ארכיון תגיות: בנק מרכזי

הונאת הפונזי ששמה לבנון

מדינה שבורה

בחודש ספטמבר בשנת 2022, משפחת חפיז הלבנונית שדדה בנק. ספציפית, המשפחה שדדה את הבנק שמנהל את החשבונות שלה. בסרטון המצורף מטה, המציג את השוד שהוסרט על ידי המשפחה, רואים את סאלי חפיז, צעירה שמחזיקה אקדח (מזויף). אחותה שופכת על עצמה מיכל דלק ומאיימת להצית את עצמה. בנות המשפחה דורשות מפקידי הבנק שיביאו להן את הכסף. את הכסף מהחשבון שלהן. הן מצליחות ובורחות עם השלל.

משפחת חפיז שודדת את הבנק

לבנון סובלת ממשבר כלכלי חריף שהחל עוד ב-2019 ורק הולך ומחמיר. ממשבר מטבע ופגיעה באמון במוסדות המדינה, המצב החריף למה שכונה לפני שנתיים "הונאת פונזי" שמקורה בבנק המרכזי של לבנון והעומד בראשו, ריאד סלאמה. הבנקים המסחריים במצב רעוע, רזרבות המט"ח של המדינה מרוקנות, הממשלה הודיעה שלא תשלם את חובותיה הזרים, והמגבלות שהוטלו על אזרחי המדינה מגבילות את סכומי הכסף שהם זכאים למשוך מחשבונות הבנק שלהם לבערך 200$ מידי חודש.

עבור רבים, זה לא מספיק. במקרה של סאלי חפיז ומשפחתה, אחותה ננסי הייתה זקוקה לניתוח חירום להסרת גידול מוחי. הניתוח עלה 20,000$, והבנק סירב לשחרר את הכסף בשל המגבלות. הם החליטו שאין מנוס מלשדוד את הבנק שלהם, בשביל להוציא את הכסף שלהם. הם לא היחידים. לשדוד את הבנק שלכם בשביל לחלץ את הכסף נהיה תופעה רווחת יותר בלבנון. לפי בלומברג, רק בחודשים האחרונים אירעו 9 מקרים כאלה.

ברחובות, בינתיים, מי שבעבר כונה "מעמד הביניים" הלבנוני מוצא עצמו מתמודד עם אינפלציה בקצב מוערך של 270% בשנה. משפחות מבלות ערבים ברחוב, כדי ליהנות מתאורת הרחוב ולא להפעיל חשמל יקר בביתם שלהם. בנוסף, ישנה עלייה בפשיעה ובשוד כדי להשיג מצרכים בסיסיים, תרופות, תמ"ל וחיתולים.

לשאלה "איך הגענו לכאן?" תשובות רבות. יש שיציינו את הבחישה של מדינות ערב ושל איראן בפוליטיקה הפנימית, יש שיזכירו שהעם הלבנוני מורכב מסיעות שמסוכסכות ביניהן ומחזיקות במיליציות פרטיות, ויש שירחיקו למאי 1916, להסכם סייקס-פיקו ששירטט גבולות בחול של המזרח התיכון. הכל נכון. אבל גורמים אלו היו נכונים גם כאשר לבנון נהנתה מפריחה כלכלית משמעותית ביחס לשכנותיה בתקופה שלאחר מלחמת האזרחים במדינה. אם בשנת 1990 התוצר לנפש הלבנוני היה זהה לזה המצרי, נמוך מהירדני ופחות מחצי מהטורקי, הרי שעד 2010 התוצר לנפש הלבנוני הכפיל את עצמו פי 3, והיה קרוב הרבה יותר לטורקיה. את הכלכלה הירדנית והמצרית, שהתוצר שלהן היה נמוך בכ-30%, הלבנונים ראו במראה האחורית.

ולכן לדעתי מגיע הסבר כלכלי, שאמנם לא יחליף אבל יתלווה להסבר הגיאופוליטי וישלים אותו. ברשומה הזו אנחנו הולכים לעקוב אחר המהלכים של הגוף הכלכלי החשוב ביותר, המשמעותי ביותר, החזק ביותר והמקושר ביותר בלבנון, ועל האישיות שעומדת בראשו, ושכנגדה תלויים כיום צווי מעצר בינלאומיים של האינטרפול.

מר סלאמה מגיע לבנק דו ליבן

במהלך שנות התשעים, חי ריאד סלאמה על קו פריז-ביירות. בתור מנהל תיקים של לקוחות עשירים של בנק ההשקעות מריל לינץ', הוא היה רגיל להתחכך באנשי עסקים עשירים, אירופאים וערבים, ולייעץ להם בנוגע לניהול תיק ההשקעות שלהם. אחד הלקוחות שלו היה טייקון נדל"ן ואיל תקשורת לבנוני עם קשרים חזקים בעולם העסקי הערבי. שמו היה רפיק אל-חרירי.

לאחר שנבחר חרירי לראשות ממשלת לבנון, הוא הביא איתו ב-1993 את סלאמה והצניח אותו לכסא נגיד הבנק דו ליבן (Banque Du Liban), הבנק המרכזי של לבנון. סלאמה נשאר על הכסא ההוא עד היום, 30 שנה לאחר מכן, מה שהופך אותו לנגיד הבנק המרכזי המכהן במשך התקופה הארוכה ביותר בעולם. זו לא האנומליה היחידה באופן שבה סלאמה ניהל את הבנק דו ליבן. זהו הבנק המרכזי היחידי בעולם שהוא הבעלים של חברת תעופה (MEA, חברת התעופה הלאומית של לבנון, אם כי יש תכניות כבר למעלה מעשור להפריט את העסק מתישהו) וגם של קזינו. זו לא בדיחה מוניטרית. הבנק באמת מחזיק ברוב המניות של חברת אחזקות שמנהלת קזינו.

בתחילת שנות התשעים, לבנון ניסתה להשתקם ממלחמת האזרחים הלבנונית שנמשכה 15 שנה. המלחמה גבתה מעל ל-120 אלף קורבנות, הרסה תשתיות ופירקה את הבסיס הכלכלי של המדינה. האינפלציה במדינה נעה בין 70% ל-100% בשנה, הלירה הלבנונית התרסקה כנגד הדולר, והגירעון בתקציב נאמד בכ-30% מהתוצר השנתי. צעדי השיקום של הממשלה נשאו פרי, בעיקר מכיוון שמאוד קל לשפר את הכלכלה כאשר בסיס ההשוואה שלך הוא תקופה של מלחמת אזרחים. גביית המס השתפרה, כי כבר לא ירו על גובי המס, והכלכלה חזרה לאט לאט לתפקד. עדיין, כדי לממן את תכנית השיקום השאפתנית של אל-חרירי, הממשלה הייתה צריכה להוציא כספים רבים שלא היו לה כדי לבנות תשתיות. זה אומר שהיא הייתה צריכה לקחת על עצמה חובות, ויחס החוב-תוצר זינק במהירות.

בגרף הבא, שנלקח מדו"ח של הבנק העולמי, ניתן לראות שהכנסות הממשלה הלבנונית החלו לעלות בהדרגה ככל שהשיקום התקדם, אך ההוצאות תמיד היו גדולות יותר. הממשלה גלגלה למעשה גירעון כרוני בתקציב.

הכנסות, הוצאות וגירעון ממשלת לבנון

החטא הקדמון – מצמידים לדולר

בשנת 1997 סלאמה מחליט לקחת הימור. כדי להילחם באינפלציה, להביא ליציבות, ולעודד השקעה בכלכלה הלבנונית מבחוץ, הוא מחליט להצמיד את הלירה הלבנונית לדולר האמריקאי, לפי יחס של 1507.5 לירות לדולר אחד. הצמדת המטבע לדולר היא תמיד הימור. אם יווצר לחץ שלילי כלפי הלירה, כלומר אם משקיעים יחשבו שהדולרים שלהם שווים יותר לירות מאשר שער ההצמדה, הם ימכרו לירות וירכשו דולרים ככל שיוכלו. הבנק המרכזי יאלץ להגן על הלירה באמצעות מכירת דולרים מהרזרבות שלו. הצעדים ההגנתיים הללו אפשריים כל עוד יש לבנק המרכזי דולרים. ברגע שהם נגמרים, השער קורס.

ההצמדה הייתה מסוכנת במיוחד בלבנון מכיוון שהלבנונים ייצאו מעט מאוד וייבאו כמעט הכל. כלומר, מטבע זר עזב את המדינה בסחר חוץ, ולא נכנס אליה. הממשלה גלגלה למעשה שני גרעונות כרונים: גרעון בחשבון השוטף (יותר דולרים עזבו את המדינה במסחר מאשר נכנסו אליה) וגרעון תקציבי (הממשלה הוציאה יותר כסף מאשר היא הכניסה באמצעות מיסים, ונאלצה ללוות את היתר בשוק).

בגרף מטה ניתן לראות שתי מגמות. העמודות האדומות בציר השמאלי ממחישות את הגירעון בחשבון השוטף ביחס לתוצר, מידי שנה, ואילו הגרף הכחול בציר הימני מראה את היחס בין החוב הנקוב במטבע זר (דולרים) של הממשלה ושל השוק הפרטי, חלקי התוצר.

הגירעון בחשבון השוטף והשיעור החוב במט"ח בכלכלה הלבנונית

איך מחזיקים כלכלה שהמטבע שלה צמוד לדולר, כשהיא מדממת דולרים? איך דואגים שהלירה הלבנונית תהיה צמודה לדולר באותו יחס במשך שנים רבות, כאשר הממשלה נמצאת בגרעון וצריכה ללוות כסף מידי שנה? (וכל עוד המטבע שלכם צמוד לדולר, זה כאילו אתם לווים דולרים). התשובה היא, הפזורה הלבנונית.

15 שנות מלחמת אזרחים הובילו לכך שרוב הלבנונים כלל לא חיים בלבנון. גם לאחר סיום המלחמה, מידי שנה עשרות אלפי לבנונים מחליטים לעזוב את המדינה כדי למצוא עתיד כלכלי במדינה אחרת. קשה לספור את הפזורה הלבנונית הגולה, וההערכות נעות בין 5 מיליון ל-14 מיליון אנשים ממוצא לבנוני שחיים מחוץ למדינה. רובם בדרום אמריקה (ברזיל וקולומביה בעיקר) וחלקם במדינות מערביות כמו ארצות הברית, צרפת, אוסטרליה, קנדה וגרמניה. לרבים מהם יש קשרים משפחתיים בלבנון. אולי הם יצאו לעבוד בחו"ל ושולחים כסף הביתה, אולי יש להם משפחה בלבנון והם שומרים איתה על קשרים עסקיים, או אולי הם מחזיקים בסימפטיה למדינה מתוך תקווה לשוב ולגור בה מתישהו.

הפזורה שלחה ושולחת מטבע זר רב בחזרה ללבנון. בתחילת שנות ה-2000 סך הדולרים שהועברו על ידי לבנונים מחוץ למדינה פנימה הסתכמו בכ-25% מהתוצר של המדינה. הסכומים גדלו בהדרגה (וגם התוצר), ויחס הדולרים המועברים מבחוץ התקבע על אזור ה-14-16%, מהגבוהים בעולם. כדי להמחיש את הנקודה הזו, הנה גרף מנתוני הבנק העולמי שמשווה את שיעור הכסף הנשלח למדינה (Remittance) באחוזי תוצר. בחרתי במדינות שמזוהות במיוחד עם אוכלוסיה אשר עובדת בחו"ל ושולחת כסף בחזרה הביתה: הפיליפינים, מצרים, מקסיקו והודו. כפי שניתן לראות, לבנון הייתה בתחילת שנות ה-2000 בליגה משלה. מרגע שהלירה הוצמדה לדולר, גורלה הכלכלי נקשר בדולרים הללו.

Personal remittances, received (% of GDP

ההצמדה עבדה, לפחות בתחילת הדרך. האינפלציה בלבנון צנחה במהירות, ועלויות המסחר וההשקעה בלבנון ירדו משמעותית (לא צריך להמיר למטבע זניח כדי להשקיע – אפשר עם הדולר, זה אותו דבר). דולרים זרמו למדינה מאירופה, מהמפרץ הפרסי, ובעיקר מהפזורה הלבנונית שהשקיעה את כספה במולדת. מחירי הנדל"ן זינקו, וב-2010 אחת מכל חמש מכוניות על הכביש במדינה הייתה מרצדס (אם כי לא בהכרח חדשה). ההצלחה חיזקה את מעמדו של סלאמה בציבור וחישקה אותו פוליטית. אפילו סלחו לו על הנטיה שלו לטוס לכל מקום במטוס פרטי.

בשנת 2014, כאשר הבנק דו ליבן חגג יובל, הוקרן בטיסות חברת התעופה הלאומית של לבנון, MEA (שנמצאת בשליטת הבנק המרכזי, כאמור), סרט תעודה על הבנק. וזה אומר לכם משהו על מערכת הבידור של הטיסה. סרט התעודה, שנקרא "Governor by Order of the Lira", שיבח את הבנק דו ליבן כעמוד התווך של העצמאות הלאומית והצמיחה הכלכלית של לבנון. במקביל פורסם ספר, במימון הבנק דו ליבן ובנקים מסחריים ש"תרמו" לפרויקט. דברי ההקדמה לספר משבחים את הנגיד סלאמה כ"הבטחת זהב" (Golden Guarantee) להמשך צמיחתה של המדינה.

משלמים למפקידים את הכסף של עצמם

מלחמת האזרחים בסוריה שהחלה ב-2011 יצרה את המשבר הראשון האמיתי מולו נאלץ סלאמה להתמודד, כאשר בהדרגה הממשלה נאלצה לארח קרוב למליון וחצי פליטים סורים בשיטחה. האמון של המשקיעים התחיל להתערער, וסלאמה החל בהדרגה לתמוך במערכת הבנקאות המסחרית במדינה, גם אם הוא לא תמיד דיווח על זה. ב-2015 התברר שהבנק דו ליבן סיבסד שני בנקים בלבנון. הראשון, Bankmed, אשר כמעט הגיע לחדלות פירעון עקב חשיפתו לחברת Saudi Oger שנמצאה בשליטת משפחת אל-חרירי, והשני Bank Audi, שספג הפסדים עקב מאמצי ההתרחבות שלו בשוק המצרי והטורקי. כשחשפו הדוחות הכספיים של הבנקים בסוף 2015 את הגודל הסיוע שקיבלו, דרשו שאר הבנקים המסחריים טיפול דומה. כך נולדו מה שמכונה עד היום צעדי "ההנדסה הפיננסית" של סלאמה, שמטרתם לשמור על ההצמדה על לדולר על ידי דאגה לאספקת דולרים שתזרום למדינה.

השיטה הייתה מורכבת, אבל בעיקרה היא התבססה על מעין הונאת פונזי, כלומר על מערכת שבה משלמים למשקיעים בחזרה את הכסף של עצמם בתור "תשואה", ללא ידיעתם. הבנקים המסחריים הציעו ללקוחות שלהם בפזורה הלבנונית, באמצעות הסניפים שלהם בחו"ל, תשואות פנומנליות על הפקדת דולרים אצלם. כאשר הריבית גבוהה ומפתה, המשקיעים נאותים לקחת סיכון בהפקדה לבנקים המסחריים. הנה גרף של הפקדות מט"ח של זרים בבנקים הלבנונים, כפי שמופיע בניתוח של בראד סטסר מה-CFR.

פיקדונות מט"ח של זרים בבנקים לבנונים

את הדולרים האלה הם לא הלוו הלאה לסקטור הפרטי, וגם לא הפקידו אצל הבנקים הקורספונדטים שלהם בחו"ל. במקום זה, הם הביאו אותם חזרה ללבנון וביצעו עסקאות עם הבנק דו ליבן. בחלק מהמקרים, הם פשוט הפקידו אותם בבנק דו ליבן. הבנק שילם להם תשואה שנעה בין 5% ל-9% *מעל* לריבית הבין-בנקאית המקובלת (ליבור). כלומר, הבנקים המסחריים יכלו להציע ריביות מפתות ללקוחות שלהם בחו"ל, להפקיד את הכסף בבנק דו ליבן, ולחיות על המרווח מבלי להתעסק עם הלוואות, חיתום, סיכון אשראי וכיו"ב.

הנה טבלה מניתוח של טאופיק גספרד. שימו לב לרזרבות המט"ח של הבנק דו ליבן. ניתן לראות שמ-2015 ל-2017 ישנה עליה משמעותית ברזרבות המדווחות. זאת מכיוון שהבנקים המסחריים מפקידים (למעשה מלווים) את הדולרים שלהם לבנק המרכזי. אבל, במקביל, שימו לב לשורה השנייה שמתארת את התחייבויות המט"ח של הבנק דו ליבן (כמעט כולן לבנקים המסחריים). כאשר מקזזים את הרזרבות (הנכסים) מההתחייבויות לבנקים, עולה תמונה שונה שמתבררת בשורה התחתונה של הטבלה. כמות הרזרבות נטו של הבנק דו ליבן חצתה מהר מאוד לצד השלילי. כאשר מנכים את הכספים שהוא חייב לבנקים המסחרים (שחייבים אותו לתושבי לבנון ולמפקידי הפזורה), אין לבנק המרכזי דולרים כלל.

פוזיציית המט"ח של הבנק המרכזי של לבנון (בנק דו ליבן)
רזרבות הבנק דו ליבן 2015-2019. מקור: Gaspard (2017)

הבנקים המסחריים היו קשורים בחבל הטבור לבנק המרכזי. אם בשנת 2015 כ-38% מכל פקדונות המט"ח שלהם הופקדו בבנק דו ליבן, עד ספטמבר 2019 השיעור הוכפל ל-70%.

במקביל, סלאמה ניסה לדאוג לגירעון הכרוני השני, העובדה שהממשלה מוציאה יותר ממה שהיא מכניסה. הממשלה הנפיקה אגרות חוב בדולרים, שנשאו ריבית נמוכה. ריבית גבוהה מידי הייתה מפרקת את התקציב הלבנוני, שעד 2018 כ-35% ממנו היה ממילא תשלום ריבית (לצורך השוואה, תשלום ריביות ועמלות הוא כ-8.7% מתקציב מדינת ישראל לשנת 2024). השוק לא היה מוכן לקנות אגרות חוב דולריות בריבית נמוכה ממדינה מסוכנת כמו לבנון, אז הבנק דו ליבן קנה את כולם. החל ממרץ 2017, כל ההנפקות בדולר של ממשלת לבנון נמכרו במלואן לבנק דו ליבן, בהיקף מצטבר של 12.7 מיליארד $. את ההנפקות הללו הבנק הסתובב ומכר לבנקים המסחריים, בהנחה משמעותית ועם הזכות להכיר מיד ברווח ההון על כל ההפרש. במילים אחרות, הוא סבסד הכנסות בדולרים לבנקים המסחריים.

שימו לב שאין לבנק דו ליבן מקור לשלם את הריביות הגבוהות הללו או את הסבסוד שהוא מעניק. הכסף שמגיע לבנקים המסחריים הוא במובנים רבים הפיקדונות שהם הפקידו אצל הבנק המרכזי, והריבית הגבוהה שנמסרת למפקידים היא הכסף שלהם, בשם אחר. אין אף מקור הכנסה דולרי שמכסה את ההפרש הזה, ועל כן הבור ברזרבות רק הולך ומעמיק.

בשנת 2020, כמעט כל אגרות החוב שממשלת לבנון הנפיקה היו בידיים של הבנקים המקומיים או של הבנק המרכזי של לבנון. הבנקים הלבנונים לא מצאו הרבה תועלת בלהלוות ללקוחות שלהם כסף. רק 25% מסך המאזן הכולל של הבנקים הלבנונים ב-2019 היה לשוק הפרטי. מעל למחצית מהאשראי של הבנקים המסחריים ניתן למעשה לממשלה.

לקראת שנת 2019 החל זרם הדולרים להיחלש, והריביות על דולרים שהוצעו על ידי בנקים לבנונים התקרבו ל-20% בשנה. החוב לתוצר של ממשלת לבנון התקרב ל-160%, אבל גם הנתון הזה מוטה כלפי מטה. הלירה אחרי הכל מוצמדת לדולר בשער לא ריאלי ומוחזקת ככה באופן מלאכותי שלא יחזיק מעמד. רמת החוב כנגד התוצר ה"אמיתי" גבוהה הרבה יותר.

ב-9 במרץ 2020 לבנון נכנסה לחדלות פירעון כאשר לא שילמה את הקרן של אג"ח בשווי 1.2 מיליארד $ שהנפיקה. הייתה זו חדלות הפירעון הראשונה בהיסטוריה של המדינה. הלבנונים גילו שהכסף שלהם שמופקד בבנקים הולווה לממשלה ולבנק המרכזי, ושהם מרוששים. שווי הלירה צנח בשוק השחור, וההצמדה לדולר שונתה בתחילת 2023 ל-15,000 לירות לבנוניות לדולר אחד (לעומת 1507.5 לירות לדולר). בשוק השחור המחירים נעים בין 30,000 לירות לדולר ל-70,000 לירות לדולר. מגבלות על תנועות מט"ח הופעלו במדינה, וביניהן גם מגבלות על משיכת כספים מהבנקים, שהיו כולם על סף חדלות פירעון (אם לא חדלי פירעון) בגלל הכספים שהלוו לבנק המרכזי.

חשבונאות יצירתית

יש עוד פן אחד שראוי להתמקד בו. בשנים שהובילו לקריסה, סלאמה מבין שהוא צריך לייצר איכשהו נכסים על גבי המאזן של הבנק דו ליבן. זה פשוט. אם אתה מלווה מהבנקים בריבית גבוהה ממה שאתה מקבל, או אם אתה קונה חוב דולרי של הממשלה בכסף מלא ומוכר אותו מיד בהנחות גדולות לבנקים המסחריים – אתה מפסיד כסף. ואת ההפסדים הללו יראו על המאזן. סלאמה מבין שהוא צריך לפמפם את שווי הנכסים של הבנק דו ליבן, וכמו צוער בשבוע השני של בה"ד 1, הוא מבין שאם יש ספק אין ספק, חרטט בביטחון.

חלק מהרווח של בנק מרכזי נקרא סניוראז' (כתבתי עליו בעבר), והוא הרווח שהבנק מפיק מיצירת כסף. בבנקאות מודרנית מדובר בדרך כלל בסכומים יחסית זניחים. מה שהבנק דו ליבן החל לעשות בשנות ה-2000 והואץ משמעותית החל מ-2016 היה להכיר בשווי המהוון של רווחי סניוראז' עתידיים שטרם הופקו בתור נכס על גבי המאזן. אם המשפט הקודם עשה לכם סחרחורת חשבונאית, זה מכיוון שמדובר בבולשיט. אין דבר כזה "נכס שמייצג סניוראז' עתידי". אם אין לכם מושג כמה כסף תייצרו בעתיד ומה תהיה סביבת הריבית, אז מניין לכם שתהיה לכם בכלל הכנסת סניוראז'?

בשנת 2018 שווי הנכס המומצא שאופן חישובו היה, על פי דיווח הבנק דו ליבן, "לפי החלטת הנגיד", הגיע ל-6 מיליארד דולר במאזן, ודוחות המבקרים (EY ודלויט) סירבו לאשר את נכונות הסכומים בדוחות הכספיים השנתיים שנדרש הבנק לפרסם. בדו"ח סודי של ממשלת לבנון שניסה לגבש מתווה לפתרון המשבר ב-2020 ושהודלף, ניכר שצעדי "החשבונאות היצירתית" הללו הסתכמו ב-40 מיליארד דולרים של נכסים תיאורטיים מומצאים. המסמך גם טוען שמדובר בצעד חשבונאי "מקובל בקרב בנקים מרכזיים ברחבי העולם", למרות שאף אחד מעולם לא שמע על הפרקטיקה הזו. בטח לא רואי החשבון שחותמים על הדוחות של הבנקים המרכזיים.

מתווה לפתרון המשבר של ממשלת לבנון (2020)
מתוך מתווה לפתרון המשבר של ממשלת לבנון (2020). המתווה לא עבד משהו, גם לא מחלקת החשבונאות של הבנק

לכך ניתן להוסיף שלושה מהלכי "שיערוך מחדש" של רזרבות הזהב של הבנק המרכזי של לבנון, בשנים 2002, 2004 ו-2007. הבנק המרכזי ניצל עליה במחיר הזהב כדי לרשום רווח חשבונאי ולבטל כנגדו חוב בסכום דומה. החוב לא באמת בוטל, רק חשבונאית. לא, אי אפשר באמת לעשות דבר כזה, אבל לבנק המרכזי של לבנון חוקים משלו. בצורה הזאת בערך 3.15 מיליארד דולר של חוב נעלמו מהחשבונאות הלאומית, למרות שהם עדיין היו קיימים והממשלה עדיין שילמה ומשלמת כנגדם ריבית.

ריאד סלאמה בכספת הזהב של ביירות
ריאד סלאמה מבסוט במרתפי הזהב של הבנק דו ליבן

מבוקש: נגיד בנק לבנון

במאי השנה (2023) הפך ריאד סלאמה למבוקש על ידי הרשויות הצרפתית והגרמנית. צרפת מאשימה אותו בהלבנת הון ובקשירת קשר לביצוע הונאה שהניבה רווחים בשווי מאות מיליוני דולרים לו ולאחיו על חשבון כספי הציבור הלבנוני. גרמניה פירסמה הודעת מבוקש באינטרפול. התביעות מבוססות על חקירה של הרשויות בשוויץ מ-2021 שהעלתה חשדות כבדים לפיהם בין השנים 2002 ו-2015, סלאמה ואחיו גנבו מאות מליוני דולרים מהבנק המרכזי של לבנון באמצעות עסקאות עם חברה מאיי הבתולה הבריטיים בשם Forry Associates שבשליטת אחיו. הבנק דו ליבן גבה עמלות מהבנקים המסחריים על רכישות אג"ח ממשלתיות, וסכומים אלו (300 מיליון דולר) הועברו לחברה האמורה של אחיו של סלאמה. הרשויות בצרפת גם מנסות לחקור אישה שעמה סלאמה הביא ילד מחוץ למסגרת הנישואין, ולהבין כיצד הגיע לידיה נכס בשדרות השאנז אליזה. נכס שהיא משכירה כשטח משרדים, בטח כבר ניחשתם, לבנק דו ליבן.

ממשלת לבנון, נכון לזמן כתיבת פוסט זה, לא בדיוק משתפת פעולה עם האירופאים, מה שממחיש עד כמה המשטר בלבנון שבור פוליטית כרגע, וגם עד כמה מקושר וחשוב סלאמה נהיה בתוך המדינה. לא רק שסלאמה לא נעצר. הוא עדיין נגיד הבנק המרכזי.

