דמיינו את הסיטואציה הבאה: אתם מחליטים לרכוש מניות של חברה מסוימת, מתחברים לחשבון הברוקר שלכם ורואים שהמחיר "הטוב ביותר" לרכישה עבור מניית החברה הוא 25.30$. זאת אומרת שהמחיר הנמוך ביותר שבו מישהו שמחזיק במניה מוכן למכור אותה בבורסה הוא 25.30$. אתם משדרים במהירות הוראת קנייה דרך הברוקר במחיר זה, ומקבלים הודעה שהעסקה בוצעה. רכשתם לכם מספר מניות של החברה. אבל המחיר? המחיר שבו בוצעה העסקה הוא 25.29$ למניה. הצלחתם לקנות את המניה במחיר טוב יותר מהמוכר הזול ביותר. היום הוא יום המזל שלכם.

הסיטואציה הזאת מתרחשת מידי יום, והיא חלק מהצעת הערך של ברוקרים ללקוחות. בעבר, ברוקרים היו משדרים את הוראות הלקוחות לבורסות. היום, הברוקרים מתחרים ביניהם גם על "שיפור במחיר" (Price Improvement). יתכן שברגע ששידרתם את הוראת הקניה שלכם, לקוח אחר של הברוקר הענק שלכם שידר הוראת מכירה ב-25.29$, ובמקום לשלוח את ההוראות של שניכם לבורסה, הברוקר סגר את העסקה אצלו בבית. אפשרות סבירה יותר היא שלברוקר יש מאגר גדול של לקוחות שמשדרים הוראות קנייה ומכירה "נסתרות", כאלה שלא משודרות לבורסה (כדי שלא לחשוף את הביקוש וההיצע האמיתי של המניה) אלא נשארות אצל הברוקר עצמו וידועות רק לו. כאשר שידרתם את הוראת המכירה שלכם, הברוקר בדק תחילה את המאגר הנסתר שלו (המכונה Dark Pool, כי כל דבר בפיננסים חייב להישמע מוזר ומרושע), ראה שקיימת הוראת מכירה במחיר טוב יותר עבורכם מאשר המחיר הטוב ביותר שהבורסות מציעות, וסגר את העסקה אצלו בבית.

לסיכום, קיבלתם מהברוקר שיפור במחיר של סנט, כפול מספר המניות שרכשתם. הברוקר ידאג להסב את תשומת לבכם לכך בהודעת ביצוע הפעולה, באותו האופן ששופרסל דואגת לספר לכם שבקנייה זו חסכתם 8 שקלים. בעולם שבו עמלות המסחר במניות הגיעו לאפס, התחרות הבאה על קהל הלקוחות היא להראות להם שאצלך קונים בזול ומוכרים ביוקר. הסנט הבודד למניה בדוגמא שלנו אולי נשמע מעט, אבל הסנטים הללו מצטברים לסכומי ענק. לפי מחקר של בלומברג, ברבעון הראשון של השנה (2021) העניקו הברוקרים הגדולים בארצות הברית שיפור במחיר בשווי מצטבר של 1.16 מיליארד $ ללקוחותיהם. מדובר בהצעת ערך אמיתית וחשובה, במיוחד אם יש לכם מחזור מסחר גדול.

אבל השיפור הנמדד במחיר תלוי במהימנות הבנצ'מרק שבחרתם להסתמך עליו. כפי שנגלה מיד, "המחיר הטוב ביותר" מחושב לפי שיטה מיושנת שאולי לא מתאימה לשוק ההון המודרני. למעשה, ייתכן שאם הברוקר בדוגמא שלנו היה שולח את העסקה לבורסה, היינו מקבלים מחיר שהוא אפילו טוב יותר מ-25.29$. אם אתם משווים משהו לבנצ'מרק, וודאו קודם שאתם מבינים אותו.

---

כאשר מדברים בארצות הברית על המחיר הטוב ביותר, מדברים על ה-National Best Bid and Offer או NBBO בקיצור. זוהי רגולציה שקובעת שעל ברוקר להציג ללקוח ולפעול כדי להשיג את המחיר הטוב ביותר למניה בכל הבורסות. מניה מסוימת יכולה להיסחר במספר בורסות שונות וכתוצאה מכך בטווח הזמן הקצר (מאוד) להיסחר במחירים שונים. ה-NBBO לוקח את המחירים הטובים ביותר: המוכר (ASK) הזול ביותר והקונה (BID) היקר ביותר ברגע נתון מכל הבורסות. אלו הם מחירי הבנצ'מרק. איכות הביצוע נקבעת בהשוואה אליהם.

