אבל אם תנסו לצפות בסרט "גולדפינגר" היום, אתם עלולים להתקשות בהבנת העלילה.

בחלוף רבע שעה מתחילת הסרט, לאחר שראינו את בונד מפוצץ סירות, מחשמל אדם למוות במקלחת, ומטריד מינית לא פחות מ-3 נשים בסיטואציות שונות, מוזמן הסוכן 007 לפגישה עם המפעיל שלו, "M", ועם נציג הבנק המרכזי של הממלכה המאוחדת. נציג הבנק המרכזי מבקש ממנו להתחקות אחר אוריק גולדפינגר, הנבל של הסרט הנושא את שמו. גולדפינגר, כך מספר הבנקאי, הוא תכשיטן לגיטימי בעל רישיונות לרכישת זהב לצורכי תעשייה. אך הבנק המרכזי חושד כי גולדפינגר "מבריח" את הזהב שהוא רוכש מבריטניה. הבנקאי מגלה לבונד ולצופים כי הזהב נסחר במחיר שונה בין מדינות (!), וכי גולדפינגר רוכש זהב בזול בבריטניה, ומוכר אותו ביוקר במדינות אחרות כמו פקיסטן. בקיצור, גולדפינגר, הנבל הנוראי שמצריך טיפול של הסוכן החשאי מספר אחת של הוד מעלתה, הינו סוחר ארביטראז'.

כצופים החיים במאה ה-21, מספר פרטים בעלילה עשויים להישמע לנו מעט מוזרים. ראשית, לזהב, כמו לכל הסחורות, אין היום מחיר שונה בין מדינות. יש לו מחיר גלובלי אחיד. שנית, אם המחיר באמת שונה בין מדינות, אזי סוחרים ממולחים אמורים לקנות את הסחורה היכן שהיא זולה, למכור אותה היכן שהיא יקרה, ועל ידי כך להתאים היצע לביקוש עד שהמחיר בכל המדינות יתאזן למחיר אחיד. אבל השאלה הקשה ביותר היא, מה לעזאזל הבעיה במעשיו של גולדפינגר? אף אחד לא האשים אותו בהתחמקות ממס או משהו דומה, גולדפינגר מואשם ב"הברחת זהב" – מדוע אדם במדינה מערבית אינו יכול לעשות ככל העולה על רוחו ברכוש אשר השיג באופן לגיטימי?

הפתרון לתעלומות הללו נעוץ בשיטה המוניטרית הגלובלית שאפיינה את שנות ה-60, התקופה בה יצא הסרט לאקרנים. הכלכלות המערביות המפותחות ביותר של שנות ה-60 העליזות הגבילו את יכולת אזרחיהן לרכוש זהב, ובעיקר, את יכולתם של אזרחיהן להעביר את כספם באופן חופשי ממדינה למדינה. האויב של הציבור, כמו בכל פעם שממשלה מנהיגה מדיניות אשר סותרת את האופי האנושי והשכל הישר, היה הספקולנט. 

ביולי 1944 התכנסו נציגים של 44 מדינות במלון בעיירה ברטון-וודס בניו האמפשייר, ארה"ב. מטרת הכינוס הייתה החזרתו של תקן הזהב העולמי, על ידי בנייתה של מערכת מוניטארית חדשה. הנציגים ניסו לייצר מערכת חדשה שתבטיח יציבות כלכלית ותמנע מלחמות סחר בין מדינות – גורמים אשר תרמו להתלקחות מלחמת העולם. הנציגים האמריקאים היו נחושים לשמר את הגמוניית הדולר שנהפך דה פקטו למטבע החשוב בכלכלה הגלובלית בזמן מלחמת העולם השנייה, ואכן, בסיומו של הכינוס הוסכם כי הדולר האמריקאי יהיה צמוד לזהב לפי יחס של 35$ לאונקיה, כלומר כל ממשלה יכלה לדרוש המרה של דולרים לזהב. כל שאר המטבעות יוצמדו לדולר באמצעות שער חליפין קבוע. כך, כל מדינה קבעה את שער החליפין שלה אל הדולר, ובעקיפין, הצמידה את המטבע שלה לזהב. בשנים הראשונות ההסכם הוכיח את עצמו כתורם ליציבות העולמית והוכתר כהצלחה. ואז התחילו הבעיות.

כאשר מדינה מייבאת יותר מאשר היא מייצאת, נוצר "גירעון בחשבון השוטף". משמעות הגירעון היא שיותר מט"ח יוצא מהמדינה מאשר נכנס אליה. תחת מערכת ברטון-וודס, מכיוון שכל המטבעות צמודים ביחס קבוע לדולר ודרכו לזהב, המשמעות היא שיותר זהב יוצא מהמדינה מאשר נכנס אליה, ועל המדינה לרכוש זהב נוסף (דולרים נוספים) כדי לדאוג שיהיו לה די רזרבות (לצורך שמירה על שער חליפין קבוע). אם נדמיין מעין שוק ציבורי באמצע המדינה שבו סוחרים מנסים לקנות ולמכור דולרים, משמעות הגירעון בחשבון השוטף היא שהביקוש של היבואנים לדולרים גדול מההיצע של דולרים שמביאים היצואנים. תחת משטר שער חליפין קבוע, הבנק המרכזי חייב להשלים את ההיצע כדי שהשער לא ישתנה, ואלו יורדים ישירות מהרזרבות שלו.

אילו שער החליפין היה נייד, כלומר משתנה בהתאם לביקוש ולהיצע של השוק ולא כפוף לקביעה של הבנק המרכזי, אזי במקרה כזה שווי המטבע המקומי היה נחלש ביחס לדולר. אם נחזור לדוגמת השוק הציבורי שלנו, שוב יש יותר עודף ביקוש לדולרים מכיוון שיותר יבואנים מנסים לקנות דולרים מאשר יצואנים שמנסים למכור אותם. במקרה כזה, המחיר במטבע מקומי שיהיו מוכנים היבואנים לשלם כדי להשיג את הדולרים יעלה, ומכיוון שאין אף בנק מרכזי שמחייב שער חליפין קבוע, השער שיקבע בסופו של היום יהיה גבוה יותר בדולרים  – קרי היחלשות המטבע המקומי. היחלשות זו תביא לכך שהמוצרים המיוצרים במדינה היו נהפכים לזולים ואטרקטיביים יותר עבור הלקוח הגלובלי, ואילו מוצרים מיובאים ממדינות אחרות היו נהפכים ליקרים יותר ופחות משתלמים ליבוא עבור הצרכן המקומי. אולם, כאמור,  תחת ברטון-וודס, שער החליפין היה קבוע, ואם היה נוצר גירעון עקבי בחשבון השוטף – המדינה הייתה מדממת זהב לחו"ל, מכיוון שהבנק המרכזי היה נאלץ לשפוך דולרים אל שוק המט"ח.

הסיכון הזה גרם למדינות לא לרצות להתיר ל"ספקולנטים" להמיר את הכסף שלהן למטבע חוץ ולבצע רכישות בחו"ל כאוות נפשם. רק שימושים "לגיטימיים" במטבע חוץ, לרוב ליבוא ויצוא של מוצרים ולהשקעות ארוכות טווח, אושרו על ידי המדינה לשימוש. הציבור יכול היה להחזיק בזהב בהיקפים גבוהים רק באמצעות מתן היתרים מיוחדים לתעשיה ולמסחר. כדי להמחיש את הבעיה הזו, אנחנו נשתמש במדינתו של ג'יימס בונד, בריטניה, בשנות השישים. לצורך הסיפור, הכירו את ראש ממשלת בריטניה בשנים 1964-1970, מר הארולד וילסון:

ממשלתו של וילסון ניסתה לשמור על שער חליפין קבוע של 2.8$ לפאונד אחד, לפי המנגנון של ברטון-וודס. הממשלה ראתה בפאונד "חזק" נכס חשוב לכלכלת המדינה ולאיכות החיים של תושביה. לשמירה על שער החליפין החזק לוותה גם יוקרה פוליטית בינלאומית, וכפי ששרי הממשלה הסבירו בשנים שלאחר מכן, גם עניין של גאווה לאומית. פיחות במטבע, כלומר שינוי שער החליפין הקבוע בהחלטה של הממשלה ליחס נמוך יותר לעומת הדולר, היה נחשב לבושה לאומית וכישלון פוליטי של הממשלה.

הבעיה הגדולה הייתה פריון העבודה הבריטי אשר החל לרדת לעומת המתחרים האירופאים והאמריקאים, מה שהפך את היצור בבריטניה לפחות תחרותי מאשר במדינות אחרות. כפי שציינו מקודם, תחת משטר שער חליפין נייד, שווי הפאונד היה נחלש בהדרגה והופך את היצור בבריטניה לתחרותי יותר. אבל תחת משטר שער החליפין הקבוע של ברטון-וודס ונחישות הממשלה הבריטית לשמור על הפאונד גבוה, המשק הבריטי המשיך לאבד תחרותיות לעומת השווקים האחרים. החל מ-1963 זה גרם לגירעון בחשבון השוטף במשך רוב הזמן, כפי שניתן לראות בגרף המצ"ב. 

