ארכיון תגיות: שוק ההון

צ'קים פתוחים בשוק ההון

2 תגובות

אוטוטו יגיע הרגע הגדול. במשך שנים עבדתם על מיזם חייכם ובניתם סיפור הצלחה. העיתונים הכלכליים מנסים כבר שנים לנחש מתי תצטרפו לליגה של הגדולים ותהפכו את החברה שלכם לחברה ציבורית. כשתהיו ציבוריים, כל אחד יוכל לקנות מניה בחברה שלכם, ואתם והעובדים שלכם תוכלו למכור חלקים מהשליטה שלכם בחברה בתמורה לכסף גדול. במסדרון העובדים מסתודדים ומתלחשים, מנסים לנחש אם ירוויחו מזה חופשה, רכב או דירה חדשה. שואלים את עצמם אם כדאי להם למכור ישר או לחכות קצת. בכל פעם שאתם צועדים במסדרון הם מביטים בכם ומנסים להבין מתנועות הגוף שלכם עד כמה אתם קרובים לצלצל בפעמון המסחר המסורתי בבורסה של ניו יורק.

עיקר ההתרגשות מגיעה כש*הם* באים לבקר אתכם במשרד. החבר'ה עם החליפה והעניבה. אלו שישר רואים עליהם שהם לא מפה. בנקאי השקעות. שנים שהם נותנים לכם ולחברה שלכם שירותים בחינם או בכמעט חינם. הם אומרים שהם רוצים "לצמוח אתכם". הם בונים עבורכם אקסלים עם תחזיות הכנסות ורווח. כשאתם מעקמים את האף הם בונים אקסלים חדשים. הגרפים שלהם תמיד באים בהידוק ספירלה. הם מזמינים אתכם למסעדות טובות כשאתם בלונדון, מחלקים מתנות שוות, ואף פעם לא שאלתם אבל יש לכם תחושה שהם יעזרו לכם לקבור גופה ביער אם תבקשו מהם. לאנליסט הראשי יש מעדר בתא המטען של האוטו. בנקאי השקעות מוכנים לכל תרחיש.

הם חברים שלכם כי הם רוצים להיות שם כשהחברה שלכם תהפוך לציבורית. הם רוצים להיות ה"חתמים", ה-Underwriters, הבנקאים שלוקחים את מניות החברה הפרטית שלכם ושמים אותן למסחר ציבורי בבורסה. יש להם צבא של רואי חשבון ועורכי דין שידאגו לתשקיף ההנפקה, יש להם אלפי "מנהלי מערכות יחסים" עם משקיעים מוסדיים ופרטיים שרק מחכים להזדמנות לקנות מכם חתיכה, ויש להם את האנליסטים החכמים ביותר, אלו שמסוגלים להצדיק (כמעט) כל מחיר עם המודל הנכון. וכל זה בשביל עמלה פעוטה של 5-7% משווי ההנפקה שלכם. חברים לא באים בזול.

הנפקות ראשוניות וכסף על השולחן

הדרך המסורתית להפוך חברה לציבורית היא באמצעות הנפקה ראשונית, או IPO. התהליך לא תמיד נעים או יעיל במיוחד. בראש ובראשונה, הוא אורך זמן רב. במשך חודשים ולעיתים אף שנה שלמה מנסים החתמים לשווק את ההנפקה ללקוחות מוסדיים. בתנאי אי-וודאות ושוק תנודתי, כמו למשל כשיש מגפה קטלנית שסוגרת את הכלכלה העולמית, קשה להיסגר על ה"מחיר" הנכון של ההנפקה. המוסדיים נוטים לדרוש Lock-Up Period, כלומר תקופה של בין שלושה לשישה חודשים במהלכם אסור לך ולמשקיעים שלך למכור את המניות שלהם, כדי למנוע הצפה של היצע מניות אשר עלול להוריד את המחיר. ואם כל זה לא מספיק, ישנה תופעה שמעצבנת יזמים וכלכלנים כאחד שמכונה ה-"IPO Pop": ביום ההנפקה, המחיר של מניות החברה הציבורית הטרייה נוטה לזנק, לעיתים בחדות.

