נתחיל מהסיפור החשוב: לאסף צימרינג, דוקטור לכלכלה מטעם אוניברסיטת סטנפורד אשר בימים אלו עושה פוסט-דוק באן הארבור, יש בלוג חדש בעברית בנושא כלכלה, רוצו לבקמרק. רצתם? יופי. אפשר להמשיך.

ב-21 לספטמבר עלה צימרינג להתקפה עם רשומה בשם "מה יהיה עם הלימות ההון?", בה העביר ביקורת על המאמר הזה של סיון איזסקו בדה-מרקר. אסף מסמן את הקזוס בֶּלִי שלו כך:

שוב פדיחה של עיתונאים בנושא הלימות הון, והפעם דה מרקר, בכתבה על החלטות המפקח על הבנקים. תחת הכותרת האומללה ״המפקח שעלה לבנקים 20 מיליארד שקל״ מסבירה הכתבה שדרישות הלימות ההון החדשות של המפקח על הבנקים הביאו לכך שהבנקים הפנו רווחים בערך של 17 מיליארד שקל להגדלת ההון העצמי שלהם, במקום לחלק את הרווחים לבעלי המניות (והם יאלצו להוסיף עוד 2.7 מיליארד, לכן בסה"כ כעשרים מיליארד). לכן, לפי דה מרקר, לא רק שבעלי המניות מסכנים, המשק כולו נפגע, כי הגדלת ההון העצמי פוגעת איכשהו במתן אשראי. בגלל שחשוב לי פה לדייק, אני אנסח את הביקורת שלי בצורה מאד ניואנסית:

לא נכון!

שאר הביקורת, כהרגלו של אסף בקודש, מנוסחת בפשטות ומגובה בעובדות, ונשענת בעיקר על עבודתם של ענת אדמתי ומרטין הלויג בספרם עטור השבחים "בגדי הבנקאי החדשים". טענותיו של אסף מעניינות, אך לא מדויקות. תמצית טענותיו מופיעה בפסקת הסיום: "אין פה מחנק אשראי, אין פה הפסד לבעלי המניות. זה סתם רעיון טוב. יש כמה כאלה". מדבריו משתמע שדרישות הלימות ההון כיום אינן יעילות – אפשר להגדיל את דרישות הלימות ההון מבלי לפגוע בקריטריונים חשובים אחרים כגון האשראי לציבור או פגיעה בשווי אחזקות הציבור. אם זה המצב, תמוה שהבנקים מנסים תמיד למנוע "גזירות" מסוג זה. אם כולם מרוויחים, מדוע לא כולם מרוצים, וחשוב מכך – מדוע המערכת לא מעלה לעצמה את יחס הלימות ההון מטעמה? אם אין הפסד, כלום יזיק לבנקים להיות קצת יותר יציבים?

ברשומת תגובה זו אתפוס טרמפ על הנושא ואנסה לענות לאסף. בין היתר אטען שלשינויים רגולטוריים שמשפרים את יציבות המערכת הבנקאית יש מחיר, מחיר הנגבה הן מבעלי המניות של הבנקים והן מהמשק כולו. יודגש כי אין זה אומר שרפורמות אלו אינן דרושות או מבורכות, אך כפי שהטיב לנסח זאת רוברט היינליין: "אין כזה דבר כמו ארוחות חינם".

הלימות הון על קצה המזלג

קוראי הבלוג הותיקים כבר אמורים להבין כיצד הבנקים פועלים, אבל הנה קורס מזורז לרענון:

הבנקים המסחריים מעניקים הלוואות כמתווכים בעיקר. זאת אומרת שהם לוקחים כסף מפיקדונות שהופקדו אצלם (להלן – חוב), ונותנים אותם ללווים בריבית גבוהה יותר. כדי להבטיח את יציבות הבנק, מחייב הרגולטור את הבנקים להחזיק בכסף משלהם, כלומר כסף השייך לבעלי המניות ולא למפקידים או לנושים האחרים שלו. ניתן להגיד למעשה שכל הלוואה שניתנת בבנק היא שילוב של כספי המפקידים (מימון חוב) ומעט כסף ששייך לבעלי המניות (מימון הון). לצורך הדוגמא נבחן שני בנקים דימיוניים בעלי גישות שונות לסיכון אשראי: בנק "מבטחים" ובנק "תעוזה".

גם "מבטחים" וגם "תעוזה" מעניקים הלוואות ללקוחות בשווי של 100 מליון ש"ח, ההבדל הוא בתמהיל המימוני, או בדרך בה הבנקים הללו מממנים את ההלוואות. הבנקים מממנים את האשראי באמצעות שילוב של כספי נושי הבנק (הפיקדונות) וכספי בעלי המניות ("ההון" או הקפיטל). בנק "תעוזה" מממן כל שקל של אשראי שהוא מעניק על מ-80 אגורות של פיקדונות ו-20 אגורות של הון. בסך הכל, בעלי המניות דואגים להשאיר בחברה 20 מליון ש"ח הון ואוספים פיקדונות בשווי של 80 מליון ש"ח מהציבור הרחב. מנגד, בנק "מבטחים" מעדיף גישה סולידית ויציבה יותר, ומממן כל שקל של אשראי עם 40 אגורות הון עצמי, ו-60 אגורות מפיקדונות.

