים מקבלים "גישה" להנהלה של חברה ציבורית. אחת לתקופה הם נפגשים עם המנכ"לית או עם בכיר אחר בהנהלה, ושואלים אותם שאלות שנועדו לעזור להם להבין את העסק שבו הם מושקעים או שאותו הם מנתחים לטובת הלקוחות שלהם. במבט ראשון, התופעה הזו נשמעת ברורה מאליה ולא מצריכה פוסט בנושא. בעלי המניות הם הבעלים של החברה, אחרי הכל. המנכ"לית עובדת עבורם, ומן הראוי שתפנה זמן מהלו"ז העמוס שלה כדי לפגוש את בעלי העסק שהיא מנהלת ולתת להם דין וחשבון פרטני. האנליסטים מסקרים את המניה, נותנים המלצת קנייה (או מכירה) ומספקים למשקיעים תחזיות. ככל שהם יבינו את העסק יותר טוב, ויוקסמו מהמנכ"לית המוכשרת ופורצת הדרך, כך גדל הסיכוי שהם ימליצו על מניית החברה, מה שידחוף את מחירה מעלה.

אבל האמת היא שהקונספט של גישה להנהלה תמיד היה מעין "קופסא שחורה" עבורי. איזשהו פרדוקס שמתקיים בין התיאוריה הכלכלית לפרקטיקה של שוק ההון. מה קורה שם, בשיחות הפרטיות הללו בין אנליסטים ומשקיעים לבין חברי ההנהלה הבכירה שמייצר כל כך הרבה ערך? אין תשובה פשוטה לשאלה הזו, ואני אסביר מדוע.

אי שם באוקטובר 2000 חוקקה הרשות לני"ע האמריקאית את מה שמכונה Regulation FD (קיצור של "Fair Disclosure"). החקיקה מחייבת מנהלים של חברות ציבוריות להתייחס לכלל הציבור באופן שווה. המטרה היא למנוע ממשתתפים מסוימים בשוק ההון לקבל מההנהלה מידע שלא זמין למשתתפים אחרים. אחזקה משמעותית במניות של חברה ציבורית אולי תקנה למשקיע את היכולת להתקשר למנכ"לית ב-2 בלילה, אבל לא תעניק לו זכאות למידע חשוב לגבי דרך פעולת החברה שלא זמין למשקיע המחזיק במניה אחת בלבד. לכן, הרגולציה קובעת כי אסור למנהלים למסור מידע "מהותי" לגורמים אינדיבידואלים. אם כבר החליטו למסור את המידע הזה, עליהם לדווח עליו בצורה פומבית לכלל המשקיעים במהירות האפשרית, ולא יאוחר מ-24 שעות מרגע מסירת המידע. מדינות אחרות חוקקו חוקים דומים.

ומהו מידע "מהותי"? כאן הרגולטור החליט להשאיר את הדלת פתוחה לפרשנות, אבל כלל האצבע שנקבע הוא שמידע מהותי הוא מידע שהיה משמש משקיע סביר בקבלת החלטת השקעה. החלטה לפתוח סניף חדש של רשת אופנה בגבעתיים איננה, ככל הנראה, מידע מהותי. מנגד, ידיעה על הצעה למיזוג עם רשת אופנה גלובלית היא בהחלט כן.

מהסיבה הזו, התיאוריה מרמזת שגישה להנהלה איננה קונספט יעיל במיוחד. אחרי הכל, פגישה בת 45 דקות עם מנכ"לית שבה היא תוכל למסור לכם אך ורק מידע שתוכלו למצוא בעצמכם באינטרנט, או רק מידע שהמשקיע הסביר לא היה משתמש בו בקבלת החלטת השקעה, נשמעת כמו בזבוז זמן עבור אנשי מקצוע עסוקים בפיננסים. יתכן שיש אנשים שימצאו ערך בסטטוס הגבוה של לספר למכריהם על ארוחת הצהריים שבה הם סעדו עם מנכ"ל מפורסם של חברה פופולארית, אבל על פניו הייתי מצפה שפגישות כאלה יהיו שוליות, זניחות וחסרות משמעות. על זמנם של המשקיעים להיות מושקע בניתוח הדוחות הכספיים של הציבור, לא בשיחות חסרות מהות עם ההנהלה.

---

שזה כמובן לא המצב.