אבל כאשר הרגולציה נקבעה, לפני שנים רבות, הוחלט להחריג הוראות קנייה ומכירה "קטנות" מחישוב ה-NBBO. החשש היה שעסקאות קטנות מאוד, כמו הוראת מכירה ל-10 מניות בודדות, יטו באופן קיצוני את ה-NBBO ויאפשרו מניפולציה של המחיר. על כן, נקבע שהוראות קנייה ומכירה של מתחת ל-100 יחידות (המכונות "Odd Lots") יוחרגו מחישוב ה-NBBO. עסקאות כאלה היוו אחוזים בודדים בלבד מנפח המסחר ממילא, ויצגו הוראות של סוחרים קמעונאיים קטנים וחסרי חשיבות בשוק ההון.

זה היה אז. המצב היום שונה בתכלית, כפי שניתן ללמוד מהגרף הזה שלקחתי מהמחקר של Robert Barlett שפורסם החודש. הגרף מציג את שיעור העסקאות הקטנות, אלה שהן עבור פחות מ-100 יחידות, בבורסת ה-NYSE הגדולה:

כפי שניתן לראות, אם בסוף 2014 כ-5% מנפח המסחר היומי בבורסת NYSE היה עבור הוראות Odd Lots, הרי שבסוף 2020 נפח המסחר בהוראות אלו חצה את ה-40%. אותן עסקאות "קטנות" כבר מהוות חלק מהותי וחשוב מהמסחר בבורסות, אבל הן עדיין מוחרגות מחישוב ה-NBBO.

מדוע חלה עליה כ"כ מהותית בנפח המסחר של עסקאות קטנות? מדובר בחיבור של שלושה טרנדים:

1. מחירי מניה בודדת נעשו גבוהים יותר. בעבר חברות היו מבצעות ספליט כאשר מחיר מנייה בודדת היה עולה יותר מידי, כדי לשמור על מחירים נגישים לאוכלוסיה. היום חברות נותנות למחירי מניה בודדת להגיע לערכים גבוהים מאוד. מחיר מניית אמזון, למשל, נסחר בדקות כתיבת שורות אלו במעל ל-3,340$ למניה בודדת. הוראה מינימלית של 100 יחידות בלבד תסתכם ב-334,000$, סכום "כבד" מידי עבור המשקיע הממוצע. ככל שמחיר המניה הבודדת עולה, כך מורכב נפח המסחר של המניה משיעור גדול יותר של עסקאות קטנות.

2. משקיעים מוסדיים נשענים על מסחר אלגוריתמי, אשר בין היתר מפצל עסקאות גדולות למספר עסקאות קטנות יותר. אם קרן פנסיה רוצה לבצע רכישה של מניה במיליון דולר, תוכנת המסחר שלה עשויה לפצל את ההוראה ל-100 הוראות קטנות על פני זמן, כדי למנוע מהוראת קנייה גדולה אחת להעלות בבת אחת את המחיר כלפי מעלה.

3. משקיעי ה-Reddit והטיקטוק, אשר החלו לפמפם מניות בשנה האחרונה, חמושים באפליקציית Robinhood. עלייתם של סוחרים קמעונאיים קטנים (בגודל התיק ולעיתים גם בגיל) תרמה אף היא למחזור המסחר של עסקאות קטנות. לשם המחשה, בתחילת 2021 הגיע שיעור ה-Odd Lots מנפח המסחר במניית GameStop החביבה על סוחרים אלו ל-95% (!).

---

אם נחזור לדוגמא שאיתה התחלנו את הפוסט: ראינו מחיר NBBO של 25.30$, שידרנו הודעה וקנינו ב-25.29$. לאור כל מה שלמדנו עד כה, אנחנו לא יכולים לדעת אם נהנינו משיפור במחיר. יתכן אף שקיבלנו מחיר גרוע יותר. אם קיימת באחת הבורסות הוראת מכירה של פחות מ-100 יחידות במחיר 25.28$, הרי שהיא לא נכללת ב-NBBO ולא בהכרח ידועה לנו. לו הברוקר היה משדר את ההוראה לבורסה, היינו מצליחים לקנות את המניה במחיר טוב יותר.