מדוע בנק "מבטחים" נחשב לבנק יציב יותר? מכיוון שהיררכיית הנושים קובעת שהפסד של הבנק נספג קודם כל על ידי בעלי המניות ("ההון" נמחק) ורק לאחר מכן על ידי הנושים שלו (במקרה שלנו, המפקידים). בואו נניח שמחר מסתבר ש-30% מכלל האשראי של שני הבנקים, כלומר 30 מליון ש"ח בכל בנק, מוכרזים כאשראי "פגום", אשראי שהלווים שלו מודיעים כי לא יוכלו להחזיר כלל. מה יקרה לבנקים הללו כעת וללקוחותיהם?

ובכן בבנק "מבטחים" מלקקים בעלי המניות את פצעיהם. סך שווי האשראי ירד ל-70 מליון ש"ח בלבד, והם נאלצו לספוג את כל ההפסד. שווי הכסף ששייך להם, ההון העצמי, נחתך מ-40 מליון ש"ח ל-10 מליון ש"ח בלבד, בדיוק גודל הפגיעה באשראי. אבל מה עם לקוחות הבנק, מפקידיו? הם לא נפגעו כלל מהמשבר האיום וממשיכים לצבור ריבית על חסכונותיהם. שמרנותו של בנק "מבטחים" (בין אם מהחלטת ההנהלה ובין אם מהחלטת הרגולטור) שמרה על ערך כספם.

המצב פחות מזהיר בבנק "תעוזה". לאחר שבעלי המניות נמחקו כליל עומד הבנק בפני שוקת שבורה. המפקידים חושבים שיש להם 80 מליון ש"ח בפיקדונות, אך רואי החשבון של הבנק יודעים שכנגד ה-80 מליון הללו יש לבנק אשראי ונכסים בשווי 70 מליון בלבד. אם לא ימצא איזה מלווה לשעת חירום לבנק ומהר, תאלץ הנהלת הבנק להודיע למפקידים שכל אחד מהם עתיד לספוג "תספורת" בגובה של שמינית מסך כל הפיקדונות שלהם.

אנו אומרים ש"יחס הלימות ההון" של בנק "מבטחים", כלומר סך ההון עצמי לנכסי האשראי שלו, גבוה יותר, וזה טוב יותר למפקידים וטוב יותר ליציבות של מערכת הבנקאות. אבל האם זה טוב יותר לכולם?

טענה ראשונה: דרישות הלימות הון לא מגבילות את ייצור האשראי (?)

ראשית טוען אסף כי המשק אינו נפגע כלל, מכיוון שהעלאת יחס הלימות ההון לא באמת מגבילה את יכולת הבנקים להעניק אשראי נוסף. תשובתי לטענתו של אסף היא שהוא צודק טכנית אך טועה מהותית. כן, אין שום חסם פיזי שמונע מהבנקים מלהעניק אשראי נוסף, אך אף על פי זאת – האשראי למשק אכן יפגע.

אם ניקח את בנק "תעוזה" בדוגמא הקודמת ונכריח אותו להתנהג כמו בנק "מבטחים", כלומר לעמוד ביחס הלימות הון של 40%, תוכל לבחור הנהלת הבנק בשתי דרכי פעולה או שילוב של שתיהן. בדרך הראשונה יודיע הבנק כי אין בכוונתו לגייס הון נוסף, כלומר אין בכוונתו לפנות לבעלי המניות או למשקיעים חדשים ולבקש מהם להכניס יד לכיס ולהגדיל את ההון העצמי. במקום זאת, הבנק יבחר להקטין את האשראי שהוא מעניק. במקרה שלנו, בנק תעוזה יוכל להוריד את האשראי שהוא מעניק בחצי, ל-50 מליון ש"ח בלבד, ובכך לעמוד ביחס הלימות ההון (הניחו שהפיקדונות "העודפים" שיהיו עכשיו במאזנו של הבנק יושקעו באגרות חוב של המדינה אשר אינן נחשבות, לצרכי חישוב יחס ההלימות מכיוון שהן בטוחות לחלוטין, לפחות לדעתו של משרד האוצר). בחירה זו תקטין את האשראי הבנקאי למשק.

הדרך השנייה בה יכול לבחור הבנק, ואליה חותר אסף, היא גיוס של הון מניות נוסף. הבנק יוכל לגייס 20 מליון שקל נוספים ממשקיעים חדשים או קיימים ולהגיע ל-40 מליון ש"ח כדי לתמוך ברמת האשראי קיימת. אבל למה לעצור שם? לבנק יש כבר פיקדונות בסך 80 מליון שקל, ולכן יוכל לגייס הון בשווי 53.5 מליון ש"ח. כך יוכל להגדיל את האשראי שהוא מעניק ל-133.25 מליון ש"ח.

אז אכן, אסף צודק טכנית בדבר קיומה של האפשרות השנייה – לפחות תיאורטית. אבל אני טוען שהאפשרות הזאת לא נמצאת באמת על הפרק, ומערכת התמריצים הקיימת תוביל את הבנקים להימנע ככל הניתן מגיוס הון נוסף. לו גיוס ההון היה "חינמי" ולא היה משית עלות על אף שחקן, מדוע לחכות לשינוי ביחס הלימות ההון? מדוע הבנקים הקטנים לא מנפיקים כבר עכשיו הון כדי שיוכלו להעניק יותר אשראי ולהתחרות בגדולים? מדוע הנהלות בנקים בארץ ובכל העולם מנסות בכל כוחן למנוע הנפקות של הון נוסף?