מאז 2019 הלירה הלבנונית איבדה 98% מערכה מול הדולר. קצב האינפלציה השנתי באפריל השנה הגיע לכמעט 270%. בסוף יולי יסתיים מועד הכהונה הרשמי של סלאמה. הוא בן 72 היום, ולא צפוי לבקש להאריך את מינויו פעם נוספת.

ריאד סלאמה מובקש על ידי אינטרפול
צילום מהאתר של אינטרפול

אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.


חומרים שקראתי בעת הכנת הפוסט, מומלצים לקריאה נוספת בנושא:

Lebanon’s Imminent Financial Crisis (Setser 2020)
Lebanon: Anatomy of a Currency Crisis (Gaspard 2017)
The Origin of the Crisis in the Lebanese Banking Sector (Bifani 2021)
Lebanon Public Finance Review: Ponzi Finance? (World Bank 2022)
Behind the balance sheets: The financial state of Lebanon’s central bank (Tamo 2021)
Lebanon's Financial Collapse – A Post-Mortem (Gaspard 2020)
The Bank Robbers Who Are Stealing Their Own Money (Michaelson 2023)
Banking on the State: The Financial Foundations of Lebanon (Safieddine 2019)

עתיד אמריקה הלטינית: מטבע משותף אחד?

בחירתו מחדש של נשיא ברזיל לשעבר, לואיז אינסיו לולה דה סילבה, לכס הנשיאות הציתה פעם נוספת אצל מחוקקים רבים באמריקה הלטינית חלום שאפתני שמלווה את היבשת כבר עשרות שנים. בחודש מאי השנה, במהלך קמפיין הבחירות שלו, לולה הכריז שיקים מטבע משותף לכל מדינות אמריקה הלטינית (אמל"ט), כדי שלא תהיינה "תלויות בדולר", לדבריו.

בקרוב נראה אם מדובר בהבטחת בחירות שבכוונת לולה לנסות ולקיים. אבל עבור מי שעוקב אחר הפוליטיקה הכלכלית אצל השכנות של ארצות הברית מדרום, השאיפה להקים מטבע אחד משותף לכולן צצה מחדש לאורך ההיסטוריה אצל מחוקקים במדינות שונות, ואף הובילה לשורה של הסכמים ותוכניות ארוכות טווח לאיחוד מוניטארי שמעולם לא הבשיל.

בפוסט זה נסקור בקצרה את ההיסטוריה של ניסיונות האיחוד המוניטארי באמל"ט, ולאחר מכן נבחן את ישימותה של הצעה זו וכל הצעה אחרת לאיחוד מוניטארי, באמצעות תיאוריה כלכלית פשוטה וסדורה.

מטבע משותף לאמריקה הלטינית

אמריקה הלטינית – היסטוריה של כוונות טובות

בשנות ה-60 חתרו מדינות ממרכז אמריקה לייצר שוק משותף שיקדם את הסחר ואת שיתוף הפעולה הכלכלי ביניהן. היו אלה קוסטה ריקה, אל סלבדור, גואטמלה, הונדורס, ניקרגואה ופנמה. מבין ההסכמים שנחתמו ביניהן היה גם הסכם לאיחוד מוניטארי בשם Monetary Union of Central America עם מטבע המשותף לכולן. כוונות לחוד ומעשים לחוד, איחוד מוניטארי לא התרחש, וגם שיתוף הפעולה הכלכלי לא החזיק מעמד לפרקי זמן ארוכים מספיק. אל סלבדור הצמידה ב-1993 את ה-colon לדולר האמריקאי, וב-2001 אימצה את הדולר בתור המטבע הרשמי שלה (20 שנה לאחר מכן תאמץ גם את הביטקוין בתור הפארסה הרשמית שלה), הונדורס פרשה אפקטיבית מאזור הסחר המשותף כאשר הטילה מגבלות סחר על שכנותיה, שהוסרו רק בשנת 1981, וקשה היה לשתף פעולה עם ניקרגואה שהייתה עסוקה במלחמת אזרחים שבה היו מעורבות גם שכנותיה. על אף הכישלון, אזור הסחר החופשי של מרכז אמריקה היה הניסיון האמיתי הראשון של אסופת מדינות באמל"ט להגיע לאיחוד מוניטארי.

את המקל שהפילו במרכז אמריקה הרים הוגו צ'אבז בוונצואלה. צ'אבז סלד ממה שכינה "הדיקטטורה של הדולר", שגרמה לכך שמרבית עסקאות הסחר בין המדינות באמל"ט היו נקובות בדולרים ונסלקות בהם. מבחינתו של הסוציאליסט הגדול, השימוש בדולר הקפיטליסטי הוא השפלה, ועל המדינות באמל"ט לייצר מטבע משותף שישמש לצרכי מסחר ביניהן. בשנת 2010 אכן נוצר ה"סוקרה" (Sucre), מטבע וירטואלי ששמו הוא ראשי תיבות בספרדית של "מערכת מאוחדת לתשלום אזורי" ("Sistema Único de Compensación Regional"). שלא במקרה זה גם שמו של אחד ממנהיגי מהפכת העצמאות של דרום אמריקה, אנטוניו חוסה דה סוקרה, ו/או פושע מלחמה שאחראי לטבח חג מולד השחור של 1822.

הסוקרה נוהל בידי נציגים של הבנקים המרכזיים של ונצואלה, אקוודור, קובה, בוליביה וניקרגואה, והיה נטול ייצוג פיזי. אי אפשר להחזיק סוקרה, אפשר רק להשתמש בו למסחר. אם יבואן ונצואליאני רוצה לרכוש ציוד מיצואן אקוודורי, הוא שולח את המטבע המקומי שלו (הבוליבאר) לבנק המרכזי של ונצואלה, אשר "ממיר" את הכסף לסוקרה, שולח את הסוקרה לבנק המרכזי של אקוודור, שממיר את הכסף למטבע המקומי שם (דולרים. אקוודור אימצה את הדולר בשנת 2000) ושולח אותו לחשבון היצואן. הנה המחשה גרפית לתהליך שנוצרה על ידי ה-WSJ:

הסוקרה – גלגל החיים

ברור לנו שלא מדובר במטבע משותף אלא בניכיון תשלומים אזורי. אם נסיר את הבנקים המרכזיים מהמשחק, לפנינו יבואן שממיר בוליבארים לדולרים. למעשה, הפעולה היחידה שהסוקרה מבצע היא הסתרת השתתפותו של הדולר במסחר הבינלאומי בין המדינות על ידי פיצול העסקה לשתי פעולות מקומיות ולהעברת "סוקרה" בין הבנקים המרכזיים. מדינות נוספות הביעו רצון עקרוני להצטרף לסוקרה אבל זה מעולם לא קרה. ב-2015 מערכת הסליקה והמטבע הוירטואלי הפסיקו את פעילותם לאחר שחקירה פנימית באקוודור גילתה שהסוקרה שימש ליצירת עסקאות יבוא ויצוא פיקטיביות, להלבנת הון ולמעילות, ואני יודע שכולכם בשוק.

נקפוץ קדימה ל-2019, לפגישה שנערכה בוושינגטון באירוחו של הנשיא טראמפ, בין שר האוצר הברזילאי, פאולו גואדס (Guedes) ומקבילו הארגנטינאי. השניים שוחחו על שיתוף פעולה כלכלי, וגואדס שלף מהנפטלין הצעה למטבע משותף בין ברזיל לארגנטינה, כאשר בשלבים מאוחרים יותר יוכלו להצטרף לאיחוד המוניטארי יתר מדינות דרום אמריקה. השם שהוצע לא היה מקורי במיוחד: "הפזו-ריאל". הרעיון התגלגל במסדרונות הפוליטיים של שתי המדינות עד שמספר חודשים לאחר מכן הפסיד הנשיא הארגנטינאי בבחירות והוחלף על ידי הנשיא אלברטו פרננדז, שמהר מאוד החליף מהלומות ועלבונות עם נשיא ברזיל בולסנארו. לא בדיוק הכר הפורה לשיתוף הפעולה שבנו עליו. הרעיון נגנז.

והנה הגענו לבחירות 2022 בברזיל, כאשר הנשיא הנבחר לולה הכריז שיפעל להקמתו של איחוד מוניטארי ומטבע משותף לכלל מדינות דרום אמריקה תחת השם "Sur", או דרום בספרדית. המטרה הרשמית? לחלץ את מדינות דרום אמריקה מהתלות בדולר. נשמע שכבר היינו בסרט הזה.


בחנו את עצמכם: האם אתם מתאימים לאיחוד מוניטארי?

איחוד מוניטארי ומטבע משותף נשמע כמו פיתרון קסם להגברת שיתוף הפעולה בין מדינות ולהעמקת קשרי המסחר ביניהן. אם כולם עובדים באותו מטבע אז אין צורך לבצע המרות עבור יבוא ויצוא, מחירי התשומות המיובאות לא משתנים עם שערי החליפין, ותאגידים יכולים להקים פעילות במספר מדינות מבלי הצורך לנהל מערכות תשלומים במטבעות נפרדים. המחיר הגדול של איחוד מוניטארי, אובדן העצמאות המוניטארית של המדינה, איננו מרתיע במיוחד עבור מדינות שחוות תקופות ארוכות של אינפלציה גבוהה. לשם השוואה, מספר מדינות באמל"ט (פנמה, אקוודור, אל סלבדור, גואטמלה) זנחו את המטבע שלהן ואת עצמאותן המוניטארית עבור הדולר, ומדינות אחרות אמנם השאירו את המטבע אך הצמידו אותו לשווי הדולר. נראה שאובדן עצמאות מוניטארית הוא מחיר זול לשלם עבור חלק מהמדינות.

אבל מה המחקר הכלכלי אומר לנו? באילו מקרים משתלם למדינות להנפיק מטבע משותף? ניסיון לתת תשובה לשאלה הזאת הוביל לתיאוריה של אזורי מטבע אופטימליים (Theory of Optimal Currency Areas), תחום שקם ב-1961 על ידי הכלכלן זוכה פרס הנובל רוברט מאנדל. התיאוריה מנסה לחשב את האזור הגיאוגרפי האופטימלי כלכלית עבור מטבע יחיד. האזור יכול להתפרש על פני מספר מדינות, אבל גם עשוי להיות קטן יותר משטחה של מדינה אחת (למיטיבי לכת, הנה מאמר של חוקר מהפדרל ריזרב שטוען שניתן לחלק את ארצות הברית לכמה אזורים אופטימלים למטבעות שונים, במקום דולר אחד עבור המדינה כולה).

הרבה מים זרמו בנהר האמזונס מאז המאמר המקורי של מאנדל. כיום אפשר למנות ארבעה קריטריונים בסיסיים שמבוססים על המחקר של מאנדל ושל ממשיכי דרכו, שעמידה בהם מרמזת על כך שאיחוד מטבע בין המדינות הוא רעיון טוב. לפני שנדון בהם, ניסוי מחשבתי קצר:

אם מתקיים שינוי בטעם הצרכנים שמוביל לכך שהם צורכים יותר ממותג מסוים שמיוצר ברעננה, ופחות ממותג אחר שמיוצר בכפר סבא, אין לכך השלכות פיסקליות או מוניטאריות על מדינת ישראל. ככל הנראה חלק מהעסקים בכפר סבא יסגרו, והעובדים המפוטרים יחצו מידי בוקר את כביש 4 בדרכם לעבודתם החדשה בעסק ברעננה שישכור עובדים נוספים כדי לעמוד בביקוש. אבל מה קורה אם השינוי בטעם הצרכנים מוביל לכך שהם צורכים יותר ממוצר שמיוצר במדינה ב', על חשבון מוצר שמיוצר במדינה א'?

כאב ראש, זה מה שקורה

לא להילחץ מהגרף. התשובה היא שבמדינה א' הביקוש המצרפי ירד, וכתוצאה מכך תעלה האבטלה ורמת המחירים והשכר הריאלי ירדו, ובמדינה ב' יקרה בדיוק ההפך. יהיה לחץ כלפי מעלה של רמת המחירים כתוצאה מהביקוש הנוסף, האבטלה תרד, והשכר הריאלי יעלה. במצב כזה, מדיניות מוניטרית משותפת לא יכולה לפתור את הבעיות של שתי הכלכלות בו זמנית. מדיניות מוניטרית מגבילה עשויה להפחית את האינפלציה במדינה ב' אך להחמיר את בעיית האבטלה במדינה א'. מנגד, מדיניות מוניטרית מרחיבה תפחית את האבטלה במדינה א', במחיר החרפת האינפלציה במדינה ב'.

לו היו למדינות מטבעות נפרדים עם שער חליפין נייד, חוסר האיזון שנגרם היה מוביל לשינוי במחירים היחסיים כדי להחזיר את שיווי המשקל הקודם. היינו מצפים לראות פיחות של המטבע של מדינה א' (כפר סבא) מול המטבע של מדינה ב' (רעננה). לאחר מכן מדינה א' תשחזר את מצבה התחרותי באמצעות שכר ומחירים ריאליים נמוכים יותר (השכר הנומינלי והמחירים יישארו קבועים), הביקוש יעלה והאבטלה תרד.

אבל אם הן באיחוד מוניטארי עם בנק מרכזי אחד ומטבע שמשותף לשתיהן, הן בבעיה. המחקר בנושא איזורי מטבע אופטימאלים מציע, בגדול, שאיחוד מוניטארי יתבצע רק בין מדינות שעומדות בתנאים הבאים:

1: מוביליות גבוהה של עובדים בתחומי האזור

איחוד מוניטארי טוב הוא כל אזור גיאוגרפי שמאפשר תנועה חופשית של עובדים. דרך אחת להתייחס לכך היא היעדר דרישות ויזה בין המדינות השונות לצורך עבודה בהן, אבל מוביליות נבחנת בכל הצדדים הפרקטיים שלה – האם העובדים באזור דוברים באותה שפה ולכן יכולים להשתלב בקלות במקומות עבודה במדינה אחרת באיחוד? האם ישנם הבדלים תרבותיים מהותיים אשר מפריעים לעובדים במדינה אחת להשתלב באחרת? האם בין המדינות ישנם הסכמים אשר מקלים על ניהול פנסיה ושליחת תשלומים בין מדינות שונות?

אם יש מוביליות עובדים גבוהה בין מדינה א' וב', עובדים ממדינה א' יוכלו לחצות את הגבול בדיוק כפי שהמפוטרים מכפר סבא חצו את כביש 4. האבטלה במדינה א' תרד, ההיצע ירד ורמת המחירים תחזור לאט למעלה. במדינה ב' האבטלה תעלה, השכר הריאלי ירד (יותר עובדים שמתחרים על המשרות) ורמת המחירים תחזור לאט למטה.

בחינה של מוביליות העובדים באזור אמריקה הלטינית כיום לא נראית אופטימית במיוחד. המשבר הכלכלי של ונצואלה הוביל כ-5 מיליון אזרחים לנסות ולהגר למדינות אחרות באמריקה הלטינית, וגם אזרחי קולומביה מחפשים עבודה במדינות אחרות, ועל פי דיווחים בתקשורת הם נתקלים בגבולות קרירים מצד שכניהם באמריקה הלטינית. חומות על הגבול שנועדו לעצור הגירה ומסתננים הוקמו או שודרגו בשנים האחרונות, למשל בין ארגנטינה ופרגוואי (2015), בליז וגואטמלה (2018) וניקרגואה וקוסטה ריקה (2021). גם אם נבחן לדוגמא את מוביליות העובדים במדינות החברות בארגון הסחר מרקסור (ארגנטינה, ברזיל, פרגוואי ואורוגוואי), נגלה שאמנם ישנו הליך מקוצר להשגת ויזת עבודה, אבל ההליך עדיין קיים ולכל מדינה הזכות לסרב להעניק ויזות עבודה לעובדים ממדינות אחרות.

2: מידת פתיחות הכלכלות באזור והיקף סחר הפנים האזורי

ככל שחלקים גדולים יותר מהסחר מתבצעים בתוך האזור הכלכלי, כך הוא מתאים יותר כאזור מטבע אופטימלי. אין הרבה טעם לייצר מטבע משותף באזור שאין מסחר משמעותי בין הגופים הכלכליים שנמצאים בו. אם מטרת מטבע משותף היא להפחית את החיכוכים במסחר עם מטבעות שונים, אזי הטירחה בייצור מטבע משותף משתלמת רק באזור שבו יש מסחר משמעותי היוצר חיכוכים כאלה. היקף סחר הפנים אזורי באמל"ט איננו גבוה במיוחד, כפי שהמחקר הזה של קרן המטבע הבינלאומית מעלה.

בגרף למטה, שלקחתי מהמחקר, אפשר לראות את שיעור הסחר בתוך כל אזור (בכחול) לעומת בין אזורים שונים (בכתום). ראו את ההבדל בין השוק האירופאי וזה של אמריקה הלטינית.

3: העברת תשלומים פיסקליים בין המדינות

אם מדינה ב' מתחילה לאסוף כעת יותר מיסים כתוצאה מהפעילות הכלכלית הגבוהה אצלה, וחלק מכספי המיסים הנוספים הללו יועברו לידי הממשלה של מדינה א', תוכל זו להגדיל את הוצאותיה ובצורה כזאת גם את הביקוש במדינה א'. עליית הביקוש תוביל בחזרה לעליית רמת המחירים במדינה א'.

גם איחודי מטבע "ותיקים" לא עומדים במלואם בתנאי הזה. לאיחוד האירופאי ישנם מנגנונים קטנים בחשיבותם המהווים העברות פיסקליות, וגם הם חדשים יחסית. באיחודי מטבע אחרים (למשל הפרנק האפריקני) המנגנונים הללו לא קיימים. למיותר לציין שבאקלים הפוליטי הנוכחי לא סביר שהמצביע הברזילאי הממוצע יתלהב מהרעיון שכספי המיסים שלו יוזרמו לסייע לממשלה הארגנטינאית.

4: סינכרון במחזור העסקים בכל האזור

תנאי זה הוא ניסיון למנוע אירועים כמו דוגמת שינוי טעמי הצרכנים שהתחלנו איתה.

מחזור העסקים מתאר תקופות של גאות, מיתון, שפל והתאוששות בכלכלה. במשברים גדולים, מחזורי העסקים של מדינות רבות בעולם נראים מסונכרנים (למשל, משבר הקורונה השבית את המשק של מרבית מדינות העולם. המשבר הפיננסי של 2008 יצר זעזוע בארצות הברית שהשפיע על הן על מדינות מערביות והן על שווקים מתפתחים שסוחרים מולן), אבל באופן כללי מדינות שונות יכולות לחוות שלבים שונים של מחזור העסקים באותו זמן.

אם שתי מדינות נמצאות באיחוד מוניטארי ונמצאות בשלבים שונים של מחזור העסקים, למשל מדינה אחת בתקופה של גאות כלכלית והשניה במיתון, הבנק המרכזי יתקשה למצוא מדיניות אחת שמתאימה לשתיהן. על כן, התיאוריה הכלכלית מציעה שאיחוד מוניטארי אופטימלי יתבצע בין מדינות בעלות מחזורי עסקים מסונכרנים היטב. כאשר אחת צומחת, כך גם השניה. משבר באחת יוצר גם משבר בשניה. כך, המדיניות של הבנק המרכזי המשותף תהיה תואמת לשתיהן.

מה מצב הסינכרון של מחזורי העסקים בין מדינות אמריקה הלטינית השונות? הניסיון הראשון לבחון את מידת הסינכרון נעשה על ידי הכלכלן בארי אייכנגרין במחקר משנת 1993, שבחן את הסינכרון הבילטראלי בין צמדי מדינות בכל העולם, ובכללן גם חלק ממדינות אמריקה הלטינית. מתוך 55 זוגות אפשריים, רק 4 זוגות של מדינות באמריקה הלטינית הציגו קשר חיובי ומובהק.

אבל יתכן שהסטטוס משתנה לאיטו. במחקר חדש מ-2020 מצא צמד חוקרים שרמת הסינכרון בין מחזורי העסקים של מדינות אמריקה הלטינית נמצא בעליה מתמדת, ויתכן שהסיבה היא הרמה ההולכת וגוברת של מסחר בין כולן ובין… ארצות הברית. הנה גרף שממחיש את השיפור בסינכרון לאורך זמן. כל קו מהווה ממוצע של מדד הסינכרון של מדינה אחת עם כל שאר המדינות. רמה "0" מהווה סינכרון מושלם במדד. ה"נפילות" שניתן לראות עבור מדינות ספיציפיות בשנים מסוימות הן משברים כלכליים שהיו יחודיים להן. אפשר לראות למשל את המשבר הכלכלי של צ'ילה ב-1982 (צניחה של 14% בתוצר), שניתק את הכלכלה שלה מסינכרון עם מחזור העסקים של יתר המדינות, או את המשבר הפוליטי של פרו ב-1989 לאחר שהמדינה סגרה מעל 1,700% אינפלציה והחליפה מטבע בפעם השנייה בתוך חמש שנים:


רותמים את העגלה לפני הסוסים

איחוד מוניטארי יכול לקדם מסחר ושיתוף פעולה בין מדינות, אבל הוא צעד מתקדם שצריך להגיע לאחר שכבר הונחה תשתית משמעותית של מסחר ושיתוף פעולה ביניהן.

הצהרות של פוליטיקאים מהיבשת על הצורך להקים מטבע גדול ומשותף "שילחם בדולר" מפספסות את הסיכון שאליו נכנסת כל מדינה עם ויתור על עצמאותה המוניטארית. עליה לוודא שכלכלת שותפותיה לאיחוד פועלת בצורה דומה, שלממשלות האחרות כללים פיסקלים שימנעו מהן מלייצר משבר פיסקלי שיחייב תגובה של הבנק המרכזי המשותף (ע"ע המשבר האירופאי של 2011 שנמשך בצורה זו או אחרת עד היום), וכן שישנה נכונות להסרת הגבולות הפיננסים והאנושיים. יצירת מטבע משותף שמאחוריו עומדות הצהרות חסרות משענת על "איחוד" ועמידה בפני יריב כלכלי משותף תוביל ליותר סכנות מהזדמנויות. ויש לי תחושה שבינם לבין עצמם, הפוליטיקאים מבינים זאת.


אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

פחד ונגזרים בשוק הפנסיה הבריטי

השווקים הפיננסים בבריטניה נכנסו לטלטלה רצינית ב-28 בספטמבר 2022, והפיקו כותרות מדאיגות בעיתונות הכלכלית. ממעוף הציפור, שוק אגרות החוב הממשלתיות של בריטניה, ה-Gilt, קרס במהירות. השווי של המטבע הלאומי, הלירה שטרלינג, צנח אף הוא. הירידה הייתה כל כך חדה עד שהבנק המרכזי של אנגליה (ה-Bank of England, או ה-BoE) התחייב לרכוש אג"ח של ממשלת בריטניה בהיקף של 65 מיליארד ליש"ט כדי להגן על הנזילות בשוק. בכך, ה-BoE נאלץ לפעול בניגוד למדיניות המוניטרית המוצהרת שלו להעלאת הריבית במדינה כדי להילחם באינפלציה, בין היתר באמצעות מכירת תיק האג"ח הממשלתי, ולא קנייה של אותם נכסים כפי שהוא נאלץ להתחייב במהירות.

העובדה שהשווקים הפיננסים בבריטניה, מהמפותחים בעולם המערבי, יכולים להיכנס לסחרור כה עוצמתי בפרק זמן קצר, ממחישה את אי הוודאות שקיימת בשוק, את ה"עצבים" של הסוחרים שנתלים בכל פרט חדשות כדי לנסות לנבא את הכיוון, ובעיקר, את המבנה הבעייתי של הצנרת הפיננסית – תמה מרכזית שאנו חוקרים בבלוג הזה. כאשר שקע האבק בחדרי המסחר של לונדון ב-28 בספטמבר גילינו שמשק כנפי הפרפר בדמות החלטות מינוף בקרנות פנסיה בריטיות הוביל להחמרת הסופה הפיננסית בשוק אגרות החוב הממשלתיות הבריטיות באותו יום.

בפוסט זה נשחזר את הצעדים שהובילו למשבר ונראה כיצד מבנה שוק הפנסיה התקציבית בבריטניה הוביל לקשירת ידיו של הבנק המרכזי במדינה. הניתוח ידרוש מאיתנו כמות נכבדת של ידע קודם ולכן נבנה את הקייס שלנו שלב אחר שלב. הקוראת הבקיאה מוזמנת לדלג על חלקים לפי מידת ההבנה.

השריפה הגדולה של לונדון (1666), כי מישהו חש סנטימנטלי היום
By Josepha Jane Battlehooke – museumoflondonprints.com, Public Domain,
https://commons.wikimedia.org/w/index.php?curid=1303944

חלק ראשון – הפנסיה התקציבית, אם כל חטאת

סביר שמרבית קוראי הבלוג המועסקים בישראל מקבלים הפרשות לקרן פנסיה "צוברת". קרן פנסיה שכזו איננה מלהיבה במיוחד. מידי חודש העובדת והמעסיק מפרישות אחוז מסוים מהשכר לקרן שנועדה לדאוג לכלכלת העובדת בזיקנתה. הכספים המופקדים מושקעים בנכסים פיננסים: אגרות חוב ממשלתיות, קונצרניות, מניות, קצת נדל"ן מניב וסחורות וכו'. הקיצבה שתשולם לעובדת בפרישתה לפנסיה תלויה בעיקר בכמות הכסף שהופרשה לקרן, ובתשואה שהניבו הנכסים לאורך השנים. אם הנכסים האמירו משמעותית, תוכל לפנק את הנכדים בטיסות לחו"ל עם סבתא. אם משבר כלכלי מחק את רוב חסכונות הפנסיה שלה, היא תסתפק בברידג' במתנ"ס השכונתי. סיכון ההשקעה בפנסיה הצוברת הוא על החוסכת.

אבל קיימים גם קוראים ברי מזל שסיכוני השקעה, תשואות ומשברים לא מסכנים את קצבת הפנסיה העתידית שלהם. אלו הם הנהנים מפנסיה "תקציבית", כזאת שמתוקצבת על ידי המעסיק. האופציה הזו כבר סגורה בפני מרבית בני התמותה, אולם עובדים ותיקים במגזר הציבורי, אנשי קבע, שופטים, וגם "עובדי דור א'" בגופים פרטיים גדולים במשק הישראלי (למשל בבנק לאומי, ראו ביאור "זכויות עובדים" בדוחות הכספיים), נהנים ויהנו מפנסיה תקציבית עם פרישתם. במקום שתוטל לחסדי שוק ההון, העובדת בעלת הפנסיה התקציבית מקבלת עם פרישתה התחייבות לקצבת פנסיה קבועה וידועה המבוססת, בין היתר, על שכרה האחרון במקום העבודה, הותק, דרגת הבכירות ומאפיינים נוספים שנקבעו בסכסוך העבודה האחרון בין הועד להנהלה. סיכון ההשקעה בפנסיה תקציבית הוא על המעסיק. אם התחייב בהסכם העבודה לפנסיה בגובה 70% מהשכר הקובע האחרון של העובדת לפני הפרישה, עליו לדאוג לחסוך מבעוד מועד כדי לממן זאת, ואם שוק ההון יאכזב, יאלץ להשלים את היתרה מכיסו, על חשבונו. במובן הזה, פנסיה תקציבית היא כמו חוב על גבי מאזן החברה, כאשר הנושים הם העובדים והפנסיונרים של החברה.