אנליסטים ומשקיעים נלחמים על גישה להנהלה. הנה כתבה מה-WSJ מ-2015, שבה מצוטט מחקר שמעריך שמנהלי השקעות מוציאים 1.4 מיליארד $ בשנה על גישה להנהלה. אלו הם תשלומים לנסיעות, טיסות, ו"דמי תיווך" לבנקים עבור הזכות להושיב את האנליסטים שלהם לפגישה פנים אל פנים עם מנהלים בכירים של חברות ציבוריות. המאמר גם מציין שהחברה הציבורית האמריקאית הממוצעת ביצעה בשנת 2014 לפחות 99 פגישות אחד-על-אחד. אם מנהלי השקעות מוציאים סכומי עתק על פגישות עם הנהלה, הדבר מרמז על כך שהם מוצאים ערך גבוה בפגישות האלה.

וזו כנראה לא תחושת בטן בלבד. ביצועי התיקים של מנהלי קרנות גידור שנפגשים עם הנהלה בכירה מציגים תשואה עודפת על פני אלה שלא יצא להם להיות בפגישה. מחקר נוסף העלה שיש עליה מובהקת בנפח המסחר של המניה לאחר כנס משקיעים עם פגישות פנים-אל-פנים, לעומת כנסים מקוונים, המהווה אינדיקציה לכך שמשקיעים מוסדיים מרגישים שיש להם יתרון מידע שהם מעוניינים לנצל אותו. באפריל השנה התפרסם מחקר יפה מאוד שבוחן החלטות השקעה של אחד ממנהלי הכספים הגדולים ביותר בעולם, Aberdeen. זה ככל הנראה המחקר המקיף ביותר שבוצע עד כה, שבחן מעל ל-11 מיליון תצפיות של אחזקות בקרנות השונות של Aberdeen. המחקר מצא שלאחר פגישות עם הנהלה, מנהל ההשקעות יקבל החלטת השקעה (קנייה או מכירה) בהסתברות גבוהה יותר, והיא תייצר תשואה עודפת.

המעניין ביותר הוא מחקר ממרץ השנה שמסתכל על נתוני GPS של נסיעות מונית (!) בניו יורק, ממשרדים של ברוקרים ואנליסטים אל משרדי ההנהלות של חברות ציבוריות. לא תתפלאו לשמוע שגם הם מצאו תנועה עמוסה של מוניות בין שני סוגי המשרדים בסמוך למועדי הדיווח של החברות הציבוריות. בכלל, לאנליסטים שנסעו לבקר במשרדי ההנהלה של חברה ציבורית בסמוך למועדי הדיווח היו תחזיות מדויקות יותר לגבי הרווח של החברה לעומת אנליסטים אחרים. התובנה הזאת נשארה מובהקת גם לאחר שבדקו את תוצאות החיזוי של האנליסטים לעומת תוצאות העבר שלהם. כלומר, אין כאן הטיית בחירה (אנליסטים טובים שצדקו בעבר מוזמנים להיפגש בהנהלה) אלא משהו שקורה שם, בפגישה הזאת, שנותן לאנליסטים יכולת חיזוי טובה מהרגיל.

לסיכום, יש ערך רב בפגישות עם הנהלה, כפי שעולה מהחלטות המוסדיים לסחור, מתשואות עודפות, ומניצול זמן וכסף על ידם כדי להשיג גישה להנהלה. התיאוריה בחלק הראשון של הפוסט רמזה לנו שאין למשקיעים מה לחפש אצל ההנהלה, ואילו הפרקטיקה מלמדת אותנו שחשוב להם מאוד להיפגש איתה. וזה מה שגרם לי לתהות מה קורה שם, בין ארבעת קירות המשרד של המנכ"לית, שמספק כל כך הרבה ערך למנהלי השקעות ולאנליסטים?

---

אנחנו נתחיל מלדון את כולם לכף זכות. קשה לי להאמין שמידע פנימי מהותי נאמר במחשכים בהיקף משמעותי כל כך. גם אם נמצא מנהלים שסרחו, ברור לי שהם היוצאים מן הכלל המעידים עליו. ועדיין, אני אנסה לטעון בהמשך הפוסט שגם המידע והמטא-מידע שנאסף על ידי אנליסטים בפגישות הללו צריך להיחשב למידע "מהותי".