א. מבנה הבעלות על הבנקים. הבנקים בישראלים נשלטים ברובם על ידי גרעיני שליטה. מדיניותם המוצהרת של משרד האוצר ובנק ישראל הייתה למכור את הבנקים שהולאמו לקבוצת שליטה במקום לשלל משקיעים שונים. בפועל, החלטה זו מסרסת את יכולתם של הבנקים לגייס הון נוסף ממשקיעים. כל הנפקה של הון חדש תדרוש מבעלי השליטה להכניס את היד לכיס ולהשתתף בהנפקה לכל הפחות לפי חלקם היחסי בכדי לשמור על אחוז השליטה שלהם בחברה. אחרת – הם ידוללו ויאבדו מכוחם. מכיוון בעלי השליטה לא ששים לשים כסף נוסף על שולחן, ואולי אפילו אין להם כסף בצד כדי להכניס לבנק, יעדיפו הבנקים להקטין את האשראי שהם מעניקים ולא לגייס הון. האם התסריט נשמע למישהו דמיוני? זה בדיוק מה שקרה לבנק דיסקונט ב-2011, כאשר העדיף לצמצם את האשראי לציבור ב-2.2 מיליארד ש"ח על פני הנפקת מניות כדי לעמוד בדרישות הרגולטור.

ב. פגיעה בשווי המניות. גיוס הון מהציבור עלול לפגוע בערך המניות עבור ציבור המשקיעים, ועל כן יש לו פוטנציאל להיות החלטה שמשמידה ערך למשקיעים. ראשית, גיוס הון מהציבור איננו מהלך ללא עלויות עסקה – עלויות חיתום, הנפקה ועמלות שונות הופכות את גיוס ההון לדבר יקר. שנית, הנפקת הון בעולם עם מידע אסימטרי (עולם בו להנהלת החברה יש יותר ידע על שווי החברה מאשר לשאר ציבור המשקיעים) יכולה להתפרש כאיתות של הנהלת החברה לכך ששווי המניות גבוה מידי. לא נרחיב את הדיון בשאלה הזו, אך לקוראים מתקדמים אני ממליץ על המודל של Myers and Majluf 1984 שמתאר מדוע פירמות, לא רק בנקים, יעדיפו לא לגייס הון נוסף אלא לממן באמצעות חוב.

טענה שנייה: הפניית הרווחים להון העצמי לא פוגעת בבעלי המניות (?)

האמת היא שכן, היא פוגעת. יותר מכך – הגדלת דרישות הלימות ההון פוגעת בשווי הפירמה כולה, ועל כן מורידה את שווי המניות שבידי בעלי המניות, גם אם הבנקים נמנעים מגיוס הון. אסף מתייחס לכך ש-20 שקלים שלא חולקו בדיבידנד אלא נשארו בהונה העצמי של החברה הם עדיין 20 שקלים, ועל כן השווי לבעלי המניות נותר זהה. הוא צודק לחלוטין. אבל על ידי כך שהרגולטור דורש מהבנקים לשנות את תמהיל המימון שלהם לכזה שנשען יותר על הון ופחות על חוב ממקודם, הרגולטור פוגע בשווי האחזקות של כל בעלי המניות בחברה.

א. חוזרים לסיקסטיז: לצורך ההסבר נשלוף את המודל שמדיר שינה מעיני כל סטודנט לתואר MBA בעולם, מודל מוליאני ומילר (או M&M בקיצור). אי שם בשנות ה-60 העליזות פיצחו פרנקו מודליאני ומרטון מילר את הקשר בין מבנה המימון של החברה לבין השווי שלה, והסבירו מדוע חלק מהחברות אוהבות למנף את עצמן: בעולם המערבי הנאור מקבלות החברות הטבת מס בגין תשלומי החוב שלהן. משמעות העניין היא שאם אני בוחר לממן חלק מהחברה שלי באמצעות חוב (הנפקת אגרות חוב או, במקרה שלנו, לקיחת פיקדונות מהציבור) הממשלה נותנת לי מתנה יקרת ערך – אני יכול לחסר את ההוצאות של החזרי הריבית לנושים שלי מהרווח של החברה החייב במס (תשלום הריבית למפקידים הוא הוצאה מוכרת עבור הבנקים). התוצאה הישירה של המתנה הזו היא שככל שהנהלת החברה תבחר למנף את עצמה יותר בחוב מאשר בהון, כך היא תזכה ל"מגן מס", הטבה שמתרגמת לערך כספי אמיתי עבור בעלי המניות. כתוצאה מכך, העלות הכוללת הנקייה ממס של מימון חברה בעלת שיעורי חוב (פיקדונות) גבוהים זולה יותר מהאלטרנטיבה. כאשר הרגולטור מחייב את החברה לשנות את תמהיל המימון שלה, קרי, להפחית את מינוף החוב של החברה, הוא פוגע בשווי מגן המס הזה ומוריד באופן ישיר מערך החברה. פרנקו מודליאני זכה בפרס נובל לכלכלה בשנת 1985, בין היתר על עבודתו במודל זה. מרטון מילר היקר זכה בפרס בשנת 1990 ביחד עם הארי "החזית היעילה" מרקוביץ' וויליאם שארפ (כן כן, ההוא ממדד שארפ).

יהיו שיטענו שהפגיעה נוצרת עקב מדיניות מיסים מעוותת. אדרבא, אפשר לפתוח את זה לדיון. אך תחת תקנות המס הקיימות, דרישה להורדת מינוף הבנקים כתוצאה מהעלאת יחס הלימות ההון פוגעת בבעלי המניות, או חמור מכך, היא עלולה לגרום להנהלות הבנקים לחפש הזדמנויות אשראי מסוכנות יותר כדי לשמור על התשואה לבעלי המניות (ועל הבונוסים של המנהלים, ע"ע בעיית הסוכן).