כמו בארץ, גם בבריטניה, פנסיה תקציבית הייתה ברירת המחדל של השירות הציבורי ושל המועסקים בתאגידים פרטיים גדולים. עד שגם בבריטניה הפסיקו את הצטרפותם של מרבית העובדים החדשים לתכניות התקציביות לפני למעלה מעשור, מכיוון שניהול הסיכון הפך לגדול מידי עבור המעסיקים.

צורת ניהול הסיכון שבחרו אותם מעסיקים היא משק כנפי הפרפר של הסיפור שלנו.

חלק שני – לגדר או לחסוך?

בחלק זה ננסה לדמות את האתגר שחברות שמנהלות תכניות פנסיה תקציביות מתמודדות איתו. מטבע הדברים החלק יכיל הרבה הנחות מפשטות שיגרמו לשערותיהם של בוגרי קורסי מימון לסמור. הפואנטה נותרת זהה גם תוך התעלמות ממונחים חשובים כגון "הריבית הריאלית", "גידור מח"מ", ו"קמירות העקום".

חברות שמציעות תכניות פנסיה תקציביות לעובדיהן צריכות לבצע חישוב אקטוארי. הן צריכות להעריך מה קצבת הפנסיה הצפויה לכל עובד, המתבססת על הערכות לגבי מועד הפרישה והשכר שלו בעת הפרישה, וגם את משך תשלום הקצבה (מתי תמותו. הן מעריכות מתי תמותו). סכומי הקיצבה הללו ישולמו בעתיד הרחוק, לעיתים 20 עד 30 שנים אל העתיד. בואו נניח שעבור העובדת ההיפותטית שלנו, חישבה החברה שהיא תצטרך כנראה להעביר לה תשלום של 1,000 ליש"ט בעוד 30 שנה. לצרכי פישוט, אנו נתעלם מאינפלציה בדוגמאות שלנו, פריוולגיה ממנה האקטוארים בחברה לא נהנים.

לאחר מכן החברה מהוונת את הסכום העתידי לזמן הווה לפי ריבית ההיוון.

לצורכי הדוגמא שלנו, אנו נניח כי תשואת אגרות החוב הבריטיות הממשלתיות (ה-Gilt) ל-20 שנה היא 2%. כמו כן, נניח שהחברה מעריכה כי שיעור ההיוון שלה כיום הוא 2.8%, כלומר, המודלים הפנימיים של החברה מעריכים כי תשואת היעד הממוצעת שהם יכולים להניח ברמת סבירות טובה שיגיעו אליה באמצעות השקעות שונות היא 2.8%. עוד נניח כי המודל שהחברה משתמשת בו נמצא בקורלציה גבוהה עם התשואה ל-20 שנה של ה-Gilt. כלומר, אם תשואת האג"ח תעלה או תרד באחוז, שיעור ההיוון של החברה ישתנה באופן די זהה.

כל סטודנט למימון ידע לספר ש-1,000 ליש"ט בעוד 20 שנה, מהוונים בריבית של 2.8% בשנה, הם 576 ליש"ט היום. זאת, מכיוון שאם ניקח 576 ליש"ט היום, ונשקיע אותם בתשואה של 2.8% מידי שנה במשך 20 שנה, נסיים עם 1,000 ליש"ט. מבחינת החברה, 576 ליש"ט הן שווי ההתחייבויות הפנסיונית של החברה כיום, כלפי העובדת.

שווי ההתחייבות הזו רגיש לריבית. אם שיעור הריבית ישתנה, ישתנה בהתאם גם שיעור ההיוון, וישפיע באופן ישיר על שווי ההתחייבות הפנסיונית של החברה כיום.

הנה אינפוגרפיקה שתעזור להמחשה באדיבות מחלקת האינפוגרפיקה של הבלוג:

כפי שניתן לראות, שווי ההתחייבות הפנסיונית בעוד 20 שנה נותר תמיד קבוע. זה ה"חוב" של החברה כלפי העובדת, במסגרת הפנסיה התקציבית. בריבית היוון של 2.8%, השווי של ההתחייבות העתידית הזו היום במאזן החברה עומד על 576 ליש"ט, אולם אם הריבית תרד באחוז ואיתה ריבית ההיוון ל-1.8%, שווי ההתחייבות יזנק ל-700 ליש"ט. זאת מכיוון שכעת תיאלץ החברה להפקיד סכום גבוה יותר בתשואה נמוכה יותר לאורך 20 השנים כדי להגיע ל-1,000 הליש"ט שהחברה התחייבה לשלם לעובדת. זהו סיכון הריבית, והוא מדיר שינה מעיניהם של מנהלי השקעות, אנשי מימון, אקטוארים, וסתם אנשים שמפחדים מלחלק בחזקות.

זהו לא תרגיל תיאורטי בלבד. הנה גרף של סך ההתחייבויות הפנסיוניות של תכניות פנסיה תקציבית בבריטניה באדום משמאל, ובכחול מימין גרף הופכי של תשואות ה-Gilt ל-25 שנה. קל לראות שכאשר התשואה יורדת (עולה בגרף ההופכי) ההתחייבויות עולות, וההיפך.

מקור: FT

מדוע שהחברה תחשוש מעליה במספר חשבונאי שנמצא על גבי המאזן? מכיוון שמצופה ממנה לדאוג שהכספים שהיא מפקידה לקרן הפנסיה התקציבית יכסו בכל רגע את ההתחייבות הפיננסית המהוונת. אם הריבית תרד, ושווי ההתחייבות יזנק ל-700 ליש"ט, היא עשויה להצטרך להכניס מיד כסף נוסף לתכנית, כלומר להגדיל את הוצאותיה על חשבון הבונוס למנהלים, או הדיבידנדים לבעלי המניות. אם לא תעשה כך, הרגולטור ידרוש ממנה לייצר תכנית הבראה לקרן הפנסיה (שכוללת את הכנסת היד לכיס). במקרים רבים איגוד העובדים, אשר חושש לגורל הפנסיה העתידית שלו, יעגן בהסכם השכר הקיבוצי שבמקרים כאלה החברה חייבת להפקיד כספים נוספים לטובת הפנסיה של העובדים.

מכיוון שלחברה אין שום שליטה על גובה הריבית במשק, היא תהיה מעוניינת לגדר את הסיכון, כך שירידה בגובה הריבית לא תעלה את התחייבויותיה. לשמחתה, יש לה דרך פשוטה מאוד להבטיח ששינויים בריבית לא יסבו לה נזקים – היא צריכה פשוט לקנות אג"ח Gilt ל-20 שנה, (שנסחר כיום בתשואה של 2% בשנה), כך שבעוד 20 שנה הסכום יהיה שווה ל-1,000 ליש"ט. חישוב מהיר במחשבון הפיננסי שלנו מגלה שרכישת אג"ח בשווי 672 ליש"ט היום, בריבית של 2%, תיתן לנו 1,000 ליש"ט בעוד 20 שנה. אם הריבית תרד, שווי ההתחייבות הפנסיונית אמנם יעלה, אבל גם שווי האג"ח שרכשנו יעלה באופן דומה (נתעלם מקמירות). הנה שוב מחלקת האינפוגרפיקה עם איור שהושקעו בו שעות עבודה רבות בפוטושופ:

בהשקעה הראשונית יש לנו אג"ח בשווי 672 ליש"ט שמכסות התחייבויות בשווי 576 ליש"ט. לאחר ירידת הריבית, שווי האג"ח עולה ל-819 ליש"ט, ומכסה את העלייה בשווי הנוכחי של ההתחייבויות הפנסיוניות ל-700 ליש"ט. הידד! גם לאחר ירידת הריבית, הנכסים הפנסיונים שרכשנו מצליחים לכסות את ההתחייבויות. גידרנו את סיכון הריבית באמצעות מדע המימון.

הבעיה עם הפיתרון שלנו היא שהוא יקר. מכיוון שאנחנו נמצאים (או היינו נמצאים עד לא מזמן) בסביבת ריבית נמוכה, ה"קסם" של הריבית דריבית נחלש. אנחנו נדרשים להוציא היום בדוגמא שלנו 672 ליש"ט כדי לכסות התחייבויות בעוד 20 שנה של 1,000 ליש"ט. זה לא מעט. בנוסף, המנהלים של החברה קוראים בלוגים של כלכלה וגילו שהשקעה בנכסים מסוכנים יותר, כמו מניות, לאורך טווח זמן ארוך מספיק, צפויה להניב להם תשואה גבוהה הרבה יותר. מה יקרה אם יפצלו את התיק לשני חלקים? בחלק אחד, רבע מהתיק, ירכשו את ה-Gilt הסולידי והבטוח, ובחלק השני, 75% מהתיק, ירכשו מניות עם תשואה ממוצעת של, נגיד, 6%?

לפי ההצעה הזו, התיק הוא 145 ליש"ט אג"ח ו-435 ליש"ט מניות. בסך הכל החברה הוציאה 580 ליש"ט, שהם פחות מ-672 ליש"ט שהוציאה בדוגמא הקודמת, אבל עדיין מעל סך השווי הנוכחי של ההתחייבויות הפנסיוניות (576 ליש"ט), כך שאף איגוד עובדים לא שורף צמיגים מול מטה החברה. מכיוון שמניות נוטות להניב תשואה גבוהה לטווח הארוך, יש סיכוי שהשווי העתידי יעלה הרבה מעל להתחייבויות הפנסיוניות. זה טוב לחברה, כי זה אומר שעבור עובדים נוספים שיצטרפו, או כנגד עליה בהתחייבויות הפנסיוניות שנובעת משיפור בתנאי העובדים, היא לא תצטרך להכניס את היד לכיס. אחרי הכל, המניות ייצרו עודף. נכון, המניות גם מייצרות סיכון, אבל זהו סיכון מפוצה. החברה מצפה להרוויח תשואה גבוהה יותר בזכותו.

אבל הבעיה המקורית נותרת בעינה. אם הריבית תרד עכשיו באחוז, השווי הנוכחי של ההתחייבויות הפיננסיות יזנקו ל-700 ליש"ט, כפי חישבנו בדוגמאות הקודמות. עליה של 124 ליש"ט בהתחייבויות. החלק האג"חי של הנכסים יגן על חלקו, ויעלה ב-31 ליש"ט. זה לא מספיק, ותכנית הפנסיה שלנו תיכנס לגירעון. נציג איגוד העובדים יתקשר ויזכיר לכם שיש לו אלת בייסבול בתא המטען של הרכב. הרגולטור יגיד בחדשות שהוא "מאוד מודאג" בנוגע אליכם. אתם תידרשו להקצות משאבים נוספים – הוצאות נוספות – כדי לכסות את התכנית הפנסיונית של העובדים שלכם. עיתונאים כלכליים יגידו שהרווח הרבעוני שלכם בסכנה. הוא באמת יהיה בסכנה. יתכן שהמניות בתיק הפנסיוני יעלו כתוצאה מהירידה בריבית, אבל זה כבר לא ודאי. חזרנו ללא לישון בלילה בגלל סיכון ריבית.

הבעיות הללו הובילו את מנהלי תכניות הפנסיה התקציביות לפני למעלה משני עשורים לקבוע פגישות עם האנשים שהם הכי אוהבים בעולם – הבנקאים שלהם. על סטייק במסעדה לונדונית מפונפנת הם דרשו מהבנקאים למצוא להם פיתרון שיאפשר להם ללכת בלי ולהרגיש עם – הם רצו להמשיך להשקיע בנכסים מסוכנים כדי להשיג את התשואה העודפת ולצמצם את הוצאות החברה שלהם, אבל הם רצו גם לגדר את סיכון הריבית מבלי להוציא על זה כסף נוסף. "אין בעיה", אמר בנקאי עם שיער לבן ומונוקול לעינו. "ניתן לכם הלוואה".


חלק שלישי – חוזי החלף, LDI, והמינוף

הנה עסקה אטרקטיבית מבנק בריטי יוקרתי בע"מ: קחו הלוואה של 435 ליש"ט ל-20 שנה בריבית משתנה. הריבית תתחיל מ-2% ותשתנה בהתאם לריבית ה-BoE. לצרכי פשטות נניח שהריבית נצברת במשך כל חיי ההלוואה ומוחזרת בבת אחת בתום 20 השנה. את הכסף שלוויתם תשקיעו ב-Gilt ל-20 שנה, שנושאות ריבית קבועה בסך 2%.

אם שום דבר לא משתנה, ה-Gilt שרכשתם בתמורה ל-435 ליש"ט יצמחו במהלך 20 השנים הבאות ל-646 ליש"ט. החוב שלכם בבנק יצמח אף הוא, בריבית משתנה (שלא השתנתה) של 2%, ויגיעו ל… 646 ליש"ט. בתום 20 השנה אתם מוכרים את האג"ח, מחזירים את ההלוואה, ונשארים בדיוק כפי שהתחלתם. עם כלום. פיננסים זה כל כך מלהיב.

אבל מה יקרה אם מיד לאחר לקיחת ההלוואה ורכישת האג"ח, הריבית במשק תרד ל-1%? במקרה כזה עדיין תרוויחו בתום 20 השנים 646 ליש"ט (האג"ח נושאת ריבית קבועה, ורכשתם אותה לפני ירידת הריבית). אבל לבנק תצטרכו להחזיר בתום 20 השנים רק 531 ליש"ט. עקצתם את הבנק. מעניין יותר להסתכל מה קורה לשווי הנוכחי של האג"ח וההלוואה. ההלוואה נותרת בהתחלה באותו שווי, 435 ליש"ט. האג"ח כבר יטפס לבערך 529 ליש"ט. האסטרטגיה שלכם הניבה לכם ברגע זה 94 ליש"ט.

במילים אחרות, לקחת הלוואה מהבנק בריבית משתנה ולהשקיע אותה באג"ח בטוח בריבית קבועה היא אסטרטגיה שמגדרת לנו סיכון ריבית. אם הריבית יורדת אנחנו מרוויחים כסף. אם הריבית עולה אנחנו מפסידים. אפקט הגידור דומה לאפקט שהשגנו באמצעות רכישת האג"ח בחלק הקודם, עם הבדל אחד – כאשר רכשנו אג"ח נאלצנו להוציא כסף מהכיס כדי לממן את הרכישה. הפעם נטלנו הלוואה בריבית משתנה והיא מימנה את הרכישה. שום כסף לא יצא מכיסנו.

למילה "הלוואה" יש קונוטציות שליליות, אז בואו נייצר נכס שמעתיק את תזרימי המזומנים של האסטרטגיה הזו מבלי לשבת על המאזן שלנו בתור "חוב". לנכס כזה קוראים עסקת החלף ריבית ("Interest Rate Swap", או IRS בקיצור) והוא סוג של נגזר פיננסי. המילה נגזר פחות מפחידה אנשים מאשר המילה הלוואה, אז הכל בסדר. במסגרת ה-IRS אנחנו נכנסים לחוזה מול צד נגדי (בנק או גוף מוסדי אחר). הצד הנגדי מתחייב לשלם ריבית קבועה של 2% על סכום רעיוני כלשהו (למשל, 435 ליש"ט), ואנחנו מתחייבים לשלם ריבית משתנה על אותו סכום. במועד סגירת העסקה הנכס שווה אפס, מכיוון שהתשלומים שלנו מתקזזים. אין במאזן שלנו "הלוואה" בצד ההתחייבות או "אג"ח" בצד הנכסים. אבל אפקטיבית, יצרנו נכס סינטטי שמתנהג בדיוק כמו לקיחת הלוואה והשקעתה ב-Gilt. והחלק הכי יפה, לא היינו צריכים להוציא שקל מהכיס. רק ללחוץ את היד לצד השני.

הנה תרשים זרימה של העסקה אם הייתה מתבצעת על ידי שני סוסים:

אם החברה תבחר לבצע את עסקת ה-IRS הזו מול הבנק, היא לא תצטרך לשלם דבר ביום הראשון. אם הריבית תרד באחוז:

  • השווי הנוכחי של ההתחייבויות הפנסיוניות יעלה ב-124 ליש"ט (מ-576 ליש"ט ל-700 ליש"ט), כפי שכבר חישבנו.
  • האג"ח שהחברה קנתה יעלה רק ב-31 ליש"ט (מ-145 ליש"ט ל-176 ליש"ט).
  • שווי ה-IRS יעלה ב-94 ליש"ט, כפי שחישבנו בחלק זה.

כפי שניתן לראות, הצלחנו לגדר את סיכון ירידת הריבית. הנכסים שלנו עלו באופן שכיסה את העלייה בהתחייבויות הפנסיוניות המהוונות. כעת יוכלו מנהלי ההשקעות לרקוד על שתי החתונות: גם להניב תשואה גבוהה על ידי רכישה של נכסים מסוכנים, וגם לגדר באופן מלא את סיכון הריבית. הלילה ישנים טוב.

מוצרי השקעה עם IRS, ונגזרים אחרים שנועדו לגידורים שונים, החלו להימכר לתכניות הפנסיה התקציביות תחת השם LDI, או Liability Driven Investment – השקעה מוכוונת התחייבויות. על פי ה-FT, שוק ה-LDI הבריטי כולו מהווה היום בערך 1.5 טריליון ליש"ט, שהם כשני שליש מהתוצר הבריטי, ובערך בגודל שוק ה-Gilt כולו.


אבל בעולם המימון אם זה נראה כמו הלוואה, מתנהג כמו הלוואה, ויש לו את תזרימי המזומנים של הלוואה – זו כנראה הלוואה. הוספה של IRS בצורה הזו מוסיפה מינוף לתיק ההשקעות של הפנסיה. אם הריבית הייתה עולה, ולא יורדת, ה-IRS שלנו היה מייצר לנו הפסד. ספיציפית, עליה של הריבית במשק ל-3% הייתה גורמת לאסטרטגיה שלנו להפסיד בערך 78 ליש"ט. על הנייר, זה לא נורא, מכיוון שהשווי הנוכחי של ההתחייבויות הפנסיוניות יורד אף הוא (אנחנו מגודרים!), אבל מבחינה פרקטית, ההפסד הזה מייצר לנו כאב ראש מסוג חדש.

הצד הנגדי שלנו, זה שהתחייב לתת לנו ריבית קבועה של 2%, נמצא עכשיו ברווח. אם אנחנו מחר נפשוט רגל, הוא יצטרך לשבת בבתי משפט ולקוות לקבל פירורים מהרווח הזה. מהסיבה הזו, אנחנו נקבל באופן מיידי Margin Call: דרישה להפקיד את הרווח הרעיוני כביטחון עבור הצד הנגדי. לו הריבית הייתה יורדת, אנחנו היינו דורשים מהצד הנגדי בדיוק את אותו הדבר. הדרישה להפקדת בטחונות נוספים דורשת מאיתנו להנזיל נכסים, כלומר למכור ניירות ערך בתמורה לכסף שנוכל להפקיד. הנכס שהכי קל להנזיל במהירות הוא אג"ח ממשלתי, ולכן במקרה כזה אנחנו נמצא את עצמנו מוכרים Gilt כדי לשחרר מזומנים.

אם אנחנו היחידים שעושים את זה, מדובר באירוע שגרתי ונטול דרמה. אם כל השוק מקבל Margin Call כתוצאה מעליה חדה בריבית, ונדרש לרוץ לשוק כדי למכור Gilt, נוצרת ספירלה מפחידה. הלחץ למכור Gilt במהירות על ידי שחקנים רבים מוביל ללחץ על המחיר שלו, ודוחף אותו כלפי מטה. דחיפת מחיר ה-Gilt כלפי מטה מעלה את התשואה של ה-Gilt… מה שמעמיק את ההפסד על ה-IRS… מה שמוביל ל-Margin Calls נוספים, וחוזר חלילה.

חלק רביעי: הסיפור המוזר של ה-28 בספטמבר

ב-25 בספטמבר הודיעה ראש ממשלת בריטניה ליז טראס על שינוי תקציבי כחלק מתכנית הצמיחה שהיא מקדמת. השינוי מכיל גם רפורמות רבות, חלקן מעניינות וראויות לפוסט נפרד, אבל הציבור התמקד בשינוי המשמעותי ביותר, שהוא קיצוץ נרחב במיסים ללא קיצוץ דומה בהוצאות הממשלה. ממשלת בריטניה הודיעה למעשה כי היא מתכוונת להגדיל את החוב הלאומי כדי לממן את תכנית הצמיחה. המשקיעים לא אהבו את התכנית הנועזת, והגיבו במכירה של Gilt. המכירה הגדילה את התשואה של אגרות החוב.

הנה התשואה של Gilt ל-20 שנה בשבועות האחרונים:

כפי שניתן ללמוד מהגרף, התשואות היו ממילא במגמת עלייה איטית כתוצאה מתכנית הצמצום הכמותית של ה-BoE ומהכוונה להעלות את הריבית כדי להילחם באינפלציה. ההכרזה של ממשלת טראס הובילה לזינוק חד בתשואה, כתוצאה מלחץ של מוכרים. הזינוק המהיר בתשואה הוביל תכניות פנסיה לקבל Margin Calls. הצדדים הנגדיים דרשו לקבל בטחונות כספיים נוספים מיד, וזה חייב אותם לגשת לשוק ולמכור עוד ועוד Gilt, ועל הדרך לדחוף את התשואה עוד כלפי מעלה.

הבנק המרכזי של אנגליה לא יכול היה לעמוד מנגד והודיע ב-28 בספטמבר, לאחר זינוק של כמעט 1% בתשואה תוך יום, שהוא מתערב במסחר על ידי התחייבויות לרכישת Gilt בהיקף של 65 מיליארד ליש"ט במשך שבועיים, מכיוון שהוא מזהה "סיכון משמעותי ליציבות הפיננסית בבריטניה". בינתיים כפי שזה נראה, השווקים נרגעו, והתשואה החלה לרדת בחזרה.

אם גוף אחד מחליט לגדר לעצמו את סיכון הריבית באמצעות שיטה שתחייב אותו למכור אג"ח ממשלתי כאשר התשואה עולה בחדות, אין לכך שום השפעה על המשק. כאשר תעשיה שלמה וממונפת בוחרת באמצעי הגידור הזה, המנגנון נהפך להיות גורם סיכון לשווקים הפיננסים. כפי שה-28 בספטמבר הוכיח, עליה חדה בתשואת אגרות החוב הבריטיות עלולה לייצר סחרור של Margin Calls ומכירות אג"ח שמזינה את עצמה, ודורשת את ההתערבות הרגולטור.

חלק חמישי ואחרון: מה כל זה אומר לנו?

המטרה המוצהרת של ה-BoE, כמו של בנקים מרכזיים מערביים אחרים, היא לבצע צמצום כמותי. הבנק מעוניין למכור את אגרות החוב הממשלתיות שקנה במהלך השנים כדי להוביל לעליה בתשואות הארוכות, ועל ידי כך לחנוק את האינפלציה המשתוללת.

כפי שאירועי השבוע האחרון המחישו, עליה מהירה מידי בתשואות עלולה לייצר משברים פיננסים שבעבר לא צפינו, מהסוג שהוביל את ה-BoE לזנוח את המשימה שלו לשבועיים הקרובים ולבצע בדיוק את ההיפך כדי להגן על "היציבות הפיננסית" בבריטניה. במילים אחרות. ה-BoE צריך להעלות ריביות במהירות כדי להילחם באינפלציה אבל להימנע מעליית ריבית מהירה כדי לא לפגוע ביציבות הפיננסית. המשמעות היא כנראה שה-BoE יצטרך להתקדם בזהירות ולספוג יותר אינפלציה מאשר היה רוצה.

האפיזודה הזו מזכירה לנו שממשלה יכולה לפעול בכיוון שיפגע בהשגת המטרות של הבנק המרכזי שלה. הבנק המרכזי לא יכול היה לצפות את ההכרזה של ממשלת טראס או את התגובה לה. במובן הזה בנק מרכזי מושפע מדומיננטיות פיסקלית (Fiscal Dominance). הוא היה שמח לפעול כדי להגשים את מטרותיו אבל ההחלטות של הממשלה יכולות לקשור את ידיו ולגרום לו לפעול בצורה אחרת.

קשה להעריך מה יהיה הלקח שילמדו מהאפיזודה הזו מנהלי תכניות הפנסיה התקציביות. מצד אחד, הסתמכות גדולה על מוצרי LDI ממונפים הובילה תכניות מסוימות לסיכון פיננסי. מהצד השני, האפיזודה מוכיחה שצרת רבים, בעיה של הבנק המרכזי. אם כולם נמצאים בצרה, אפשר לסמוך על הרגולטור שיתערב לטובתך כדי להצילך מאסון. במקרה כזה, מה הטעם להשתפר?


אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

מלחמה מוניטארית בתימן

לכותב הבלוג חיבה מיוחדת לתופעות מוניטאריות משונות מרחבי העולם. אירועים "מוזרים" בכל תחום מלמדים אותנו משהו עליו: כאשר הסביבה נעשית קיצונית ופקידי ממשל נאלצים לאלתר, אנחנו לומדים דבר או שניים על הנחות הבסיס שנמצאות בתשתית המערכת הכלכלית המוניטארית שלנו. אנחנו נמקד היום את תשומת ליבנו בסביבה קיצונית במיוחד – תימן, מדינה שנמצאת במלחמת אזרחים כבר שבע שנים ובמשבר הומניטרי מתמשך. למרות שהמדינה מפוצלת היום, דה פקטו, על ידי שני כוחות יריבים (פלוס קצת אל-קעידה), המדינה ממשיכה לנסות לתפקד כישות פוליטית. זה אומר שיש לתימן מטבע, רק שההגדרה שלו משתנה, תלוי באיזה צד של הגבול אתם נמצאים.

בפוסט זה נתאר את פיצול הבנק המרכזי של תימן בין שני כוחות אויבים, נמשיך ונדבר על שני מטבעות למדינה אחת, ונבין כיצד ניסתה הממשלה לגייס את מדפסת הכסף למלחמת האזרחים.