המצב הזה מייצר חוסר שקיפות שמונע מאיתנו כלקוחות מלהעריך את השירות שאנחנו מקבלים מהברוקרים שלנו במקרה ואנחנו משדרים הוראת Odd Lots. יותר מכך, זה מעלה חשש שהביצוע של הברוקר לא מהווה "Best Execution", כלומר שהמחיר שאנחנו מקבלים הוא לא הטוב ביותר שהברוקר יכול היה להציע. מכיוון שהרגולטור מודד אותו כנגד ה-NBBO, הברוקר יכול לבצע את העסקה אצלו בבית עם הצעה שעומדת בתנאים שלנו, גם אם היינו יכולים לקבל מחיר טוב יותר בבורסה. בחישוב במחקר של Barlett הוא מגלה כי ביום ה-27 בינואר 2021, יום השיא במסחר של מניית GameStop, כ-46% מכל הוראות ה-Odd Lots למניה זו היו יכולות לקבל מחיר טוב יותר לו היו מבוצעות בבורסות.

הרגולטור האמריקאי מודע לבעיות הללו, והציע לאחרונה שינוי להגדרת היחידות המינימאליות הנדרשות עבור Odd Lots כפונקציה של מחיר המניה. ככל שמחיר המניה גבוה יותר, כך הרף של כמות היחידות לצורך החשבת העסקה ב-NBBO ירד:

הצעד הזה צפוי לשפר את המצב, אם כי חלק מהבורסות תבעו את הרגולטור כדי למנוע את השינוי (הוא מחייב אותן למסור יותר מידע בזול) אז לא בטוח שהוא יעבור בקרוב.

תכנון הבנצ'מרק הוא משימה מורכבת. אם יחליטו פשוט לבטל את המושג של Odd Lots ולהכניס כל עסקה ל-NBBO, הרי שעבור רוב מחזור המסחר של הבורסה ה-NBBO יהיה חסר משמעות (עסקאות גדולות כמעט ובחיים לא יתבצעו ב-NBBO) והערך שלו כבנצ'מרק ירד. סביר להניח שהגדרת ה-NBBO תישאר, עם שינויים קטנים. אבל מי שמעביר הוראות של פחות מ-100 יחידות או מהכמות הרשמית החדשה, צריך לוודא שהוא משווה את הביצועים שהוא מקבל מהברוקר שלו לאלטרנטיבות האמיתיות שעומדות בפניו, ולא לתבחין ארכאי אשר איננו רלוונטי לו. הכירו את הבנצ'מרק שלכם.

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

מקורות:

Bartlett, Robert P., Modernizing Odd Lot Trading (May 19, 2021).

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

אנליסטים מובילים ובעלי מניות מרכזיים מקבלים "גישה" להנהלה של חברה ציבורית. אחת לתקופה הם נפגשים עם המנכ"לית או עם בכיר אחר בהנהלה, ושואלים אותם שאלות שנועדו לעזור להם להבין את העסק שבו הם מושקעים או שאותו הם מנתחים לטובת הלקוחות שלהם. במבט ראשון, התופעה הזו נשמעת ברורה מאליה ולא מצריכה פוסט בנושא. בעלי המניות הם הבעלים של החברה, אחרי הכל. המנכ"לית עובדת עבורם, ומן הראוי שתפנה זמן מהלו"ז העמוס שלה כדי לפגוש את בעלי העסק שהיא מנהלת ולתת להם דין וחשבון פרטני. האנליסטים מסקרים את המניה, נותנים המלצת קנייה (או מכירה) ומספקים למשקיעים תחזיות. ככל שהם יבינו את העסק יותר טוב, ויוקסמו מהמנכ"לית המוכשרת ופורצת הדרך, כך גדל הסיכוי שהם ימליצו על מניית החברה, מה שידחוף את מחירה מעלה.