זינוק במחיר המניה ביום הראשון למסחר הוא בגדול חדשות טובות, אבל כאשר הזינוק הוא חד מאוד, המשמעות המתבקשת שמובנת מיד על ידי היזמים היא שהם "השאירו הרבה כסף על השולחן". הקפיצה הממוצעת של יום המסחר הראשון להנפקות ב-2020 הגיעה לכמעט 49%. זאת אומרת שבממוצע, בהנפקה של מיליארד $, המוכרים ויתרו על כמעט 490 מיליון $. זה כואב לגלות, והוביל חלק מהחברות לנסות לעשות ניסויים עם הנפקות בדרכים שונות, כמו למשל הנפקה באמצעות מכירה פומבית (כל משקיע מגיש מחיר, החברה מייצרת על בסיס המידע את עקומת הביקוש להנפקה שלה ומנפיקה במחיר האופטימלי). אבל גם ניסויים אלה תקעו אצבע בעיני המוכרים. שלוש ההנפקות הגדולות בשנת 2020 שהשתמשו במכירה פומבית הסתיימו בקפיצה משמעותית במחיר ביום המסחר הראשון: Unity Software עם 30%, Doordash עם 80%, והשווי של מניות החברה שמאפשרת לכם להציץ במגירת התחתונים של אנשים זרים, Airbnb, יותר מהכפיל את עצמו ביום המסחר הראשון. עאלק עקומת ביקוש.

חברת צ'ק פתוח

אי-הוודאות שאפיינה את שוק ההון ב-2020 נתנה להמצאה פיננסית ישנה חיים חדשים. המילה המדוברת ביותר השנה בתחום ההנפקות היא SPAC (מעתה "ספאק") או Special Purpose Acquisition Company. ספאק, בגדול, היא "חברת קש". חברה שאין לה שום פעילות, אלא רק חשבון בנק וערימה של כסף בתוכו. את הספאק מקים "ספונסר", בדרך כלל בית השקעות גדול או משקיע מפורסם, אשר מקבל נתח שליטה גדול (לרוב 20% משווי החברה). המשקיעים מזרימים כסף אל הספאק מבלי שידעו לאיזו חברה יגיע לבסוף (אם כי יש להם הזדמנות להתחרט). מסיבה זו, התקשורת מכנה את הספאק "חברת צ'ק פתוח".

מדובר באלטרנטיבה להנפקה ראשונית מסורתית שהפכה לכ"כ פופולרית השנה, עד ש-248 חברות SPAC שונות גייסו סכום השקעה כולל של מעל ל-80 מיליארד $. זה יותר מאשר הסכום שגויס בכל השנה להנפקות מסורתיות של חברות. קראתם את המשפט הזה נכון. ב-2020 חברות ללא שום פעילות גייסו יותר כסף בשוק ההון האמריקאי מאשר חברות "אמיתיות". זמנים מעניינים.

לאחר שהספאק גייסה את הסכום הנדרש, יש לספונסר שנתיים לחפש חברה פרטית שמעוניינת להפוך לציבורית ולהציע לה להתמזג עם הספאק במחיר שנקבע מראש במו"מ ביניהם. אם לא ימצא מטרה ראויה תוך שנתיים, הספאק תיסגר והכסף יוחזר למשקיעים. אם המטרה תמצא והספונסר והחברה הפרטית יגיעו ביניהם להסכמה, החברה הפרטית תתמזג לתוך הספאק, והספאק תשנה מיד את שמה לשם של החברה הפרטית. הידד, באמצעות אלכימיה של שוק ההון הפכנו את החברה הפרטית שלנו לחברה ציבורית. כדי לתמרץ את המשקיעים להישאר בעסקה לאחר שהמטרה אותרה, הספאק יציע להם גם אופציה (Warrant) לרכוש מניות נוספות מהחברה הממוזגת במחיר קבוע במועד מאוחר יותר. זהו תמריץ נוסף שנועד לוודא שהעסקה תתרחש.

הספאק מחפשת מטרות גדולות ממנה. באופן כללי, ספאק מחפשות מטרות מיזוג בשווי שגדול פי 2-6 מהסכום שגוייס עבורן. רוב הכסף יוזרם מ"השקעות פרטיות בגופים ציבוריים" (באנגלית זה נשמע יותר טוב: Private Investments in Public Equities, או PIPE), כלומר מגופים מוסדיים גדולים שמקורבים לספונסר. בדרך כלל קרנות גידור ו(פרדוקסלית) קרנות פריווט אקוויטי.

האם הספאק מספיק?

אם אתם מנכ"לים או סמנכ"לי כספים של חברה פרטית שמחפשת להנפיק, לאופציית הספאק יש יתרון אחד ברור עבורכם – מהירות. לא עוד כנסי משקיעים ארוכים במשך חודשים, טיסות לישיבות עם קרנות פנסיה ומנהלי השקעות, ספקולציות והרבה אי-וודאות. כל מה שאתם צריכים לעשות הוא להגיע להסכמה על המחיר עם גוף אחד, הספונסר של הספאק, ומובטח לכם כי תהפכו לחברה ציבורית במחיר שאתם מסכמים. בהנפקה ראשונית אתם צריכים להכריז על כוונתכם להנפיק, לנקוב במחיר, ולקוות שהשוק יסכים אתכם. יש פה פוטנציאל לפאדיחות (תשאלו את אדם נוימן). עם ספאק, אתם נושאים ונותנים בסתר עם מנהל השקעות, מגיעים להסכמה, ואז מפרסמים את המהלך. זה כמעט נטול כאבים.