חלק ראשון – הבנק המרכזי בין שני גופים נלחמים

בספטמבר 2014 החלו מורדים חות'ים להשתלט על חלקים נרחבים בצפון תימן, ובתחילת 2015 אף כבשו את הבירה צנעא (Sana'a). מה שנותר מהממשלה המקורית, שהתרכזה בבירה הזמנית הדרומית החדשה עדן (Aden), חבר לקואליציה של מדינות ערביות ומוסלמיות (בעיקר ערב הסעודית) כדי להדוף את החות'ים בחזרה. הם לא השיגו הרבה מאז, ומלבד משבר הומניטרי חריף, שני הגושים (שנקרא להם מעכשיו "המורדים" ו"הממשלה") תקועים במקום. הנה מפה שמראה את האזור בשליטת המורדים בירוק (הכולל את הבירה):

מפת הכוחות בתימן.
מקור: https://www.cfr.org/backgrounder/yemen-crisis

בבירה צנעא שכן עד לא מזמן הסניף הראשי של הבנק המרכזי של תימן. לאחר השתלטות המורדים ב-2015, נהפך הבנק המרכזי לאחד מהגופים הממשלתיים היחידים שהמשיך לנסות לעבוד כרגיל ולספק שירותים לשני הצדדים. שני הצדדים הלוחמים ראו את עצמם כהמשך ישיר של המדינה, סמליה ומוסדותיה, ועל כן שניהם תבעו בעלות על הבנק המרכזי, ועל המטבע של המדינה – הריאל התימני.

הסניף הראשי בצנעא ניסה לשמור על "ניטראליות", מה שגרם לו לשלם לשני הצדדים בסכסוך. הרבה מעובדי משרד הביטחון התימני ומחיילי הצבא ערקו לשורות המורדים, ואלה המשיכו לקבל משכורת מהבנק המרכזי במדינה. גם עובדי מדינה, שממוקמים ברובם בעיר הבירה צנעא שנכבשה, המשיכו לקבל את משכורתם מהבנק. המורדים ניצלו היטב את הסיטואציה הזו והטילו "מס מלחמה" מיוחד על משכורות תושבים בשיטחם, כאשר רוב הכסף נאסף מעובדי ממשלה שקיבלו משכורת דרך הבנק המרכזי.

בנוסף, הבנק המרכזי דאג לאספקה של שטרות הריאל התימני, המטבע המקומי, הן לאזורים הנשלטים על ידי המורדים והן לאזורים הנשלטים על ידי הממשלה. לשטרות הכסף חשיבות גדולה בתימן, שכן הכלכלה התימנית מבוססת בעיקר על מזומן. מאז תחילת המשבר, כספים רבים נמשכו מהבנקים מכיוון שהציבור חשש ליציבותם (ובצדק), מה שאומר שמזומן הוא אמצעי התשלום המועדף וכמעט והיחידי בסיטואציות רבות. אספקה סדירה של שטרות היא קריטית לקיום המסחר במדינה. מכיוון שאין לתימן מערכת אמינה להדפסת שטרות כסף, הם הודפסו על ידי חברות מחוץ למדינה ויובאו פנימה. זו פרקטיקה נפוצה בקרב מדינות נחשלות ושאינן מפותחות טכנולוגית.

בעוד שהבנק המרכזי טען שהניטראליות שלו חשובה כדי לסייע לכל אזרחי תימן, הממשלה טענה כי הבנק המרכזי מסייע לממן טרוריסטים. החל מאמצע 2016 הממשלה פעלה כדי להצר את צעדי הבנק המרכזי בצנעא על ידי כך שהעבירה הכנסות מיצוא נפט לחשבון בנק חדש שנפתח עבורה בבנק המרכזי הסעודי, וכן על ידי פניה שלה לגופים בינלאומיים כדי לבלום את הגישה של הסניף בצנעא ליתרות המט"ח הבינלאומיות של תימן אשר נמצאות בחשבונות בנק בינלאומיים שונים. בספטמבר 2016 הסניף הראשי של צנעא הועבר בלחץ הממשלה לבירה הזמנית עדן. סמכויותיו של הסניף הישן בצנעא צומצמו. אמנם הכספת עם יתרות המט"ח הפיזיות נשארה בידו, אך הגישה ליתרות המט"ח בחשבונות הבנק הבינלאומיים נותקה. מעתה יפעלו שני הסניפים כבנקים מרכזיים נפרדים.

ב-2016 הממשלה אסרה על הסניף בצנעא להדפיס שטרות כסף חדשים (כלומר, מנעה ממנו את היכולת להזמין שטרות חדשים ממדפסות בחו"ל), וב-2017 החלה להדפיס שטרות חדשים בעיצוב מעט שונה באמצעות החברה הרוסית הממשלתית Goznak. הנה השוואה של שטר ה-1000 ריאל באדיבות מחלקת הנומיסמטיקה של הבלוג:

מכיוון שהממשלה איבדה מקורות הכנסה רבים כתוצאה מאובדן השטח, היא החלה להדפיס בקצב שטרות ריאל תימני חדשים כדי לממן את פעילותה (בין היתר, לשלם לחייליה). דוח של הבנק העולמי מעריך כי בתוך שנתיים גדל היצע הכסף הרחב במדינה בכ-53%, בעיקר באמצעות הדפסת שטרות כסף.

המורדים הגיבו באיסור הדרגתי על שימוש בשטרות החדשים, כאלה שהודפסו אחרי 2016, באזורים שנמצאים בשליטתם (באמצעות איסור על בנקים ועל עסקים לקבל אותם). המורדים חששו משתי תופעות שליליות, הראשונה – שהממשלה תשתמש במונופול שלה על הדפסת הריאל התימני כדי לממן את המלחמה איתם, ובכך שהם ישתמשו בשטרות החדשים הם למעשה יסייעו לממשלה במלחמה נגדם. השנייה, חשש שהממשלה תדפיס שטרות חדשים ותשתמש בהם כדי לקנות ולרוקן את עתודות המט"ח שנותרו בידי המורדים, מה שיחליש עוד יותר את כוחו של הסניף של הבנק המרכזי שבצנעא. כתוצאה מהאיסור, החל מאמצע שנת 2019 מותר להשתמש באזור המורדים אך ורק בשטרות כסף שהודפסו עד שנת 2016 (השטרות הישנים), ובשטחים שבשליטת הממשלה מותר להשתמש בכל סוגי השטרות של הריאל התימני.

חלק שני – אינפלציה וחוק גרשם

נחבוש לרגע את מצנפת הכלכלן שלנו ונבחן את הסיטואציה: שני חלקים נפרדים של המדינה, האחד בשליטת המורדים ומכיל כ-70% מאוכלוסיית תימן, השני בשליטת הממשלה ומחזיק במפתחות למדפסת הכסף. באזור שבשליטת המורדים מותר להשתמש רק בשטרות ישנים, באזור של הממשלה מותר להשתמש בשטרות ישנים וחדשים. היצע השטרות הישנים קבוע – הכמות שלהם לא משתנה. היצע השטרות החדשים גדל בקצב מהיר כתוצאה מהדפסה. הממשלה לא יכולה לכפות שימוש בשטרות החדשים בתחומי השטח שבידי המורדים.

במקרה כזה אפשר לצפות לכך שהערך של השטרות הישנים והחדשים יתפצל, משל היו שני מטבעות נפרדים. זה אכן מה שקרה, והנה ההבדל בשערי החליפין מול הדולר בין שני סוגי השטרות בשנתיים האחרונות:

בתכלת – שטרות חדשים שמונפקים על ידי הממשלה, בכחול כהה – שטרות ישנים
מקור: https://yemen.yeti.acaps.org/

ניתן לראות שהדפסות הכסף על ידי הממשלה הובילו לקריסה בשווי השטרות החדשים שבתחומה. מכיוון שרוב האוכלוסייה נמצאת בשטח שבידי המורדים, ובהינתן שהם הצליחו למנוע את חדירת השטרות החדשים לשטחם ושכמות השטרות הישנים לא השתנתה, שער החליפין של הריאל התימני "הישן" נותר ללא שינוי. הנתונים הללו גם משתקפים באינפלציה שבתחומי שליטת הממשלה. אז המהלך של הממשלה נבלם על ידי המורדים ולאזרחים נגרם נזק נוסף: במקום לדבר במונחי מטבע אחד, הם צריכים לדבר עכשיו במונחי שני מטבעות שונים.

אפשר לצפות לכך שחוק כלכלי ישן יפעל באזורים שבשליטת הממשלה – חוק גרשם. כאשר קיימים במחזור שני מטבעות שונים בעלי ערך נקוב זהה (הממשלה מחייבת את הבנקים ואת הסוחרים להתייחס לשטרות ישנים וחדשים כאל "שווים"), הכסף "הרע" דוחק החוצה את הכסף "הטוב". במקרה דנן, אנחנו מצפים שהאזרחים יעדיפו לבזבז את השטרות החדשים ("הכסף הרע"), ולשלם באמצעותם, ולשמור על השטרות הישנים. סביר להניח שיותר ויותר שטרות ישנים ימצאו את עצמם בצפון המדינה, באזור שנשלט על ידי המורדים, ובאזור הממשלה נראה במסחר אך ורק שטרות חדשים.

מעניין שהמורדים בחרו להמשיך ולשמור על הריאל התימני בתור המטבע שלהם. בכך שהם ממשיכים לקבל את השטרות הישנים של הריאל התימני בתור כסף, הם מסרסים את יכולתם להפעיל מדיניות מוניטרית בשטחם. למעשה, המורדים הם דה פקטו ממשלה בלי שליטה על הכסף. היות והריאל התימני פוצל ממילא, הם יכולים טכנית להכריז על "ריאל חות'י" בתור הילך חוקי ולהדפיס שטרות למימון הפעילות שלהם. הם בוחרים שלא לעשות את זה. ייתכן שהם בונים על המומנטום של כסף מוכר עבור האוכלוסייה שלהם. בכל מקרה, הבחירה להמשיך להשתמש בשטרות ישנים ללא היכולת להדפיס חדשים גרמה לכך שהשטרות שהמורדים משתמשים בהם נהיו מעט בלויים:

תמונה
שטרות ישנים שנמצאים עוד היום בשימוש באזור שבשליטת המורדים.

בחלק השלישי של המערכה המוניטארית בתימן אנו מגלים שהממשלה יזמה מבצע סודי ונואש, וגייסה בשנית את מדפסת הכסף למאבק.

חלק שלישי – מבצע מוניטארי להדפסת כסף ישן

הפיצול של הבנק המרכזי, הדפסה מאסיבית של שטרות חדשים והאיסור לקבל אותם בשטחי המורדים גרמו לריאל התימני להתפצל בערכו לפי סוגי השטרות. השטרות הישנים נסחרו עד לא מזמן בשווי כמעט כפול לזה של השטרות החדשים. זאת אומרת, שאם הממשלה תתחיל להדפיס שטרות ישנים (אוקסימורון), היא תוכל לבזבז לפי כוח קנייה כפול. יותר מזה, השטרות הישנים-חדשים יחלחלו לאזור המורדים, יעבירו את האינפלציה אליהם, ויגרמו למטבעות להיסחר לפי שער דומה.

העובדות בשלב הזה נעשות קשות לאישוש. הבנק המרכזי בעדן טען שהוא הכניס למחזור שטרות בעיצוב ישן ישן שנותרו אצלו בכספות ללא שימוש, והחליף אותן תמורת שטרות חדשים שהיו בידי הבנקים והסוחרים. המורדים טוענים שהממשלה הדפיסה שטרות חדשים לפי העיצוב הישן בכוונה, והאשימו את ממשלת רוסיה שבבעלותה חברת Goznak בשיתוף פעולה עם ממשלה ב"זיוף שטרות כסף". קומדיה תימנית.

העדויות ככל הנראה תומכות בגרסת המורדים, מכיוון שבהתחלה המורדים אסרו על הבנקים והסוחרים בשטחם לקבל שטרות "ישנים" שהממשלה הדפיסה לפי המספר הסידורי שלהם. שטרות ישנים שהמספר הסידורי שלהם התחיל באות (أ) התקבלו, בעוד ששטרות שהמספר שלהם התחיל באות (د) נאסרו, מכיוון שהם זוהו כחלק מהסדרה החדשה. זמן קצר לאחר מכן, הממשלה התחילה להכניס שטרות ישנים שמתחילים באות (أ), ויש בנקים שטוענים שהם נתקלו בהעתקים זהים של מספר סידורי.

אם נתבונן בגרף שער החליפין של שני סוגי השטרות, נראה שהמהלך של הממשלה הצליח בטווח הקצר, והשווי של השטרות "החדשים" התחזק לתקופה, ככל הנראה באמצעות הוצאה מהמחזור של שטרות חדשים והחלפתם בישנים שהודפסו זה עתה. אבל המגמה הזו התהפכה לעת עתה. יש המעריכים שאיכות השטרות הישנים שהודפסו זה עתה גבוהה מידי ביחס לשטרות הישנים הבלויים, מה שמסייע למורדים לאתר ולחסום את כניסת השטרות.

הצלחה חלקית

סיכום – זמנים נואשים מובילים למדיניות מוניטארית נואשת

במלחמת האזרחים האמריקאית, הדרום פרש מהאיחוד כדי להקים את הקונפדרציה, ישות מדינית חדשה. כתוצאה מכך, הדרום הנפיק כסף חדש (ה-Confederate Dollar). המצב במלחמת האזרחים התימן שונה. המורדים רואים את עצמם כשולטים בישות המדינית "תימן", בדיוק כמו הממשלה אותה דחקו לדרום. ויתור על אחד מסמלי השלטון איננו מתקבל על הדעת עבור אף אחד מהצדדים.

כתוצאה מכך, על אף מה שמסתמן כעליונות צבאית (או לפחות, יכולת להדוף במשך שנים את הממשלה מעיקר האזור המיושב במדינה) עבור המורדים, הם נאלצים לעשות שימוש בכסף שנשלט על ידי היריבים שלהם, מה שחושף אותם לסיכונים.

בינתיים, את עיקר הנזק משלמים האזרחים בשני הצדדים. הצורך לבדוק שטרות כסף, להתעסק בניירות בלויים שאבד עליהם הכלח במסחר ולנסות לקרוא מספרים סידוריים בכל עסקה ולקבל ניירות שמודפסים בקצב מסחרר שוחק את כוח הקנייה המועט ממילא של חלק מהאנשים העניים ביותר בעולם.


אם נהניתם לקרוא ואתם לא רוצים לפספס את הפוסט הבא, אני ממליץ בחום להירשם לעדכונים בדוא"ל באמצעות הטופס הבא. שימו לב! אם אתם משתמשים ב-Gmail אנא וודאו שלא התגלגלנו בטעות לתיבת ה-Promotions המבאסת.

מדיניות האינפלציה החדשה של ה-Federal Reserve

העיתונים הכלכליים בישראל מדווחים על "מהפכת ענק" או על "שינוי חוקי המשחק" בהקשר של המדיניות החדשה שאימץ בימים האחרונים באופן רשמי ה-Federal Reserve. הכותרות, לעניות דעתי, מוגזמות שלא לצורך. ה-Federal Reserve אכן הודיע שהוא יוצא לדרך חדשה, אולם היא לא שונה בהרבה מהדרך הקודמת שלו, ובוודאי שלא מהווה "המצאת משטר מוניטרי חדש" כפי שעיתונאי מסוים טען. הכסף הוא עדיין פיאט, הריבית עדיין נקבעת בבנק מרכזי עצמאי, והמערכת הבנקאית היא עדיין ברזרבה חלקית. המשטר המוניטרי דומה מאוד לזה שהיה פה לפני שבוע. כל מה שהשתנה זו האסטרטגיה שה-Federal Reserve ׁ(ה"פד") מאמץ באופן רישמי. היא יכולה לעזור לו לעמוד ביעדיו, או להסתיים בפלופ.

בפוסט זה נדבר על הסיבות בגינן היה צריך לשנות אסטרטגיה מוניטרית, מהי האסטרטגיה החדשה שאימץ הפד, ומהם האתגרים והתרחישים האפשריים בעתיד.

איך הגענו לכאן? או: על הצורך בשינוי אסטרטגיה מוניטרית

המשימה המוטלת על הפד על ידי הקונגרס האמריקאי היא לשמור על "יציבות מחירים" ועל "תעסוקה מלאה". חדי העין ישימו לב שאין מספרים במשפט הזה כלל. הפד מגדיר בעצמו מהי אותה "יציבות מחירים" ומה נחשב בכל רגע בתור "התעסוקה המלאה". הסיבה שהפד זוכה להגדיר בעצמו את יעדיו בעבודתו ואתם לא היא מכיוון שבנק מרכזי אמור ליהנות מרמה מסוימת של עצמאות. אחרת, החשש הוא שהפוליטיקאים עלולים להוביל למדיניות פופוליסטית שעלולה לפגוע במשק כולו. במשך שנים הגדירו בכירי הפד את המונח יציבות מחירים בתור "אינפלציה שנתית של 2 אחוזים, כפי שהיא נמדדת על ידי מדד ה-PCE", ובשנת 2012 אף הפכו אותה ליעד רשמי.

יחסית לגוף כל-יכול שמסוגל לקבוע את היעדים שלו בעצמו, הביצועים של הפד היו… פחות ממשביעי רצון:

מדד ה-PCE ברמה שנתית, מידי רבעון. קו אדום: יעד אינפלציה של 2%.
מקור: https://fred.stlouisfed.org/series/BPCCRO1Q156NBEA

הפד גילה כי במשך כמעט עשור הוא התקשה מאוד לעמוד ביעד שהוא עצמו קבע. מאז 2012 האינפלציה הממוצעת בארה"ב עמדה על כ-1.3%, בלבד. הורדת הריבית לאפס, ההרחבה הכמותית וגם ההכוונה לעתיד לא עזרו להעלות את האינפלציה ליעד ה-2%. זה בעייתי, מכיוון שכישלון ממושך בעמידה ביעד האינפלציה פוגע במהימנות הבנק המרכזי בעיני הציבור, ומשפיע על ציפיות האינפלציה, ומהן על הריבית הריאלית. נמחיש את זה בדוגמא:

נניח שהבנק המרכזי קובע את הריבית במשק על 0%, ומכריז שיעד האינפלציה שלו הוא 2%. הציבור מבין שהריבית הריאלית במשק היא מינוס 2%. גם לא תקבלו כלום על הפיקדון שלכם, וגם האינפלציה תשחוק 2% משווי הכסף שלכם. הריבית הריאלית במשק היא שלילית. אבל מה קורה אם הציבור מסתכל על הביצועים של הכלכלה בשנים האחרונות ואומר לעצמו "האינפלציה הממוצעת הייתה רק 1.3%, לא 2%. אני, הציבור, מצפה שהאינפלציה תמשיך להיות באזור ה-1.3%, ולא 2% כפי שהבנק המרכזי מכריז". במקרה כזה, הריבית הריאלית במשק תהיה מינוס 1.3%, ומחירי הנכסים בשוק (למשל, אג"חים) ישקפו זאת. זאת אומרת, דווקא בתקופה שבה הפד עושה ככל שביכולתו להוריד את הריבית, השינוי בציפיות האינפלציה אצל הציבור יוביל לעליית הריבית הריאלית (ממינוס 2% למינוס 1.3%). הפד הבין את זה כבר בנובמבר 2018, והקים ועדה כדי שתבדוק כיצד הוא יוכל לעדכן את המדיניות שלו כדי שציפיות האינפלציה "יצייתו" לו. הרבה לפני שידענו שאיזה סיני יאכל עטלף ויהרוס את הכלכלה העולמית. לועדה לקח קצת זמן, אבל השבוע המסקנות הוכרזו ויושמו.

עיקר המסקנות הוא שעל הפד לאמץ יעד "יציבות מחירים" *ממוצע* של 2% בשנה, ועל ידי כך לתמרן את מנגנון ציפיות האינפלציה כך שאם האינפלציה נמוכה מהיעד, ציפיות האינפלציה יעלו (הריבית הריאלית תקטן) ואם האינפלציה גבוהה מהיעד, ציפיות האינפלציה ירדו (הריבית הריאלית תעלה).

איך זה עובד? או: מבוא ליעד אינפלציה ממוצעת

עיקר ההבדל בין יעד האינפלציה הקודם של הפד לבין יעד האינפלציה הממוצע החדש הוא בכך שביעד החדש, לעבר יש משמעות.

בשיטה הקודמת, אם הפד פיספס את יעד האינפלציה במשך שנה, הפיספוס הזה לא משפיע על המדיניות שלו. הוא מתכנן את המדיניות המוניטרית העתידית, כלומר, מסתכל קדימה. בשיטה החדשה, הפד מגדיר חלון זמנים אשר בו מחושבת האינפלציה השנתית הממוצעת ומנסה לעמוד ביעד האינפלציה במסגרת אותו חלון זמנים. עכשיו, בקביעת המדיניות שלו, הוא צריך גם להסתכל אחורה.

נניח שהפד בחר בחלון זמנים של 3 שנים. אם בשנה הראשונה שיעור האינפלציה עמד על 1.3%, אזי כדי לעמוד בשיעור אינפלציה שנתי של 2% בחלון של שלוש שנים, על הפד לדאוג כעת שהאינפלציה הממוצעת בשנתיים הקרובות תעמוד על 2.35% בשנה. החמצת יעד האינפלציה מלמטה תוביל את הפד להגדיל את יעד האינפלציה שלו בשנים שלאחר מכן. כך, המנגנון אמור להוביל לעלייה בציפיות האינפלציה אצל הציבור כאשר האינפלציה נמוכה מהיעד (ועל ידי כך להורדת הריבית הריאלית, כלומר למדיניות מוניטרית מרחיבה) ולירידה בציפיות האינפלציה כאשר האינפלציה גבוהה מהיעד (ולהעלאת הריבית הריאלית, מה שאמור לסייע לחנוק את האינפלציה הגבוהה). המדיניות החדשה למעשה מיישמת מנגנון "אוטומטי" שיסייע לאזן את הכלכלה המוניטרית.

המדיניות הזו די חדשנית. נכון להיום רק הבנק המרכזי האוסטרלי פועל בצורה דומה (בערך), עם היעד המאוד מדויק ובכלל לא אמורפי של "ננסה לעמוד ביעד אינפלציה של בין 2% ל-3%, באופן ממוצע, לאורך זמן". חוק בנק ישראל מזכיר גם הוא את המדיניות הזאת, שם נקבע כי " 'יציבות מחירים לאורך זמן' – מצב שבו צופה הוועדה, על בסיס המדיניות המוניטרית שקבעה, ששיעור האינפלציה יהיה בתחום יציבות המחירים שנקבע כאמור בסעיף קטן (ב), בתוך תקופה שלא תעלה על שנתיים".

אבל כאן חשוב להדגיש שהפד לא ציין מהו חלון הזמנים שלו. רק שהיעד הממוצע יהיה 2%. בכך הפד מגדיל את הגמישות שלו, ומגביל את היכולת של מבקרים לתקוף אותו על אי עמידה ביעדים, במחיר של ויתור מסוים על היתרון הגדול של קביעת יעד אינפלציה ממוצע – אם לא יודעים מהו חלון הזמן, קשה לשנות את ציפיות האינפלציה באופן ברור. לכן, השינוי במדיניות של הפד איננו משמעותי כפי שהתקשורת מנסה להציג אותו. הוא דומה יותר לבלון ניסוי, חסר אמירה ברורה, עם תוקף לא ברור.

מה עכשיו? או: על האתגרים ביישום המדיניות החדשה של הפד

למדיניות החדשה יש סיכוי להצליח אם אנחנו מאמינים שהפד מסוגל לייצר אינפלציה גבוהה באמצעות הכלים שלו. במשך כמעט עשור הפד התקשה בלייצר אינפלציה של 2%. האם עכשיו אנחנו מצפים שהפד יצליח לייצר אינפלציה *גבוהה* מ-2%? כדי שציפיות האינפלציה יעלו במקרה והאינפלציה נמוכה מהיעד, הציבור צריך להאמין שהבנק המרכזי מסוגל לייצר אינפלציה, אבל ההדפסות חסרות התקדים של הפד במהלך 2020, ביחד עם גידול משמעותי באשראי במשק ושל הממשלה, עדיין לא הובילו לעלייה משמעותית ברמות המחירים. חובת ההוכחה נשארת אצל הפד.

אבל נניח, לצורך הויכוח, שעם החזרה של מליוני אמריקאים לשוק העבודה באופן הדרגתי יתחיל היצע הכסף המוגדל להוביל לעלייה ברמת המחירים. משמעות אימוץ האסטרטגיה החדשה היא שהפד צפוי להיות איטי יותר בהעלאת הריבית, מכיוון שהוא מכוון לאינפלציה עתידית גבוהה יותר כדי "לתקן" את האינפלציה הנמוכה של העבר. בכמה איטי יותר? לא בהרבה. חוזי השחורות מתארים סיטואציה של אינפלציה גבוהה שמזנקת לפתע בעוד הפד משאיר את הריבית על אפס וממשיך "לדרוך על הגז". אבל הנתונים אומרים אחרת. האינפלציה בשנים האחרונות הייתה אמנם נמוכה מיעד ה-2%… אבל לא יותר מידי נמוכה. הגבול שיציב לעצמו הפד כדי לעמוד ביעד החדש גבוה רק במעט מהגבול התיאורטי הקודם. במקרה של התחממות מהירה בכלכלה, ה"ברקס" של הפד, בצורת העלאת ריביות, יגיע בערך באותה נקודה בזמן.

"תרחיש בלהות" אחר שהוצע על ידי אנליסטים הוא שהפד יבחר בחלון זמנים ארוך במיוחד, נניח, 50 שנה. תחת חלון זה, הפד אמור להיות "חופשי" באופן יחסי לספוג אינפלציה גבוהה במיוחד, אפילו דו ספרתית, מבלי שידרש להגיב. תרחיש זה איננו סביר גם כן, ולו מכיוון שהסיכון החשוב ביותר שמנהלים בכירים מגדרים בכל ארגון, כולל הפד, הוא סיכון הקריירה. אינפלציה דו ספרתית למספר שנים שתזרע כאוס בכלכלה רק כדי ש"תאוזן" בעתיד עם דיפלציה הרסנית לא פחות כדי להתכנס ליעד ממוצע שנתי ב-50 שנה של 2%? האם יש כלכלן אחד שסבור שזוהי מדיניות טובה לכלכלה? אני בספק.

תרחיש סביר יותר לדעתי הוא אינפלציה גבוהה ממה שהכרנו עד כה אך נמוכה אבסולוטית, נניח באזור ה-3%-4%. בריביות שבהן הונפק החוב האמריקאי עד כה זו אינפלציה שתספיק כדי לשחוק לאורך שנים את החוב הממשלתי ולהקל על נטל החוב (על חשבון בעלי האג"ח). זו מדיניות שהפד יוכל להצדיק, ותאזן בין מטרותיו לשמירה על "יציבות מחירים" ובין הלחץ הפוליטי שללא ספק יופעל עליו לעזור לממשלה להתמודד עם החוב שנטלה כדי לתמוך בכלכלה בתקופת משבר הקורונה.