ב. סובסידיות ממשלתיות: "פיקדונות הם בטוחים לחלוטין והממשלה לא תיתן למפקידים להיפגע". האם שמעתם את המשפט הזה פעם? ממשלת ישראל לא מספקת ערבות רשמית לפיקדונות בנקאיים, אך ההיסטוריה מוכיחה כי היא תמיד יצאה להגנת המפקידים. גם בקריסת הבנק למסחר המדינה הגנה על חצי מיליארד שקלים שהופקדו שם על ידי הלקוחות התמימים. הערבות הבנקאית לפיקדונות, גם אם איננה ניתנת בצורה מפורשת אלא כ"ערבות שבקריצה", מהווה סובסידיה משמעותית עבור הבנקים, מכיוון שעלות גיוס החוב בצורת הפיקדונות נמוכה משמעותית ממחיר השוק "ההוגן" (מנוטרל הסובסידיה) של מימון חוב זה. גם אם נתעלם ממודל M&M, הגדלת יחס הלימות ההון גורסת הפחתת התלות במימון מסובסד על ידי המדינה, ולכן פוגעת בהכרח בשווי הפירמה.

שוב, יהיו רבים שיטענו שאולי לא מגיעים לבנקים הסובסידיות הללו וטוב שהם נאלצים להסתמך יותר על עצמם ופחות על הטבות של המדינה. גם כאן, הדבר נתון לוויכוח. אבל מה שלא נתון לויכוח הוא שהחלטת המפקח פוגעת בבעלי המניות של הבנקים – הם מאבדים ערך, חד וחלק.

אז מה הפואנטה?

אם ליציבות הבנקים לא הייתה עלות, הבנקים היו יציבים ממזמן, ובנקים מסוכנים היו נעלמים כמו יונת הבר. קיים Meme שרץ בתקשורת הכלכלית שגורס כי העלאת דרישות הלימות ההון מהבנקים ישפרו את היציבות ללא כל עלות. זו טעות, או לכל הפחות טענה לא מבוססת. יש יסוד סביר להאמין כי העלאת הדרישות אכן תוביל לצמצום האשראי לציבור ולפגיעה בפנסיות של הציבור דרך השקעותיו בשוק המניות. אין הדבר אומר שרגולציה על הבנקים היא דבר רע או שיוזמת המפקח על הבנקים לא רצויה – אבל יש מחיר לשלם, וכולנו נשלם אותו בין אם נרגיש זאת ובין אם לא.

תגובה בקצרה:

לאחר ששלחתי לאסף את הרשומה לקריאה מקדימה, ביקש להוסיף את ההערות הבאות:

"קודם כל – סבבה.

אחרי שמורידים מהשולחן את השטויות האיומות שכל מיני אנשים אומרים בנושא (כמו למשל בכתבה המצוטטת מדה-מרקר), ואחרי שכולם מבינים מה זה ומי זה הון עצמי, אפשר להתחיל דיון רציני, ואני מאמין שזה נעשה כאן. דיון מלא בדיוק בטיעונים האלה אפשר למצוא אצל אדמתי והלוויג (כולל התייחסות מפורשת למכלוף ומאייר למשל, ואינפוסר התייחסויות ל M&M), אבל שתי נקודות בקיצור נמרץ:

1. נכון שיש דרכים חכמות יותר וחכמות פחות לעלות את הלימות ההון. הדרך שבה בחר המפקח על הבנקים, הפניית רווחים להון העצמי, היא חכמה יותר: אין לה כמעט עלויות (חיתום, הנפקה, וכו'), היא לא משנה את מבנה הבעלות, והיא לא דורשת שום צעד אקטיבי מצד בעלי המניות של הבנקים. הם פחות או יותר חייבים לבחור באפשרות של הגדלת ההון העצמי.

2. צמצום הסובסידיה שמגולמת בערבות הסמויה לחסכונות של הציבור בבנקים היא אכן אובדן ערך עבור בעלי המניות (כמו שכתבתי בפוסט שלי). לכן גם הם לא עושים את זה בהתנדבות. אבל חשוב לזכור שמבחינה כמותית מדובר בהשפעה מזערית. כל קורא כאן צריך לחשוב איזה ריבית הוא היה דורש מבנק לאומי אם הוא היה פחות בטוח שהממשלה תערוב לו במקרה שבנק לאומי יפשוט רגל. כל גרעפס של קרנית פלוג משפיע על הריבית יותר מזה. אבל, בעיקר – לכו לקרוא את אדמתי והולוויג. כל הדיון, בפרטי פרטים, נמצא שם. אם זה לא ממש ארוחת חינם, זה הכי קרוב לזה מכל שאלות המדיניות שאני מכיר."

הפוליטיקאי שלמה מעוז התראיין היום למגזין גלובס. בניגוד לכלכלן שלמה מעוז, בוגר האונ' העברית בירושלים ששימש כדירקטור בחברות ציבוריות רבות במדינה, דומה שהפוליטיקאי מעוז שכח את שלמד. אני מתכוון בעיקר לפסקה הבאה מתוך הראיון, שמופיעה מייד לאחר שמעוז טוען כי יוקר המחיה "זה יותר אגדות אורבניות":

אני כלכלן – איש של נתונים. מדד המחירים לצרכן עלה בשנה האחרונה ב-2.1%. עובדה. העניין הוא שאנשים מרגישים תמיד מה שעולה, כמו מוצרי המזון שעלו בקיץ, וזה נורא מכאיב. אבל במקביל, כמה זמן וכמה כסף לוקח עכשיו לרכוש מכונת כביסה? טלוויזיה? מכונית? מחשב? טלפון סלולרי? הרבה-הרבה פחות ממה שהיה.