כאשר שואלים את מנהלי ההשקעות מדוע הם נפגשים עם ההנהלה הבכירה, תשובה שחוזרת תדיר היא שהם מקשיבים לטון הדיבור של המנהלת, מסתכלים לה בעיניים, ומנסים לקרוא את שפת הגוף שלה כדי לקבל תחושה שהיא מעבר לתוצאות היבשות. אני מניח שיש הבדל בין לקרוא את המשפט "המכירות שלנו צפויות להיות חזקות יותר ברבעון הקרוב" לבין לשמוע מנהל אומר זאת עם חיוך רחב ועיניים בורקות. משקיעים גדולים של מוסדיים חשובים רוצים להסתכל למנהלים בלבן של העין, ולהבין את האופי של מי שמנהל את החברה שבה הם משקיעים.

במחקר המבוסס על תוצאות Aberdeen נתנו החוקרים את הדוגמא הבאה לפגישה כזאת:

לפי הסיפור מעלה, יו"ר הדירקטוריון איתו נפגשו נציגי הקרן היה שזוף בעונה קרה, סיפר להם על הטיולים הארוכים שלו ברחבי העולם, התמקד בפעולות הצדקה שהוא מקיים והפגין התעניינות מועטה ושטחית בביזנס. המידע הזה, אשר איננו כשלעצמו "מהותי", ביחד עם הנתונים הפיננסיים של החברה, שכנעו את האנליסטים שהגיע הזמן למכור.

כאנקדוטה זה ללא ספק סיפור משעשע, אם כי כשלמדתי ל-MBA לא לימדו אותי לקרוא שפת גוף או להבחין בגוון השיזוף הנכון לפי עונת השנה. גם בדרישות התפקיד ש-Aberdeen וחברות אחרות מפרסמות לאנליסטים, היכולת לקרוא מנהלים לא נרשמת ככישור נדרש. ובכלל, מדוע צריך לשלוח מומחים למימון ולהשקעות לשיחות הללו? אם הערך המוסף שמקבלים מהפגישה עם הנהלה הוא בשפת גוף, הייתי מצפה ממנהלי השקעות לשלוח מומחים לשפת גוף, אולי אפילו מפעילי סוכנים של השב"כ או פסיכולוגים.

אבל האמת היא שיש מידע אמיתי ומובהק שאנחנו יכולים לאסוף משפת גוף ומהתנהגות של מנהלים. מחקר מגניב מ-2012 (שטרם פורסם), למשל, מצא שהדיסוננס (ה"צרימה") של קול של המנכ"לית כשהיא מדווחת על התוצאות הכספיות יכולה לחזות דיווחים מחדש ותיקונים עתידיים לדוחות הכספיים. התחזית הזאת היא שיפור על פני מודלים המשתמשים בנתונים כספיים בלבד. כלומר ניתן לכמת ולאמוד את התרומה של קריאת שפת גוף ממפגש עם הנהלה בכירה.

ושפת גוף היא רק חלק מהסיפור, תוכן השיחה חשוב עוד יותר. במחקר של חוקרים מהארוורד מ-2018 הוצב חוקר בפגישות פרטיות של שתי פירמות ציבוריות עם משקיעים ואנליסטים. החוקר תיעד את השאלות שההנהלה נשאלה, וסיווג אותן לקטגוריות:

השאלות הנפוצות ביותר היו מסוג "העמקה", כלומר שאלות עומק על נושאים שפורסמו לציבור. התשובות לשאלות אלו עשויות להוות מידע מהותי גם אם המנהל העונה לא מבין זאת. שלושה תחומים נוספים, אשר גם הם עשויים לספק מידע שהייתם שמחים לגלות בתור משקיעים סבירים, הם: פילוסופיית ניהול ("מה משאיר אותך ער בלילה?"), שאלות שכוללות ידע שהאנליסט לא היה רוצה לחלוק עם הציבור (כדי לא לחשוף את אסטרטגיית ההשקעה שלו לשאר האנליסטים), ושאלות לגבי מידע עדכני יותר מהדוחות הכספיים ("כמה מזומנים יש לכם כרגע בקופה?"). רק קטגוריה אחת, Investor Efficiency, שמהווה 4% מכלל השאלות, נחשבת ל"בטוחה" מבחינת הרגולציה. זאת מכיוון שהיא עוסקת בשאלות "עצלנות" שהאנליסט או המשקיע שואל, למרות שהמידע זמין בדוחות הכספיים או במצגת למשקיעים.