ומה לגבי ההשלכות על מדיניות בנק ישראל? יש הסבורים שהמהלך יגרום לבנק ישראל לאמץ מדיניות דומה, אבל בנק ישראל מקבל כבר היום את יעד יציבות המחירים כרצועה של 1-3% אינפלציה בשנה, וקובע בתור המדיניות שלו הסתכלות על פני תקופה ארוכה יותר של כשנתיים. בהחלט יתכן שלבנק ישראל יש מספיק גמישות היום תחת היעדים הרישמיים שלו.

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

מבוא לשליטה בעקום (Yield Curve Control)

עברו כמעט ארבעה חודשים מאז שה-Fed החל בסדרה של התערבויות מאסיביות בשוק כדי לסייע למשק האמריקאי להתמודד עם המשבר הכלכלי שנגרם עקב נגיף הקורונה. בחודש האחרון גוברות הספקולציות בתקשורת, בין היתר בעקבות רמיזות שקברניטי הבנק בעצמם פיזרו, שה-Fed עשוי לאמץ כלי חדש במסגרת ההתערבות שלו בשוק, בשם "שליטה בעקום" (Yield Curve Control, או YCC). ההנחה שלי היא שבמידה והכלכלה האמריקאית תמשיך להראות סימני חולשה ושהאינפלציה תוסיף להישאר מתחת ליעד שלה, ה-Fed יכריז על הפעלת הכלי. לכן, כדי להקדים תרופה למכה (וגם סתם כתירוץ לכתוב על נושא מעניין), החלטתי לכתוב פוסט שמסביר את השימוש בשליטה בעקום, במה זה שונה מהרחבה כמותית, ומדוע הכלי הזה מוצע כעת.

וכדי לדבר על שליטה בעקום, צריך קודם כל לדבר על עקום התשואות.

הבעיה

ה-Fed, כמו בנקים מרכזיים אחרים ברחבי העולם, מרכז את מאמצי המדיניות שלו כדי להשפיע על עקום התשואות (ה-Yield Curve). כפי שהרחבתי בפוסט קודם בנושא, עקום התשואות הוא אוסף של נקודות המהוות את התשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב לטווחים שונים. מבנה העקום חשוב עבור התמסורת של המדיניות המוניטארית של בנק מרכזי מכיוון שיש לעקום השפעה מכרעת על תמחור נכסים ואשראי בשוק. למשל: כאשר בנק מתמחר את הריבית שנשלם על משכנתא ל-30 שנה, נקודת ההתחלה של החישוב שלו היא התשואה חסרת הסיכון לתקופה הזאת, שנלקחת מהצד הארוך של העקום. על התשואה הזו יוסיף הבנק פרמיה עבור הסיכון שבלתת לנו את ההלוואה במקום למדינה. אם הבנק המרכזי רוצה להוריד את הריבית בכל המשק כדי להגדיל את היצע הכסף ואת היקף האשראי, הוא חייב להתחיל מעקום ריביות נמוך.

עקום התשואות של ארה"ב ב-3 נקודות זמן. מקור נתונים: https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/pages/textview.aspx?data=yield
שימו לב שציר ה-X איננו ליניארי מטעמי פשטות.

מקובל בתקשורת להגיד שעם הורדת הריבית לאפס, נגמרה לבנק המרכזי התחמושת בניהול המדיניות המוניטארית. אמנם קביעת שער הריבית, באמצעות שינוי הריבית שמשלם הבנק המרכזי לבנקים המסחריים על הפקדת הרזרבות שלהם אצלו, היא הכלי המרכזי המועדף על בנקים מרכזיים, אך היא אינה הכלי היחידי. הורדת שער הריבית מסייעת להורדת הריבית בצד הקצר של העקום, מכיוון שהיא משפיעה באופן ישיר על הריביות להלוואות קצרות טווח. עם זאת, לבנק המרכזי עדיין יש כלים שנועדו כדי לנסות ולהשפיע על הריבית בצד הארוך של העקום, אשר עדיין לא הגיעו בדיוק לאפס. כיום, יש ל-Fed שני כלים מרכזיים לניהול המדיניות המוניטארית שלו. לכלי הראשון קוראים "הכוונה לגבי העתיד" (Forward Guidance) ולשני "הרחבה מוניטארית" (Quantatative Easing, או QE בקיצור).

הכוונה לגבי העתיד היא הכרזה שמספק הבנק המרכזי לגבי תכניותיו העתידיות. אל תעקמו את האף, יש להכרזה הזאת חשיבות רבה אם הבנק המרכזי נתפס כאמין בעיני הציבור. לאחר שהריבית לטווח קצר הורדה לאפס מנסה ה-Fed להשפיע על הריביות בטווח הארוך יותר באמצעות "הכוונה לגבי העתיד" כי בכוונתו להשאיר את הריבית קצרת הטווח באפס למשך השנתיים הקרובות. אם הבנקים המסחריים מאמינים ל-Fed, וצופים שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן כפי שהכריז, הם יהיו מוכנים להלוות ללקוחותיהם לתקופות ארוכות יותר בריבית נמוכה יותר גם כן. לבנק ישראל יש הרחבה מצוינת על הכלי הזה, שכתובה בשפה פשוטה.

הרחבה כמותית היא רכישה של אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי (הבנק המרכזי "מדפיס" כסף ורוכש באמצעותו אגרות חוב). תוספת הביקוש לאג"ח הממשלתיות מעלה את מחיריהן וכתוצאה מכך מוריד את התשואה שהשקעה בהן תניב. אם הבנק רוכש אג"ח בעלות מועד פירעון ארוך, הוא משפיע על התשואות בצד הארוך של העקום.

כפי שהגרף מעלה מציג, ההשפעה של הכלים הללו לא הייתה משמעותית במיוחד. ב-16 במרץ הוריד ה-Fed את הריבית לאפס, וכל העקום ירד מטה (כפי שמדגים הקו הכחול, הנכון לסוף מרץ). ההרחבה הכמותית המאסיבית שהפעיל הבנק בתוספת ההכוונה לגבי העתיד הצליחו להוריד מעט את הריבית בטווח של השנה עד 10 שנים (סוף יוני – הקו הירוק), אולם ניכר שיש עדיין תשואה חיובית בטווחים המאוד ארוכים שאפשר להשטיח לאפס כדי לתמרץ את השוק ולהעלות את האינפלציה. בנוסף, ה-Fed ספג ביקורת על גודל ההרחבה הכמותית שביצע. מאזן ה-Fed גדל בכמעט 2.7 טריליון דולר בין אמצע מרץ עד יוני כתוצאה מהרכישות של אג"ח ממשלת ארה"ב. בשעה שכותב שורות אלו לא מתרשם ממספרים גדולים בתקופה של משבר כלכלי חסר תקדים, יש לא מעט גורמים בשוק ובפוליטיקה שלא אוהבים את הנראות של מאזן בנק מרכזי מנופח.

כיצד שליטה בעקום (Yield Curve Control) יכולה לעזור?

כמו הרחבה כמותית, גם שליטה בעקום מתבצעת באמצעות רכישה של אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי כדי להשפיע על מחירן, ומכאן על התשואות בעקום. ההבדל החשוב הוא שבהרחבה כמותית הבנק המרכזי מחליט על הכמות של רכישות האג"ח הממשלתיות, ואילו בשליטה בעקום הבנק המרכזי מחליט על תשואת היעד של האג"ח הממשלתיות. למשל, ה-Fed יכול להכריז כי תשואת היעד שלו עבור אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים היא 0.5%. מעתה, הוא ירכוש את האג"ח הללו בכל כמות עד שהתשואה תרד ל-0.5%. ה-Fed ימשיך להתערב אך ורק אם התשואה ל-10 שנים תעלה מעל ל-0.5%. למעשה, שליטה עקום היא קביעת תקרה לעקום התשואות. כך, יכול ה-Fed לעצב את עקום התשואות גם בטווח הארוך שלו.

הניסיון העיקרי עם שליטה בעקום מגיע מהבנק המרכזי ביפן אשר ב-2016 הכריז כי יפעיל שליטה בעקום על האג"ח היפניות הממשלתיות ל-10 שנים לרמת תשואה של 0% במטרה להעלות את האינפלציה ליעד שלה (זאת בתוספת לכלים אחרים שהבנק המרכזי היפני מפעיל, כמו הרחבה כמותית, הכוונה לגבי העתיד וריבית שלילית בטווח הקצר). הניסיון של היפנים מראה ששימוש בשליטה בעקום הוא "יעיל" יותר מבחינת כמות הרכישות. הציבור מפנים מהי רמת המחיר שהבנק המרכזי מכוון אליה, והבנק המרכזי נזקק לבצע פחות רכישות כדי "לאכוף" את המחיר הזה. ראו את הגרף הזה מדו"ח של מכון Brookings שמראה את השינוי בהיקף הרכישות עם הפעלת השליטה בעקום:

מקור: Brookings

והיפנים הצליחו לשטח את עקום התשואות גם בטווח הארוך מאוד. ראו בגרף מטה את ההבדל בין הקו האדום המתאר את סוף 2015 (לפני תחילת השליטה בעקום) לבין הקו הכחול המתאר את סוף 2016 (מיד לאחר מכן). התשואה ל-10 שנים התקרבה מאוד לאפס. בקו הכתום המתאר את סוף 2019 רואים שהתשואה ל-10 שנים בעקום נשארה אפס, והצד הארוך יותר של העקום (כולל הארוך מאוד) השתטח בהתאמה. והיפנים השיגו את זה עם כמויות הולכות ויורדות של רכישות על ידי הבנק המרכזי.

מקור: https://www.japanmacroadvisors.com/page/category/economic-indicators/financial-markets/yield-curve/

הסיכון בהפעלת שליטה בעקום

הסיכון המרכזי של שליטה בעקום הוא עניין האמינות של הבנק המרכזי. בכדי ששליטה בעקום תעבוד, על הבנק להתחייב שהוא מתכוון לשמור על תשואה נמוכה של חלקים מסוימים בעקום למשך זמן ממושך. באם הוא נחשב לאמין על ידי הציבור, התשואות יישמרו מבלי שיצטרך להתערב הרבה. אבל מה יקרה אם האינפלציה תתחמם מהר מהצפוי, כלומר, אם רמת המחירים תטפס בקצב מהיר מיעד האינפלציה? במקרה כזה הבנק המרכזי ירצה להעלות את הריבית. הסיטואציה הזאת תחייב את הבנק לבחור בין ויתור על האמינות שלו בעיני הציבור (מה שיכול לגרום נזק קשה לניהול המדיניות המוניטארית שלו בעתיד) לבין זניחת ההגנה על יעד האינפלציה. זו סיטואציה שאף נגידת בנק מרכזי לא מעוניינת למצוא את עצמה בה.

לכך אפשר להוסיף את הסיכונים הרגילים שרלוונטיים גם להרחבה כמותית: סיכון למונטיזציה של החוב הלאומי, אינפלציה גבוהה ובלתי נשלטת, ועיוות של מנגנון השוק בתמחור מחירי נכסים פיננסים.

בסופו של דבר, שליטה בעקום מציעה לבנק מרכזי תהליך יעיל יותר להשטחת עקום התשואות, במחיר של סינדול חופש הפעולה העתידי שלו או סיכון האמינות שלו. אם תימשך הביקורת כנגד ה-Fed בגין גובה הרכישות שלו, או שהצד הארוך של עקום התשואות יישאר גבוה מהרצוי, ייתכן שה-Fed יאלץ להתחיל להציב תקרה לתשואות.

ה-Federal Reserve והקורונה: צעדים בינלאומיים

בפוסט הקודם עברנו על צעדי החירום של ה-Fed כחלק ממשבר הקורונה בשווקים. בתחום אחד בו היה ה-Fed פעיל מאוד לא נגענו כלל – בפעולות שבוצעו מחוץ לתחומי ארצות הברית. מדובר בנושא רגיש (שלא לומר נפיץ) פוליטית, אבל הכרחי עבור הבנק המרכזי אשר אחראי על המטבע החשוב בעולם. ברשומה זו נסקור את הפעולות המיוחדות של ה-Fed בשווקים שמחוץ לארצות הברית, את הביקורת נגדן, ונסביר מדוע הן קריטיות לשליטה מוניטארית בדולר. על הדרך, נדבר על הקשר שבין הדפסות הכסף ועתידו של הדולר, ונגלה מדוע צריך עור של פיל כדי להיות נגיד.

הדולר, כפי שהסברנו בעבר, הוא מטבע רזרבה גלובלי. בניגוד למטבעות אחרים, הנמצאים בשימוש בעיקר במדינות שלהם, הדולר משמש למסחר גם בין פרטים אשר לא ממוקמים בארה"ב. בערך 50% מהיבוא העולמי נקוב בדולרים, כאשר חלקה של ארצות הברית ביבוא הינו פחות מ-10%. מדינות רבות (ביניהן גם ישראל) וגם חברות בינלאומיות מנפיקות חלק מהחוב שלהן בדולר, כך שכ-40% מסך החוב בעולם מונפק במטבע הזה. בערך 60% מכלל רזרבות המט"ח בעולם נקובות בדולר. הפואנטה היא שהדולר הוא מטבע שנעשה בו שימוש משמעותי גם מחוץ לגבולות ארה"ב, ובמקרים מסוימים השימוש הגלובלי של הדולר גובר על השימוש המקומי. תופעה זו הופכת את ה-Fed למוסד מיוחד שמדיניותו משפיעה על כל העולם.

המשבר הכלכלי של נגיף הקורונה יצר מחסור חמור בדולרים ברחבי העולם, ומנע מפירמות ומממשלות גישה נוחה למטבע. המחסור נוצר, בין היתר, כתוצאה מהירידות בשוק ההון אשר הובילו משקיעים לפדות קרנות כספיות (קרנות נאמנות סולידיות שמשקיעות בניירות ערך קצרי טווח שבין היתר מעניקים מימון דולרי גם לפירמות מחוץ לארצות הברית). גם בישראל היו לנו כמה ימים "מוזרים" במהלכם שער הדולר זינק בחדות עקב הירידה בהיצע. לבנק ישראל לקחו 24 שעות להתערב ולהציע מימון דולרי לצמצם את המחסור.

שער דולר שקל
שער הדולר-שקל זינק בחדות עקב מחסור של דולרים בשוק.

המחסור בדולרים מחוץ לארה"ב הוביל את ה-Fed לבצע סדרה של פעולות שתכליתן הגברת נזילות הדולר מחוץ לגבולות ארה"ב. במילים אחרות, הבנק המרכזי של ארה"ב דאג לספק דולרים לממשלות, לחברות ולפרטים זרים. היו לא מעט אנשים שזקפו גבה: המנדט של ה-Fed הוא לדאוג לדולר ולכלכלה האמריקאית. מדוע הוא מייצר תכניות ומשקיע משאבים כדי לעזור למדינות זרות? מנהלי ה-Fed מבינים שהדולר הוא מטבע גלובלי, וכי לא ניתן להסתכל על היצע הכסף בארה"ב כשוק מבודד מהכלכלה העולמית. מחסור בדולרים בחו"ל יוביל למכירה של נכסים דולרים בארה"ב, לעלייה חדה בשווי הדולר (שתפגע בצמיחה האמריקאית), ולעליה בשיעור הריבית למימון דולרי, דווקא בתקופה שה-Fed מנסה להנמיך את עקום הריבית. במילים אחרות, על ידי כך שהוא מספק נזילות לשווקים זרים, ה-Fed דואג לשוק האמריקאי.

מסגרות החלפת דולרים (Swap)

הכלי העיקרי בו משתמש ה-Fed לאספקת נזילות דולרית לחו"ל הוא סדרה של מסגרות לעסקאות החלף (Swap) דולריות עם בנקים מרכזיים זרים. מדובר בכלי שהופעל לראשונה במשבר הפיננסי של 2008. ה-Fed מציע ל-14 בנקים מרכזיים ברחבי העולם (שלנו לא ביניהם) מעין הלוואה: "לוו ממני דולרים בריבית נמוכה עד לתקופה של 12 שבועות, ותנו לי כביטחון את המטבע הזר שלכם לפי שער החליפין הנוכחי. במועד פירעון ההלוואה החזירו את הדולרים (והריבית) ואחזיר לכם את המטבע שלכם לפי אותו שער החליפין המקורי".

נשים לב לכמה פרטים מעניינים לגבי התכנית: ה-Fed לוקח כביטחון להלוואה נכס שכל בנק מרכזי יכול לייצר ללא סיכון – מטבע זר. זו אחת הסיבות שה-Fed מגביל את התכנית הזו ל-14 בנקים מרכזיים עיקריים בלבד. לא כל מטבע זר ראוי לשמש כביטחון בעיני ה-Fed. לבנק המרכזי הזר אין סיכון מטבע שכן ההלוואה נסגרת בשער החליפין המקורי. הבנק המרכזי הזר יכול להשתמש בדולרים כאוות נפשו – הוא יכול להלוות אותם לבנקים במדינה שלו, כדי שאלה יוכלו להלוות אותם ללקוחותיהם, או להעניק מימון דולרי באופן ישיר. זו גישה חכמה, מכיוון שהבנק המרכזי הזר מכיר היטב את הבנקים במדינה שלו, ולכן יודע למי מסוכן להלוות ולמי לא. אם ה-Fed היה בוחר להלוות ישירות לבנקים זרים דולרים, הוא היה נכנס לסיכון אשראי שהיה מתקשה לכמת. הסיכון עבור ה-Fed הוא רק במקרה שבו הבנק המרכזי לא יכול להחזיר את הדולרים שלווה בזמן. זו סיטואציה שככל הנראה תתרחש רק אם המדינה הגיעה לפשיטת רגל. לבסוף, נדגיש כי הפעילות הזו, שמגדילה את היצע הדולר, לא "גוזלת" דבר מהשוק האמריקאי. ל-Fed אין מגבלה אמיתית על יצירת דולרים, ולכן דולרים שהוא מלווה לבנקים מרכזיים זרים לא נלקחים מתכניות אחרות שהפעיל עבור כלכלת ארה"ב.

הנה נתוני השימוש במסגרות התכנית החל מהמשבר של 2008 ועד למשבר הנוכחי (לחצו להגדלה):

מסגרות החלף נזילות דולרים בנקים מרכזיים זרים
השימוש במסגרת החלף עם בנקים מרכזיים זרים (לחצו להגדלה).
מקור: FRED

אם יש לכם 6 דקות פנויות, אני ממליץ בחום לראות את הקטע הקצר הבא, מתוך עדות שנתן נגיד הבנק המרכזי בארה"ב, בן ברננקי, בשנת 2010. הפוליטיקאי היהיר ששואל את השאלות ומתעקש לא להבין את התשובות מנסה להביך את ברננקי ולהרוויח כמה נקודות פוליטיות על חשבונו – הוא מנסה להציג את תכנית מסגרות ההחלף עם בנקים מרכזיים זרים כתמיכה אמריקאית במדינות זרות על חשבונם של אזרחי ארה"ב. יאמר לזכותו של ברננקי שהוא שומר על קור רוח מרשים, ואולי ראוי כאן לציין כי במשבר 2007-2010 ה-Fed לא הפסיד סנט אחד מהתכנית, ולמעשה הרוויח כמה מיליארדי דולרים מריביות ועמלות שגבה מבנקים זרים אחרים – כסף שזרם לקופת הממשלה. מעבר לידע במדיניות מוניטארית, נגיד בנק מרכזי צריך גם עור של פיל.

מסגרות ריפו לממשלות זרות (FIMA)

מסגרות ה"החלף" הן פיתרון עבור 14 המדינות הגדולות מולן ל-Fed יש קווים. מה לגבי שאר מדינות העולם? לקראת סוף מרץ, חלה ירידה משמעותית באחזקות אגרות החוב של ארה"ב על ידי ממשלות זרות. בנקים מרכזיים אשר אין להם גישה לעסקאות ה"החלף" היו צריכים להשתמש ברזרבות המט"ח שלהם (כמו בנק ישראל). רזרבות המט"ח הן דולרים שמוחזקים לשעת חירום. מכיוון שאיש, זולת וולטר ווייט, לא אוהב להחזיק בערימה ענקית של דולרים במחסן, הנכס העיקרי דרכו מוחזקות רזרבות המט"ח של בנקים מרכזיים ברחבי העולם הוא אגרות חוב של ממשלת ארה"ב, הנכס הבטוח בעולם. כעת, משהבנקים המרכזיים הזרים צריכים להנזיל את רזרבות המט"ח שלהם למטבע כדי להלוות אותו לשוק המקומי, הם מוכרים בקצב גבוה את אגרות החוב הללו (בחודש מרץ נמכרו בערך 150 מיליארד דולר על ידי ממשלות זרות). קצב המכירה הגבוה מעלה את התנודתיות במחיר של האג"ח הממשלתי, ומפריע להנמכת עקום הריבית (אם מוכרים הרבה מנכס מסוים בזמן קצר, המחיר נוטה לרדת כך שהתשואה שלו עולה).

קוראי הבלוג הנאמנים יזכרו שדיברנו לא מזמן על הלוואות ריפו. בקצרה, מדובר בהלוואה שניתנת כנגד נייר ערך איכותי המשמש כבטוחה למתן האשראי. כמו אג"ח ממשלת ארה"ב. ה-Fed פנה לממשלות הזרות שהבנקים המרכזיים שלהם לא זכו להיכלל בין 14 הנבחרים והציעו להן לעשות עסקאות ריפו על האג"ח, במקום למכור אותו. ה-Fed יעניק להן הלוואה דולרית ויקח את האג"ח בתור בטוחה. בצורה הזו האג"ח של ממשלת ארה"ב לא יימכר בהיקפים גדולים, כי אפשר להשיג באמצעותו דולרים ב-Fed מבלי למכור אותו בשוק.

In Breaking Bad, what is a good approximation of how much money ...
רזרבות המט"ח של וולטר ווייט. הוא לא צריך ריפו.

ה-Fed נהפך, דה פקטו, למלווה המוצא האחרון (Lender of Last Resort) של כל הבנקים המרכזיים ברחבי העולם. את הבנקים המרכזיים הזרים הללו ה-Fed מחלק ל-2 רמות, בנקים מרכזיים שהמטבע שלהם נחשב ליציב מספיק כדי לשמש כבטוחה עבור מימון דולרי, וכל השאר, אשר צריכים להשתמש באג"ח ממשלת ארה"ב. תוכניות החירום הללו הגדילו את הנזילות הדולרית הגלובלית והפחיתו את הלחץ על הריבית של הדולר. כמו תכניות החירום האחרות עליהן דיברנו, גם פה מדובר בתגובה מהירה ומרחיקת לכת של ה-Fed כדי לתמוך בשווקים במשבר. בהקשר הזה, ישנה נקודה אחת אחרונה שראוי לדבר עליה: מעמדו של הדולר על רקע פעולות ה-Fed.

יש איזשהו בון-טון בקרב מנהלי השקעות וכותבי טורים כלכליים, לפיו "עידן הדולר מתקרב לקיצו", וכי הדפסות הכסף האדירות של ה-Fed יחישו את נטישת הדולר כמטבע החזק בעולם. דעתי הפוכה: כפי שניסיתי להראות ברשומה הזו, הרחבת הנזילות בדולר תומכת במטבע. שלל התכניות שהפעיל ה-Fed בחודשיים האחרונים הן מעין "תעודת אחריות" שמעניק הבנק המרכזי לנכסים בטוחים הנקובים בדולר, תעודת אחריות שאין שני לה בעולם. גם במשבר הבא, בנקים מרכזיים ברחבי העולם וממשלות זרות ידעו שהדולר ימשיך לזרום, ושנכסים הנקובים בדולרים יישארו נזילים. זה הופך את השימוש במטבע לרצוי יותר, לא פחות. מי שסבור שההרחבות המוניטריות של 2020 יערערו את מעמדו של הדולר, ראוי שישאל את עצמו מהי האלטרנטיבה אליה יפנו בנקים מרכזיים ברחבי העולם? האם יש מישהו פיכח הסומך על הבנק המרכזי של סין לספק נזילות לכל דורש בשעת משבר? מטבע רזרבה טוב הוא מטבע שתוכל להשתמש בו בשעת חירום ושיתקבל בכל השווקים הפיננסיים החשובים. פעולות ה-Fed בחודשיים הקרובים ידאגו לשמר את בכורת הדולר.

Federal Reserve Coronavirus

ה-Federal Reserve והקורונה: ניתוח מהלכי החירום

הרשומה הזו החלה את דרכה כניסיון שלי לעקוב אחר שלל התכניות והמהלכים של ה-Federal Reserve ("ה-Fed") במהלך חודש מרץ 2020 כדי לטפל במשבר הפיננסי שנגרם בעקבות וירוס הקורונה. אם במשבר הפיננסי של 2008 הואשם ה-Fed בכך שהגיב לאט ובצורה מהוססת, הרי שבמשבר הפיננסי הנוכחי ה-Fed מפגין עד כה יצירתיות, נועזות ומהירות. לא יהיה מוגזם לטעון שספר החוקים של הבנקאות המרכזית נכתב בימים אלו מחדש, והיה חשוב לי לעקוב אחר המהלכים של ה-Fed עוד בתחילת התהליך, כדי לא לאבד את המיקוד בהמשך הדרך. רשומה זו היא, אפוא, גרסה מונגשת של המאמצים שלי עם הסברי רקע לקוראים שלא בקיאים בז'רגון המקצועי, ניתוחים הכוללים את דעתי האישית לגבי חלק מהצעדים שננקטים, ובעיקר חומר מעולה להקריא לילדים שלכם כדי להרדים אותם בלילה.

לפני כן, הערה אחת שאמנם ברורה מאליה אך חשוב שתיאמר: אין ל-Fed את היכולת לפתור את המשבר הזה. זהו משבר יזום שנובע מצעדי מניעה כנגד הידבקות בוירוס הקורונה. עד שעסקים לא ייפתחו מחדש ואנשים לא יחזרו לעבוד ולצרוך כרגיל, המשבר לא יסתיים. כל שה-Fed יכול לעשות (ועושה) הוא לדאוג שהשווקים הפיננסיים ימשיכו לפעול ושה"חמצן" יוסיף לזרום לכלכלה האמריקאית, עד שהוראות הסגר יפסקו ונוכל להמשיך את חיינו כרגיל. בחינת האפקטיביות של צעדי ה-Fed חייבת להתבצע בראי המציאות הזו.