נתחיל מההתחלה – מדד המחירים לצרכן מבטא (במידה מסוימת) את יוקר המחיה במדינה. הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (למ"ס), שמפרסמת מידי חודש את המדד, עורכת מידי חודש סקרי מחירים כדי למדוד את השינוי במחירי מוצרים ושירותים המרכיבים את סל הקניות של הצרכן הישראלי. המחירים הללו משוקללים למדד לפי תוצאות "סקר הוצאות משק הבית" השנתי שמבצע הלמ"ס, שמטרתו לקבוע כיצד מתחלקות הוצאותיו של משק הבית הישראלי הממוצע.

הביטו בדו"ח הזה של הלמ"ס (PDF), המפרט את תרומתם של כל מרכיבי המדד השונים וכן את שיקלולם בסל ההוצאות של הצרכן הישראלי. מוצרי המזון אכן עלו, ומשקלם של מוצרי המזון (לרבות פירות וירקות) בסך המדד מגיע לכדי 16.8%. מחירי הדיור הרקיעו שחקים בשנים האחרונות, וסעיף הדיור (לא כולל אחזקת הדירה) אחראי על 24.4% מהשינוי במדד.

ומה לגבי המחשב של מעוז? הטלוויזיה? מכונת הכביסה? סך הציוד החשמלי לבית מסתכם ב-1.2% בלבד תרומה למדד. מכונת כביסה קונים פעם ב-5 שנים, לא כל חודש. כאשר מחלקים את העלות על פני השנים, מסתבר שתרומתה של המכונה לסך הוצאות משק הבית זניחה, בטח ובטח בהשוואה למזון או לשכ"ד החודשי. שימו לב שמתחילת השנה עלה המחיר של סעיף הציוד החשמלי לבית ב-0.6%. פחות מהעליה של המדד, אבל עדיין – התייקרות, לא הוזלה. רכב פרטי ואחזקתו? 11.9%. סעיף משמעותי יותר. אבל הלמ"ס משקלל בחוכמה לא רק את מחיר המכונית, אלא כמה עולה להחזיק בה. אחוז השינוי של סעיף זה עלה ב-2.2% שנתי, מעל לעליה הממוצעת של המדד.

אבל אפילו הנתונים הללו מוטים ומטעים. אי השיוויון במדינת ישראל מעוות כל נתון ממוצע של הוצאות והכנסות – השונות פשוט גדולה מידי. ראו, למשל, את ההודעה הזו (PDF) של הלמ"ס. החמישון התחתון, כלומר, משקי הבית העניים ביותר, מוציאים 47.2% מהכנסתם על מוצרי מזון ועל דיור. איזו נחמה הם אמורים לשאוב מדבריו של מעוז?

כדי להיות הוגן, חשוב להדגיש כי אם רצה מעוז להגן על נתניהו, כל שהיה צריך להגיד היא שהעליה במדד מושפעת בעיקר מ-2 סעיפים מרכזיים, מחירי המזון ומחירי הדיור. מחירי המזון עלו בכל העולם כחלק מתהליכים מאקרו כלכליים גלובליים (הסינים החליטו שבא להם לאכול בשר, האמריקאים החליטו לחייב בחוק שריפה של תירס) ומחירי הדיור בעולם הם תולדה של סביבת ריבית נמוכה (הנגיד, ובעקיפין הכלכלה העולמית. פישר לא יכל להשאיר את הריבית גבוהה כאשר כל העולם מוריד אתה לאפס) והיעדר היצע קרקעות, אחריות שמגולגלת לפיתחן של ממשלות ישראל לפחות עשר שנים אחורה.

בקיצור, ביבי אשם או לא אשם, יש יוקר המחיה. לקרוא לסבל של אנשים "אגדה אורבנית" לא יעזור למועמד הטרי. בהצלחה בפוליטיקה.

חבר הסב את תשומת ליבי היום לרשומה בשם "6 מיתוסים על אינפלציה" בבלוג "הכלכלה האמיתית", אשר לפי הכתוב בו "שם לעצמו למטרה להעביר בצורה אוביקטיבית ככל האפשר את המתרחש בעולם הכלכלי בו אנו נמצאים ובנוסף להכין את כולנו לקראת הקריסה הבלתי נמנעת של השיטה המוניטרית הנוכחית המבוססת על חוב בארץ ובכל העולם כבר במהלך השנים הקרובות." לדעתי, להתייחס לקריסה כאל בלתי נמנעת זה לא כל כך אובייקטיבי, אבל לא לשם כך התכנסנו היום. הרשומה מסודרת כך שמוצגים שישה מיתוסים, ומיד לאחר מכן האיפכא מסתברא. התלבטתי אם להגיב לרשומה בעצמי אבל החלטתי שיש לי מספיק דברים להגיד כדי לפרסם אותם ברשומה משלי.

על המיתוס הראשון אין טעם להתעכב, משום שמדובר בויכוח על הגדרות. כותב הרשומה טוען שאינפלציה אין פירושה עליית מחירים אלא שחיקה בערך המטבע. מדובר בשני צדדים של אותו המטבע, ואם נוח להתייחס לאינפלציה דווקא כשחיקת כוח הקנייה של הצרכן אז ניחא. בכל אופן, לא מדובר במיתוס.