הגירעונות בחשבון השוטף בבריטניה בשנות השישים אולי לא נראים משמעותיים מנקודת מבט מודרנית, אבל מכיוון ששער המטבע לא השתנה היה חשש אמיתי בתקופה ההיא שטרנד שלילי יימשך ויחמיר, מה שהוביל ממשלות ובנקים למכור את הפאונד או לדרוש המרה שלו לזהב. הקש ששבר את גב הגמל היה ניצחונה של ישראל במלחמת ששת הימים (אופס) אשר הוביל לאמברגו ערבי על מכירת נפט למדינות שתמכו בישראל, כמו בריטניה, וכתוצאה מכך לייקור היבוא במדינה. בריטניה החלה לאבד את רזרבות הזהב שלה, ואנשים שקנו זהב בזול עם הפאונד החזק באופן מלאכותי ומכרו אותם ביוקר במטבעות אחרים למעשה "עשו סיבוב" על ממשלת בריטניה.

בשנת 1967 ממשלתו של הארולד וילסון נשברה, והפאונד פוחת מ-2.8$ לפאונד ל-2.4$ לפאונד, פיחות של 14%. היה זה משבר פוליטי משמעותי במדינה והוכחה לכך שאי אפשר להילחם בשוק ובשכל הישר. וילסון נשא את אחד הנאומים הכלכליים המטופשים ביותר במאה ה-20 (ראו קטע שיא בסרטון הקצר למעלה), כאשר הסביר לאזרחי בריטניה שהפאונד פחת ב-14% כנגד מטבעות אחרים, אך אין זה אומר כי הפאונד שבכיסם עבר פיחות. וילסון צדק מילולית, שכן פאונד עדיין היה שווה פאונד. אבל כלכלית, כוח הקנייה של האזרח הבריטי הופחת. העליה ביצוא הבריטי קוזזה ברובה על ידי עליה בעלויות היבוא, והאינפלציה זינקה, בחלקה בעקבות התייקרות המוצרים המיובאים.

אם נחזור לסרט ולגולדפינגר, אפשר לטעון שהברנש בסך הכל פועל לפי התמריצים הכלכליים, זאת בניגוד למדיניות האווילית של הממשל הבריטי ולהסכמי ברטון-וודס. גולדפינגר איננו ארכי-נבל אלא יותר קפיטליסט שוק חופשי אשר מתעקש לעשות ברכושו כבשלו. הנבלים האמיתיים הם MI-6 וכלב השמירה המחפיצן שלהם ג'יימס בונד אשר מרגלים אחר אזרחים כדי למנוע בושה מדינית כתוצאה ממדיניות כלכלית כושלת. אבל רגע, זה נהיה טוב יותר.

תוכניתו הגדולה של גולדפינגר, "הגרנד סלאם" כפי שכינה אותה, מתגלה רק לקראת סוף הסרט. גולדפינגר מנסה לתקוף את מאגר הזהב הגדול ביותר בארצות הברית, פורט נוקס. אבל העמסת כל הזהב על משאיות היא משימה מפרכת ולא פרקטית ולכן לגולדפינגר תכנית מהפכנית – הוא לא יגנוב את הזהב, אלא יפוצץ פצצה רדיואקטיבית עליו ויגרום לכך שלא יהיה ניתן להשתמש בו. כך, בהיעדר רזרבות זהב מתאימות, לא תוכל ממשלת ארצות הברית להמשיך להצמיד את הדולר לזהב באמצעות הבטחה להמירו לפי יחס קבוע. הסכם ברטון וודס יקרוס. הזהב יעבור להיסחר בשוק החופשי, שם מחירו יעלה כתוצאה מהקיטון בהיצע הזהב – והונו של גולדפינגר יגדל כתוצאה מעליית שווי הזהב שבאמתחתו.

זה יכל להיות סרט אקשן בדיוני, רק שזה קרה באמת. לא, לא הפצצה הרדיואקטיבית. אבל פחות מעשור לאחר יציאת הסרט, בשנת 1971, הודיע הנשיא האמריקאי ניקסון על הפסקת הצמדת הדולר לזהב לאחר שממשלת ארצות הברית השתכנעה שהוא גורם ליותר נזק מאשר תועלת.

גולדפינגר אמנם נעצר על ידי ג'יימס בונד, אבל ההיסטוריה הוכיחה כי הוא צדק לאורך כל הדרך. אילו במקום להילחם בו באמצעות סוכנים חשאיים, היו ממשלות העולם מאמצות את המדיניות המוניטרית שלו, נזק וסבל רב בצורת אינפלציה ומגבלות סחר של עודף רגולציה היו נחסכים ממיליוני אזרחים ברחבי בעולם.

באמצע יולי פירסם בנק ישראל טיוטת הוראה שתאפשר לבנקים לבצע רכישה עצמית של ניירות ערך שהונפקו על ידם. בכך, ביטל בנק ישראל איסור של כ-35 שנה על תאגידים בנקאים בישראל לרכוש את המניות של עצמם, איסור אשר לא היה קיים על חברות ציבוריות אחרות בישראל. אותו איסור נולד כתוצאה מאחד המשברים הפיננסיים החריפים ביותר במדינת ישראל, משבר שהוביל להלאמתם של כל הבנקים הגדולים במדינה ולהפסדי השקעה גדולים ללקוחותיהם. אנחנו מכירים אותו היום בשם "משבר ויסות מניות הבנקים של 1983".

מספר טורים נכתבו בעיתונות הכלכלית הישראלית בעקבות הפירסום, הזועם ביותר שייך כנראה לאיתן אבריאל מדה-מרקר אשר השווה את ההרשאה החדשה ל"לתת גפרורים לפירומן". רכישת מניות, לטענת אבריאל, היא עסקה אשר אינה יוצרת שום ערך כלכלי אלא מהווה תרגיל שמשפר בעיקר את מראית העין של יחסים פיננסיים, ולכן עשוי לגרום לעליית המחיר שלה.

בפוסט הזה נדבר על רכישה עצמית של מניות, על משבר ויסות מניות הבנקים והלאמתם וננסה להבין האם המהלך של בנק ישראל "זורע את זרעי המשבר הבנקאי הבא" (ספוילר: כנראה שלא). גילוי נאות מתחייב: הכותב הנו עובד בנק בהווה.

נתחיל עם שאלה שכל הזמן צצה: למה שחברות ציבוריות ירצו לקנות את המניות של עצמן?

"הבורסה נפלה, אנשים קופצים מהגג". מתוך "מחכים למשיח" של שלום חנוך, נכתב על רקע המשבר.

רכישה עצמית של מניות

ישנן סיבות רבות שיכולות להוביל חברה לקנייה בחזרה של חלק מהמניות של עצמה. חלק מהן הינן סיבות תפעוליות: יכול להיות שהחברה מתכננת לבצע רכישה של עסק, לשלם באמצעות מניות שלה, ולא מעוניינת להנפיק מניות חדשות ובכך לדלל את הבעלים הנוכחיים. אפשרות אחרת היא שהחברה רוצה לתגמל את עובדיה או את מנהליה במניות ורוצה לשמור רזרבה של מניות מונפקות כדי שתוכל לחלק במידת הצורך. יכול אפילו להיות שהחברה נמצאת תחת מתקפת השתלטות עוינת מצד תאגיד אחר, והרכישה העצמית של המניות פוגעת ביכולת התאגיד המשתלט לצבור אחוזי שליטה, אגב העלאת מחיר ההשתלטות.

למרות כל הסיבות התפעוליות שציינו לעיל, רכישה עצמית של מניות היא בדרך כלל כלי שמיועד להחזיר כסף בחזרה למשקיעים, על ידי רכישה ישירה של המניות מידי אלו המעוניינים למכור. בכך, רכישה עצמית מקבילה לפעולת חלוקת דיבידנד על ידי חברה. חברות מבוססות, אשר הזדמנויות הצמיחה שלהן מוגבלות, לא יצליחו למצוא שימוש למזומן הרב שנאגר בחשבונות הבנק שלהן. זה אמנם נשמע כמו צרות של עשירים, אבל עבור ציבור המשקיעים שלהן מדובר בכסף אשר יושב בצד במקום "לעבוד" עבורם. המשקיעים יעדיפו שחברה שמיצתה את הזדמנויות הצמיחה שלה תעביר את עודפי המזומנים בחזרה אליהם, והם ישקיעו את המזומנים הללו בעסקים וחברות חדשות עם הזדמנויות צמיחה טובות יותר. בחלוקת דיבידנד מקבל כל משקיע סכום שווה של כסף בהתאם לכמות המניות שבידו. ברכישה עצמית של מניות, החברה משתמשת במזומנים כדי לרכוש מניות ממשקיעים שמעוניינים למכור אותן. בכך מצטמצם היצע המניות לציבור ובמקביל יורדת יתרת המזומנים של החברה.

החזר הכסף למשקיעים, בין אם באמצעות דיבידנד או רכישת עצמית של מניות, הנו פעולה בעלת "שווי כלכלי אפס" (כפי שמנסה אבריאל לטעון) רק בהסתכלות הצרה של המשקיעים מול החברה. בהסתכלות מאקרו-כלכלית רחבה יותר, העברת המזומנים שאינם נדרשים מידי החברות הציבוריות אל בעלי המניות מאפשרת השקעה במיזמים חדשים ותומכת בהמשך הצמיחה במשק.