יש אולי יתרון שני, קטן יותר. אם אתם מנכ"לים של חברה גרועה שהשוק לא אוהב, יכול להיות שתצליחו לשכנע ספונסר להתמזג אתכם. נכון, הספונסר מעסיק הרבה אנשים חכמים, אבל לא חכמים יותר מהשוק כולו. עסקה בין כמות מצומצמת של אנשים תהיה מתומחרת בפחות יעילות מאשר הנפקה פתוחה בבורסה. יש סיכוי גדול יותר למצוא ספונסר פראייר מאשר להנפיק לשוק של פראיירים.

אבל בהנחה ואתם מנהלים חברה אטרקטיבית ונחשקת, ואתם לא בלחץ להנפיק במהירות, במה הספאק עוזר לכם? זו שאלה שרבים מתקשים לענות עליה. הדוגמא הפופולרית ביותר לספאק בתקשורת כיום שייכת למשקיע האקטיביסט ביל אקמן (מי שהימר לאחרונה נגד חברת הרבלייף). אקמן הוא הספונסר של הספאק הגדולה ביותר נכון לרגע זה, שגייסה 4 מיליארד $ (ייאמר לזכותו שהוא לוקח נתח של 7% ולא 20%). אבל אקמן הוא, כאמור, אקטיביסט ידוע. הוא לא משקיע שיושב בשקט ונותן למנכ"ל לנהל. הוא מצביע על כל מה שהוא לא אוהב בחברות שהוא לוקח בהן חלק, ודורש שיתוקנו. מבנה החברה, סוגי הפעילות, השכר של המנהלים… אקמן שייך לסוג המשקיעים שמאמינים שבעלי המניות צריכים להיות מעורבים יותר באופן הניהול של החברה. האם הקלות של ביצוע הנפקה באמצעות הספאק של אקמן שווה לכם את כאב הראש של להתעסק איתו כמשקיע עיקרי בשנים הקרובות?

ומדוע המשקיעים שמו אמונם בספאק של אקמן? מכיוון שהם סומכים עליו למצוא עסקה טובה. במילים אחרות, הם סומכים עליו שישלם לכם הרבה פחות ממה שאתם שווים. אם הייתם מוטרדים מלהשאיר "כסף על השולחן" עם הנפקה רגילה, הנפקה באמצעות ספאק לא פותרת לכם את הדילמה. ביום המיזוג אתם עשויים לגלות שהמחיר של החברה הממוזגת מזנק בבורסה בעשרות אחוזים. אולי תתגעגעו למכירות פומביות.

למען הסר ספק, אני חושב שליתרון המהירות והסרת חוסר הוודאות יש משקל חשוב בחשיבות הספאק, ואם שנת 2021 תהיה גם היא שנה תנודתית עם עליות וירידות ושוק שמחפש כיוון, מנכ"לים עשויים להעדיף את הנוחות והוודאות היחסית שהספאק מעניק. אבל אני לא בטוח שנמצא בשנתיים הקרובות 248 חברות פרטיות מצויינות שמעוניינות במיזוג הזה. יהיו לא מעט ספאקים שיתפרקו ללא מיזוג, ויהיו גם כמה עם מיזוגים כושלים.

מה יוצא למשקיעים מזה?

מדוע שמשקיע יזרים כסף ליזם שמתכנן לקנות איתו חברה, אבל הוא כרגע לא יודע איזו? זוהי נקודה טובה להזכיר לציבור הקוראים שהבלוג הזה לא מחלק עצות השקעה. עשו את המחקר שלכם. אבל הנה נקודה למחשבה.

פוטנציאל הרווח של המשקיע תלוי ביכולת של הספונסר למצוא מטרה טובה, לסגור על מחיר שמהווה דיסקאונט משמעותי לשווי האמיתי של החברה הפרטית, ובעיקר ב-IPO Pop, בזינוק במחיר ביום המיזוג (אחרת המשקיע יכול פשוט לרכוש את מניית החברה ביום המיזוג). המשקיע למעשה מהמר על "חוש הריח" של הספונסר, ומוכן לוותר בשביל זה על הרבה בדיקת נאותות, דרישות רגולטוריות ומנגנון בקרה של שוק שלם.

זה לא אומר שכל הסיכויים נגד המשקיע. הרצון לצמצם פוטנציאל פאדיחה יכול להוביל מנהלי חברות אטרקטיביות רבות לוותר מרצון על כסף כדי לסגור במהירות עם ספונסר בעל שם אשר יוכל להבטיח את המחיר ואת ההנפקה. בעסקאות עם מינוף PIPE גדול סך עלויות ההנפקה יהיה זול יותר מאשר הנפקה ראשונית רגילה, וזה תמריץ נוסף.