המיתוס השני

 המיתוס השני שמוצג ברשומה הוא ש"אינפלציה היא חלק בלתי נפרד מהשיטה הכלכלית לאורך כל ההיסטוריה", בין היתר, נטענת הטענה הבאה:

"באופן תאורטי אם הייתם מרויחים כסף בתחילת המאה 13 או בתחילת המאה ה17, שומרים אותו מתחת לבלטות לצורך רכישת דירה מסוימת והנינים של הנינים שלכם היו מוצאים אותו כעבור 300 שנים, הם היו יכולים לרכוש בעזרתו את אותה הדירה מבלי להוסיף פרוטה"

אינני מסכים עם טענה זו. כדוגמא נגדית ניקח את האינפלציה הספרדית הנוראית של המאה ה-16. הספרדים הביאו מה"עולם החדש" (שם קוד לעבדים אינדיאנים) ערימות ענקיות של זהב מהיבשת החדשה שהתגלתה. על פניו זה נשמע אולי כמו חדשות טובות, אבל לא כאשר המטבע שלך מבוסס על זהב. זו אחת הבעיות עם כסף שמבוסס על סחורות שאנשים נוטים לשכוח. שינוי בהיצע הסחורה, שבמידה רבה איננו תלוי כלל בממשלה או בסמכות המוניטארית, מוביל לשינוי באספקת הכסף וכתוצאה מכך לשינוי ברמת מחירים (או ב"ערך המטבע"). כתוצאה מכך הפך הזהב הרב שנשפך ממפרו וממקסיקו לספרד להזרקת כסף ישירות לתוך הכלכלה האירופאית. מעין QE ספרדי עתיק. רמת המחירים זינקה בהתאם. ב-150 השנים שעברו משנת 1505 לשנת 1650 זינקו המחירים בספרד פי 3.5 (אינפלציה של 250%). ערך המטבע היקר, שהיה צמוד לזהב "היציב", נשחק מדור לדור. אם הייתם חיים אז והייתם שמים את הכסף מתחת לבלטות, לנינים שלכם היה כסף לארטיק ועודף. (עוד על האינפלציה במאה ה-16, בסיפרו של המילטון "American Treasure and the Price Revolution in Spain, 1501-1650" בהוצאת הארוורד).

 דוגמא נוספת נמצאת במאה ה-12 באנגליה. האינפלציה האנגלית נבעה מגידול באספקת הכסף (המתכת) שנבע מכריית יתר במכרות חדשות שנתגלו באנגליה. הדבר הזריק לכלכלה האנגלית כסף בהיקף של בערך פי 4 משהיה קיים לפני כן, והתוצאה הייתה כמובן אינפלציה די חמורה. לאחר מכן, בשנת 1285, פרץ מרד איכרים באנגליה עקב האינפלציה הגבוהה שהייתה שם, שנגרמה (לדעת חלק מהחוקרים) כתוצאה מגידול באוכלוסיה על שטח רנטה קטן יחסית. זוהי נקודה נוספת למחשבה בנוגע לאינפלציה –  לא צריך התערבות מוניטארית כדי להוביל לעליית מחירים. מספיק שיש יותר מידי אנשים שיושבים על שטח מסוים (יש פה מישהו מתל אביב?) כדי שמחירי הדיור יזנקו פלאים. זה לא קשור לזהב, לכסף מנייר, להדפסות או להקלה כמותית. אלו החוקים הבסיסיים של היצע וביקוש. את עליית מחירי הברזל בשנים האחרונות ניתן לייחס לדוגמא לגידול העצום בביקוש למתכת מצד סין והכלכלות הצומחות האחרות.

הגרף שמצורף לרשומה לאחר מכן מציג לדעתי סתירה לדברים הקודמים, שכן ניתן לראות בו שאכן היו קפיצות אינפלציוניות משמעותיות לפני שנת 1913. ההסבר שנרשם איננו מקובל עלי: "רואים בגרף כי מהמאה ה13 עד תחילת המאה ה-20 היו תקופות של אינפלציה (בפי התקשורת: עליות מחירים) ודיפלציה (ירידות מחירים) אבל בסה"כ אם נמדוד לאורך זמן, התקופות איזנו אחת את השניה ויציבות המחירים נשמרה". הטענה היא, אם כן, שזה בסדר גמור אם דור אחד סובל מאינפלציה נוראית כל עוד הדור שבא אחריו סובל מדיפלציה חמורה אך שווה. מסופקני אם האנשים שחיו בתקופות אלו יסכימו עם טענות אלו.

הנקודה האחרונה אליה אני רוצה להתייחס היא שמאז 1930 לא נרשמה אפילו שנה אחת שבה המחירים ירדו באופן כלל עולמי. טוב, זה נכון. בהרבה מובנים 80 השנים האחרונות הן שונות מכל תקופה אחרת בכלכלה האנושית. זוהי התקופה שבה ההמצאות הכלכליות הגדולות ביותר (לפי הגדרתו של גורדון שהופיע ברשומה הקודמת) נכנסו לייצור המוני והאנושות עברה לעידן חסר תקדים של שגשוג, צרכנות, שפע וקידמה טכנולוגית. מעולם לא הייתה תקופה מקבילה בהיסטוריה האנושית בה חייו של הנכד היו שונים בצורה כה מהותית מחייו של הסבא. התקופה הזאת, בה ברחה האנושות מהמלכודת המאלתוסיאנית, היא תקופה עם מאפיינים שונים – ביניהם אינפלציה קבועה. אבל היא לא נובעת בהכרח ממדיניות מוניטארית, אלא גם משינוי בכללי המשחק. אם היינו חוזרים לסטגנציה שאפיינה את האנושות ב-100,000 השנים האחרונות למעט משנת 1800 הלאה, כנראה שהיינו חווים דיפלציה כלל עולמית לעיתים. מצד שני, גם לא היה לנו למה לצפות בעתיד. מעבר לכך, חשוב לזכור כי אמנם העולם כולו לא נגע בקו הדיפלציה, אבל מדינות מערביות דווקא כן. ישראל חוותה למיטב ידיעתי שנתיים של דיפלציה (לא רצופות) משנת הקמתה, וכך גם מדינות אחרות. מנגד, העלייה והשיפור ברמת החיים של מדינות מתפתחות רבות הובילה לאינפלציה גבוהה שם, נתון שהעלה את הממוצע העולמי (כאשר הונג קונגי מתחיל לקבל 100$ בחודש במקום 5$ בחודש, המחירים שם נוטים להתחיל לעלות).