הורדת ריבית: ה-Fed הוריד את טווח ריבית היעד שלו ב-15 במרץ 2020 לבין 0% ל-0.25%. למי שלא מכיר, ריבית היעד של ה-Fed הייתה עד ל-2008 ריבית אחת ויחידה, והחל מ-2008 החלה להיקבע לפי טווח ריביות. משמעות ההורדה היא שאפקטיבית הריבית בארצות הברית חזרה להיות אפס. הורדת הריבית היא הרחבה מוניטרית, קרי, הגדלה של היצע הכסף בשוק. הבנק המרכזי יציע ריבית של 0.1% על פיקדונות רזרבה שהבנקים המסחריים בארצות הברית מפקידים אצלו, ובמקביל הכריז כי יבצע רכישה של אג"ח ממשלתי ואג"ח בגיבוי ממשלתי בגובה של 700 מיליארד דולר. שמונה ימים לאחר מכן הכריז שרכישת האג"ח תהיה בסכום בלתי מוגבל (מה שזכה לכינוי QE Infinity, או הרחבה כמותית לאינסוף). הרכישות הללו יזרימו כסף לשוק (יגדילו את פיקדונות הרזרבה של הבנקים המסחריים) ויכניסו הרבה נזילות למערכת הפיננסית האמריקאית.

הורדת ה-Discount Rate: זה שינוי מעניין ובעל פוטנציאל להיות מאוד משמעותי. ה-Discount Rate הוא הריבית שבה בנקים מסחריים יכולים ללוות מה-Fed. באופן רגיל, כאשר בנקים זקוקים לנזילות לטווח קצר, יש להם מספר דרכים להשיג אותה: הם יכולים להשיג מימון בשוק הריפו (כתבתי על זה כאן), הם יכולים לקחת הלוואה מבנק מסחרי אחר, והאופציה הכי פחות מועדפת עליהם – הם יכולים לפנות ל-Fed, אשר בכובעו כמלווה-מוצא-אחרון (Lender of Last Resort), יעניק להם הלוואה קצרת טווח. מדוע זו האופציה הכי פחות מועדפת? מכיוון שיש לה סטיגמה שלילית. השוק מאמין שאם בנק מסחרי נאלץ לפנות לבנק המרכזי בבקשה להלוואת נזילות, אזי מצבו כנראה קשה מאוד. הפנייה ל-Fed מסמנת לשוק שלבנק המסחרי אין מספיק נכסים נזילים כדי להתממן בשוק הריפו ושבנקים מסחריים אחרים מסרבים להעניק לו הלוואות. החשש של הבנק המסחרי הוא שאם יסכים לקחת מימון מה-Fed, המשקיעים, המפקידים ומחזיקי אגרות החוב שלו יילחצו ויחשבו שמדובר בסימן רע לגבי האיתנות הפיננסית שלו. בנוסף לכך, הריבית שבה מציע ה-Fed את ההלוואה (ה-Discount Rate) היא בהגדרה גבוהה יותר מאשר תנאי השוק. זאת מכיוון שגם ה-Fed מעדיף להתערב רק כשאין ברירה, ולא כחלק ממחזור העסקים הרגיל.

כעת ה-Fed הוריד באחוז וחצי את ה-Discount Rate ל-0.25%, כלומר הריבית כבר לא גבוהה ממה שיוצע לבנקים בשוק החופשי. המטרה, כך סבורים חלק מהאנליסטים, היא "לשבור את הסטיגמה" ולעודד את הבנקים לעשות שימוש בקווי האשראי שלהם עם ה-Fed. יהיה מעניין לראות אם הסטיגמה אכן תישבר ומה יהיה היקף השימוש של הבנקים במסגרות האשראי הללו. נכון לרגע זה לבנקים האמריקאים יש יחסי נזילות גבוהים מאוד, אז כנראה לא יהיה להם צורך בקווים הללו, אבל טוב שהתחמושת קיימת.

Total Borrowings of Banks for the Federal Reserve
סך הלוואות שנתן ה-Fed לבנקים מסחריים. ככה נראית סטיגמה.
לחצו להגדלה. מקור: https://fred.stlouisfed.org/series/BORROW

ביטול יחס הרזרבה (מכפיל הכסף Ad Infinitum): קחו את ספרי הלימוד של כלכלה וזרקו אותם לפח. החל מה-15 במרץ, כל מה שלימדו אתכם על בנקים כבר לא נכון. יחס הרזרבה הוא יחס שקובע בנק מרכזי עבור הבנקים המסחריים, ואשר מחייב אותם להפקיד בבנק המרכזי אחוז מסוים מהפיקדונות שהציבור הפקיד אצלם. אם, למשל, יחס הרזרבה עומד על 10%, המערכת הבנקאית כולה מחויבת להפקיד 10% מכלל הפיקדונות שהציבור הפקיד אצלה ב-Fed. את היתרה היא יכולה להלוות לציבור, מה שמייצר פיקדונות חדשים, מהם 10% יופקד ב-Fed וחוזר חלילה בטור הנדסי מתכנס. בדוגמא שלנו, סך הכסף שהבנק המרכזי הכניס לכלכלה יכול להיות מוכפל על ידי המערכת הבנקאית עד פי 10 (1 חלקי יחס הרזבה). כעת, בהודעה קצרה שאורכה פסקה אחת, ביטל ה-Fed את יחס הרזרבה לחלוטין (הוריד אותו ל-0%). מה שאומר שהבנקים יכולים לייצר אינסוף כסף, ומזימתם של הרוטשילדים תתממש סוף סוף [הכניסו כאן צחוק מרושע].

אם התפלאתם מדוע ביטול יחס הרזרבה נעלם מכותרות העיתונים הכלכליים והשתרבב אך ורק לטורי דעה ולבלוגים שמקדמים מטבעות קריפטו, אתם יכולים להירגע. יחס הרזרבה חדל מלהיות רלוונטי לפני עשור בערך. בפאניקה של 2008 ולאחר מכן בחוקי רגולציית הבנקאות החדשה המכונה "Basel" נקבעו יחסי רגולטורים חדשים להם חייבים הבנקים לציית, ביניהם יחסי נזילות המחייבים את הבנקים להחזיק בנכסים נזילים ואיכותיים ביותר כנגד ההתחייבויות השוטפות שלהם. הנכסים הללו הם אגרות חוב של ממשלת ארצות הברית, ופיקדונות ב-Fed. כתוצאה מכך, החל מ-2008, החלו הבנקים להפקיד הרבה יותר כספים ממה שיחס הרזרבה דורש מהם ב-Fed – זאת, כדי לעמוד בדרישות הרגולטוריות האחרונות. בגרף מטה ניתן לראות כיצד סך הפיקדונות העודפים ב-Fed, קרי, הפיקדונות שהופקדו מעבר לדרישות יחס הרזרבה, הסתכמו בבערך טריליון וחצי דולר. יחס הרזרבה פשוט חדל מלהיות אפקטיבי. יחסים רגולטורים אחרים, מחמירים יותר, תפסו את מקומו.

פיקדונות ב-Fed מעבר לדרישות יחס הרזרבה. מכפיל הכסף ז"ל.
לחצו להגדלה. מקור: https://fred.stlouisfed.org/series/EXCSRESNS

אשראי למשקי בית ולעסקים: הוכרזו שלוש תוכניות שמטרתן הענקת אשראי (באופן ישיר ועקיף) לציבור. המבנה של כל אחת מהתכניות הוא פחות או יותר אחיד: ה-Fed יוצר חברה בנאמנות (מה שמכונה Special Purpose Vehicle, או SPV). ממשלת ארצות הברית מזרימה ל-SPV הון עצמי קטן, וה-Fed מלווה ל-SPV כסף כדי שהיא תוכל להשתמש בו למטרות שהוגדרו לה. זה טריק שה-Fed משתמש בו כך שהאשראי יגיע ממנו (ולא מקופת הממשלה) אבל ההפסדים, באם יהיו, ייספגו על ידי הממשלה. זו מדיניות פיסקלית (הרחבת הביקושים על ידי הממשלה) בניחוח מוניטארי (בפועל, הזרמה של כסף חדש).

זה גם לא בדיוק חוקי. בשיא המשבר של 2008 ה-Fed השתלט על חברת הביטוח AIG שעמדה בפני קריסה. שנים לאחר מכן, ב-2011, בית המשפט העליון בארה"ב פסק כי רכישת המניות של AIG על ידי ה-Fed הייתה לא חוקית ומנוגדת למנדט של הבנק המרכזי. רגולציה בנקאית ענפה שנחקקה בן השנים 2010-2011 הגבילה את כוחו של ה-Fed לפעול מחוץ לשווקים הפיננסים, אולם שר האוצר האמריקאי אישר במרץ הקלה של החוקים בשל המשבר. החוקיות של מהלכי ה-Fed בתחום הזה היום תיבחן בבתי המשפט בשנים הבאות ותספק פרנסה נאה לשלל עורכי דין.

ואלו התכניות (מי שיזכור את כל ראשי התיבות עד סוף הפוסט יזכה בפרס):

Term Asset-Backed Securities Loan Facility (ה-TALF) – אם ראשי התיבות הללו נשמעים לכם מוכר, זה מכיוון שה-TALF הייתה תכנית שהוכרזה במקור במשבר 2008. המטרה של TALF הייתה למנוע את מחנק האשראי שצץ במהלך המשבר. במסגרת התכנית הזו, בנקים מעניקים אשראי למשקי בית, הלוואות סטודנטים, הלוואות לעסקים קטנים והלוואות רכב. לאחר מכן הבנקים לוקחים את ההלוואות הללו ושמים אותן בכלי פיננסי שנקרא ABS. ה-Fed מעניק לבנקים הלוואה ולוקח את ה-ABSים שייצרו בתור בטחונות להלוואה על בסיס נון-ריקורס (Non-Recourse), כלומר ה-Fed לוקח על עצמו את כל סיכון האשראי של ההלוואות, והעסקה למעשה מקבילה למכירה של כל תיק ההלוואות ל-Fed. הבנקים משמשים כצינור שמבצע את חיתום ההלוואות אך לא נושאים בסיכון האשראי בפועל. זה משחרר לבנקים כסף חדש שאיתו הם יכולים להמשיך להעניק הלוואות כאלה. התכנית נחשבה להצלחה ב-2008, שכן כל הבנקים החזירו את ההלוואות וקיבלו בחזרה את תיקי ההלוואות שיצרו. ה-Fed לא ספג ב-2008 שום הפסיד כתוצאה מהתכנית. מעניין יהיה לראות מה יקרה הפעם.

Primary Market Corporate Credit Facility (ה-PMCCF) – זוהי תכנית חדשה ומאוד שנויה במחלוקת. במסגרת התכנית ה-Fed יעניק הלוואות לתאגידים לא פיננסיים באופן ישיר. ההלוואה תהיה לתקופה של עד ארבע שנים ועם אפשרות לגרייס של שישה חודשים. רק תאגידים בדירוג השקעה, כלומר דירוג מעל -BBB, יהיו זכאים לבקש מה-Fed הלוואה במסגרת התכנית. המטרה כאן היא להשפיע על הריבית שמשלמים עסקים עבור האשראי שלהם, שכן העלייה ברמות הסיכון הובילה לכך שהשוק מתמחר את סיכון האשראי שלהם בריבית גבוהה יותר, מה שפוגע ביכולת שלהם לממן את עצמם בתקופה הזו. אני מוצא שלוש בעיות עיקריות בתכנית הזו: היא עוקפת את הבנקים המסחריים, היא מתבססת על דירוגי אשראי, והיא מעניקה אשראי ללא בטחונות.

  1. עקיפת הבנקים המסחריים בעייתית מכיוון שלבנקים יש את הידע המקצועי כדי להעריך איזה עסק יוכל להחזיר את ההלוואה ואיזה לא. לכלכלני ה-Fed אין את הידע המקצועי הזה. כלומר, האשראי במסגרת התכנית הולך להינתן על ידי כלכלנים חסרי הכשרה בתחום. זה השלב שבו קורות טעויות והפסדי אשראי מתחילים להיערם. הסתכלו שוב על תיאור התכנית הקודמת, ה-TALF. הבנקים היו אלו שהעניקו את ההלוואות, לא ה-Fed. הגורם שמומחה בהענקת הלוואות לעסקים ולמשקי בית היה זה שקיבל את החלטות האשראי, וזה עבד. כעת, ה-Fed החליט לעקוף את הבנקים ולוותר על המומחיות שלהם.
  2. ההסתמכות על דירוגי אשראי מפלה לרעה עסקים קטנים, ומסנדלת את סוכנויות דירוג האשראי. מפלה לרעה – מכיוון שלא לכל העסקים יש דירוגי אשראי מסוכנויות הדירוג הגדולות. דירוגי אשראי עולים כסף, ובדרך כלל רק עסקים גדולים משיגים דירוג. זה אומר שעסקים קטנים יותר, אשר התבססו עד כה על אשראי בנקאי בלבד, לא יוכלו להשתמש בתכנית. מסנדלת – מכיוון שהיא שמה את סוכנויות הדירוג במצב בלתי אפשרי. דמיינו לעצמכם שאתם אנליסטים אשר מעדכנים את דירוג האשראי של חברה שנמצאת ממש על הגבול, כלומר, מדורגת -BBB. אתם סבורים שרמת הסיכון הגבוהה של המצב הנוכחי מצדיקה הורדת דירוג. במקביל אתם יודעים שאם תורידו את הדירוג, אתם תפגעו ביכולת של החברה להתממן באמצעות שימוש בתכנית, ותדרדרו את מצבה עוד יותר. במקרה הזה, הערכת הסיכון שלכם משפיעה על רמת הסיכון בפועל.
  3. מתן אשראי ללא בטחונות נוגד את חוק בג'הוט. בקצרה, החוק הלא רשמי מגדיר את תפקידו של בנק מרכזי כמלווה מוצא-אחרון בעיתות משבר. על הבנק המרכזי " להלוות כסף לכל דורש כנגד ביטחונות קבילים בריבית גבוהה מריבית השוק". מדוע על הבנק המרכזי לדרוש ביטחונות? מכיוון שתפקידו של הבנק המרכזי הוא לספק נזילות – לאפשר לגופים בעלי נכסים להשיג כנגדם מימון לפי ערכם לפני שהתחיל המשבר. אם לגופים אין נכסים, הרי הם חדלי פירעון ממילא, והבנק המרכזי מבזבז כסף על עסקים שאין להם זכות קיום.

Secondary Market Corporate Credit Facility (ה-SMCCF)תכנית דומה ל-PMCCF רק שמטרתה רכישה של אג"ח בדירוג השקעה בשוק המשני, וכן של קרנות סל של אג"ח.

מקור: Hedgeye.

נזילות לשווקים הפיננסים: יש מספר תכניות ומסגרות אשראי חדשות שהוקמו במטרה להעניק נזילות בתחום מסוים של השווקים הפיננסיים. הסיבה לכך היא שבעת משבר חלקים מסוימים בשוק ההון לא פועלים כמו שצריך, וכתוצאה מכך נגרם נזק לחברות או יחידים. כמות התכניות מעידה על היקף הניסיון שנצבר ב-Fed עד כה – יש המון חלקים קטנים במערכת הפיננסית וצריך לדאוג שכולם יהיו משומנים ויפעלו כהלכה.

Commercial Paper Funding Facility (ה-CPFF) – זו תכנית שהופעלה בשיא המשבר ב-2008 עד 2010 ועושה קאמבק. המטרה של התכנית הזו היא לרכוש "Commercial Paper". מדובר באגרות חוב קצרות מועד (עד 3 חודשים) שהונפקו על ידי חברות אמריקאיות עם דירוג של A1 ומעלה. כלומר ניירות ערך קצרי טווח באיכות גבוהה. עסקים מנפיקים אגרות חוב כאלה בדרך כלל כדי להשיג "הלוואת גישור" מהשוק כדי לגלגל סדרות חוב ארוכות יותר או לצרכי נזילות קצרי טווח. כתוצאה מהמשבר הפיננסי הנזילות בשווקים הללו התייבשה מכיוון שמשקיעים רבים חוששים שהעסקים לא יוכלו להחזיר את ההלוואות. ה-Fed ידאג להזרים כספים כדי לשמור על הנזילות בשוק הזה, כדי שהעסקים הללו יוכלו להמשיך לשלם משכורות לעובדים ולעמוד בהתחייבויותיהם הפיננסיות בטווח הקרוב. במהלך השנים 2008-2010 נרכשו במסגרת התכנית הזו Commercial Paper בשווי של 738 מיליארד דולר, והבנק לא ספג שום הפסד.

Primary Dealer Credit Facility (ה-PDCF) – עוד תכנית שעושה קאמבק מ-2008. המונח "Primary Dealer" מתייחס למוסד פיננסי שמשתתף בהנפקת אגרות חוב של ממשלת ארצות הברית. זו פריבילגיה שיש למספר מצומצם של מוסדות המכונים דילרים: רק הם יכולים להגיש הצעות לרכישת אגרות חוב חדשות שממשלת ארצות הברית מנפיקה ("חיתום"), והם אלו שמוכרים את אגרות החוב הללו לכל שאר העולם. בתמורה לפריבילגיה, המוסדות הללו מתחייבים להגיש הצעות במחירים תחרותיים כך שכל הנפקת אג"ח של ממשלת ארצות הברית תצליח. זו סימביוזה: הדילרים מבטיחים לממשלת ארצות הברית שתוכל לגייס כמה חוב שתרצה, והממשלה מבטיחה להם אוליגופול על מכירת האג"ח בשוק. החשש במשבר 2008 וגם במשבר הנוכחי הוא שהדילרים הללו יספגו הפסדים מפעילות שוק אחרת שלהם, מה שיפגע ביכולתם לבצע חיתום מוצלח של הנפקות האג"ח של ארצות הברית. התכנית הזו מעניקה אשראי קצר ל-Primary Dealers בתמורה למגוון סוגי בטחונות (בעיקר אג"ח ממשלת ארצות הברית, אבל גם אגרות חוב קונצרניות). כל זה כדי שה-Fed לא יצטרך להגיע למצב שבו הוא יהיה זה שמבצע חיתום לממשלת ארצות הברית.

Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (ה-MMLF)תכנית חדשה. Money Market Mutual Fund, או בעברית "קרנות כספיות", הן קרנות נאמנות המחזיקות בנכסים קצרי טווח ואיכותיים מאוד. בהרבה מקומות השקעה בקרנות נאמנות כאלה היא תחליף עבור משקיעים להפקדת פיקדון בבנק. במשבר הנוכחי, גם נכסים שנחשבים לאיכותיים מאוד ספגו ירידה, ומשקיעים רבים (חלקם משקי בית) ניסו לשלוף את כספם מהקרנות הללו. יציאת הכספים מובילה למשבר נזילות במוצרים הללו – מנהלי הקרנות הכספיות (בנקים מסחריים) נאלצים למכור את הנכסים של הקרן בשוק ההון כדי לגייס כסף כדי להחזיר למשקיעים, והגידול בהיצע מפעיל לחץ נוסף על מחיריהם של הנכסים הללו. התכנית החדשה מעניינת: ה-Fed ילווה כסף לכל בנק שמנהל קרן כספית כדי שזה יוכל לרכוש (במחיר השוק) נכסים מתוך הקרן שהוא מנהל. אפקטיבית, המהלך יכניס נזילות (מזומנים) לקרן הכספית כדי לאפשר למשקי הבית למשוך את כספם מבלי להפעיל לחץ שלילי נוסף על השווקים. ההלוואה תגובה בנכסים עצמם שיירכשו מהקרן הכספית. והנה הקטע המעניין – ההלוואה היא ללא ריקורס (Recourse), כלומר, ה-Fed יאלץ לספוג את כל הירידה בשווי הנכסים באם תתרחש. למנהל הקרן הכספית אין שום סיכון. בנוסף, כפי שהתווסף לתכנית מאוחר יותר, ה-MMLF תשמש גם כדי לרכוש אגרות מוניציפליות וממשל מקומי. זה הגיוני, כי חלק גדול מהעומס התקציבי בארה"ב הולך ליפול על המדינות עצמן, ולא רק על הממשל הפדרלי.

ה-Fed הבטיח עוד תכנית אחת, שאמורה להיות מושקת בשבוע הבא. לתכנית קוראים Main Street Business Lending Program, ותפקידה לדאוג לאשראי לעסקים בינוניים. התכנית ככל הנראה תהיה מיועדת לעסקים שמעסיקים בין 500 ל-10,000 עובדים, וגם למוסדות ללא כוונת רווח. התכנית תעניק מימון בנקאי לעסקים כאלה שיתחייבו לעמוד במספר תנאים, ביניהם: התחייבות להמשיך להעסיק את מרבית העובדים שלהם עד לסוף ספטמבר 2020, התחייבות להמנע מהעברת משרות אל מחוץ לארצות הברית לשנתיים הקרובות, התחייבות לא לשלם דיבידנדים למשקיעים למשך כל תקופת ההלוואה, התחייבות להמנע מפגיעה בועדי העובדים ובהסכמי שכר קיבוציים ועוד. נכון לזמן כתיבת שורות אלו מרבית התנאים ואופן מימון התכנית לא ברורים, אבל ניכר שה-Fed מנסה לכסות את כל סוגי הלווים בתכניות שלו.

כל אוסף התכניות והצעדים שציינתי מהווים את חבילת הסיוע הגדולה ביותר שאי פעם אורגנה על ידי בנק מרכזי. מדובר בצעדים שהופעלו במהירות שיא, בהיקף חסר תקדים ובתחומים שעד לפני חודש היו רבים שהטילו ספק בכך שלבנק מרכזי יש סמכות לפעול בהם (רבים, לרבות כותב שורות אלו, עדיין תוהים בנושא). סטודנטים להיסטוריה היום קוראים על השפל הגדול ועל הצעדים חסרי התקדים שבוצעו על ידי הממשלות דאז כדי לחלץ את המשק מהמשבר – ואני חושב שאנחנו חיים כרגע בעיצומו של מהלך היסטורי חשוב לא פחות.

עלייתה ונפילתה של ריבית הליבור

מממנים את השאה

בסוף שנות ה-60 מצא את עצמו שלטון השאה באיראן במחסור חמור של דולרים, ונזקק להלוואות מהבנקים המערביים היושבים בלונדון. הבנקים, בתורם, לא התלהבו כל כך לתת אשראי לממשל עם מחסור חמור ברזרבות דולריות (זה היה לפני בום הנפט האיראני של שנות ה-70). גם לאחר שנמצאו מספר בנקים שניאותו לקחת את הסיכון, היתה בעיה לקבוע מה תהיה הריבית שישלם השלטון האיראני בתמורה להלוואה. הריבית לאשראי בנקאי לקראת סוף שנות ה-60 החלה לטפס לאזור ה-8%, והסביבה היתה אינפלציונית. הבנקים חששו לגבות ריבית נמוכה מידי שתגרום להם להפסדים במידה והריביות ימשיכו לעלות, כך שעלות המימון שלהם, כלומר, הכסף שהם צריכים לשלם למפקידים שלהם בעד הפיקדונות, תמשיך ותעלה.


אל תוך הואקום הזה נכנס בנקאי יווני בשם מינוס זומבנקיס (Zombanakis), אשר תיווך הלוואה סינדיקטיבית בין הבנקים בלונדון ובין הבנק המרכזי האיראני. חדשנותה של ההלוואה היה בכך שהריבית שלה השתנתה מידי שלושה חודשים בהתאם לעלויות המימון של הבנקים. מידי רבעון הבנקים היו מדווחים לזומבנקיס את עלויות המימון שלהם. הממוצע של סך הדיווחים, בתוספת מרווח קבוע שהיווה את הרווח של הבנקים, היה הריבית שעל הלווה האיראני לשלם בשלושת החודשים הבאים. בצורה כזו יכלו הבנקים לדעת שלא משנה מה יהיו תנאי השוק, הם ירוויחו תשואה קבועה מההלוואה. לריבית הזו, אותו ממוצע משוקלל שערך זומבנקיס מהדיווחים של הבנקים המלווים, הוא קרא the London interbank offered rate. או LIBOR (ליבור) בקיצור.

הטרנד תפס, והבנקים החלו לחלק אשראי נוסף בריבית משתנה המבוססת על ריבית הליבור. איגרות חוב המשלמות ריבית משתנה המבוססת על מרווח משער הליבור החלו להופיע בשוק ההון, ולאט לאט גם אשראי קמעונאי רגיל, כמו משכנתאות, החלו להינתן לפי ריביות משתנות (גם בישראל נהוג אשראי בריבית משתנה, אולם בארץ ריבית הבסיס היא "ריבית הפריים", שמעוגנת במרווח אחיד של 1.5% מעל ריבית בנק ישראל).

ככל שחשיבות ריבית הליבור גדלה, כך התחזקו הקולות שדרשו למסד את תהליך קביעת הריבית ולהכניסו תחת רגולציה. בשנת 1986 הוציא איגוד הבנקים הבריטים (ה-BBA), גוף לוביסטי של הבנקים בלונדון, הנחיות אחידות לכל הבנקים לקביעת ריבית הליבור. הגוף ביצע סקר יומי בין פאנל של 20 בנקים שנבחרו מראש, והם סיפקו לו את עלויות המימון שלהם עבור שורה של מטבעות שונים (דולר, לירה שטרלינג, יין, וכו') ולתקופות שונות (יום, שבוע, חודש וכו'). ה-BBA נהג להחסיר מהממוצע את 4 ההערכות הגבוהות והנמוכות ביותר שהתקבלו בסקר כדי למנוע ניסיון מצד משתתפי הפאנל לעוות את הריבית, כך שהממוצע הסופי חושב על 12 הערכות המימון האמצעיות שנמסרו.

לנוחיות הקוראים, צוות המדיה והאינפוגרפיקה של הבלוג יצר את התרשים הבא:

ריבית ליבור

ריבית אחת לכולם

נשים לב לפרט חשוב: הבנקים אמנם ממלאים את הסקר ומדווחים על עלויות המימון שלהם לתקופות שונות במטבעות שונים… אך הם לא בהכרח מגייסים כסף במטבעות ובתקופות הללו. למעשה, לבנקים אין שום מחויבות ללוות בריבית הליבור. מדובר  בסך הכל בסקר שהם עונים עליו. מאוד לא סביר שבנק בריטי מצא את עצמו מגייס כסף ביינים יפנים לתקופה של 5 חודשים או של שבוע – את התשובה שלו לסקר הבנק נאלץ ספק להעריך ספק לנחש על פי מודלים פנימיים שבנה. מודלים אלה לא משקפים בהכרח את הריבית שיצטרך הבנק לשלם אילו באמת יעמוד בפני הצורך במימון כזה. ריבית הליבור, אם כן, אינה ריבית הנקבעת במחירי השוק, אלא ריבית סקר המבוססת בחלקה על… ניחושים.