אבל האמת היא שהקונספט של גישה להנהלה תמיד היה מעין "קופסא שחורה" עבורי. איזשהו פרדוקס שמתקיים בין התיאוריה הכלכלית לפרקטיקה של שוק ההון. מה קורה שם, בשיחות הפרטיות הללו בין אנליסטים ומשקיעים לבין חברי ההנהלה הבכירה שמייצר כל כך הרבה ערך? אין תשובה פשוטה לשאלה הזו, ואני אסביר מדוע.

אי שם באוקטובר 2000 חוקקה הרשות לני"ע האמריקאית את מה שמכונה Regulation FD (קיצור של "Fair Disclosure"). החקיקה מחייבת מנהלים של חברות ציבוריות להתייחס לכלל הציבור באופן שווה. המטרה היא למנוע ממשתתפים מסוימים בשוק ההון לקבל מההנהלה מידע שלא זמין למשתתפים אחרים. אחזקה משמעותית במניות של חברה ציבורית אולי תקנה למשקיע את היכולת להתקשר למנכ"לית ב-2 בלילה, אבל לא תעניק לו זכאות למידע חשוב לגבי דרך פעולת החברה שלא זמין למשקיע המחזיק במניה אחת בלבד. לכן, הרגולציה קובעת כי אסור למנהלים למסור מידע "מהותי" לגורמים אינדיבידואלים. אם כבר החליטו למסור את המידע הזה, עליהם לדווח עליו בצורה פומבית לכלל המשקיעים במהירות האפשרית, ולא יאוחר מ-24 שעות מרגע מסירת המידע. מדינות אחרות חוקקו חוקים דומים.

ומהו מידע "מהותי"? כאן הרגולטור החליט להשאיר את הדלת פתוחה לפרשנות, אבל כלל האצבע שנקבע הוא שמידע מהותי הוא מידע שהיה משמש משקיע סביר בקבלת החלטת השקעה. החלטה לפתוח סניף חדש של רשת אופנה בגבעתיים איננה, ככל הנראה, מידע מהותי. מנגד, ידיעה על הצעה למיזוג עם רשת אופנה גלובלית היא בהחלט כן.

מהסיבה הזו, התיאוריה מרמזת שגישה להנהלה איננה קונספט יעיל במיוחד. אחרי הכל, פגישה בת 45 דקות עם מנכ"לית שבה היא תוכל למסור לכם אך ורק מידע שתוכלו למצוא בעצמכם באינטרנט, או רק מידע שהמשקיע הסביר לא היה משתמש בו בקבלת החלטת השקעה, נשמעת כמו בזבוז זמן עבור אנשי מקצוע עסוקים בפיננסים. יתכן שיש אנשים שימצאו ערך בסטטוס הגבוה של לספר למכריהם על ארוחת הצהריים שבה הם סעדו עם מנכ"ל מפורסם של חברה פופולארית, אבל על פניו הייתי מצפה שפגישות כאלה יהיו שוליות, זניחות וחסרות משמעות. על זמנם של המשקיעים להיות מושקע בניתוח הדוחות הכספיים של הציבור, לא בשיחות חסרות מהות עם ההנהלה.

---

שזה כמובן לא המצב.

אנליסטים ומשקיעים נלחמים על גישה להנהלה. הנה כתבה מה-WSJ מ-2015, שבה מצוטט מחקר שמעריך שמנהלי השקעות מוציאים 1.4 מיליארד $ בשנה על גישה להנהלה. אלו הם תשלומים לנסיעות, טיסות, ו"דמי תיווך" לבנקים עבור הזכות להושיב את האנליסטים שלהם לפגישה פנים אל פנים עם מנהלים בכירים של חברות ציבוריות. המאמר גם מציין שהחברה הציבורית האמריקאית הממוצעת ביצעה בשנת 2014 לפחות 99 פגישות אחד-על-אחד. אם מנהלי השקעות מוציאים סכומי עתק על פגישות עם הנהלה, הדבר מרמז על כך שהם מוצאים ערך גבוה בפגישות האלה.