המיתוס השלישי

המיתוס השלישי הוא ש"תפקידו של הבנק ישראל היא שמירה על יציבות מחירים".

לדעתי מדובר כאן בעיקר באי הסכמה סביב ההגדרה של יציבות מחירים. לפי הלינק המופיע ברשומה (הנה הלינק) ניתן לקרוא את ההגדרה בה משתמש בנק ישראל, ולהיווכח כי הוא אכן ממלא את תפקידו:

מהי יציבות מחירים
הממשלה, בהתייעצות עם הנגיד, קובעת יעד ליציבות המחירים – שיעור העלייה השנתי של מדד המחירים לצרכן, המוגדר כיום כתחום של 1 עד 3 אחוזי אינפלציה, והבנק מחויב לחתור להשגתו. חלק ממחירי הסחורות והשירותים יעלו בקצב מהיר יותר, חלקם יעלו לאט יותר, אולם המטרה היא שמחירי הסחורות והשירותים המרכיבים את מדד המחירים לצרכן יעלו בממוצע בקצב שנקבע כיעד. המטרה אינה להשיג את האינפלציה הנמוכה ביותר האפשרית, וההתייחסות לחריגות מהיעד כלפי מטה וכלפי מעלה היא סימטרית.

במילים אחרות, תפקידו של בנק ישראל הוא אכן שמירה של יציבות המחירים, המוגדרת, על ידי הממשלה והבנק המרכזי כיעד אינפלציוני שנקבע על ידי הממשלה.

אפשר לריב על ההגדרה, אני בהחלט מקדם ויכוח כזה. גם לדעתי 3% אינפלציה בשנה אינם "יציבות" בשום פנים ואופן. 3% אינפלציה בשנה במשך 5 שנים הם עלייה של מעל 15% ברמת המחירים. אפשר וראוי שבנק ישראל יקבל יעד חדש של יציבות מחירים, המוגדר כדיפלציה של חצי אחוז עד אינפלציה של חצי אחוז, אבל לבנתיים נדגיש כי הויכוח הוא בסך הכל על ההגדרה של יציבות מחירים.

המיתוס הרביעי

המיתוס הרביעי הוא ש"אינפלציה הכרחית על מנת לקיים צמיחה".

פה כדאי שאעצור לרגע ואסביר כי אף אחד לא יודע את התשובה הנכונה. יש כמה אסכולות כלכליות שונות שטוענות דברים מנוגדים. אני לא רואה את הטענה כמיתוס אלא בסך הכל כדעה אחרת. אינני יודע מי הגה לראשונה את המחשבה שאינפלציה חשובה לתמרוץ הצמיחה, אבל ג'ון מיינארד קיינס (Keynes) הוא אולי הכלכלן החשוב ביותר שהחזיק בגישה הזו. לשיטתו של קיינס, יעד של אינפלציה קטנה הוא חשוב מכיוון שהוא הופך את הצריכה לעדיפה על פני חיסכון. קיינס התנגד לרמת החיסכון הגבוהה של האוכלוסיה של בריטניה בשנות ה-30 וטען כי מדיניות החיסכון הזו היא הגורם למשבר הכלכלי. הוא קרא ברדיו לנשות בריטניה " To Spend, Spend, Spend". ניתן להסביר זאת על ידי פרדוקס החיסכון – אם כל האוכלוסיה תרצה לחסוך יותר כסף, משמעות הדבר היא שפחות כסף ישמש לצריכת מוצרים. כתוצאה מכך המוכרים יתקעו עם סחורה, יפסיקו להזמין סחורה חדשה ממפעלים ויפטרו עובדים. בכך תגדל האבטלה, המשבר יעמיק, ההכנסה הפנויה לנפש תרד (מכיוון שיש אבטלה, אז אם לא תסכים לעבוד בשכר נמוך יותר אתה מוזמן ללכת הביתה), וכולנו נתקע גם עם פחות חסכונות (כי הכנסתנו הצטמקה) וגם עם משבר גדול יותר. אם מצד שני נעודד יותר צריכה במקום חיסכון, על ידי קצת אינפלציה (כלומר – אם תחסוך, דע לך שערך הכסף שלך נשחק מידי שנה. עדיף לך להוציא את כספי החיסכון שלך ולקנות אוטו חדש במקום), העסקים ירוויחו יותר, מעסיקים ישכרו יותר אנשים, האבטלה תצטמצם- והמשכורות יעלו.