יש בעיה עם התשובות של המנהלים לשאלות הללו. המנכ"לית שלנו ודאי משוכנעת שהתשובות שהיא נותנת אינן מהותיות. אולי היא תספר שמה שמשאיר אותה ערה בלילה הוא המחסור במתכות נדירות בגלל מדיניות הממשל הסיני, או אולי היא תספק את נתון המזומנים במחשבה שלדעת כמה דולרים יש בקופת החברה בסוף אפריל איננו קריטי לקבלת החלטת השקעה. אבל מי ששואל את השאלה ודאי שחושב שכן, יש סיבה מהותית וחשובה לדעת את המידע הזה. שואל השאלה הקדיש זמן וכסף ותשומת לב ארגונית משמעותית, כפי שתיארנו בפוסט הזה, רק כדי להגיע לסיטואציה שבה יוכל לשאול את השאלה הזאת. התשובות לשאלות הללו, ביחד עם השיזוף, פלבולי העיניים, שפת הגוף ומידת ההיכרות של המנכ"לית עם השוק הם בעלי ערך בעיני השואל, והם משפיעים על החלטות ההשקעה שלו.

אולי בשנת 2000, כש-Regulation FD נחקקה, היה קל לרגולטורים ולשופטים למתוח קו בין מהו מידע שכל משקיע סביר היה שומע אותו ויודע לפעול לפיו, ומהו מידע נוסף שעצם ידיעתו לא תורמת הרבה להחלטת ההשקעה. אבל מאז אנשי המימון נעשו טובים ביותר בבידוד משתנים שתורמים להחלטה ובאמידתם. המשקיע הסביר היום היה מוצא ערך רב בלדעת שהגידול במכירות שהוכרז לציבור הוא ברמה של 20% או 10%, או לשמוע שהחברה לא ספגה הפסדים מאירוע בשווקים שהתרחש לאחר מועד פירסום הדוחות. הקו שמגדיר מהותיות הולך ומטשטש.

לכן, אני חושב שעל הרגולטור לשקול את התאמת הרגולציה לזמנים מודרנים יותר. ההנהלה יכולה להמשיך להעניק לאנליסטים ולמשקיעים נבחרים גישה, אבל לדאוג שתוכן השיחה יהיה פומבי – לא פרטי. האנשים החשובים עדיין יקבלו את היכולת להפנות שאלות להנהלה, ואיש לא יצטרך לדאוג שמא מידע מהותי ידלוף לגורמים אינדיבידואלים. מי שמתנגד לשינוי שכזה צריך להסביר מה היתרון שבשיחה פרטית שלא אמורה לתת מידע מהותי.

אדגיש שהשינוי הזה לא יעלים יתרונות בהשקעות שיש למשקיעים גדולים ומתוחכמים. מנהלי השקעות ואנליסטים גדולים יכולים להשקיע משאבים בהשגת מידע מהותי. הם יכולים לשכור אנשים שיתעדו את כמות הרכבים מידי יום בחניון של רשת מרכולים, להזמין לשיחת "ייעוץ" עובדים שעזבו את החברה לאחרונה ולשלם להם כדי שיספרו על הלך הרוח במקום העבודה שעזבו, או אפילו להשתמש בצילומי לוויין כדי לעקוב אחר אניות משא. אלו לא דוגמאות היפותטיות. לנו, כמשתתפים בשוק ההון, יש לנו אינטרס לעודד את מנהלי ההשקעות להשקיע מאמצים בלהשיג מידע מהותי כדי שיפעלו לפיו, וכך השווקים יהפכו ליותר יעילים.

אבל המנהלים של חברות ציבוריות הם סוכנים המשרתים את כל בעלי המניות. הם סוג של מוצר ציבורי. זמנם ותובנותיהם לגבי העסק, המתחרים והשוק – שייכים לכל המשקיעים.

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

מקורות:

Solomon, David H. and Soltes, Eugene F., What Are We Meeting For? The Consequences of Private Meetings with Investors (March 1, 2015). Journal of Law and Economics (May 2015).

Bushee, Brian J. and Jung, Michael J. and Miller, Gregory S., Do Investors Benefit from Selective Access to Management? (April 2, 2017). Journal of Financial Reporting, Vol. 2, No. 1 (Spring 2017), pp. 31-61.

Bech, Franks, Julian and F. Wagner, The Benefits of Access: Evidence from Private Meetings with Portfolio Firms (April 2021). ECGI Working Paper Series in Finance.

Choy and Hope, Inside the Black Box of Private Communications: Evidence from Taxi Ride Patterns between Managers and Analysts in New York City (March 29, 2021) Working Paper.

Hobson, Mayew and Venkatachalam, Analyzing Speech to Detect Financial Misreporting (October 9, 2011) Journal of Accounting Research, Forthcoming.

Park and Soltes, What Do Investors Ask Managers Privately? (December 9, 2018).