וזו כנראה לא תחושת בטן בלבד. ביצועי התיקים של מנהלי קרנות גידור שנפגשים עם הנהלה בכירה מציגים תשואה עודפת על פני אלה שלא יצא להם להיות בפגישה. מחקר נוסף העלה שיש עליה מובהקת בנפח המסחר של המניה לאחר כנס משקיעים עם פגישות פנים-אל-פנים, לעומת כנסים מקוונים, המהווה אינדיקציה לכך שמשקיעים מוסדיים מרגישים שיש להם יתרון מידע שהם מעוניינים לנצל אותו. באפריל השנה התפרסם מחקר יפה מאוד שבוחן החלטות השקעה של אחד ממנהלי הכספים הגדולים ביותר בעולם, Aberdeen. זה ככל הנראה המחקר המקיף ביותר שבוצע עד כה, שבחן מעל ל-11 מיליון תצפיות של אחזקות בקרנות השונות של Aberdeen. המחקר מצא שלאחר פגישות עם הנהלה, מנהל ההשקעות יקבל החלטת השקעה (קנייה או מכירה) בהסתברות גבוהה יותר, והיא תייצר תשואה עודפת.

המעניין ביותר הוא מחקר ממרץ השנה שמסתכל על נתוני GPS של נסיעות מונית (!) בניו יורק, ממשרדים של ברוקרים ואנליסטים אל משרדי ההנהלות של חברות ציבוריות. לא תתפלאו לשמוע שגם הם מצאו תנועה עמוסה של מוניות בין שני סוגי המשרדים בסמוך למועדי הדיווח של החברות הציבוריות. בכלל, לאנליסטים שנסעו לבקר במשרדי ההנהלה של חברה ציבורית בסמוך למועדי הדיווח היו תחזיות מדויקות יותר לגבי הרווח של החברה לעומת אנליסטים אחרים. התובנה הזאת נשארה מובהקת גם לאחר שבדקו את תוצאות החיזוי של האנליסטים לעומת תוצאות העבר שלהם. כלומר, אין כאן הטיית בחירה (אנליסטים טובים שצדקו בעבר מוזמנים להיפגש בהנהלה) אלא משהו שקורה שם, בפגישה הזאת, שנותן לאנליסטים יכולת חיזוי טובה מהרגיל.

לסיכום, יש ערך רב בפגישות עם הנהלה, כפי שעולה מהחלטות המוסדיים לסחור, מתשואות עודפות, ומניצול זמן וכסף על ידם כדי להשיג גישה להנהלה. התיאוריה בחלק הראשון של הפוסט רמזה לנו שאין למשקיעים מה לחפש אצל ההנהלה, ואילו הפרקטיקה מלמדת אותנו שחשוב להם מאוד להיפגש איתה. וזה מה שגרם לי לתהות מה קורה שם, בין ארבעת קירות המשרד של המנכ"לית, שמספק כל כך הרבה ערך למנהלי השקעות ולאנליסטים?

---

אנחנו נתחיל מלדון את כולם לכף זכות. קשה לי להאמין שמידע פנימי מהותי נאמר במחשכים בהיקף משמעותי כל כך. גם אם נמצא מנהלים שסרחו, ברור לי שהם היוצאים מן הכלל המעידים עליו. ועדיין, אני אנסה לטעון בהמשך הפוסט שגם המידע והמטא-מידע שנאסף על ידי אנליסטים בפגישות הללו צריך להיחשב למידע "מהותי".

כאשר שואלים את מנהלי ההשקעות מדוע הם נפגשים עם ההנהלה הבכירה, תשובה שחוזרת תדיר היא שהם מקשיבים לטון הדיבור של המנהלת, מסתכלים לה בעיניים, ומנסים לקרוא את שפת הגוף שלה כדי לקבל תחושה שהיא מעבר לתוצאות היבשות. אני מניח שיש הבדל בין לקרוא את המשפט "המכירות שלנו צפויות להיות חזקות יותר ברבעון הקרוב" לבין לשמוע מנהל אומר זאת עם חיוך רחב ועיניים בורקות. משקיעים גדולים של מוסדיים חשובים רוצים להסתכל למנהלים בלבן של העין, ולהבין את האופי של מי שמנהל את החברה שבה הם משקיעים.