עכשיו, כפי שהדגשתי, זוהי רק דעה אחת. פרדריך פון האייק, אולי הכלכלן-פילוסוף המשפיע ביותר במאה ה-20 התנגד לרעיון הזה מעל כל בימת הרצאות בלונדון (ומאוחר יותר בשיקאגו). האייק (Hayek) שחווה היפר אינפלציה עם משפחתו בווינה לאחר מלחמת העולם הראשונה, וראה כיצד כל חסכונות המשפחה נמחקו תוך מספר חודשים עקב האינפלציה האכזרית, התנגד לכל פיתרון שהייתה מעורבת בו אינפלציה. האייק טען, ובצדק, שאינפלציה היא למעשה מס שנכפה על האזרחים מבלי ידיעתם וללא הסכמתם. מעבר לכך, האייק טען שהמפתח לצמיחה דווקא נמצא בחיסכון. אם הציבור יחסוך יותר, ערך הריבית ירד ויהיה פשוט יותר ליזמים ללוות כסף בשביל מיזמים עסקיים חדשים.

אני גם לא מסכים עם הטענה הבאה:

צמיחה נמדדת בין השאר על ידי מדידת העליה בכמות הסחורות והמוצרים המיוצרים בשנה. אם כמות הכסף תגדל מהר יותר מקצב ייצור המוצרים ערך הכסף ירד ואז תיווצר אינפלציה. אם קצב ייצור המוצרים יעלה על קצב ייצור כמות הכסף, הכסף יהיה מבוקש יותר, ערכו יעלה ואז תיווצר דיפלציה. אם נתאים את קצב הגדילה בכמות הכסף לקצב הגדילה בכמות המוצרים תהיה צמיחה בעולם ללא אינפלציה או דיפלציה, כמה פשוט.

ההתנגדות שלי נובעת מ-2 סיבות.

הראשונה היא שלא מדובר בתהליך פשוט בכלל. אין היום אף גורם בארץ שיודע לנבא בוודאות את הצמיחה הצפויה לנו עד סוף השנה. משרד האוצר ובנק ישראל מחזיקים בתחזיות משלהם (שאינן שוות) ומתקנים אותן כל הזמן. אם בנק ישראל מנבא צמיחה של 4%, ומגדיל את מלאי הכסף ב-4% בהתאם, אך הוא פספס באחוז, הרי שהוא יצר אינפלציה.

הטענה השנייה היא מורכבת יותר. הטענה שהצגתי במסגרת למעלה מתייחסת ל"תיאורית כמות הכסף" שתוקנה על ידי פישר והוצאה מהנפטלין על ידי מילטון פרידמן כמענה לקיינסיאניזם. באופן כללי התיאוריה אומרת ש-MV=PQ. לפי התיאוריה (מימין לשמאל), Q היא הצמיחה, P היא השינוי במחירים (אינפלציה), V היא מהירות הכסף ו-M היא השינוי בכסף. אם נרצה לשמור על אינפלציה אפס, נצטרך לדאוג ש-P תהיה ללא שינוי. עכשיו, אם נניח שמהירות הכסף "V" היא משתנה קבוע, אז מספיק שנשנה את כמות הכסף M בדיוק לפי גובה הצמיחה Q וכך האינפלציה P תישאר ללא שינוי. פשוט.

אליה וקוץ בה, מחקרים שבוצעו מגלים ש-V, מהירות הכסף, כלל איננה קבועה אלא משתנה, ולכן כל התיאוריה לפיה שינוי בהיצע הכסף לפי היקף הצמיחה תשמור על אינפלציה ניטרלית קרסה אל תהום הנשייה. הדרך היחידה להחיות אותה תהיה אם נצליח לעלות על דרך לחזות את מהירות הכסף. זה עדיין לא קרה.

מהירות (Velocity) הכסף. עוד ערך קבוע כזה ואבדנו

המיתוסים החמישי והשישי מתייחסים לשליטת פוליטיקאים על אספקת הכסף. אין לי הרבה מה להוסיף מעבר למה שנכתב ברשומה זו. הוכחתי כבר שמטבע שמבוסס על סחורה או מתכת יקרה איננו חסין לאינפלציה. מעבר לכך, הוא איננו חסין לתימרון על ידי הממשלה. המונארך הצרפתי היה מדלל את שווי הזהב מהמטבעות שלו מידי פעם ובכך גורם לפיחות מלאכותי במטבע. אין אף צורת כסף שחסינה להיפר אינפלציה או לתימרון. הדרך היחידה היא להשיג פוליטיקאים ישרים ושומרי חוק.

הויכוח בין האסכולות הכלכליות מזכיר לי בהרבה מובנים מלחמות דת, שנסבות סביב "למי יש את החבר הדמיוני הטוב ביותר". תפקידנו ככותבים, בין אם כתבים עיתונאים או בלוגרים הוא להזכיר כי אין "כלכלה אמיתית" או אמת יחידה שמהווה את הפיתרון היחיד למצבנו. כל ניסיון למצוא אמת מוחלטת במדעי החברה יוביל לכישלון. גישה נכונה יותר תהיה להכיר את כל הגישות, לבחון אותן בכל פעם אחת כנגד השנייה, ולהבין מהי הגישה הנכונה ביותר עבורנו ברגע הזמן הנוכחי, תוך הבנה שמחר אולי נצטרך תיאוריה חדשה. זה בדיוק מה שעושים הכלכלנים בכל העולם כיום. כל המועמדים הרפובליקנים לנשיאות הודיעו חד וחלק שהם יפטרו את ברננקי בשנייה שהם ייכנסו לבית הלבן. מצד שני כלכלנים דמוקרטים כמו קרוגמן מצפים לראות בנוסף להרחבות המוניטאריות שהוא עושה גם הרחבות פיסקאליות ותמריצים ממשלתיים  – ושואלים איפה לעזאזל האינפלציה שהשמרנים הבטיחו להם שהם הולכים לחטוף אחרי QE1 ו-QE2. האמת נמצאת כנראה איפשהו באמצע.