אבל אולי מוטב לו, למשקיע הזהיר, לדאוג שרק חלק קטן מכספו יהיה מושקע בצ'קים פתוחים.

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

פאסיביות אקטיבית

14 תגובות

חלק א': השווקים יעילים, המדדים מנצחים

ב-3 ביולי 1884 הגיחה לעולם המצאה פיננסית חדשה: מדד המניות. ספציפית, מדד התחבורה של הדאו-ג'ונס, אשר הורכב מ-11 מניות של חברות תחבורה, פורסם לראשונה. 11 שנים לאחר מכן, פורסם מדד ה- Dow Jones Industrial Average המפורסם המכונה עד היום "הדאו". מדדי המניות אפשרו לסוחרים ולמשקיעים להבין כיצד סקטור מסוים בשוק, או אפילו השוק כולו, התנהג בצורה ממוצעת לאורך תקופה. ב-1957 הושק המדד המוצלח ביותר אי פעם, מדד ה-S&P 500, המהווה עוגן חשוב בתיק ההשקעות של מרבית המשקיעים בעולם. החידוש החשוב שלו היה בכך שהוא החזיק ב-500 מניות לפי שוויין היחסי. מניות להן שווי שוק גדול קיבלו משקל גדול יותר במדד התואם (בערך) את שוויין לעומת מניות אחרות במדד.

בשנת 1973 התפרסם ספר של הכלכלן האמריקאי ברטון מלכיאל בשם "הליכה אקראית בוול סטריט". הספר מנגיש לקורא ההדיוט את מה שבמחלקות הכלכלה החלו אנשים כמו הארי מרקוביץ' לטעון כבר לפני שנים: השווקים יעילים, מנהלים שמשיגים תוצאות טובות מהמדד לאורך זמן קשה למצוא, ועדיף היה להשקיע במדד מניות ולקבל את התשואה הממוצעת שלו מאשר לשלם דמי ניהול למנהלי השקעות אשר ינסו "להכות את המדד" ולהשיג תשואה עודפת. מלכיאל טבע את המטאפורה שמשתמשים בה מאז ועד היום: "קוף עיוור הזורק חיצים על עיתון כלכלי יכול לבחור תיק השקעות טוב במידה שווה לתיק השקעות שנבחר על ידי מומחה". כיף איתו במסיבות.

ב-1974 הקים ג'ון בוגל את חברת Vanguard המזוהה עד היום עם מוצרי השקעה זולים המחקים מדדי מניות. הקמת החברה סימלה למעשה את תחילתו של תהליך בו לציבור המשקיעים נפתחו הזדמנויות להשקיע באופן זול במכשירים אשר עוקבים במדוייק אחר מדדי מניות שונים. מעתה יכול היה הציבור הרחב להשקיע בצורה פאסיבית, לזנוח את מנהלי ההשקעות שמפסידים לקוף העיוור ולהישען על התיאוריות המבטיחות של מחלקות הכלכלה.

אבל מידי פעם מתרחשים אירועים שמזכירים לכולנו שהשקעה פאסיבית באמצעות מדדים איננה באמת השקעה פאסיבית, וכי החלטות ההשקעה – שבעבר התבצעו על ידי מנהלי השקעות – מתבצעות היום, בחלקן, על ידי עורכי המדדים עצמם. למי שקובע את הבנצ'מרק מותר לשנות את הרכב הבנצ'מרק בהתאם להחלטות סובייקטיביות שלו, החלטות שסותרות לא פעם את תיאורית השווקים היעילים.

חלק ב': יש קריטריונים ויש קריטריונים

שאלו כל משקיע זב חוטם מהו מדד S&P 500 והוא ידע לדקלם שמדובר במדד של "500 החברות בעלות שווי השוק הגדול ביותר בארצות הברית", וזוהי הגדרה טובה ומספקת אבל לא מדויקת. בפועל יש קריטריונים נוספים להכללתה של חברה במדד S&P 500, אשר נגזרים מכך שעורכי המדד מעוניינים בכך שיהיה למנהלי קרנות קל לחקות את המדד. מלבד דרישת הגודל, עורכי המדד דורשים שחברה שנכללת במדד תעמוד בקריטריונים הבאים: לפחות 50% ממניותיה זמינים למסחר של הציבור בבורסה, דרישת נזילות מינימלית בשווקים (נמדדת כסך שווי המניות שנסחרו בשנה האחרונה חלקי שווי השוק של החברה), ואיסור על חברות עם סוגי מניות שונים. כמו כן, חברה לא יכולה להצטרף למדד אם ברבעון האחרון היא פירסמה הפסד, ואם לא הייתה רווחית במהלך 12 החודשים האחרונים.