מדוע לא להשתמש רק בדיבידנדים וגמרנו? באופן כללי, דיבידנדים נחשבים בעולם ההשקעות להתחייבות ארוכת טווח של החברה להחזר כספים לידי המשקיעים, והפסקת דיבידנד או הורדת הסכום הרבעוני מובילה לעיתים קרובות לנפילת מניית החברה. רכישה עצמית של מניות נחשבת לפעולה לא מחייבת של החברה, ולכן היא עושה בה שימוש אד-הוק. הנה גרף שיעזור להמחיש זאת:

רכישות עצמיות ודיבידנדים
מקור: Yardeni Research

הגרף מתאר את המחיר של מדד ה-S&P 500 האמריקאי. בירוק רואים את סכומי הדיבידנדים ובכחול את סכומי המניות שנרכשו ברכישות עצמאיות. שימו לב שסכומי הדיבידנדים יציבים יותר לאורך זמן, עם נפילה קטנה בזמן המשבר הפיננסי של 2008 כאשר חברות רבות פשוט לא יכלו לעמוד בתשלום הדיבידנד. מנגד, סכומי הרכישות העצמאיות עולים בתקופות של שוק עולה ונעלמים בתקופת משבר.

סיבה אחרת להעדפת רכישה עצמית היא שחלוקת דיבידנד היא על פי רוב אירוע מס המחייב כל משקיע לשלם מס דיבידנד בגין הכסף שקיבל. ברכישה עצמית של מניות, משקיע אשר לא מכר את מניותיו בחזרה לחברה נהנה משיעור החזקה גדול יותר בחברה מבלי שהופעל אירוע מס.

לבסוף, ישנה תיאוריה כלכלית הגורסת כי להנהלת החברה יש מידע איכותי לגבי השווי ה"אמיתי" של החברה. אם ההנהלה בוחרת לרכוש את מניות החברה, היא שולחת למעשה "איתות" לשוק לפיו מחיר המניה כיום נמוך מאוד ומהווה הזדמנות קניה. אותו איתות אמור לתמוך בעליית מחיר המניה בטווח הזמן הקצר. התיאוריה הזאת נחמדה, אבל פשטנית מאוד. משקיע נבון אשר רואה כי ההנהלה מבצעת רכישה עצמית עשוי אמנם לחשוב שההנהלה מנצלת הזדמנות קניה… אך גם עשוי לחשוב שההנהלה מנסה לגרום לו לחשוב שיש פה הזדמנות קנייה.

חשוב להדגיש כי לא כל הציבור מחבב רכישות עצמיות. בהחלט ייתכן שההנהלה תפריז במחיר שהיא תהיה מוכנה להציע על מניות החברה, וכתוצאה מכך תשאיר את ציבור המשקיעים עם שווי נמוך יותר של נכסים למניות משהיו במקור. ישנן טענות לפיהן למנהלי החברה הציבורית תמריץ להגדלת מחיר המניה בטווח הקצר, ולכן הן יציעו מחירים גבוהים משוויין הכלכלי כדי לנפח את הבונוסים העתידיים שלהם. הביקורת לגיטימית ובמקום, אך כפי שנבהיר בהמשך, משבר ויסות מניות הבנקים היה תולדה של מניפולציות גדולות עוד יותר, וממילא ההיתר שנתן בנק ישראל לבנקים הינו מוגבל מאוד ולא סביר שיאפשר מניפולציה בהיקף שכזה.

בעיות הלימות ההון של הבנקים בשנות ה-70

בתחילת שנות ה-70 מצאו עצמם הבנקים הישראלים בבעיה – יחסי הלימות ההון שלהם היו נמוכים בהשוואה לבנקים זרים והם חששו שבנקים אחרים לא ייאותו לעשות עמם עסקים מחשש שהם אינם יציבים. יחסי הלימות הון הם שורה של יחסים פיננסים אשר בוחנים כמה הון עצמי יש לבנק לעומת הנכסים המסוכנים שעל מאזנו (ההלוואות לציבור), או במילים אחרות, מהי "כרית הביטחון" שיש לבנק כדי לספוג הפסדי אשראי.

הפתרון ליחסי הלימות הון נמוכים הוא הגדלת ההון העצמי של הבנקים באמצעות הנפקת מניות נוספות בבורסה. אולם כאשר שערי המניות נמצאים בירידות, קשה להשלים בהצלחה הנפקת הון – וגם אם כן, התמורה עליה נמוכה. הבנקים החליטו, אם כן, שכדי לתמוך בהנפקת מניות לחיזוק הונם העצמי בעתיד עליהם לשווק את ההשקעה במניותיהם לכזו המקבילה לתכנית חיסכון. אם יצליחו הבנקים לדאוג שכל מי שישקיע במניות הבנקים ירוויח, ושערי המניות רק יעלו, הם יזכו לביקוש עצום למניותיהם בכל הנפקה. כך נולד הוויסות, מילה יפה למניפולציה, שהפעילו הבנקים על מחירי המניות שלהם כדי להבטיח שאלה ימשיכו לעלות.

שימו לב שזו הייתה לפחות הגירסה הרשמית של הבנקים. חברי ועדת בייסקי, שמונתה כדי לחקור את הסיבות למשבר, לא התרשמו במיוחד מהטענה לגבי הלימות ההון הנמוכה של הבנקים. לטענת מחברי הדו"ח, הלימות ההון של הבנקים בישראל הייתה נמוכה מעט מעמיתיהם בחו"ל, אך לא בצורה מהותית אשר חייבה ויסות מניות כדי להבטיח גיוסי הון מוצלחים. בנוסף, היו מספר הצעות שיכלו לתקן את הסטיות בחישוב יחסי הלימות ההון של בנקים ישראלים ללא צורך בהנפקות גדולות. סיבות אחרות, למשל הגדלת התגמול של המנהלים אשר רכיבים משכרם קשורים לביצועי מניית הבנק, ללא ספק תרמו את חלקן להחלטת הבנקים לווסת את מניותיהם. האמת נמצאת ככל הנראה איפושהו באמצע.

כיצד "וויסתו" הבנקים את שערי מניותיהם

במאמרו טוען אבריאל כי "…ועדת בייסקי מצאה שהוויסות, כלומר רכישת המניות של הבנקים על ידי עצמם, היה הגורם למשבר — ושכל מערכות הבקרה כשלו". זהו תיאור פשטני וחלקי מאוד. הוויסות נעשה באמצעות שורה שלמה של כלים, ובשום מקרה לא באמצעות רכישה עצמית כפי שהותרה כעת לבנקים אלא באמצעות חברות קשורות להן ניתן אשראי. זו הזדמנות טובה לחזור ולבחון כיצד פעם מנגנון הויסות כדי להבין את גודל הבעיה.

המניפולציה על שערי המניות הייתה רחבה, והנה מספר אמצעים בהם השתמשו הבנקים כדי לתמרן את מחירי מניותיהם:

באמצעות שימוש במנגנון הייעוץ

מנגנון ייעוץ ההשקעות של הבנקים היה ככל הנראה הכלי הראשי באמצעותו בוצע הויסות. בדוח ועדת בייסקי נטען, בין היתר, ש"היינו מרחיקים לכת ואומרים שללא [הקשר עם הציבור] לא היה עולה בידי הבנקים לבצע את תהליך הויסות כפי שבוצע, ובוודאי שעוצמתו ונזקו היו פחותים לאין ערוך". הבנקים הנחו את מערך היועצים שלהם לשדר ללקוחות ש"הבנקים עומדים מאחורי המניות שלהם", ובמקביל העניקו אי אלו מבצעים ללקוחות הרוכשים את מניית הבנק: פטור מעמלת קנייה, "שער יום האתמול", ופטור מדמי משמורת ני"ע. היועצים עודדו את הלקוחות לחתום על הוראת קבע לרכישות חודשיות של ניירות הערך של הבנק, וכינו תוכניות כאלה בשם "חיסכון".

בחלק מהמקרים ניתנה הנחיה ברורה לסניפים לנסות למנוע מלקוחות למכור את מניות הבנק. במכתב של הנהלת אחד הבנקים לסניפיו ביולי 1979 נכתב, בין היתר, "כל הוראת מכירה של ני"ע של הבנק ובמיוחד של לקוח דביטורי (כלומר, לקוח בעל חוב לבנק) חייבת לעבור דרך מנהל הסניף וזה יעשה כל האפשר לביטולה". מכאן ניתן ללמוד על הפעלת לחץ מצד מנהל הסניף כנגד לקוחות אשר היו מעוניינים למכור את מניות הבנק. במשבר המניות שחל בבורסה בתחילת 1981, כתבה הנהלת בנק אחר ליועצי ההשקעות שלה כי "בלהט הפעילות המבוהלת חיסלו לקוחות רבים את השקעותיהם ללא כל אבחנה, ובין היתר מכרו שלא לצורך גם את [מניות הבנק]…. לא היה כל צורך למכור את המניה… אנו מבקשים מציבור היועצים שלנו לפנות מחדש אל אותם לקוחות שמכרו באופן בלתי שקול את המניה ולהציע להם לשוב ולבנות את תיק השקעתם מחדש כאשר [מניות הבנק] משמש כאחד היסודות המוצקים בתיק זה".