במחקר המבוסס על תוצאות Aberdeen נתנו החוקרים את הדוגמא הבאה לפגישה כזאת:

לפי הסיפור מעלה, יו"ר הדירקטוריון איתו נפגשו נציגי הקרן היה שזוף בעונה קרה, סיפר להם על הטיולים הארוכים שלו ברחבי העולם, התמקד בפעולות הצדקה שהוא מקיים והפגין התעניינות מועטה ושטחית בביזנס. המידע הזה, אשר איננו כשלעצמו "מהותי", ביחד עם הנתונים הפיננסיים של החברה, שכנעו את האנליסטים שהגיע הזמן למכור.

כאנקדוטה זה ללא ספק סיפור משעשע, אם כי כשלמדתי ל-MBA לא לימדו אותי לקרוא שפת גוף או להבחין בגוון השיזוף הנכון לפי עונת השנה. גם בדרישות התפקיד ש-Aberdeen וחברות אחרות מפרסמות לאנליסטים, היכולת לקרוא מנהלים לא נרשמת ככישור נדרש. ובכלל, מדוע צריך לשלוח מומחים למימון ולהשקעות לשיחות הללו? אם הערך המוסף שמקבלים מהפגישה עם הנהלה הוא בשפת גוף, הייתי מצפה ממנהלי השקעות לשלוח מומחים לשפת גוף, אולי אפילו מפעילי סוכנים של השב"כ או פסיכולוגים.

אבל האמת היא שיש מידע אמיתי ומובהק שאנחנו יכולים לאסוף משפת גוף ומהתנהגות של מנהלים. מחקר מגניב מ-2012 (שטרם פורסם), למשל, מצא שהדיסוננס (ה"צרימה") של קול של המנכ"לית כשהיא מדווחת על התוצאות הכספיות יכולה לחזות דיווחים מחדש ותיקונים עתידיים לדוחות הכספיים. התחזית הזאת היא שיפור על פני מודלים המשתמשים בנתונים כספיים בלבד. כלומר ניתן לכמת ולאמוד את התרומה של קריאת שפת גוף ממפגש עם הנהלה בכירה.

ושפת גוף היא רק חלק מהסיפור, תוכן השיחה חשוב עוד יותר. במחקר של חוקרים מהארוורד מ-2018 הוצב חוקר בפגישות פרטיות של שתי פירמות ציבוריות עם משקיעים ואנליסטים. החוקר תיעד את השאלות שההנהלה נשאלה, וסיווג אותן לקטגוריות:

השאלות הנפוצות ביותר היו מסוג "העמקה", כלומר שאלות עומק על נושאים שפורסמו לציבור. התשובות לשאלות אלו עשויות להוות מידע מהותי גם אם המנהל העונה לא מבין זאת. שלושה תחומים נוספים, אשר גם הם עשויים לספק מידע שהייתם שמחים לגלות בתור משקיעים סבירים, הם: פילוסופיית ניהול ("מה משאיר אותך ער בלילה?"), שאלות שכוללות ידע שהאנליסט לא היה רוצה לחלוק עם הציבור (כדי לא לחשוף את אסטרטגיית ההשקעה שלו לשאר האנליסטים), ושאלות לגבי מידע עדכני יותר מהדוחות הכספיים ("כמה מזומנים יש לכם כרגע בקופה?"). רק קטגוריה אחת, Investor Efficiency, שמהווה 4% מכלל השאלות, נחשבת ל"בטוחה" מבחינת הרגולציה. זאת מכיוון שהיא עוסקת בשאלות "עצלנות" שהאנליסט או המשקיע שואל, למרות שהמידע זמין בדוחות הכספיים או במצגת למשקיעים.

יש בעיה עם התשובות של המנהלים לשאלות הללו. המנכ"לית שלנו ודאי משוכנעת שהתשובות שהיא נותנת אינן מהותיות. אולי היא תספר שמה שמשאיר אותה ערה בלילה הוא המחסור במתכות נדירות בגלל מדיניות הממשל הסיני, או אולי היא תספק את נתון המזומנים במחשבה שלדעת כמה דולרים יש בקופת החברה בסוף אפריל איננו קריטי לקבלת החלטת השקעה. אבל מי ששואל את השאלה ודאי שחושב שכן, יש סיבה מהותית וחשובה לדעת את המידע הזה. שואל השאלה הקדיש זמן וכסף ותשומת לב ארגונית משמעותית, כפי שתיארנו בפוסט הזה, רק כדי להגיע לסיטואציה שבה יוכל לשאול את השאלה הזאת. התשובות לשאלות הללו, ביחד עם השיזוף, פלבולי העיניים, שפת הגוף ומידת ההיכרות של המנכ"לית עם השוק הם בעלי ערך בעיני השואל, והם משפיעים על החלטות ההשקעה שלו.