הקריטריונים הללו הובילו למצב שבו אחת החברות המוצלחות ביותר בהיסטוריה האמריקאית, Berkshire Hathaway, חברת האחזקות של וורן באפט, לא נכללה במדד המפורסם עד לשנת 2010 (!), למרות שבקלות יכלה לעמוד בדרישת הגודל. השווקים היעילים אמרו את דברם, אבל עורכי המדד לא הקשיבו. הסיבה לאי הכללתה של Berkshire Hathaway הייתה המסחר הדליל יחסית במניית החברה, שנבע בין היתר מכיוון שמחיר המניה היה גבוה מאוד (מעל 100,000$ למניה אחת!) אבל גם מכיוון שהרבה משקיעים במניה העדיפו להחזיק אותה לטווח ארוך ולא למכור אותה. ב-2010 החליט וורן באפט לבצע "ספליט" ולהציע 2 סוגי מניות, מניית "A" שהיא המניה הקודמת ללא שינוי, ומניית "B" ששוויה 1/1500 מניות "A" ולכן עולה פחות. הפיצול הגדיל את המסחר במניה ועורכי המדד נאותו סוף סוף להכליל במדד "500 המניות הגדולות ביותר בארצות הברית" מניה שהייתה גדולה מספיק כדי להיכנס אליו מזמן. במילים אחרות, עורכי המדד קיבלו החלטת השקעה אקטיבית, המנוגדת ל"דעה" של השוק.

בשיאו של המשבר הפיננסי, ב-15 בספטמבר 2008, הודיעה ממשלת ארצות הברית כי היא מחלצת את ענקית הביטוח האמריקאית AIG. כחלק מהחילוץ, ממשלת ארצות הברית החזיקה ב-90% מהשווי של החברה. כפי שציינו לעיל, הקריטריונים של עורכי המדד קובעים כי לפחות 50% ממניות חברה הנכללת במדד צריכים להיות זמינים למסחר על ידי הציבור, וזה קריטריון ש-AIG חד משמעית לא עמדה בו. עם זאת, בפוסט משנת 2014 (בעל הכותרת הפרובוקטיבית: "בתוך S&P 500: ועדת ניהול אקטיבית") הודה יו"ר הועדה של המדד כי מתוך דאגה לשווקים (!) החליטו עורכי המדד לזנוח את הכלל כדי לא להדאיג משקיעים בשעת משבר על ידי מחיקתה של ענקית הביטוח המוכרת לכל מהמדד. גם כאן גילו המשקיעים הפאסיביים שמישהו מקבל החלטות אקטיביות עבורם.

בשנת 2017, עם ההנפקה המוצלחת של SNAP, החברה שעומדת מאחורי אפליקציית מסרים וסרטונים שמאפשרת לכל אחד לצלם את עצמו עם אוזני שועל, הודיעה הועדה כי לא תסכים לצרף את SNAP למדד מסיבות של משילות תאגידית. החברה הונפקה עם מבנה מניות כפול לפיו היזמים מחזיקים במניות המעניקות להם שליטה מוחלטת בחברה ואילו הציבור הרחב מחזיק במניות שמעניקות לו השתתפות ברווחים אבל לא השפעה על מדיניות החברה. הציבור הרחב הראה את אדישותו להיעדר השליטה וקנה את המניות בהתלהבות. ההנפקה הייתה מוצלחת והמחיר האמיר, איתות מהשווקים היעילים שהיעדר שליטה על החלטות של החברה לא אומר משהו לגבי האטרקטיביות של עסקי אוזני השועל, אך עורכי המדד החליטו שמבנה שליטה כזה אינו תואם את טעמם ופעם נוספת קיבלו החלטת השקעה (חברות שכבר היו במדד עם מבנה מניות מורכב, כמו Berkshire Hathaway שהוזכרה לעיל בגלל הספליט, פייסבוק, וגוגל-אלפבית, הוחרגו. למה? ככה).

חלק ג': העוקץ ההונג קונגי

חברת ArtGo היא יצרנית שיש הנסחרת בבורסה בהונג קונג, אשר מתרחבת לתחומים נוספים כמו נדל"ן. בתחילת נובמבר הודיעה חברת MSCI, אחת ממארגנות מדדי המניות החשובות בעולם, על הכללתה הצפויה של מניית ArtGo במדדי המניות שלהן. מניית ArtGo הציגה קפיצה חריגה במחיר במהלך השנה האחרונה בשיעור של כמעט 3,800% והגיעה לשווי שוק של מעל ל-5.7 מיליארד $, גדולה מספיק כדי להיכלל במדד הנחשב.