עם התפתחות שוק הנגזרים המשיך והתחזק מעמדה של ריבית הליבור. היא אומצה בתור ריבית הבסיס העיקרית לחישוב של חוזי החלף ("Interest Swap"), חוזים המאפשרים לשני צדדים להחליף ביניהם ריבית קבועה וריבית משתנה, ולאחר מכן, בשנות ה-90, בתור ריבית הבסיס לחוזים עתידיים על שערי ריבית – חוזים סטנדרטיים הנסחרים בבורסות ומשמשים סוחרים כדי לגדר את (או להמר על) הכיוון של הריבית. היו שהשמיעו אזהרות כנגד אימוץ הליבור כריבית הבסיס המשמשת לחישוב מחירים של חוזים עתידיים ונגזרים, מחשש שהבנקים המשתתפים בפאנל הקובע את מחירי הליבור יטו את הדיווחים שלהם כך שיחידות הבנק העוסקות במסחר בנגזרים יגרפו קופה (המפורסמת מביניהם היא כנראה מרסי אנגל מסלומון בראדרס שכתבה מכתב חריף לרגולטורים ב-1996 בנושא), אך המפקחים על הבנקים והציבור שהשתתף במסחר בנגזרים הניחו שאין כל בעיה לתת לחתול לשמור על השמנת.

היו שתי סיבות מרכזיות לשוויון הנפש של הרגולטורים והציבור בנוגע לאמינותה של ריבית הליבור:

  1. התשובות האינדיבידואליות של כל הבנקים פורסמו באופן שקוף לעיני כל. ההנחה היתה שבנקים שיפרסמו תוצאות מוטות במטרה להשפיע על הריבית ייחשפו במערומיהם לעיני כל.
  2. צורת החישוב שתוארה לעיל, אשר מוחקת את התשובות הגבוהות והנמוכות ביותר מהחישוב הסופי. כך, לא ניתן לתמרן את ריבית הליבור ללא תיאום של הבנקים.

הסקנדל

מנגנוני ההגנה שתיארנו לעיל לא היוו חסם אמיתי למניעת תמרון ריבית הליבור. יהיו שיטענו שריבית שמבוססת על סקר ולא על מחירי שוק היא מתומרנת מעצם הגדרתה. אני מקבל את הטענה הזו.

הבנקים גילו מהר מאוד שלא צריך להזיז את ריבית הליבור יותר מידי בכדי לגרוף רווח נאה. בנק בעל פוזיציה בחוזים עתידיים של 50 מיליארד דולר ירוויח כ-5 מיליון דולר בשנה על תזוזה של מאית האחוז בריבית הליבור לטובתו. אם הבנק מקצין את הערכת הליבור שלו בסקר, אף אם היא מושמטת בחישוב הסופי מכיוון שהיא נמצאת בקצוות, הרי שהשמטתה מכניסה לחישוב הממוצע הערכה אחרת, של בנק אחר, שאלמלא כן לא הייתה נכנסת לחישוב בעצמה. זה מספיק כדי להזיז במעט את ריבית הליבור לכיוון הרווחי עבור הבנק.

בנוסף לכך, קיימות עדויות רבות לתיאום מחירי הליבור בין הבנקים. סוחרים בבנקים הגדולים תיאמו ביניהם את הדיווח לסקר הליבור באמצעות הצ'אטים של מערכות המסחר שלהם. הצ'אטים שכל ההיסטוריה שלהם מוקלטת ונשמרת. מהסיפורים הללו שגורמים לכם לתהות עד כמה חכמים באמת האנשים שמהמרים בכסף שלנו.

לבסוף, יש גם עדות מביכה ומוקלטת לכך שבשיא המשבר הפיננסי ביקשו בכירים בבנק המרכזי בבריטניה מההנהלה של בנק גדול לדווח על ריבית ליבור נמוכה בכוונה, וזאת כדי לתת איתות חיובי לשווקים. ריבית נמוכה, קרי היכולת של הבנק ללוות במחירים זולים יחסית, מעידה על האמון של השווקים בו ובמערכת הבנקאות הבריטית. אם הנאמר בהקלטה אכן אמיתי, הרי שהרגולטור עצמו ניסה לתמרן באמצעות הבנקים את ריבית הליבור לצרכיו.

מה כל זה אומר ל-60% מנוטלי המשכנתאות בארצות הברית שהריבית על ההלוואות שלהם קשורה לפחות בחלקה לריבית הליבור? מה לגבי אנשים שלקחו הלוואות גישור, הלוואות ללימודים או סתם חוב כרטיסי אשראי ומוצאים את עצמם משלמים יותר או פחות לפי הגחמות של סוחרים שעונים על סקר יומי חסר שיניים? באופן מפתיע, התפוצצות סקנדל הליבור לוותה בשקט תקשורתי יחסי. ההנחה שלי היא שמרבית משקי הבית פשוט לא מבינים מהי ריבית הליבור וכיצד כל הסיפור הזה קשור אליהם.

לאחר התפוצצות הפרשה, נטל הפיקוח על הבנקים הבריטי (ה-FCA) את ניהול סקר הליבור מידי ה-BBA. הדבר הראשון שהרגולטור הבריטי עשה היה לתבוע את כל הבנקים על תימרון שער הליבור. עד היום נקנסו כתריסר בנקים בסכום כולל של כ-9 מיליארד דולר. לאחר מכן, דרש ה-FCA שהבנקים ידווחו אך ורק נתונים המבוססים על מסחר שוק. זה יצר בעיה, מכיוון שבנקים לא מלווים אחד לשני "כתר שבדי לשבועיים" מידי יום, ושורות רבות בסקר היומי נותרו ריקות. לבסוף הודיע ה-FCA שהליבור סיימה את תפקידה בעולם הפיננסי, ובשנת 2021 הוא יפסיק לדווח אותה.

הבלאגן חוגג

כיום ריבית הליבור משפיעה על מחירם של נכסים, כגון משכנתאות, הלוואות ונגזרי ריבית, בהיקף של כ-350 טריליון דולר. הפסקת השימוש בליבור בתוך 4 שנים מכניסה הרבה גורמים בשוק הפיננסי לפאניקה. ובצדק.

השבוע פירסמה קרן PIMCO, קרן האג"ח הגדולה בעולם, מסמך המזהיר מהסכנות של ההכרזה על סיום השימוש בליבור לפני שהושגה הסכמה על ריבית הבסיס החדשה. תארו לעצמכם שלקחתם לאחרונה משכנתא ל-20 שנה בריבית משתנה הצמודה לריבית הליבור. בעוד 4 שנים המשכנתא שלכם תהיה אולי צמודה למשהו אחר. אין לכם מושג למה, וכיצד הדבר הולך להשפיע על התשלומים העתידיים של המשכנתא שלכם.

ומה לגבי תיקי ההשקעות והנגזרים המגדרים אותם במאות מיליארדי דולרים? המסמך של PIMCO מזהיר מפני עליה במרווחי ה-BID-ASK, פגיעה בנזילות של ניירות ערך צמודי ליבור ועוד. ככל שיותר משקיעים יעברו מהשקעות הקשורות לליבור להשקעות המשתמשות בריבית הבסיס החדשה (שזהותה עדיין אינה ידועה), יווצרו פערי מחירים וחוסר מידע גדולים יותר בשוק החוב "הישן".

מאט לוין, הכתב הכלכלי של בלומברג, מצא את הסיפור ציני במיוחד: הבנקים יצרו את הליבור, תמרנו אותו, וכעת – משנהרסה אמינותו, הם ירוויחו כסף נוסף מפערי התיווך והפגיעה בנזילות שיווצרו בעקבות נטישתו.

 סוף דבר

מהם הלקחים שתעשיית הפיננסים והציבורים יכולים ללמוד מעליית ונפילתה של ריבית הליבור? אני יכול לחשוב על שלוש:

  1. הישמרו ממחירים שאינם מחירי שוק. גם בני אדם הגונים מספקים נתונים אשר מוטים לכיוון שיתגמל אותם. זהו האופי האנושי. בנקים ומוסדות פיננסיים אחרים מדווחים על נתונים רבים שהם תוצאות של מודלים מורכבים והערכות. החשובים שבהם הם נתוני הלימות ההון והנזילות שלהם. בשעה שבסביבה רגולטורית כמו ישראל, גבולות המשחק עם הנתונים מוגבלים מאוד, הבנקים המערביים מסוגלים להניח הנחות מאוד מקלות המאפשרות להם להתגבר על רגולציה בקלות.
  2. רגולטור ממשלתי איננו "קליע כסף" אשר יפתור את בעיות השוק. ראינו כיצד הבנק המרכזי הבריטי (לכאורה) ניסה לעודד תמרון של ריבית הליבור לצרכיו. רגולטורים אחרים יכולים לעודד את המוסדות הפיננסים לדווח תוצאות מוטות אשר יציגו אותם באור חיובי, ויאפשרו להם להגיד שהמערכת הפיננסית בריאה יותר "בזכות הפיקוח שלהם". זהו סוג של "שבי רגולטורי".
  3. אולי הנקודה המעניינת ביותר מבחינתי. זומבנקיס מעולם לא חשב על שוק הנגזרים הגלובלי כשהוא המציא את ריבית הליבור. זומבנקיס חיפש פתרון שיאפשר לו לבנות הלוואות גדולות ומורכבות ללקוחותיו. הפתרון שהוא מצא היה יעיל במיוחד עבור הלוואות סינדיקטיביות ותפס תאוצה. משם ראו גם הלווים העסקיים והקמעונאיים כי טוב ואימצו את הריבית. כאשר שוק הנגזרים התפתח, ריבית הליבור הפכה למועמדת טבעית משום שזו הייתה הריבית שהשוק המוסדי והקמעונאי התרגל אליה. אם היו בונים את שוק הנגזרים מאפס וחושבים על ריבית הבסיס המתאימה לחוזים העתידיים שיתבססו עליה, סביר להניח שלא היו בונים שום דבר שדומה לריבית הליבור. 

הכלכלן הישראלי-אמריקאי אבנר גרייף, אשר חקר את חשיבותם של מוסדות לצמיחה כלכלית, טען עוד ב-2006  שמוסדות עוברים תהליך כמעט אבולוציוני, וצורת המוסדות בהווה מוכתבת במידה רבה על ידי צורתם בעבר. אני חושב שריבית הליבור עברה תהליך דומה. ככל שהשתמשו בה יותר, כך היא הפכה לדומיננטית ולחשובה יותר, וכך נעשה בה שימוש למטרות שהיא לא התאימה להן. במקרים כאלה, צריך מהפכה, פיצוץ, או כפי שהיה במקרה שלנו – סקנדל, כדי לזנוח את המערכת הישנה ולנסות למצוא משהו חדש.

הפדרל ריזרב: כיצד נוצר "היצור" מהאי ג'קיל

רשומה זו היא חלק מסדרת רשומות העוסקת בנושאים בסיסיים הרלוונטיים להבנה כלכלית של העולם. הפוסט הראשון בסדרה היה “מבוא לכסף – איך עברנו מזהב לנייר” ועסק בכסף והגדרותיו. השני התמקד בבנקאות ברזרבה חלקית, ונקרא "איך למדתי להירגע, ולאהוב את הבנקאות ברזרבה חלקית". החלק השלישי והנוכחי יעסוק בהקמתו של הבנק המרכזי של ארצות הברית.

ב-23 בדצמבר 1913 החל עידן חדש בכלכלה האמריקאית. בתאריך זה עבר בהצלחה ה-Federal Reserve Act אשר סלל את הדרך להקמתו של הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי של ארצות הברית. היום, כמאה שנים לאחר מכן, עומד הפדרל ריזרב כמוסד המוניטרי המשפיע ביותר בעולם הן מבחינת השפעתו הכלכלית הישירה, והן מבחינת מידת ההשפעה שיש לרעיונותיו ולתכניותיו המוניטריות על בנקים מרכזיים אחרים ברחבי העולם.

מאז פרוץ המשבר הכלכלי בשנת 2008 החלו לעלות טענות רבות כנגד התפקוד של הפדרל ריזרב, אחריותו ליצירת המשבר (לטענת חלק מהמאשימים) ובמקרים מסוימים כנגד עצם קיומו של מוסד מרכזי המשמש כסמכות מוניטרית מונופוליסטית. אין הרבה חדש בביקורות הללו: כלכלנים והוגים רבים התבטאו במהלך השנים כנגד הקונספט של בנקים מרכזיים ושל שליטה מרכזית בכסף. דוגמא בולטת לכך הוא הכלכלן-פילוסוף פרידריך האייק, יקיר הבלוג, אשר העדיף מערכת של "בנקאות חופשית" בה כל גורם יכול להנפיק כסף משלו, וכוחות השוק בלבד קובעים את הביקוש וההיצע לכסף ואת שער הריבית. רעיונות אלו מופיעים בספרו משנת 1977 "Denationalization of Money" [קובץ PDF] (התנגדות לבנקאות מרכזית הייתה גישתו של האייק בתקופה מאוחרת יחסית בחייו – בצעירותו קיווה שיבוא יום והוא יהיה הנגיד של הבנק המרכזי בוינה…). ככל שחלפו השנים גדלה השפעתו של הפדרל ריזרב וכן חשיבותו בכלכלה, ובמקביל נעשו הטיעונים כנגדו למגוונים במיוחד. טיעונים אלו נעים היום בין ביקורת אקדמאית המעדיפה מנגנונים של שוק חופשי, בין אם מהעדפות מוסריות או כלכליות, לבין תיאוריות קונספירציה אפויות למחצה שזוכות לא פעם לכותרות בעיתונים. מאמרו האחרון של איתי להט בכלכליסט בנושא תנועת ה-FedUp, לדוגמא, מכיל סילופים רבים שחיפוש פשוט בגוגל היה מונע את כתיבתן. ראו את מאמר הנגד החריף שפירסם ד"ר אסף צימרינג ב"עין השביעית" בנושא זה.

 ברשומה זו נבחן את הפדרל ריזרב. נחזור לסוף המאה ה-19 כדי לבחון את הסיבות להחלטה על הקמתו, את הכוחות ובעלי העניין השונים שניסו להשפיע על המבנה שלו ועל מטרותיו, וגם על חשיבותו כיום. בדרך, ננסה להתעמת עם לא מעט טענות כנגד הבנק ומטרותיו, חלקן ביקורת לגיטימית, וחלקן האחר מצוץ מן האצבע.

חלק I – ההיסטוריה

הרקע להקמת הפדרל ריזרב

ראשית, חשוב להדגיש כי בארצות הברית היו המון בנקים שונים (בעת הקמת הפדרל ריזרב היו בארצות הברית כ-30,000 בנקים שונים!) הסנטימנט האנטי-בנקאי באותם שנים הוביל ליצירה של חוקים מאוד משונים בנוגע לבנקאות. העיקרי שבהם: בנקים לא יכלו לפתוח סניפים בערים אחרות מלבד עיר ההתאגדות שלהם. החוק כנראה נוצר מכיוון שאנשים חששו שבנקים יתאגדו, יהפכו ריכוזיים, וישתלטו על אדמות החקלאים שהיו לובי חזק מאוד בימים ההם. קשה להאשים אותם: מאז בוטל האיסור החלו הבנקים לפתוח סניפים רבים ולקנות אחד את השני, והמערכת הבנקאית האמריקאים נהפכה לריכוזית הרבה יותר, עם קצת פחות מ-7,000 בנקים (וגם יעילה, יציבה וזולה הרבה יותר, ראוי לציין).

שנית, אפשר לראות את הקמתו של בנק מרכזי כיצירת מוסד שמטרתו לתת מענה לבעיה עיקרית אחת: בעיית היצע הכסף (באותם ימים הבעיה כונתה "The Currencey Problem"). ההלך החוקי באותם ימים היו מטבע הזהב ומטבע הכסף. קוראי הבלוג כבר יודעים שהמסחר והשימוש במטבעות העשויים ממתכת הינו בעייתי ומסורבל ולכן האוכלוסייה מעדיפה לשמור את הזהב שלה בבנק ולהשתמש בצ'קים או בקבלות (שלהם נקרא "שטרות כסף") במקום במתכת עצמה. אם נניח שאדם הגר בסן פרנסיסקו רוכש מוצר כלשהו בניו יורק ומשלם עליו בצ'ק המשוך על חשבונו בחוף המערבי, אותו צ'ק יוחזר על ידי הבנק הניו יורקי לבנק בסן פרננסיסקו וכנגדו ישלח הזהב בחזרה לבנק בניו יורק. זוהי מערכת מגושמת ופרימיטיבית מאוד שיצרה לבנקים עלויות משלוח, אבטחה וביטוח, וגם ארכה זמן רב. אבל אל חשש, השוק החופשי עובד שעות נוספות בניסיון למצוא דרכים יעילות יותר, ושני מנגנונים וולנטארים הוקמו במערכת הבנקאית על ידי הבנקים עצמם והפכו לדרך העיקרית בה נסלקו כספים בארצות הברית: המסלקה, ובנקאות קורנספונדנטים.

המסלקה (Clearing House) היא פתרון אלגנטי עבור סליקת צ'קים עירוניים. בכל עיר שמכבדת את עצמה הוקמה מסלקה שהייתה בבעלות הבנקים העירוניים. מידי יום, לאחר שעת סגירת הסניפים, היו מגיעים למסלקה שני עובדים מטעם כל בנק, עם סל גדול.

המסלקה של ניו יורק ב-1850

המסלקה של ניו-יורק ב-1850
כאשר המוזיקה נפסקת, הבנקאים רצים לתפוס מקום

עובד אחד ישב בכיסא והעובד השני התחיל להסתובב בין הכיסאות ולהעביר לנציג של כל בנק בעיר את הצ'קים שמשוכים על חשבונות שלו שהופקדו בבנק באותו היום. בסופו של הסיבוב, ידע כל בנק כמה כסף עליו לשלם לכל בנק, וכמה כסף עליו לקבל מכל בנק. כעת היו הבנקאים מקזזים סכומים אלו ומבצעים העברה יחידה של הסכום נטו.

את הכסף לא חייבים לשלם מיד. יכול להיות שבנק מסוים (נקרא לו בנק א') צריך להעביר סכומי כסף גדולים מכיוון שלקוח גדול שלו רשם צ'ק מאוד גדול לטובת בנק אחר, אבל לבנק א' אין כרגע את המזומנים כדי לשלם. אין הדבר אומר שאין לבנק א' נכסים פיננסיים מתאימים או שבנק א' גנב את כספי לקוחותיו. כפי שהסברנו ברשומות קודמות, בנק א' נוהג להלוות או להשקיע את כספי לקוחותיו כדי לייצר תשואה, ממנה חלק מגיע למפקיד בתור ריבית, והיתר נשאר כרווח לבנקאי. בנק א' חושש כי אם יאלץ למכור את נכסיו או לדרוש מהלווים שלו להחזיר מידית את ההלוואה שנתן כדי שיוכל לכבד את הצ'ק, הרי שייגרם לו נזק כלכלי משמעותי. הבנקים החברים במסלקה לא רוצים לכפות על בנק א' לשלם מיד, מכיוון  ש"היום זה הוא, מחר זה הם". לפיכך, המסלקה הפכה גם לסוג של מלווה כספים לעת חירום. הבנקים החברים במסלקה היו מעניקים הלוואות "איזון" לבנקים שנקלעו לקשיי נזילות. כדי לוודא שהם מלווים כסף לבנק שיוכל להחזיר את ההלוואה, כלומר לבנק שנכסיו הפיננסים איתנים והבעיה היחידה שלו היא בעיית נזילות, דרשו המסלקות מכל חבריהם דיווחיים עיתיים ושוטפים אודות מצבם. למעשה, כל הבנקים החברים במסלקה היו מחויבים לחשוף את הספרים שלהם ולהוכיח שהם במצב פיננסי תקין. בצורה זו נהפכו המסלקות העירוניות לגוף רגולטורי (וולונטרי) שבדק את איתנות הבנקים העירוניים. הם לא היו חייבים לעשות כך, לא היה חוק שחייב אותם – היה זה פתרון שהשוק מצא כדי לדאוג לסביבה עסקית יציבה ויעילה.

בתקופות של משבר היו המסלקות מנפיקות כסף משלהן (כן כן, "כסף מהאוויר"! זה היה קיים הרבה לפני הפדרל ריזרב) כדי להתגבר על משברי נזילות. הכסף הזה אולי לא היה הלך חוקי ולא יכולתם לשלם איתו מיסים או להעביר אותו ללקוחות שלכם, אבל בנקים החברים במסלקה קיבלו את השטרות החדשים הללו בעיתות משבר ככסף "חירום" זמני. כפי שנראה בהמשך, הפדרל ריזרב נבנה על בסיס מערכת המסלקות הללו.

Clearinghouse Currency

כסף חירום

אבל המסלקות הם פתרון טוב רק עבור ערים. מה לגבי בנקים שנמצאים באזורי הספר או במקומות מרוחקים יותר? הם לא יוכלו לשלוח נציג בכל יום למסלקה. כאן נדרש פתרון אחר, שמכונה עד היום בנקאות קורספונדנטים.

בנקאות קורספונדנטים (Correspondent Banking) היא למעשה בנקאות באמצעות שליח. כל הבנקים שלא היו נמצאים בתחומי העיר (נכנה אותם לצורך הדוגמא "בנקי ספר") החזיקו קורספודנט, כלומר פתחו חשבון עם קשר מיוחד עם בנק אחד באותה עיר, ואליו הם היו שולחים את כל הצ'קים שהיו מופקדים אצלם ומשוכים על בנקים אחרים מאותה עיר. מערכת היחסים הזו פעלה גם הפוך. בנקים עירוניים אחרים היו שולחים צ'קים שמשוכים על חשבון בנק הספר לקורספונדנט העירוני שלו. כך, אם בבנק ניו יורקי הופקד צ'ק המשוך על חשבון בנק כפרי קטן ואנונימי, היה הבנקאי מחפש בספרים מיהו הקורספונדנט של הבנק הכפרי בניו יורק, ושולח אליו את הצ'ק לצורך גביה.

תארו לעצמכם מערכת מסועפת של קשרים בין כל הבנקים בארצות הברית. לכל בנק עירוני יש חברות במסלקה שלו, ובין בנקים עירוניים יש קשרי קורספונדנט עם בנקים כפריים ובנקים עירוניים בערים אחרות.

כדי לייעל עוד יותר את התהליך, הבנקים לא העבירו כסף בכל הפקדה. במקום זאת, כל בנק החזיק בחשבון בנק אצל הקורספונדנט שלו. חשבון זה כונה "חשבון רזרבה" (Reserve Account). במקום לדרוש תשלום בזהב עבור כל הפקדת צ'ק, היה בנק הקורספונדנט מנכה או מזכה (בהתאם לאירוע) את חשבון הרזרבה של בנק הספר. בצורה הזו יכלו הבנקים לצמצם את ההעברות ביניהם ולהתנהל בצורה חשבונאית נוחה יותר, וכך נוצרה לנו מערכת בנקאית הדמויה לרשת בה לכל בנק יש כמה חשבונות בבנקים אחרים וההפך, וכל תשלום ביניהם מנוכה מחשבונות רזרבה שכל בנק מחזיק אצלו. כדי להבטיח תשלום, הבנקים היו מעבירים דוחות כספיים והתחייבויות לבנקים הקורספונדנטים שלהם וההפך, כדי להבטיח את איתנותם הפיננסית.

קשיחות היצע הכסף – שם מפוצץ לבעיה ישנה

לא הכל ורוד בעידן הבנקאות האמריקאית טרום הפד. הזכרנו קודם את העובדה שהמדינה התמודדה עם בעיה של היצע הכסף והיא שהובילה לבסוף להקמת הפדרל ריזרב.

הבעיה החלה ב-1863, בזמן מלחמת האזרחים האמריקאית (טיפ לחוקרי היסטוריה כלכלית: רוצים להבין מדוע היה שינוי מהותי בכלכלה או בבנקאות? הסתכלו על מלחמות. מלחמות עולות כסף ומובילות ללא מעט שינויים במיסוי או במערכות כלכליות כדי לממן אותם). הממשל הפדרלי היה צריך לממן את המלחמה היקרה והעביר את ה-National Banking Act, חוק שאפשר הקמת סוג חדש של בנקים: בנקים לאומיים (National Banks) שהתאגדו תחת החוק הפדרלי, במקום הבנקים שהיו קיימים עד כה, State-Chartered Banks, שהתאגדו תחת חוקי המדינות (States).

Federal Debt during Civil War

הוצאות הממשל הפדראלי בזמן מלחמת האזרחים
91% מההוצאות היו לצרכי מלחמה
הממשל הפדראלי לא חזר לרמות חוב לתוצר כאלה עד למלחמת העולם הראשונה

לפני שעבר החוק, היו אלו המדינות שאישרו את הקמת הבנקים בשטחן, ואותם בנקים יכלו להנפיק שטרי כסף באופן חופשי כנגד הפקדות זהב אצלם. מכיוון שלא היה קיים שטר אמריקאי אחיד (כמו שטר הדולר הירוק שאנחנו מכירים היום), כל בנק המציא שטר משלו שהיה למעשה אמצעי תשלום כנגד הזהב שהופקד אצלו. ההבדל בין שטר כסף לצ'ק היה שכל אחד יכל לדרוש את הזהב כנגד הצגת שטר הכסף, ואילו צ'ק נחשב לבטוח יותר, כי רק האדם שאליו ממוען הצ'ק היה יכול לדרוש תשלום.

עם העברת החוק השתנו הכללים. ראשית, הוטל מס של 10% על כל השטרות של הבנקים שהוגדרו State Banks, וכך אסף הממשל הכנסה נאה למימון המלחמה, והוציא בהדרגה את השטרות הללו מהמחזור. שנית, בנקים החלו להתאגד כבנקים לאומיים, National Banks, שיכלו להנפיק שטרות "לאומיים" כנגד זהב שהופקד אצלם, החייב במס נמוך יותר של 1% (ולבסוף 0.5%). היה קאץ' אחד: על הכסף להיות מגובה בחוב פדרלי. במילים אחרות, אם הפקדתם את זהב שלכם בבנק שהתאגד תחת אשרת "בנק לאומי" (וכדאי לכם, אחרת תחטפו 10% מס על הכסף שלכם), הבנק יוכל להעביר לכם אמצעי תשלום, שטרות כסף, רק לאחר שירכוש עם הזהב שלכם אגרות חוב של הממשל הפדרלי. בכך הממשל "וידא" כי הבנקים לא מעלימים לכם זהב, והשיג ביקוש רב להנפקות החוב שלו לצורך מימון המלחמה. קצת נבזי, אבל מלחמה היא עניין נבזי.