אולי בשנת 2000, כש-Regulation FD נחקקה, היה קל לרגולטורים ולשופטים למתוח קו בין מהו מידע שכל משקיע סביר היה שומע אותו ויודע לפעול לפיו, ומהו מידע נוסף שעצם ידיעתו לא תורמת הרבה להחלטת ההשקעה. אבל מאז אנשי המימון נעשו טובים ביותר בבידוד משתנים שתורמים להחלטה ובאמידתם. המשקיע הסביר היום היה מוצא ערך רב בלדעת שהגידול במכירות שהוכרז לציבור הוא ברמה של 20% או 10%, או לשמוע שהחברה לא ספגה הפסדים מאירוע בשווקים שהתרחש לאחר מועד פירסום הדוחות. הקו שמגדיר מהותיות הולך ומטשטש.

לכן, אני חושב שעל הרגולטור לשקול את התאמת הרגולציה לזמנים מודרנים יותר. ההנהלה יכולה להמשיך להעניק לאנליסטים ולמשקיעים נבחרים גישה, אבל לדאוג שתוכן השיחה יהיה פומבי – לא פרטי. האנשים החשובים עדיין יקבלו את היכולת להפנות שאלות להנהלה, ואיש לא יצטרך לדאוג שמא מידע מהותי ידלוף לגורמים אינדיבידואלים. מי שמתנגד לשינוי שכזה צריך להסביר מה היתרון שבשיחה פרטית שלא אמורה לתת מידע מהותי.

אדגיש שהשינוי הזה לא יעלים יתרונות בהשקעות שיש למשקיעים גדולים ומתוחכמים. מנהלי השקעות ואנליסטים גדולים יכולים להשקיע משאבים בהשגת מידע מהותי. הם יכולים לשכור אנשים שיתעדו את כמות הרכבים מידי יום בחניון של רשת מרכולים, להזמין לשיחת "ייעוץ" עובדים שעזבו את החברה לאחרונה ולשלם להם כדי שיספרו על הלך הרוח במקום העבודה שעזבו, או אפילו להשתמש בצילומי לוויין כדי לעקוב אחר אניות משא. אלו לא דוגמאות היפותטיות. לנו, כמשתתפים בשוק ההון, יש לנו אינטרס לעודד את מנהלי ההשקעות להשקיע מאמצים בלהשיג מידע מהותי כדי שיפעלו לפיו, וכך השווקים יהפכו ליותר יעילים.

אבל המנהלים של חברות ציבוריות הם סוכנים המשרתים את כל בעלי המניות. הם סוג של מוצר ציבורי. זמנם ותובנותיהם לגבי העסק, המתחרים והשוק – שייכים לכל המשקיעים.

---

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

מקורות:

Solomon, David H. and Soltes, Eugene F., What Are We Meeting For? The Consequences of Private Meetings with Investors (March 1, 2015). Journal of Law and Economics (May 2015).

Bushee, Brian J. and Jung, Michael J. and Miller, Gregory S., Do Investors Benefit from Selective Access to Management? (April 2, 2017). Journal of Financial Reporting, Vol. 2, No. 1 (Spring 2017), pp. 31-61.

Bech, Franks, Julian and F. Wagner, The Benefits of Access: Evidence from Private Meetings with Portfolio Firms (April 2021). ECGI Working Paper Series in Finance.

Choy and Hope, Inside the Black Box of Private Communications: Evidence from Taxi Ride Patterns between Managers and Analysts in New York City (March 29, 2021) Working Paper.

Hobson, Mayew and Venkatachalam, Analyzing Speech to Detect Financial Misreporting (October 9, 2011) Journal of Accounting Research, Forthcoming.

Park and Soltes, What Do Investors Ask Managers Privately? (December 9, 2018).