אבל מיד עם הודעתה של MSCI על כוונתה לצרף את מניית ArtGo למדד, החלו מנהלי השקעות ומשקיעים להתבטא בחריפות כנגד המהלך. יש משהו מוזר, טענו המשקיעים, בעליית השווי המהירה של מניית ArtGo בשנה החולפת. דוחות החברה דיווחו על הפסד לשנת 2018 והפסד למחצית הראשונה של 2019. סך הנכסים המוחשיים על מאזנה, בניכוי כל החוב, הסתכם בכ-130 מיליון דולר בלבד, סכום פעוט לעומת השווי שהשוק-יודע-הכל הכתיב למניה. החברה לא פועלת בתחומים שבהם יש צמיחה מהירה. לבסוף, חלק מהמשקיעים הזכירו כי יש לחברות סיניות בבורסה בהונג קונג נטייה לקפוץ בחדות במחיר לפני החלטות צירופן למדדי מניות.

אותם משקיעים ומנהלי השקעות חששו שמישהו מנסה "להריץ" את מחיר המניה כך שהחברה תצורף למדד המניות של MSCI. לו זה היה קורה, קרנות נאמנות אשר עוקבות אחר המדד בצורה פאסיבית היו נאלצות לרכוש אותה כדי להמשיך לעקוב אחר המדד, והביקוש הנוסף היה מקפיץ את המחיר הלאה ומאפשר לגורמים העבריינים להרוויח על חשבון ציבור המשקיעים. ואכן, לקראת סוף חודש נובמבר, MSCI יצאה בהצהרה מאוד מעורפלת לפיה מניית ArtGo לא תצורף לבסוף למדד המניות שלה עקב "בעיות השקעה". מה זה אומר? אין לי מושג. אבל מניית ArtGo התרסקה מיד לאחר מכן ב-98% והוכיחה שהיא אכן היתה בועה מתומרנת.

העליה והקריסה במחיר מניית ArtGo בזמן קצר.

לאחר פיצוצה של הפרשה שיבחו מספר מנהלי השקעות את MSCI על כך "שהקשיבה לציבור המשקיעים" והזהירו כי צריך לבחון היטב את צירופה של כל מניה למדד.

רגע רגע רגע…. להקשיב לדעות סובייקטיביות של משקיעים? לבצע ניתוח דוחות כספיים של מניה? להניח שהמחיר שמופיע בשוק איננו מייצג את שוויה האמיתי של החברה? כל אלה נשמעים קצת כמו… ניהול השקעות אקטיבי.

חלק ד': השקעה פאסיבית אחר מדד אקטיבי – ללכת עם, להרגיש בלי

המצב היום נראה קצת אבסורדי. משקיעים מאמינים ששווקים הם בסך הכל יעילים, ושלשלם דמי ניהול למנהלי השקעות כדי שיבצעו ניתוחים ויפעילו שיקול דעת בבחירת המניות זו אסטרטגיה גרועה. הם מאמינים שהקוף העיוור שמשליך חיצים יכול לבחור מניות טובות יותר ממנהלי ההשקעות. וזו אכן תיאוריה טובה ומבוססת ומגובה במחקרים אמפירים. במקום זאת, המשקיעים רוצים בסך הכל "לקנות את המדד", את קבוצת המניות שמהווה את הבנצ'מרק של תיק השוק. את 500 או 1,000 או 2,000 המניות הגדולות ביותר בתחום מסוים. כי השווקים יעילים והם יגידו להם מה כדאי לקנות. אבל השווקים היעילים לא תמיד יעילים, לפעמים יש אנומליות, לפעמים מנסים לרמות את המשקיעים. לפעמים קשה לקנות את המניה שהשוק אומר שצריך לקנות כי המסחר בה דליל. אז הם נותנים לעורכי המדד להפעיל את שיקול הדעת שלהם ולהחליט איזו מניה להכניס למדד ואיזו לא להכניס.

וכך נוצר מצב בו לקנות מכשיר העוקב אחר מדד שהרכבו נקבע על ידי ועדת השקעות נחשב להשקעה פאסיבית בעוד מצב בו לקנות מכשיר שהרכב המניות שהוא רוכש נקבע על ידי ועדת השקעות נחשב להשקעה אקטיבית.

אני סבור שעיקר הפואנטה טמון בהשוואה לבנצ'מרק. אם אתם רוכשים קרן נאמנות שמשקיעה במניות אמריקאיות, אתם תשוו את את הביצועים של קרן הנאמנות למדד מניות מוביל של מניות אמריקאיות. אם אתם רוכשים קרן מחקה שעוקבת אחר מדד מניות, אתם לא תשוו את הביצועים שלה למדד אלטרנטיבי, לא משנה עד כמה ההבדלים ביניהם קלים. אולי נגלה שהכללתן של חברות עם מבנה מניות מורכב דווקא משפר את התשואה, כי השוק חכם יותר מחברי ועדת ההשקעות של S&P. אולי ניווכח שרמת מסחר גבוהה במניה לא כ"כ חשובה לציבור שקונה אחת לתקופה ומחזיק את ההשקעה לתקופה ארוכה, ואי הכללתן של מניות כאלה פוגעת בתשואה שלו. אולי נגלה שהחלטות שרירותיות כמו לא למכור את AIG מתוך "אחריות" לא טובה לתשואה לזמן ארוך. הבעיה היא שמהרגע שקנינו את המדד, אנחנו סבורים שאנחנו בבנצ'מרק.