המטרה של שימוש במנגנון הייעוץ ברורה, והיא לייצר ביקוש מתמיד למניות הבנקים, אשר ישמש כעוגן לעליית ערכן ללא קשר לביצועי הבנקים.

באמצעות שימוש במעמדם כנותני אשראי

הבנקים היו (ונותרו) נותני האשראי הגדולים ביותר במשק הישראלי. כחלק ממאמצי הויסות הם דאגו לנצל את הכוח שמעמד זה הקנה להם כדי לתמוך בעליית מחירי מניותיהם. הבנקים נתנו אשראי ללקוחותיהם כדי שיוכלו לרכוש במינוף את מניותיהם, ואף קיבלו את המניה כבטחון כנגד העמדת אשראי. בסוף שנות ה-70 פעלה ה"עסקה המשולשת", לפיה לקוח היה לוקח הלוואה בחשבונו העסקי, רוכש מניות של הבנק שהעניק לו את האשראי ומפקיד את המניות כבטחון כנגד האשראי. במידה וערך המניות יעלה, כפי שהבנק דואג שיקרה במסגרת הויסות, הלקוח עושה עסקה מוצלחת למדי: הריבית בגין האשראי ניתנת לקיזוז במסגרת תשלום המס של העסק, ואילו התשואה (אם תהיה) ממכירת המניה ברווח הייתה פטורה דאז ממס. היו לקוחות שהקפידו לקחת את ההלוואה בחשבון העסק, ואת המניות לרכוש בחשבון האישי.

במקרים אחרים התנה הבנק מתן אשראי ללקוח ברכישת מניות הבנק (מה שמכונה "התניית שירות בשירות"). עדות של מנהל סניף מאחד הבנקים חשפה כי במשך תקופה מסוימת לקוחות שביקשו הלוואה נדרשו לרכוש את מניות הבנק לצורך קבלת אישור. התופעה הייתה כנראה נפוצה בהיקפה, אך הועדה התקשתה לאסוף נתונים מדויקים על כך.

באמצעות שליטה בקרנות נאמנות ובקופות הגמל

הבנקים ניהלו קרנות נאמנות בשוק ההון ואת קופות הגמל של ציבור העובדים. אמנם הנהלות הבנקים טענו כי אינטרס הלקוחות נשמר בניהול הקופות הללו, אך לטענת ועדת בייסקי ניתן למצוא עדויות לכך שכספי החוסכים שימשו גם הם במאמצי הויסות של הבנקים. נתחיל מכך שקופות הגמל וקרנות הנאמנות העדיפו את מניות הבנקים אליהם היו קשורות והחזיקו בדר"כ אחוז גבוה של מניות אלו לעומת מניות של בנקים אחרים. נכון ליום המשבר ב-1983, 60% מתוך כלל המניות בקופות הגמל שבהנהלת ארבעת הבנקים הגדולים היו בנקאיות, ומתוכן כ-96% של הבנק המנהל (!).

כך סיכמה ועדת בייסקי את הפרק העוסק בקרנות נאמנות ובקופות גמל: "כשמבקשים לעמוד על סיבת המשבר של אוקטובר 1983, ובמיוחד על עוצמתו, צריך להביא בחשבון את יכולתם של הבנקים לנקז אמצעים כספיים גדולים מאוד לשוק הניירות הבנקאיים. רק נחשולים כספיים אדירים בהיקפם היה בהם כדי לאפשר ניפוח שערי המניות במימדים שבהם נעשה הדבר. אחד מנהרי האמצעים הכספיים שהתנקז לים הוויסות היה הנהר שכלל את קרנות הנאמנות וקופות הגמל".

באמצעות תמרון הביקושים וההיצעים דרך חברות שבשליטתם

חשוב להגיד מההתחלה, אף בנק לא רכש בעצמו את מניותיו. רכישה עצמית לצרכי הויסות איננה פרקטית במיוחד לאורך זמן עבור בנקים שמטרתם לצאת בתכניות הנפקת מניות. נזכיר, רכישה עצמית של מניות היא אמצעי להקטין את ההון של החברה באמצעות החזר כספים למשקיעים. המטרה של הבנקים הייתה לשפר את הלימות ההון שלהם (או לפחות כך טענו במקור), ופעולת הרכישה הייתה דווקא פוגמת ביחסים אלו.

אז מה עושים? קודם כל, אם לא את המניה שלו, הרי שכל בנק יכול לרכוש את המניות של בנק אחר, והבנק האחר בתמורה את מניותיו של הבנק הראשון. "החלפת מניות" הייתה פעילות שהייתה קיימת עוד לפני הויסות, אך הוחמרה בעקבותיו.

אך השיטה הראשית הייתה באמצעות שימוש בחברות קשורות לבנקים, או חברות מיוחדות שהוקמו כדי לרכוש את מניות הבנקים. בנק לאומי השתמש בעיקר בחברת האם של הבנק, "אוצר התיישבות היהודים". הבנק היה נותן לחברת האם אשראי, והיא הייתה משתמשת בו לרכישת מניות הבנק. בנק הפועלים השתמש בשלל חברות קשורות לחברת העובדים או לתנועה הקיבוצית. יתר הבנקים השתמשו גם הם בחברות קשורות, להן הוענק אשראי מהבנק לצורך רכישת מניות לצורכי הויסות.

מתוך: עיתון דבר, 11 באוקטובר 1983

אז האם חזרנו לתקופה מסוכנת?

אם יש משהו שלמדנו ממסקנות ועדת בייסקי אשר בחנה את משבר ויסות הבנקים, הוא שהמשבר היה תולדה של מניפולציה רחבת היקף בה נעשה שימוש בכלים רבים כדי לדחוף את מחירי מניות הבנקים כלפי מעלה. להאשים את ויסות מניות הבנקים ברכישה עצמית של מניות זה להקטין את מימדי המניפולציה. הבנקים לא ביצעו רכישה עצמית של מניות כחלק מהויסות, זה היה קטן עליהם. הם שכנעו את הלקוחות שלהם לקנות, לחצו על חייבים להשקיע במניות הבנק, הפנו כספים מקופות חוסכים להשקעה במניה שלהם, ונתנו אשראי לחברות קשורות כדי לנהל את מלאי הויסות.

ובכל מקרה, בנק ישראל שיחרר את הרסן רק במעט. כל תכנית של רכישה עצמית של מניות הבנק חייבת לקבל את אישורו מראש, ובסך הכל להיות מוגבלת ל-5% בלבד מהון הבנק. זוהי מגבלה משמעותית למדי. בנק לאומי למשל, הוא הבנק הראשון שקיבל אישור לרכישת מניותיו והחל לעשות כך ביולי. בנק ישראל הרשה לבנק לאומי לרכוש את מניותיו בהיקף של עד 700 מליון שקל במשך שנה. המחזור הממוצע של מניית לאומי ביום עומד על בערך 65-64 מיליון ש"ח, ומכאן שיכולתו של בנק לאומי לתמרן את מניותיו עם ארסנל קטן שכזה איננה ריאלית כלל. יתרה מכך: אם הבנקים יקלעו להפסד, הם לא יוכלו לקבל היתר להמשיך ולקנות את מניותיהם, מכיוון שהנ"ל יפגע בהלימות ההון שלהם.

"אבל סקטור הבנקאות ייחודי וריכוזי וחשוב"

הטענות לגבי ייחודיותו של סקטור הבנקים במקומן. זו הסיבה שהבנקים בישראל כפופים לרגולציה מחמירה יותר מאשר כל החברות הציבוריות האחרות. זו גם הסיבה שהבנקים צריכים אישור מיוחד לרכישת מניותיהם והם מוגבלים להיקף קטן בלבד. זאת בנוסף לשורה שלמה של דיווחים וגילויים שחלים על הסקטור הפיננסי, ואיסורים שלמים לגבי תחומי פעילות (ודי להזכיר את ועדת בכר, או ההחלטה להוציא את חברות כרטיסי האשראי מידי הבנקים כדי לעודד תחרות).

בסופו של דבר, ניתן להצדיק כל איסור על ידי "חשיבותו המיוחדת של סקטור הבנקאות", ולכן צריך להיזהר עם הטיעון הזה. בנקים במדינות אחרות מבצעים רכישות עצמית של מניותיהם (ברוב המקרים גם הם בכפוף לאישור של הרגולטור ולאחר מעבר מבדקים המאשרים את חוסנם) כחלק מהתכנית להחזיר הון ללקוחות. אין הרבה טעם באיסור לשם האיסור.

הספרה הנעלמת

עונת הדוחות הכספיים היא תקופה לחוצה עבור הנהלות של חברות ציבוריות. לחץ רב מופעל עליהן מצד משקיעים ואנליסטים לעמוד בתחזיות הרווח התקופתיות. מחיר המניה של חברה שהנהלתה לא תעמוד בציפיות המשקיעים יפול, ויחד איתו גם הבונוסים והתגמול הנוסף המהווה מרכיב חשוב בשכרם של חברי ההנהלה.

לשמחתם של המנהלים, כללי החשבונאות המקובלים מאפשרים להנהלה "יכולת משחק" בתוצאות. החלטות כמו חידוש מלאי, הפרשה לחובות מסופקים ועיתוי ההכרה בהפסדים מאפשרות להנהלה מידה מסוימת של שליטה על התוצאה החשבונאית הסופית המדווחת, ובכך מאפשרות למנהלים להתאים את התוצאות שבדוחות הכספיים לציפיות של השוק. כולם עושים את זה, כולם יודעים שכולם עושים את זה, והשאלה היחידה שנותרה היא באיזו מידה "ניהול הרווחים" של ההנהלה חורג ממחויבותה לשקיפות ודיווח נאמן של תוצאות החברה.

זוג חוקרים, נדיה מלנקו (Malenko) וג'וזף גרנדפסט (Grundfest), מצאו דרך מעניינת לבחון את רמת המניפולציה של ההנהלה על הדוחות הכספיים. הכל מתחיל מנתון חשוב שמדווחת החברה, ועליו מתבצעות עיקר תחזיות האנליסטים: הרווח למניה (או EPS), כלומר סך הרווח נקי חלקי כמות המניות המונפקות של החברה. נתון ה-EPS בארצות הברית מעוגל לסנט הקרוב ביותר, כאשר חצי סנט תמיד מעוגל כלפי מעלה. כך למשל, 5.4 סנט למניה מעוגלים ל-5 סנט למניה, ו-5.5 סנט למניה מעוגלים ל-6 סנט למניה. במקרה הקיצוני הנ"ל, שיפור של 1.85% ברווח הוביל לדיווח נתון רווח למניה הגדול ב-20%, בגלל כללי העיגול שציינו. אם היינו לוקחים את כל החברות המדווחות בארצות הברית ובודקים את התפלגות הספרה הראשונה לאחר הנקודה העשרונית בנתון הרווח למניה (בחישוב ידני), היינו מצפים ממדגם אקראי טהור להראות שכל ספרה מיוצגת בבערך 10% מהתצפיות.

אבל כפי שכל כלכלן יספר לכם, היכן שיש תמריצים היד הנעלמה (של רואי החשבון) עובדת שעות נוספות. במאמר של החוקרים, המכונה "Quadrophobia", או "הפחד מהספרה 4", הם מצאו שהספרה "4" מופיעה בתדירות נמוכה מהצפוי לאחר הנקודה העשרונית בדיווחי הרווח למניה (בערך 7.9%, במקום 10%). בגרפים המצורפים מטה תוכלו לראות שתופעה זו מתרחשת רק בנתון הרווח למניה, אשר נעקב באדיקות על ידי אנליסטים, ולא בנתונים פיננסים חשובים אחרים:

הספרה הנעלמת "4"

החוקרים טוענים שהתופעה עקבית, ויש חברות ספציפיות אשר להן ייצוג חסר של הספרה "4" במשך עשרות שנים. נמצאה גם קורלציה בין חברות כאלה לבין חקירות וקנסות מצד רגולטורים על דיווחים כוזבים, וכן לתביעות מצד משקיעים.

עכשיו שימו לב – תוצאות לא סבירות סטטיסטית מתרחשות מסביב לנו כל הזמן. בהחלט יתכן שנוכל למצוא חברה שמשחר היווסדה לא דיווחה ולו פעם אחת על הספרה "4" לאחר הנקודה העשרונית בדיווחי הרווח למניה שלה ועם זאת מנהלת רישום חשבונאי תקין ואמין. הסטייה מהתוצאה החזויה מדליקה נורה אדומה בלבד, ולא מצביעה על אשמים. הנורה האדומה הזו נדלקה גם במשרדי רשות ניירות ערך האמריקאית, אשר החליטה לאמץ את השיטה, ובחודש שעבר היא פתחה בחקירות כנגד 10 חברות שהספרה "4" איננה נפוצה בדיווחי הרווח שלהן.

שחיתות בסומו

שימוש בהתפלגות סטטיסטית חשודה כדי למקד את רשויות החוק או גורמי רגולציה איננו כלי חדש. אחת הדוגמאות המפורסמות ביותר לכך הוא המחקר המפורסם של סטיבן לויט (Levitt) ומארק דוגן (Duggan) על שחיתות בסומו ביפן. תמיד היו האשמות שחיתות כלפי מתאבקים בקהילת הסומו היפנית, למרות קוד הכבוד המחמיר. אבל שימוש ברגרסיות פשוטות איפשרו לחוקרים להציג את הקייס לשחיתות בצורה משכנעת.

המתאבקים בסומו מתאמנים ב"אורוות", שזהו הכינוי למועדוני האימונים שלהם, ומדורגים על סולם כלל-ארצי. ככל שמיקומך בסולם גבוה יותר, כך מעמדך גבוה יותר. מעמד זה מתורגם לשכר גבוה יותר, אך גם להטבות נוספות כמו פטור מעבודות ניקיון באורווה. מתאבקי סומו בדירוגים הנמוכים ביותר משמשים כמשרתים אישיים של המתאבקים בדירוגים הגבוהים. הדרך לנוע על גבי סולם הדירוגים הוא באמצעות השתתפות בטורניר. בכל טורניר משתתפים בערך 66 מתאבקים אשר נלחמים ב-15 קרבות כל אחד. בסופו של כל טורניר, מיקומו של המתאבק על גבי הדירוג זז בהתאם לכמות הניצחונות שהשיג מתוך ה-15 האפשריים:

כפי שניתן לראות בגרף למעלה, השינוי בדירוג מתנהג ליניארית למעט בניצחון השמיני. כל ניצחון "שווה" בערך 3 מקומות בדירוג, אך הניצחון השמיני והנכסף שווה בערך 11 מקומות. בנוסף, שמונה ניצחונות הם כמות הנצחונות המינימאלית הנדרשת לעלייה בדירוג. שבעה ניצחונות ומטה יובילו בהכרח לירידה בדירוג ולהרעה בתנאיו של מתאבק הסומו.

אוהדי סומו ידעו כבר שנים כי מתאבק סומו שעומד בפני הקרב ה-15 והאחרון בטורניר ולרשותו מאזן של 7 ניצחונות ו-7 הפסדים כנראה ינצח, במיוחד אם עומד מולו מתאבק שלזכותו נרשמו 8 נצחונות ומעלה. הנה כמות הניצחונות הממוצעת בטורניר למתאבק בהשוואה להתפלגות בינומית חזויה:

מהגרף מעלה ניתן לראות שלסיים טורניר עם 7 ניצחונות זה פחות סביר מאשר לסיים עם 6 או עם 8 ניצחונות. ההבדל בדירוגים בין מתאבקי הסומו כמעט ואינו משפיע על התוצאה בקרבות מסוג זה. המתאבק בעל 7 ניצחונות ביום הקרב האחרון נוטה לנצח.

אבל אם המחקר היה מסתיים כאן, אפשר היה לגנוז אותו. בניגוד למחקר הראשון שהצגתי, שעסק במניפולציה חשבונאית, כאן אנחנו לא יודעים בהכרח מהי ההתפלגות "הנכונה" באוכלוסיה. הסיכוי שספרה תופיע באופן רנדומלי הוא 10%, אבל מה הסיכוי ללוחם סומו לנצח בקרב? בהחלט יתכן שלוחם סומו שצבר בטורניר 7 ניצחונות ועומד בפני הקרב האחרון שלו – "רוצה את זה יותר" – והדבר גורם לו להילחם חזק יותר עבור הניצחון הנוסף.

כאן החוקרים נאלצו לשחק קצת יותר עם הנתונים. הם סימנו את הקרבות החשודים, אותם קרבות בהם מתאבק בעל מאזן 7-7 מצליח לנצח, ובדקו מה קורה בפעם הבאה שזוג המתאבקים הללו נפגשים בקרב בטורניר. באופן חשוד המתאבק שניצח בפעם הקודמת צפוי להפסיד במפגש השני בין שני הלוחמים, מה שמרמז על אופן "התשלום" בעבור מכירת קרב (הפסד בקרב הבא שילחמו יחדיו). גם כאשר מכניסים את נתוני ה"אורוות" למשוואה מתגלה קשר, וניכר כי מתאבקים נוטים לנצח יותר בקרבות החשודים כאשר הם מתמודדים מול מתאבקים ממספר אורוות חשודות במיוחד. לבסוף, החוקרים מצאו כי בתקופות שבהן התקשורת עוסקת באופן אינטנסיבי בחשדות להטיית קרבות סומו, התופעה נעלמת כמעט לחלוטין. נראה שמתאבק הסומו בעל המאזן הקריטי של 7-7 לא "רוצה לנצח יותר" מהרגיל כאשר התקשורת מפרסמת מאמרים החושדים בהטיית קרבות.

8 שנים לאחר פרסום המאמר נעצרו ביפן מתאבקים החשודים בהטיית קרבות, והמשטרה השיגה ראיות (הודעות SMS, בין היתר) הקושרות אותם לשחיתות בסומו. חלק מהמתאבקים הודו במיוחס להם ואישרו חלק מההשערות שעלו במחקר, בנוגע לשיטת התשלום בגין הטיית קרב ומעורבות מנהלי האורוות בעסק הלא חוקי.