מידי פעם יוסיפו להתרחש סיפורים מוזרים כמו ArtGo, שיזכירו לנו שהמדדים הפאסיבים שלנו הם לא כ"כ פאסיבים. מי שבוחר להשקיע במדד ולא להסתמך על מנהלי השקעות שמפסידים דרך קבע לקוף העיוור, מוטב שישאל על הדרך כיצד ועדת ההשקעות הקובעת את הרכב המודד הפאסיבי שלו מתמודדת מול הקוף בעצמה.

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

יום שני השחור

תגובה אחת

בדיוק היום לפני 30 שנה, ב-19 באוקטובר 1987, אירע יום שני השחור בבורסות ברחבי העולם. ביום הזה שווקי ההון, מהמזרח דרך אירופה וכלה בארצות הברית, התרסקו בקצב מהיר. מדד הדאו ג'ונס האמריקאי השיל 508 נקודות, נפילה של כמעט 23% בשווי בתוך יום אחד מה שהופך אותה לנפילה היומית הגדולה ביותר במדד הדאו אי פעם. בורסות אחרות ברחבי העולם ספגו הפסדים חמורים אף יותר.

Black Monday Dow Jones

חלק מהחוקרים עדיין חלוקים ביניהם בנוגע לסיבות המשבר. הבורסות בעולם זינקו לרמות גבוהות מאוד בתקופה הקצרה שלפני המשבר (הדאו עלה ב-44% ב-7 חודשים) וציבור המשקיעים החל לחשוש שנוצרה בועה בשוק. שורה של חדשות שליליות במהלך אוקטובר השפיעה כנראה על סנטימנט המשקיעים, ושר האוצר של ארצות הברית הכריז יומיים לפני הקריסה שבכוונתו לבצע פיחות בדולר כדי לתקן את הגירעון במאזן התשלומים של המדינה.

אבל הפוסט הזה לא עוסק בסיבות למשבר אלא בתוצאותיו. 1987 היה המשבר הגלובלי המודרני הראשון, שהמחיש לעולם עד כמה משולבים וקשורים אלו באלו שווקי ההון והפיננסים במדינות השונות. הוא הוביל לשינויים רגולטורים שמלווים אותנו עד היום, והמחיש את הסיכונים שבהסתמכות על אלגוריתמים ומודלים אשר לא נבחנו בעיתות משבר. נתאר ארבעה לקחים מיום שני השחור שמלווים אותנו.

שער הניו יורק טיימס

1. מישהו הפסיק את הזרם

בעקבות אירועי יום שני השחור הכניסו הרשויות "מנתקי זרם" לבורסות, אשר מובילים להפסקת מסחר מיידית במקרה שמניות הופכות תנודתיות ויורדות יותר מידי בפרק זמן קצר. המטרה כאן היא לעצור פעילות עדרית, לצנן את המתחים והלחץ הפסיכולוגי אשר גורמים לאנשים למכור במהירות כאשר הם בפאניקה, ולהוביל לירידה הדרגתית יותר של המניות בתקופות שפל. היום, למשל, ה-S&P האמריקאי יפסיק אוטומטית את המסחר לפרק זמן מסוים אחרי ירידה של 7%, 13% ו-20% ביום מסחר.

2. התערבות הבנק המרכזי

הפדרל ריזרב ברשותו של אלן גרינספן, בקושי חודשיים בתפקיד, הכריז למחרת יום הקריסה כי הוא עומד "מוכן לשמש כמקור נזילות כדי לתמוך במערכת הכלכלית והפיננסית". מאחורי הקלעים הבנק המרכזי עודד את הבנקים האמריקאים להמשיך להלוות כסף למערכת הפיננסית על אף המשבר והסיכון שכרוך בו. עשרת הבנקים הגדולים ביותר בניו יורק כמעט והכפילו את האשראי שהם מעניקים לחברות ההשקעות בשבוע של יום שני השחור. לדברי בן ברננקי, הבנקים כנראה הפסידו כסף על הפעילות הזו ולא רצו לספק נזילות לשוק, אך הבנק המרכזי ראה לנגד עיניו את טובת הכלכלה כולה ולחץ עליהם.