הדבר התחיל, כמו כל דבר רציני, בכאב שיניים. הרופא שלי, קבע שיש לי חור בשן אחת טוחנת, אולם באמצע הטיפול הפסיק את הקידוח ופשט את חלוקו הלבן: "מצטער" – אמר – "לא כדאי לי להמשיך…"

ישבתי אופקית בכסא כשפי פעור לרווחה בעזרת מכשיר קפיצי קטן, והשמעתי נהימות עמומות.

"הכנסותי הנקיות הגיעו השנה ל-1,100 לירה לחודש" – הסביר לי הרופא והחל להחזיר את כליו לארון – "אני משלם מס שולי למעלה מ-80 אחוז על כל לירה נוספת, לא כדאי לי…" […]

ירקתי את המכשיר הקפיצי הקטן החוצה, התרוממתי ולחשתי באוזני הרופא את סיסמת המדינה:

"שמע, אני ביקשתי ממך קבלה?"

• מתוך "המהפכה השולית" / אפרים קישון.

המלחמה של המדינה בכסף השחור עתיקה כמעט כהמצאת המס. השימוש במזומן, המהווה גם בעידן המטבעות הקריפטוגרפיים את אמצעי התשלום המועדף להתחמקות ממס, היה לאורך השנים עקב האכילס של רשויות גביית המס. לאחרונה אימצו מדינות מערביות רבות תהליכים שמטרתם לחסל בהדרגה את השימוש במזומן כחלק מהמלחמה בכלכלה השחורה, ואף במדינתנו הקטנה גובשו הצעות דומות.

אך שנים רבות לפני שהמחשבה על שימוש בכסף דיגיטלי לחלוטין נהפכה לפרקטית, נדרשו הרשויות לאמצעים אחרים כדי להילחם בהעלמות המס. קמפיינים ציבוריים קראו לציבור הלקוחות לדרוש קבלה בכל רכישה כדי לוודא שהמדינה תקבל את חלקה. משזה לא עזר, פנו הכלכלנים ברשויות המס לכלי העבודה העיקרי שלהם – מערכת התמריצים. כך נולדה הגרלת הלוטו של החשבוניות.

טיוואן הייתה המדינה הראשונה שהחלה עוד בשנות ה-50 להדפיס על כל חשבונית שיצאה מקופה תקינה מספר סידורי מזהה. עד היום נערכת מידי חודשיים הגרלת לוטו ממוחשבת מבין כל החשבוניות שהופקו, והזוכים מקבלים מהמדינה פרסים כספיים. גם מלטה (ב-1997), סלובקיה (ב-2013) ופורטוגל (ב-2014) הפעילו תכניות לוטו דומות. הסיכוי לזכות בפרס כספי מתמרץ את הלקוחות לדרוש מנותני השירות למיניהם חשבוניות בגין הרכישה, ומשפר את גביית המע"מ.

ברכות לאסתר קורי. מקור: מעריב, יום חמישי, 7 בפברואר, 1980; עמוד 11

גם מדינת ישראל פלרטטה בסוף שנות ה-70 עם לוטו החשבוניות והשיקה את "חשבונית הפרס", הגרלה אשר קוראת לציבור לשלוח למשרד האוצר קבלות ולהשתתף בהגרלה חודשית. המטרה של הגרלת "חשבונית הפרס" הייתה כפולה: לשפר את אמינות דיווחי המע"מ של המוכרים, ולעלות על מעלימי מס סדרתיים המפיקים קבלות מזויפות.

באופן לא מפתיע, גם יוון החלה לאחרונה להפעיל תכנית לוטו חשבוניות משלה כדי להילחם בהעלמות המס ובתופעת ההון השחור במדינה אשר פוגעות בגביית הכנסות המס של המדינה.

מקור: מעריב, יום חמישי, 18 באוקטובר, 1979; עמוד 16

היתרונות הגלומים בלוטו חשבוניות רבים: ראשית, העלות השולית של עריכת ההגרלות הנה נמוכה מכיוון שהנפקת חשבוניות ממילא מתבצעת (או אמורה להתבצע) בכל רכישה. שנית, ההגרלה מייצרת מודעות בקרב הציבור לסוגיית העלמת המס ופועלת טוב יותר מאשר קמפיין ציבורי רגיל הפונה למוסריות הציבור. לבסוף, מדובר בתכנית אכיפה שהופכת כל לקוח לפקח של רשויות המס.

הבעיה עם תמריצים היא שיש להם השפעות לא צפויות. סלובקיה ומלטה, למשל, נתקלו בתופעה של מהמרים "מקצועיים" אשר משתתפים בהגרלות. כך, למשל, כמות החשבוניות שהגיעה ממספר מצומצם של משתתפים בהגרלה הייתה גבוהה מאוד ביחס לכמות הרכישות החודשית הממוצעת במדינה, ונבעה ככל הנראה מפיצול רכישה אחת למספר רב של רכישות (כדי לייצר חשבוניות רבות) וכן מהגשה של חשבוניות שלא נוצרו מרכישות של המגישים. בנוסף, חלק הארי של החשבוניות שהתקבלו נוצר מרכישות ברשתות שיווק גדולות, אשר אינן מעלימות מע"מ, ובכך מרבית החשבוניות המשתתפות בהגרלות כלל לא הגיעו ממוכרים החשודים בהעלמת מס.

בסופו של דבר, היכולת של לוטו חשבוניות לסייע בדיווחי מס אמת מוגבלת. מוכרים אשר מעדיפים להעלים מס יכולים להציע לחלוק את הוצאות המס שנחסכו עם הלקוח באמצעות הנחת "ללא קבלה", הנחה אשר מתחרה עם הרווח הממוצע הצפוי מהשתתפות בהגרלה. אל חשש, במאה ה-21 בעיות גביית המע"מ נפתרות בעיקר בשל מעבר טבעי של עסקאות לפלטפורמות דיגיטליות ואי הנוחות של של סחיבת שטרות כסף בארנק לעומת הקלקה בטלפון החכם. הגרלות הלוטו למיניהן יוותרו, ככל הנראה, קוריוז של העבר.

• הידיעות מעיתוני העבר נשלפו באמצעות האתר המצוין "עיתונות יהודית היסטורית" של אונ' ת"א והספרייה הלאומית. יש תמורה לאגרה.

בשנת 2013 פירסמתי את הפוסט הראשון והיחיד שלי בבלוג על הביטקוין.

את הפוסט סיימתי במילים: "הביטקוין […] לא יגן על המשתמש, בטווח הארוך, מחיטוטיה של הממשלה. הוא לא יאפשר לאידיאליסט לשנות את השיטה המוניטרית העולמית, על כל פנים – לא לשיטה טובה יותר, והוא אולי יקנה רווחים מהירים לספקולנט האמיץ, אבל באותה מידה יכול לרושש אותו במהירות. אם אתם רוצים לשחק עם הביטקוין, תהנו. אבל אל תשרפו את שטרות הנייר שלכם עדיין."

בתקופה האחרונה דרשו ממני קוראים שונים (וחברים שמאשימים אותי בכך שהם לא מיליארדרי-קריפטו היום) לכתוב פוסט מעודכן. אחרי הכל, הביטקוין כבר נושק ל-14,000$, ומטבעות אלטרנטיביים אחרים צצים תחת כל בלוקצ'יין רענן. ככל שהשווי עולה, אנשים אשר מרוויחים כסף מההימור המוצלח שלהם מנסים לבנות נארטיב שיסביר את הצלחת הביטקוין. כאילו שלהרוויח הרבה כסף זה לא מספיק, חשוב לאנשים מסוימים להסביר מדוע הביטקוין הוא המצאה נפלאה והשקעה מעולה. הפוסט הזה הוא מכתב פתוח לאוהדי הביטקוין, אבל גם לאנשים שיושבים בצד ומנסים להבין מה נסגר עם העולם. הטענות שלי הן פשוטות: הביטקוין הוא כסף רע, אמצעי תשלום נוראי, ומכשיר מסוכן כדי להמר עליו את העושר שלנו.

זה לא אומר שהשווי שלו לא יכול להמשיך לטפס הלאה. ג'ון מיינארד קיינס אמר בזמנו ש"השוק יכול להישאר לא רציונלי יותר זמן מאשר אתם יכולים להישאר נזילים". בעולם שבו ציור שאולי צויר על ידי ליאונרדו דה וינצ'י ואולי לא נמכר ב-450 מיליון דולר, הבלוגר החכם ילמד להיזהר מלתת תחזיות. אבל הפואנטה שלי היא שאין בסיס ריאלי לנארטיבים שתומכים בהמשך עליית הביטקוין. המחיר שלו הוא ספקולציה טהורה, מכיוון שהתועלת שלו הן ככסף והן כנכס מוטלת בספק.

בואו נודה על האמת: הביטקוין הוא אמצעי תשלום נוראי.

מעולם לא הצלחתי להבין מדוע כ"כ הרבה מהמשקיעים (מהמרים?) בביטקוין מתעקשים למכור את הנראטיב לפיו הביטקוין עומד להפוך את המערכת הבנקאית על פיה ולהחליף את המטבעות המסורתיים הממשלתיים. יש משהו ממכר בסיפור הזה, שגורם לכל משתמש שמוריד ארנק דיגיטלי להרגיש כמו גיא פוקס מודרני. המציאות, כמובן, מספרת סיפור אחר לחלוטין. אחת הדרישות המרכזיות מכסף היא שישמש אמצעי תשלום נוח לעסקאות. ככל שעובר הזמן, גם המעודדים הגדולים ביותר של הביטקוין נאלצים להודות שכמדיום לביצוע תשלומים הוא מהווה פיתרון רע במיוחד.

לאחרונה התבשרנו ש-Steam, חנות המשחקים הממוחשבים הפופולארית, הפסיקה את התמיכה שלה ברכישות באמצעות ביטקוין. החברה חזרה על הסיבות המוכרות שבעטיין חלק נכבד מהקמעונאים שהתפתו לקבל ביטקוין הודיעו שהם מוותרים:  עמלות ההעברה דרך רשת הביטקוין אשר הפכו ללא תחרותיות אפילו מול המערכת הבנקאית הישנה והמסורבלת, ובעיקר התנודתיות הגבוהה בשער הביטקוין. הנה Geektime עם הסבר מצוין:

בחברה מסבירים כי כאשר לקוח מבקש לבצע רכישה בחנות באמצעות ביטקוין, הלקוח מתבקש להעביר סכום מסוים של ביטקוין ל-Steam בהתאם לשער הביטקוין הנוכחי ומחיר המשחק בתוספת סכום העמלה הנדרשת לרשת הביטקוין. ערך הביטקוין מובטח למעשה לפרק זמן מסוים מאוד. במידה והעסקה או ההעברה לא מתבצעות בפרק זמן שבו ערך הביטקוין נשאר זהה, ישנו צורך בתיקון מחיר העסקה העדכני. הלקוח נדרש להעביר עוד ביטקוין בכדי להשלים את שווי העסקה העדכני, או שהחברה נאלצת לזכות את הלקוח בהתאם לשווי העסקה העדכני. בשני המקרים, כך לדברי החברה, הלקוח נאלץ לשלם שוב את עמלות ההעברה הגבוהות ממילא. גם אז, שער הביטקוין עשוי לנוע ולגרום שוב לשינוי בעסקה עד אשר הזיכוי או ההשלמה יתבצעו, וחוזר חלילה.

אכן, כחברה רצינית Steam לא יכולה להרשות לעצמה לפעול בתנאים כאלה. הפסקת השימוש בביטקוין על ידי Steam הייתה מיוחדת מסיבה אחת מרכזית – בוצעה הכרזה פומבית על הפסקת השימוש. קמעונאים רבים גילו כי הדרך לפרסום מהיר עוברת דרך הכרזה בומבסטית שמעתה גם הם יקבלו תשלום בביטקוין באתרם. כעבור מספר חודשים, כאשר הבעיות שצוינו לעיל מתבררות, או כאשר המוכר מגלה שרמת התשלומים במטבע הדיגיטלי מהווה שיעור זניח לחלוטין ממחזור העסקים שלו, הוא בדרך כלל מעלים בשקט את אפשרות התשלום. הקמעונאית המקוונת Overstock מצאה שיטה משלה לטפל בתנודתיות של הביטקוין: היא פשוט ממירה רק חצי ממנו לדולרים ומשאירה את השאר על המאזן שלה. המשקיעים, בינתיים, לא שואלים את ההנהלה מדוע היא מתעקשת להוסיף להם סיכון שוק למניה.

העברות ביטקוין נהיות איטיות במיוחד ככל שהפופולאריות של המטבע עולה, וכדי לקבל אישור לעסקה תוך פרק זמן סביר צריך לשלם סכומים הולכים וגדלים שרק הופכים את כל התהליך ליקר ולמיותר. ה-Bottleneck שנוצר בביטקוין רק צפוי להחמיר בעתיד ולהפוך את השימוש בו כאמצעי תשלום לבלתי נסבל. כולנו מכירים אנשים שקנו ביטקוין, מעטים מאיתנו מכירים אנשים ששילמו על משהו עם ביטקוין, ורק אנשים בודדים באמת משתמשים בביטקוין לתשלומים באופן שוטף. כאמצעי תשלום, הביטקוין הוא חסר ערך אלא אם כן חפצה נפשכם בסמים, סיסמאות פרוצות, רכישות ב-Dark Net ותשלום לתוכנות כופר ממזרח אירופה. כאן הביטקוין הוא מלך. ללא ספק המחליף הראוי של הכסף הממשלתי.

אני טוען שישנם שני כוחות בשוק שפועלים כנגד הביטקוין ומונעים ממנו מלהפוך לכסף שימושי במחזור. נכנה אותם בשמות "חוק גרשם", ו"עקרון הכסף המדינתי של אדם סמית".

חוק גרשם, על שמו של הכלכלן הבריטי מהמאה ה-16 תומס גרשם, טוען ש"כסף רע דוחק כסף טוב" אל מחוץ למחזור. נניח ואנחנו עומדים בתור למכולת כדי לקנות חלב ולחמניות. הזבן מוכן לקבל תשלום הן בשקלים והן בביטקוין. מה *אתם* הייתם עושים? ובכן, אם אתם סבורים שביטקוין הוא הכסף העתידי המושלם שיגאל אותנו מעריצות הממשלות וממכונות הכסף שלהם, סביר שתעדיפו לשמור את הביטקוין בארנקכם הוירטואלי. לא פלא ש"אסטרטגיות השקעה" מסוג "קנה ולעולם אל תמכור" ממלאות את הקריפטוספירה. אם מישהו מאמין שביטקוין הוא כסף העתיד, ויתור על ביטקוין כיום במקום על שטרות כסף שעתידים להירקב באינפלציה הוא אסטרטגיה מפסידה. בעולם המנוהל על פי חוק גרשם, עסקאות במכולת, בבנק, בגני הילדים ובמגרשי המכוניות יתבצעו בשקלים בלבד. אף אחד לא יהיה פראייר בכך שיוותר על כסף שערכו רק עולה עם הזמן כאשר הוא יכול לשלם בכסף נחות יותר. בצורה הזו, הכסף "הטוב" (הביטקוין במקרה הזה) נדחק החוצה מהמחזור בדיוק בגלל מעריציו. מיעוט העסקאות יגרום לספקים להפסיק לקבל אותו, והוא יישאר נכס המיועד להשקעות ולספקולציות, לא לכסף אמיתי שמשמש אנשים לצרכי מסחר.

אבל המוכר יכול לנסות לפתות אותנו להשתמש בביטקוין על ידי מתן הנחה. חוק גרשם המקורי פועל כאשר החוק מחייב ערך זהה לשני סוגי הכספים. אותו מוכר יכול להציע לנו הנחה גבוהה על תשלום בביטקוין במקום במזומן כך שבשווי משקל נהיה אדישים בין השימוש בהם. לכן צריך להכניס מנגנון נוסף אשר מדכא את השימוש המטבע שאיננו הלך חוקי במדינה:

עקרון הכסף המדינתי של אדם סמית' הוא שם שאני מעניק ליכולת של הממשלה לכפות שימוש במטבע בתחומי שליטתה. העיקרון עתיק כמו אדם סמית', ולשימוש מודרני יותר אני מפנה למחקר של ידידי ד"ר דרור גולדברג (אשר התארח בעבר בבלוג). עיצרו רגע וחישבו – מדוע אנחנו משתמשים בשקלים במדינת ישראל? יש כסף הרבה יותר טוב ממש מעבר לפינה – הדולר האמריקאי. הוא מתקבל בכל העולם, עומדת מאחוריו כלכלה חזקה ואיתנה וממשלות כל העולם משתמשות בו כעוגן עבור רזרבות המט"ח שלהן. אין שום חוק שימנע מאיתנו מלשלם לבעל המכולת בדולרים בעבור החלב והלחמניות, ובלבד שהוא יסכים לקבל את התשלום. למרות זאת, השקל שולט במחזור המסחר הישראלי. על פי עקרון הכסף המדינתי, הממשלה מצליחה לכפות את השימוש במטבע שלה באמצעות נכונותה לקבל אותו (ואך ורק אותו) כתשלום עבור מחויבויות המיסים של נישומים פרטיים וחברות, וכן על ידי ביצוע כלל ההוצאה הממשלתית (לרבות תשלומי ההעברה וביטוח לאומי) במטבע הזה. אותו בעל מכולת חייב לשלם מע"מ על המכירה בשקלים, גם אם יסכים לקבל דולרים בעבור התשלום. את מס ההכנסה לעובדיו יעביר גם כן בשקלים, וכך גם מס בריאות ותשלום ביטוח לאומי. לקוחותיו עובדי המדינה של בעל המכולת, ובהם אנשי צבא, פקידים בכל זרועות הממשלה ועובדי כל סוכנויותיה השונות, מקבלים את משכורתם בשקלים בלבד. קצבאות, מענקים, תשלום אגרות – כל אלו מתבצעים אך ורק בשקל החדש, והחלק במחזור במשק הישראלי שממשלת ישראל מהווה אחד משני צדדיו מהווה חלק עיקרי ומשמעותי, מספיק בשביל להעביר את כל העסקאות לשקלים מטעמי נוחות.