מדוע בנק מרכזי לוחץ על בנקים להלוות כספים בהפסד כדי לתמוך בברוקרים ובחברות השקעה? זו שאלה שרבים שואלים עד היום. אמנם מצופה מבנק מרכזי לתמוך בכלכלה במקרה של מיתון, אבל המשבר של 1987 היה פיננסי לחלוטין ולא הוביל לפגיעה בכלכלית הריאלית. גם שוק הבנקאות לא הראה סימנים של משבר ולא התרחשה שום "ריצה אל הבנקים". האירועים של 1987 הובילו לעידן חדש בו משקיעים מצפים מבנק מרכזי שיפעל כדי להרגיע שווקי מניות סוערים בתקופות של ירידות, ורבים (וגם כותב בלוג זה) סבורים שאין זה מתפקידו של הבנק המרכזי לדאוג לכך.

3. אלגוריתמים גרועים והסתמכות יתר עליהם

בשנות ה-80 חברות השקעות הציעו ללקוחות ניהול תיק השקעות שירות חדש בשם "ביטוח תיק" ("Portfolio Insurance"). מדובר במנגנון אוטומטי אשר "מבטח" את התיק מפני ירידות על ידי מכירה של חוזים עתידיים על המדד. אם השוק יורד, שווי החוזים העתידיים יורד גם כן ומסייע לקזז חלק מהפסדי התיק. מכיוון שהשוק תנודתי ושווי התיק משתנה כל הזמן, היה צריך לחשב בכל פעם את כמות החוזים העתידיים שיש למכור כדי להגן על התיק, והמשימה הוטלה על אלגוריתמים חכמים (מי יותר, מי פחות) בחשבונות הלקוחות. כאשר מחירי המניות החלו להתרסק, ואיתם מחירי החוזים העתידיים, המחשבים החליטו למכור עוד חוזים עתידיים מכיוון ששווי "ההגנה" הצטמצם. הצד הנגדי של העסקה, אותם משקיעים שרכשו את החוזים העתידיים הללו מהמחשבים, גידרו את עצמם על ידי… מכירת מניות נוספות.

אמנם המנגנון הממוחשב של ביטוחי תיק ההשקעות לא גרם למשבר, אך הוא ללא ספק החמיר אותו והגדיל את ההפסדים במהלך היום. למעוניינים בהרחבה, הנה מאמר מושקע בנושא מהניו יורק טיימס. הלקח פה הוא לבדוק את התנהגות האלגוריתמים למסחר תחת תרחישי קיצון, ובכל מקרה לספק פיקוח אנושי אשר באפשרותו להתערב ולעצור התנהגות שמובילה להפסדים.

 4. לא לשכוח את הנחות המודל

כל סטודנט לתואר ראשון במימון היום נדרש לדקלם את מודל בלאק-שולץ לתמחור נגזרים. גם לאחר התואר הבוגרים מתעוררים שטופי זיעה באמצע הלילה ומנסים לזכור כיצד עושים גידור גמא. הנוסחאות של המודל מאפשרות לתמחר נגזרים כמו אופציות תחת שורה של הנחות מאוד מחמירות. המודל המקורי, למשל, הניח תנודתיות קבועה בשוק, ומכאן שמשבר חזק כמו 1987 לא היה סביר כלל. חלק מהאנליסטים ומהסוחרים התאימו את המודל לסביבת המסחר האמיתית, אחרים התעלמו ממנו (המפורסם שבהם הוא כנראה נאסים טאלב), אך הרוב השתמשו במודל לצורך תמחור הנגזרים ללא כל שינוי. ב-1987 גילו סוחרים רבים לתדהמתם ששווי הנגזרים השתנה בחדות והתנתק מהשווי החזוי על פי המודל, מה שהוביל להפסדים משמעותיים עבור חלקם.

המודלים הנלמדים היום אמנם "מתקנים" חלק מההנחות המקוריות, אולם הלקח של 1987 עדיין מהדהד – אל תקבלו אף מודל פשוטו כמשמעו. בחנו את ההנחות עליהן הוא מבוסס ובדקו תמיד אם הן עדיין מתקיימות.

Bloody Monday

CC2: https://www.flickr.com/photos/125382597@N08/14516766421

האם יום שני השחור יכול לחזור על עצמו? סביר להניח שכן. המשבר הבא לעולם לא נראה כמו המשברים שבאו לפניו. מכיוון שהסביבה משתנה, גם המשבר תמיד שונה במעט ומלמד אותנו לקחים חדשים על טעויות חדשות. משקיע שסבור שהוא "חסין למשבר" עשוי תמיד לגלות שהוא טועה.

כאשר משקיעים רוצים לרכוש ניירות ערך תנודתיות שואלים אותם תמיד האם הם ירגישו בנוח עם הפסדים בגובה של 20-30% מהתיק. אני תוהה עד כמה מהמשקיעים שעונים בחיוב היו מרגישים בנוח עם הפסדים כאלו בתוך מספר שעות.