יש הסבורים כי היכולת להתחמק ממס (עוד טיעון נאצל של תומכי הביטקוין מהמחנה האנרכו-קפיטליסטי) הופכת את הביטקוין לאמצעי תשלום מועדף, למשל, עבור תשלום שכר עבודה. זו היתממות. מי שעבר הצהרת הון במס הכנסה יודע שמדובר בתהליך לא נעים בכלל. במסגרת התהליך מחשב מס הכנסה את הונכם הנקי, ובוחן אותו כנגד דיווחי ההכנסות (ותשלום המיסים בגינם) בשנים האחרונות. אדם שרכש וילה עם בריכה, מחליף רכב מפנק כל שנה ויוצא לחופשות בחו"ל כאשר הכנסתו המדווחת זעומה (או לא קיימת) יידרש לתת הסברים, וחזקת האשמה על גידול בהון תחול עליו אם לא יצליח להסביר כיצד גדל הונו מבלי שהציג הכנסות על כך. באמצעות חוקי מס דומים עצרו הרשויות באמריקה את גדול הגנגסטרים אל קפונה, לאחר שהתקשו למצוא אנשים שיסכימו להעיד כנגדו. אני אף זוכר שנכחתי בהרצאתה של שרה אנג'ל, אשר סיפרה כי הבית היה תמיד מלא בכסף, אך לא היה ניתן לעשות בו דבר. לא ניתן לבנות מטבע שיחליף כסף ממשלתי כאשר היתרון היחידי שלו הוא התחמקות ממס, הסיפור יתפוצץ ברגע שהשימוש במטבע יהפוך למשמעותי.

בואו נודה על האמת: הביטקוין הוא כלי מסוכן לשמירה על ערך.

עם התפוגגות האשליות לגבי היכולת של הביטקוין לשמש כאמצעי תשלום תחליפי למטבעות ממשלתיים (עבור עסקאות חוקיות, בכל אופן), החלו לגבור הקולות של תומכי הביטקוין שרואים בו Store of Value, כלי לשמירה על ערך, בדומה לזהב. אחד מהמפתחים בקהילת ביטקוין התפאר לאחרונה שהביטקוין הוא "Possibly the greatest [store of value] that has ever existed". קשה לכלכלנים לקבל טענה כזאת לגבי נכס בסיס שהתנודתיות השנתית שלו מתקרבת ל-100%, אבל נראה שהנייר הוירטואלי סופג את הכל.

שמירה על ערך נחשבה באופן מסורתי לאחד התפקידים של כסף, ואף כתבתי על זה בפוסט המקורי על כסף בבלוג. זה תפקיד בעייתי, שמטבעות רבים כשלו בו לאורך ההיסטוריה, אפילו בתקופה שהם היו עשויים ממתכות יקרות. עם השנים, נכסי בסיס אחרים החלו לקחת את התפקיד הזה. אגרות חוב צמודות למדד של ממשלת ארצות הברית, למשל, נחשבות למוצלחות למדי בשמירה על ערך הכסף, מכיוון שהן תמיד שילמו את הכסף בזמן, הן נזילות מאוד, והן מגינות מפני נזקי האינפלציה.

אני מניח שרבים מכם חושבים שהביטקוין הוא כלי טוב יותר לשמירה על הערך, מכיוון שהשקעה בביטקוין הניבה למרבית האנשים שהחזיקו בו (לתקופות לא קצרות) תשואה פנומנלית. התנודתיות הזו, הקפיצות והצניחות בעשרות אחוזים במחיר בפרקי זמן קצרים כל כך, היא מה שהופך את הביטקוין לכלי מסוכן ולא מומלץ לשמירה על ערך. זה מרגיש טוב כשהשווי של האחזקות שלכם מזנק ביום ב-20%. זה ירגיש רע מאוד כשהוא יצנח ב-20%. בזמן כתיבת הפוסט הזה, 1600 הארנקים הוירטואלים הגדולים ביותר מחזיקים ביחד כ-40% מכל הביטקוין בעולם. 100 הגדולים ביותר מחזיקים ב-17% מכלל הביטקוין. בגלל האנונימיות של הרשת, בהחלט יתכן שמאחורי הארנקים הללו עומד מספר קטן יותר של אנשים, וגם אם ננטרל מהרשימה את האחזקות של זירות המסחר הגדולות, הרי שהחלטות של כמות זניחה של אנשים יכולות לשלוח את שווי הביטקוין שלכם אל מפעל הדבק הקריפטוגרפי. ואתם אפילו לא יודעים מי הם.

כמות הפריצות לזירות מסחר של ביטקוין, גניבות, או סתם אנשים מסכנים ששכחו את הסיסמא/פירמטו את המחשב היא חסרת תקדים עבור נכס שמתיימר להיות בטוח כל כך. עד 2014 נגנבו מעל 800,000 ביטקוין (שדווחו והגיעו לחדשות). אין לי נתונים מעודכנים מעבר לכך אבל מספיק לעצור ולהרהר על המספר הזה שהיווה באותה שנה 6.6% מכלל הביטקוין שקיימים. המספר הזה לא כולל את המטבעות שאבדו לנצח (באותה שנה הוערכו בבערך 135,000 ביטקוין על ידי אנשים בקהילות הוירטואליות). אני לא שמעתי בחיים על מישהו שגנבו לו מניה או אגרת חוב. גם קצת קשה לאבד כסף שיושב בפיקדון בבנק. אפילו אם הכלב לעס לכם את שטרות הכסף, בנק ישראל יחליף לכם את השטרות הפגומים. אצל הביטקוין, ברגע שזה הלך, זה הלך. (כפי שהפריצה ל-Bitfinex ב-2016 מלמדת אותנו, לפעמים לא צריך שיפרצו לכם בשביל שתאלצו לשלם על הנזקים).

צוואר הבקבוק בהעברות ביטקוין עתיד להוות בעיה גם עבור מי שחושב שהוא "יצא מהר, ברגע שהמחיר יתחיל לצנוח". בניגוד לנכסים פיננסיים כמו מניות ואגרות חוב אשר אפשר למכור במהירות, בשעת לחץ מכירת הביטקוין עשויה לקחת יותר מידי זמן, בעיקר עם הרבה אנשים ינסו לצאת ויעמיסו על הרשת.

בואו נודה על האמת: העולם השתגע.

 בשבוע הקרוב אמורים להתחיל להיסחר בבורסת CME חוזים עתידיים על מחיר הביטקוין. הניסיון לתפור מוצר פיננסי פשוט יחסית לשימוש שוק ההון על הביטקוין חושף את כל הבעיות שהזכרנו לעיל. האחראים בבורסה החליטו שבמקום להעביר ביטקוין במועד הקובע של חוזה, יתבצע תשלום בדולרים – זאת מכיוון שהנזילות של הביטקוין בעייתית ובלתי אפשרי כרגע לוודא Delivery של המטבע. גם על המחיר הקובע של הביטקוין ישנם ויכוחים, מכיוון שהביטקוין נסחר בארביטראז' שיכול להגיע לאחוזים גבוהים מאוד בין זירות המסחר השונות. לבסוף, "מפסקי הזרם" בבורסה יעצרו אוטומטית את המסחר בחוזים ברגע שהמחיר של הביטקוין ינוע ביותר מ-7%, 13% ו-20% במהלך יום מסחר אחד. אם המסחר היה מתקיים בשבועות האחרונים, כמעט בכל יום הייתה מתרחשת לפחות הפסקת מסחר אחת.

לסיכום, תיזהרו

אם אתם משקיעים בביטקוין, קודם כל, מזל טוב על הרווחים.

קטונתי מלדעת מה ילד העתיד, ואם מישהו טוען שהוא יודע, הוא או שרלטן או הזוי. המטרה של המכתב הפתוח הזה הייתה להציב מראה אל מה שאני רואה בתור אחת המאניות הגדולות ביותר בהיסטוריה הפיננסית המודרנית. ככל שהמחיר של הביטקוין עולה, כך הולכים ובונים עליו מגדלים וסיפורים. כאשר סיפור אחד נכשל ("אמצעי התשלום המוביל באינטרנט"), אחר תופס את מקומו ("Greatest Store of Value"). ראינו את זה קורה בסוף שנות ה-90, כאשר מומחים הסבירו לנו שחברות דוט קום נטולות רווחים נסחרות במיליארדי דולרים מכיוון שהן מייצגות כלכלה חדשה. ראינו את זה קורה בשנות האלפיים כשהסבירו לנו שאיגוח חוב מסוגל להפוך קש לזהב פיננסי. למי שמתעקש לחזות את מחירו העתיד של המטבע, אותיר רק את דבריו האלמותיים של אייזיק ניוטון לאחר שהפסיד הון על מניית "הים הדרומי" בשנת 1720: "אני יכול לחשב את תנועת הכוכבים, אך לא את הטירוף של בני האנוש".

אזהרה: התכנים באתר בכלל והרשומה הזו בפרט אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולות השקעה מכל סוג, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל משקיע. כל המסתמך על המידע באתר מבלי להיוועץ באיש מקצוע עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. אינני בעל רישיון ייעוץ השקעות.