התהליך עבד בערך כך: לקוח מפקיד זהב בבנק ומבקש לקבל שטרות כסף כדי להשתמש בהם. הבנק פונה לבנקים מסוימים או למרכזים פיננסיים מיוחדים ורוכש באמצעותם אגרות חוב של הממשל הפדרלי (ובכך מסייע לממן את המלחמה). כעת על רוכשי אגרות החוב להפקידן אצל משרד האוצר האמריקאי. רק לאחר מכן מתקבל אישור שמועבר למחלקת ההדפסה והחריטה (אני לא ממציא את זה…), כאשר הדפסת השטרות בוצעה באמצעות שבלונות הדפסה, שמוחזקות אך ורק על ידי משרד האוצר (לפני כן כל בנק יכל להדפיס אצלו איזה שטר שרצה). התהליך המורכב הזה גרם לכך שלקח לא מעט זמן "לייצר כסף". אם רצית לשמור על הכסף שלך בבנק ולקבל שטרות באמצעותם תוכל לבצע רכישות, כדאי מאוד שלבנק יהיו שטרות רזרביים בצד. אחרת, תצטרך לחכות זמן מה. כלכלנים קוראים לבעיה הזאת "קשיחות בהיצע", כלומר שבפרק זמן מסוים כמות הכסף הנתונה בכלכלה קבועה, מכיוון שלא ניתן להפקיד במהירות זהב בבנקים ולייצר אמצעי תשלום חדשים.

[החקיקה יצרה גם שינויים רבים אחרים: בנקים לאומיים נדרשו לשמור רזרבה אצל משרד האוצר, ושטרות כסף פיאט שנקראו "Greenback" נכנסו למחזור בתור הלך חוקי. מכיוון שאנחנו לא מנסים לכתוב פה ספר היסטוריה, אנו מתמקדים בשינויים המשמעותיים ביותר שהובילו להקמת הפדרל ריזרב בלבד].

הקשיחות בהיצע הכסף יצרה בעיה עונתית בכלכלת ארצות הברית, שכלכלתה הייתה עדיין מאוד חקלאית. הציבור האמריקאי יכול היה לבחור להחזיק את כספו בפיקדונות בבנק או בשטרות כסף. בדרך כלל, לציבור לא היה הרבה עניין בכסף (כי לא היה לו הרבה מה לקנות), ואז הציבור העדיף להחזיק את מירב כספו בפקדונות. עם זאת, בתקופות מסוימות הביקוש לכסף גבר, אנשים היו צריכים להשתמש בעושר שברשותם והעדיפו שטרות כסף כדי לבצע רכישות. הם ניגשו לבנקאי שלהם וביקשו ממנו לשלוף את כספם מהפיקדונות, ולתת להם שטרות כסף כנגדו כדי שיוכלו לצאת שופינג. מתי בדיוק? בשני מועדים עיקריים: בתקופת הקציר בסתיו, אז החקלאים האמריקאים היו צריכים כסף כדי לקצור את מרכולתם ולשנע אותה לשוק, ובסוף השנה, אז כלל הציבור רכש מתנות לחג המולד ולשנה החדשה.

דמיינו מאות אלפי אנשים הניגשים לבנקים שלהם בכל רחבי ארצות הברית באותה תקופה בשנה ומבקשים שטרות כסף, וזיכרו שתהליך הנפקת השטרות היה איטי ומסובך. הוסיפו לכך בעיה נוספת: במהלך שנות ה-80 של המאה ה-19 ממשלת ארצות הברית הקטינה בצורה דרסטית את היקף החוב שלה (היו אלו זמנים אחרים, בהם ממשלה חשבה שיותר מידי חוב זה לא בריא למדינה) וכתוצאה מכך קטנה כמות הכסף במדינה.

National Banknote

National Banknote
מגובה באגרות החוב של ממשלת ארצות הברית

הפניקה של 1907

עכשיו אפשר לחבר את הכל. הפניקה היא משבר בנקאי שנמשך שישה שבועות בין אוקטובר ונובמבר של 1907, והיא אחד מהמשברים החמורים ביותר שידעה המערכת הבנקאית של ארצות הברית אי פעם. הפניקה של 1907 לא הייתה המשבר הבנקאי הראשון בארצות הברית, אבל היא היתה משמעותית דיה בשביל להבהיר למחוקקים כי נדרש שינוי מהותי.

המשבר החל כתוצאה מניסיון כושל של מספר יזמים להשתלט על ספק נחושת מרכזי במדינה. הכישלון אולי היה הגפרור שהצית את האש, אבל את חביות חומר הנפץ סיפקה המערכת הבנקאית והמוניטארית. עקב שמועות וחששות על כישלונות צפויים של בנקים שאולי סיפקו אשראי ליזמים החלו מפקידים רבים לבצע "ריצה אל הבנק", תופעה לא סימפטית בה לקוחות הבנקים רצים אל הבנק ותובעים למשוך את כספם מחשש לקריסת הבנק. התופעה היא נבואה שמגשימה את עצמה מכיוון שפעמים רבות עצם הדרישות התכופות למשיכת הכספים הן שגורמות למשבר נזילות אצל הבנק ולקריסתו בסופו של דבר. המוסדות הראשונים שהושפעו היו חברות נאמנות (Trust Companies) שפעלו בצורה דומה לבנקים אך לא היו כפופות לרגולציה הבנקאית ולא היו יכולות להיות חברות במסלקות. בהמשך התפשטה הפניקה גם לבנקים בניו יורק ולבנקים אחרים במדינה.

מפקידים דרשו למשוך את פיקדונותיהם בצורה של שטרות כסף, אך לבנקים הייתה בעיה לספק להם את המזומנים במהירות מכיוון שהיצע הכסף היה קשיח מידי. בנקי ספר פנו לקורספונדנטים שלהם בדרישה שיעבירו אליהם מזומנים מחשבונות הרזרבה שלהם כדי לתת מענה לביקוש מצד לקוחותיהם אך במקרים מסוימים הקורספונדנטים סירבו להעביר את השטרות מחשש שהם לא יוכלו לעמוד בדרישות לקוחותיהם. מסלקות רבות עמדו בפני בעיות דומות כאשר בנקים רבים הודיעו כי לא יוכלו להעביר מזומנים לרשות בנקים אחרים החברים במסלקה עקב משבר נזילות. עדות לכך ניתן למצוא ברמת הריביות היומית. כאשר בנק לווה כסף מבנק אחר לצרכי נזילות, לרוב לתקופה מאוד קצרה של יום עד שבוע, הוא משלם ריבית מסוימת עבור השירות. הריבית בתחילת 1907 הייתה בערך 5% שנתית, אולם בשיא המשבר באוקטובר הריבית טיפסה ליותר מ-100%. עד כדי כך היו הבנקים נואשים לכסף, שהיו מוכנים לשלם ריביות שערורייתיות בשביל ללוות אותו למספר ימים.

נדגיש שנית, זהו משבר נזילות. אף אחד לא גנב כסף או הימר עליו. חסכונות הלקוחות היו מושקעים בנכסים (כמו מתן אשראי ללקוחות אחרים) כדי לייצר הכנסה למפקיד ולבנק. כאשר כמות גדולה של מפקידים דורשים את כספם חזרה יש לבנק בעיה להעביר כמות גדולה של מזומנים מכיוון שרוב הכסף מושקע בנכסים פיננסיים. כאשר הרבה בנקים נמצאים במצב דומה, נוצר משבר נזילות בכל הכלכלה. לכולם יש נכסים, אבל אין מספיק כסף.

The Panic of 1907

The Panic of 1907

מעניין לראות את הפתרונות שנמצאו כדי להציל חלק מהבנקים מהמשבר. חלק מהמסלקות, כאמור, התחילו להמציא כסף משלהן ולחייב את כל הבנקים החברים בהן להשתמש בו כמזומן בינם לבין עצמם. הכסף לא היה חוקי ולא היה מגובה בכלום, אבל הבנקים הסכימו להשתמש בו כדי להגיע להסדרים ביניהם.

אבל הסיפור המעניין מכל הוא של הבנקאי העשיר שכולם אוהבים לשנוא: ג'יי. פי. מורגן.

ג'יי פי מורגן, בן 70 בתקופת הפניקה של 1907, היה בנקאי אמריקאי שידו בכל. האימפריה שלו כללה בין היתר עסקי תעשיה, ברזל, ובנקאות. יש הטוענים כי האינטרסים של מורגן היו כה רבים, שניתן לטעון כי האינטרס שלו היה אינטרס השוק. בתקופת המשבר מנהיגותו של מורגן הייתה חשובה ביותר: הוא אירגן הלוואות חילוץ לבנקים רבים ו"שיכנע" את הקולגות הבנקאים האחרים להלוות גם כן בסדרה של הלוואות חירום למוסדות הפיננסיים בניו יורק. ישנה אפילו אגדה המספרת כי ביום השני של המשבר הוא כלא את כל הבנקאים של העיר בספריה שלו ולא שיחרר אותם עד אשר הם הצליחו להתחייב להלוואה כוללת של 25 מליון דולר למוסדות פיננסיים במצוקה.

אשראי החירום שמורגן אירגן הציל בנקים רבים, אבל לא את כולם. יש הטוענים שבנקים שמורגן לא חיבב או שהתנגשו עם עסקיו לא זכו להצלה מיוחלת. בכל מקרה, המשבר של 1907 גרם לציבור להבין שמוטב כי במשבר הבא יהיה מנגנון מסודר שיוכל לתמוך בבנקים המצויים במשבר נזילות, מבלי שיצטרכו לסמוך על טוב ליבו של בנקאי זקן זה או אחר.

J.P. Morgan

ג'י פי מורגן אוחז בסכין ומאיים על הצלם

קוריוז קטן לפני שממשיכים: התבוננו בפורטרייט למעלה של ג'יי פי מורגן. מדוע שבנקאי מכובד יצטלם בעודו מחזיק סכין בצורה מאיימת?

הסכין הוא לא יותר מאשר משענת הכסא עליה נשען מורגן. הצלם שצילם את התמונה (Edward Steichen) טען כי התוצאה מקרית לחלוטין, אך סירב למכור למורגן את התצלום הלא מחמיא, שהפך בינתיים למעין סמל כנגד "הברונים השודדים הקפיטליסטים" באמריקה של אותם שנים. מאז אותו תצלום מקפידים בנקאים להצטלם בעצמם בתנוחת סלפי בלבד.

בדרך לבנק מרכזי עוצרים באי ג'קיל

לאחר שהמשבר שכך, מינה הקונגרס האמריקאי ועדה מיוחדת שנקראה "הועדה המוניטארית הלאומית" שתפקידה לבחון את המערכת הבנקאית והמוניטארית האמריקאית ולהמליץ על דרכים בהן ניתן לתקן אותה. בראש הועדה עמד סנטור רפובליקני בשם נלסון אלדריץ' (Aldrich), אשר נסע ביחד עם שאר חברי הועדה לאירופה, שם הם בחנו אלטרנטיבות שונות למערכת בנקאית והשוו את היתרונות והחסרונות שלהן. בניגוד לדרך בה מוצגת לפעמים הקמתו של הפדרל ריזרב כפתאומית ומונעת מפניקה, היא הייתה דווקא תוצאה של דיון מעמיק ועבודת מטה מדוקדקת (וגם של מאבקי כוח פוליטיים רבים).

בנובמבר 1910 התקיימה במועדון הקאנטרי של האי ג'קיל פגישה סודית, בה נכחו הסנטור אלדריץ' והמזכיר שלו, אקדמאים מתחום הכלכלה, וראשי הבנקים החזקים ביותר בארצות הברית. פגישתם הייתה כה סודית עד שהם נמנעו משימוש בשם המשפחה שלהם כדי שאיש מהציבור לא יגלה שהם נמצאים באותו מקום יחדיו, והעיתונות בעקבותיו. התירוץ הרשמי לפגישה הייתה "ציד ברווזים" (פעם זה היה לגיטימי, אני מניח) אולם בפועל נפגשו הנוכחים כדי לשוחח על החומר שנלמד עד כה במסגרת הועדה, ולתכנן ביחד הצעה להקמת בנק מרכזי בארצות הברית.

לא קשה להבין מדוע הפגישה הייתה סודית ונחשפה לציבור רק שנים מאוחר יותר. אנו מדברים על תקופה של מאבקי כוח ושליטה בוול סטריט. לא רק שהפוליטיקאים הדמוקרטים לא חיבבו את הבנקים הגדולים בוול סטריט, האמת היא ששאר הבנקים חששו מהם באותה מידה. נוטים משום מה להציג את הבנקים של אותה תקופה תחת השם הקיבוצי "הבנקים", אך למעשה האינטרסים שלהם לא חפפו. מרבית הבנקים במדינה לא אהבו את "הבנקים הגדולים של המזרח" וחששו תמיד כי אלה ינסו להשתלט עליהם. ההערכה של אלדריץ' הייתה כי שאר הבנקים במערכת לא יסכימו לעולם להצעה שתוכננה על ידי הבנקים הגדולים של וול סטריט, ויש בכך מן הצדק.

הפגישה באי ג'קיל זכתה לפופולאריות מחודשת בזכות הספר של השחקן ויוצר הסרטים אדווארד גריפין, "היצור מהאי ג'קיל". הספר של גריפין מציג את הפגישה כניסיון של בנקאים תאבי שליטה ורודפי בצע להשתלט על הכלכלה האמריקאית על ידי שליטה במערכות המוניטריות שלה. ייתכן שזו בהחלט הייתה הכוונה שלהם, אבל ההיסטוריה, אפעס, קבעה אחרת – כפי שנראה בהמשך, חלקים משמעותיים מההצעה של מועדון האי ג'קיל נדחו. הספר של גריפין מהווה היום יצירת מדע בדיוני חביבה בהחלט, אולם מנותקת מההיסטוריה ומהמציאות הכלכלית. אם מישהו באמת מעוניין לדעת את ההיסטוריה של הפדרל ריזרב, אני ממליץ על שלושת הכרכים של ההיסטוריה של הפד על ידי ההיסטוריון הכלכלי פרופסור אלן מלצר.

מאבקי כוח – ופשרה

הרבה בעלי עניין רצו להשפיע על צורת הבנק המרכזי. בפינה קיצונית אחת ניתן למצוא את האנשים שרצו בנק מרכזי אחד ויחיד שנמצא בבעלות הבנקים ומנוהל על ידם. אלו הם החברים מהאי ג'קיל, שהסתכלו על הבנק המרכזי של אנגליה בתור מודל לחיקוי. הבנק המרכזי של אנגליה היה באותם שנים בנק פרטי (היום הוא כבר ישות ציבורית) שהצליח באותן שנים למנוע משברים בנקאיים בצורה מעוררת השראה. קבוצה זו רצתה שהבנק המרכזי יטפל בבעיית הכסף וימנע את הבעייתיות העונתית של עונת הקציר, וכן שיספק הלוואות חירום בעת צרה לבנקים במצוקת נזילות. הם רצו לנתק את הקשר בין היצע הכסף לבין החוב הממשלתי ולהפוך את היצע הכסף לנזיל יותר.

בפינה הקיצונית השנייה נוכל למצוא אנשים שלא רצו בנק מרכזי בכלל. מדובר במתנגדי מונופולים שראו בבנק המרכזי מונופול. הם חששו שהבנקאים של ניו-יורק ישתלטו על ניהולו ויצליחו להכפיף את השליטה שלהם על השוק הפיננסי.

ההצעה המרכזית שעל הפרק הייתה תוכנית אלדריץ', שנכתבה (כך אנו יודעים היום) בסיוע חברי מועדון האי ג'קיל. המבנה של הבנק המרכזי נבנה בהשראת המסלקות הקיימות: יוקם בנק שישמש כבנק רזרבה (Reserve Bank). הרזרבות של כל הבנקים יופקדו בו במקום להיות מופקדים בבנקים עירוניים גדולים כפי שהיה נהוג עד כה בשיטת הבנקאות הקורספונדטית. כמו המסלקות בעיתות משבר, גם בנק הרזרבה יוכל להנפיק כסף ולהלוות אותו לחשבונות של הבנקים החברים בו כדי למנוע מצוקת נזילות. ההבדל הוא שהכסף שבנק הרזרבה הזה ייצור יהיה הלך חוקי, והוא לא יהיה כפוף לחוקי יצירת הכסף הקיימים. כלומר, בנק הרזרבה לא יצטרך לקנות אגרות חוב אמריקאיות ולעבור את כל התהליך הבירוקרטי – תהיה לו את הסמכות להנפיק שטרות בצורה מהירה וגמישה. בדומה למסלקות, בבנק הרזרבה יהיו חברים כל הבנקים, הם יבחרו את ההנהגה שלו וינהלו אותו בפועל, רווחיו יהיו רווחיהם, וכן הלאה.

התוכנית הזו הייתה לא מקובלת על ידי הדמוקרטים, והם התנגדו לה במצע שלהם לבחירות ב-1912. הם לא היו היחידים. אנשים רבים לא אהבו את הרעיון שבנקים מוול סטריט ישלטו וינהלו מוסד מרכזי כ"כ. הנה דוגמא לקריקטורה המתנגדת לתוכנית אלדריץ' שעיטרה ספר בשם "U. S. money vs. corporation currency" היוצא נגד שליטה פרטית בבנק מרכזי:

תוכנית אלדריץ' כתמנון המשתלט על הכלכלה האמריקאית ועל וושינגטון

תוכנית אלדריץ' כתמנון המשתלט על הכלכלה האמריקאית, על הבנקים ועל וושינגטון

בחירות 1912 נתנו לדמוקרטים את היתרון. עיקר ההתנגדות של הדמוקרטים הייתה למידת הריכוזיות של הבנק המרכזי ולמידת השליטה של הבנקים בו.  הנשיא וודרו וילסון הציע מערכת של תריסר בנקי רזרבה שיכונו Federal Reserve Banks, כל אחד מהם ינהל "המסלקה" של אזור גיאוגרפי אחר במדינה. בצורה הזאת הריכוזיות בוזרה והבנקים במדינה קיבלו את התוכנית ביותר אהדה. בנוסף, בהצעתו לקונגרס ב-23 ביוני דרש הנשיא כי בנקי הרזרבה הללו יוכפפו לסוכנות ממשלתית, במטרה לייצר מעין גוף כלאיים המאחד ניהול של הבנקים העצמאיים, ופיקוח ושליטה של הממשלה. אם לצטט מדבריו של וודרו עצמו (ההדגשה שלי):

"[Control] must be public, not private, must be vested in the government itself, so that the banks may be the instruments, not the masters, of business and of individual enterprise and initiative."

וכך אכן היה. הצעתו של וילסון הייתה זו שהתקבלה לבסוף וקבעה את מבנה הפדרל ריזרב. וילסון השתמש כבסיס בהצעת אדריץ' מכיוון שהיא הייתה נכונה טכנית, ותוצר של ניתוח בן שנים. השינויים שהכניס היה כאלו שביזרו את הסמכויות של הבנק המרכזי כך שכל בעלי העניין יוכלו להיות בטוחים שהבנק לא יהיה כלי לשימוש וול סטריט, ושליטה מלמעלה של הממשלה כדי להבטיח שהשליטה בהיצע הכסף תהיה כפופה לסמכות הפוליטית.

מבנה הפדרל ריזרב היום

מועצת המנהלים של הפדרל ריזרב (The Board of Governors), המורכבת מ-7 חברים, נבחרת על ידי נשיא ארצות הברית ומאושררת על ידי הסנאט. רק נציג אחד ממהמועצה יכול להיות חבר באחד מ-12 בנקי הרזרבה. שני נציגים מתוך המועצה ממונים על ידי נשיא ארצות הברית לתפקיד יו"ר הבנק המרכזי (כיום, ג'נט ילן) וסגן היו"ר. הבחירה היא פוליטית לחלוטין, והנשיא יכול לבחור באיזה מועמד שירצה (ובלבד שהסנאט מאשר). מועצת המנהלים אחראית על ישום המדיניות המוניטארית במדינה ומחויבת לדווח בדיווח שנתי לסנאט על תמצית הפעולות שלה.

כל 7 החברים גם חברים אוטומטית בועדה מיוחדת, Federal Open Market Committee (FOMC) אשר קובעת את הפעולות בשוק הפתוח (הזרקה או ספיגה של כסף), את שיעור הריבית, ואת יחס הרזרבה. בועדה 12 חברים, כך שהועדה הממונה על ידי הנשיא מהווה תמיד את הרוב. חמשת החברים האחרים הם נשיא בנק הרזרבה של ניו-יורק, וארבעה נשיאים מבנקי רזרבה אחרים על בסיס רוטציה.

מתחת לכל אלו יושבים 12 בנקי הרזרבה, אשר נשלטים על ידי הבנקים עצמם. הסמכות שלהם מצומצמת, הם לא יכולים לקבוע את הריבית למשל או להדפיס כסף כפי שמתחשק להם, אלא תפקידם לבצע את המדיניות של מועצת המנהלים ולנהל את סליקת הכספים והטיפול השוטף של הבנקים שנמצאים תחת אזור הפעילות שלהם. כל הבנקים בארצות הברית חברים בבנק הרזרבה הרלוונטי אליהם על פי חוק.

ומה לגבי הרווח? ובכן, הפדרל ריזרב איננו גוף למטרת רווח, כפי שבנק ישראל איננו גוף למטרת רווח. המטרה של בנק מרכזי היא לנהל את היצע הכסף של המדינה, לפקח על הבנקים שלה ולמנוע משברי נזילות (ומטרות נוספות שהתווספו לבנקים המרכזיים עם הזמן, כמו שליטה ברמת המחירים). כאשר הפדרל ריזרב מייצר רווח, 6% ממנו על פי חוק מועבר לכל הבנקים החברים בו, שזו טיפה זעירה בים. 94% האחרים מהרווח עוברים למשרד האוצר האמריקאי אשר עושה בהם שימוש וכך הפעילות של הפד משמשת את כלל אזרחי ארצות הברית.

חלק II – ביקורת ודיון

לאחר שסקרנו את ההיסטוריה שהובילה להקמת הפד, הגיע הזמן (לנסות) להתמודד עם חלק מהביקורות והטענות שעולות כנגד המוסד.

בנקאות מרכזית היא המצאה חדשה, העולם הסתדר במשך רוב ההיסטוריה בלי בנק מרכזי

העולם גם הסתדר במשך רוב ההיסטוריה בלי פניצילין, אבל איש לא מעלה על דעתו לוותר עליו. כפי שתיארתי בקצרה ברשומה העוסקת בכסף, ממשלות ומלכים תמרנו את היצע הכסף בעצמם ללא בנקים מרכזיים במשך מאות ואלפי שנים ("תמרנו", כלומר שחקו את ערך הכסף כדי לממן את המלחמות שלהם). הבנק המרכזי הוא בסופו של דבר מוסד מתקדם יותר המבצע את אותן פעולות בכלכלה המודרנית. העולם הפיננסי השתנה ללא היכר ב-100 השנים האחרונות: עליית חשיבותם של השווקים הפיננסים, הבורסות, המערכת הבנקאית וקיצור מחזור העסקים דורשים מנגנונים ומוסדות חדשים כדי להתמודד עם אותן בעיות ישנות. הבנק המרכזי הוא מוסד מודרני שנועד לתת את הכלים הללו לממשל.

אם אימוץ וחיקוי הם הוכחה ליעילות, הרי שהקמתם של בנקים מרכזיים בכל המדינות בעלות כלכלות מפותחות בתוך זמן קצר יחסית הינה עדות לחשיבותו ולהצלחתו של הבנק המרכזי.

הקמתם של בנקים מרכזיים

הקמתם של בנקים מרכזיים

מדוע הבנק המרכזי מעודד אינפלציה?

הטענה היא כי בנקים מרכזיים ברחבי העולם מחזיקים ביעד אינפלציה של כ-2% ועל ידי כך מעודדים אינפלציה, במקום להחזיק ביעד של 0%. הטענה הזו נכונה, אבל חשוב להבין את הסיבות לה (ואת ההתנגדויות האקדמאיות אליה). חלק זה עלול להיות טכני מידי עבור חלק מהקוראים.

כמו מוסדות רבים שקיימים במשך תקופה ממושכת, מטרתם של הפדרל ריזרב ושל הבנקים המרכזיים השתנתה עם השנים. אם בזמן ההקמה של הפדרל ריזרב קבעו המחוקקים כי הוא ישמש לשליטה בכמות הכסף וייצובו, וכן יפקח על יציבות הבנקים, הרי שמטרות נוספות הוצמדו לבנק בימי חייו, ביניהן שמירה על רמת אבטלה נמוכה, והחשוב מכל: שמירה על יציבות מחירים.

האינפלציה הגבוהה של שנות ה-70 הובילה את הפדרל ריזרב לאמץ מדיניות של שמירה אגרסיבית על יעדי האינפלציה. אבל באיזה יעד אינפלציוני נבחר? 0% נשמע כמו יעד הגיוני. אם אנחנו מעוניינים ביציבות מחירים, מה יותר הגיוני מאשר לתת יעד לפיו על המחירים להיות ללא שינוי מידי שנה? ובכן, מרבית הכלכלנים חושבים שיש בעיה עם יעד של 0%, והיא נקראת חסם תחתון אפס (Zero Lower Bound, ZLB). הבעיה, כך טוענת התיאוריה, היא שריביות נומינליות יכולות לקבל רק ערכים לא שליליים, כלומר ערך הריבית הנומינלית הנמוך ביותר שיכול להיקבע לאגרת חוב או להלוואה הוא 0 (לווית 100 – החזר 100, ללא ריבית). אבל, בתקופות של מיתון חריף או משברים כלכליים, הבנק המרכזי רוצה לשמור על היכולת שלו להמריץ את הכלכלה. נניח שהבנק המרכזי מגדיל את היצע הכסף על ידי כך שהוא מוריד את הריבית בהדרגה לאפס: ככל שהריבית יורדת נוצר תמריץ גבוה יותר ללוות ונמוך יותר לחסוך. כתוצאה מכך אנשים מעדיפים כסף מאשר נכסים פיננסיים והכלכלה מוצפת בנזילות. אבל ברגע שהגענו לריבית אפס הבנק המרכזי למעשה מאבד את "כלי הנשק העיקרי שלו", ולא יכול לנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה בצורה יעילה.

כאן אינפלציה חיובית משחקת תפקיד חשוב: אם נניח שהאינפלציה במדינה היא 2% בשנה, והבנק המרכזי מוריד את הריבית ל-1% כדי לסייע במיתון, אזי הריבית הריאלית היא למעשה שלילית. משמעות העניין היא, שאם נפקיד 100 ש"ח בבנק לחיסכון, נקבל שקל אחד בסוף השנה כריבית, אך השווי של סך הכסף שלנו במונחים ריאלים יהיה פחות מאשר כשהתחלנו, בערך 99 ש"ח במונחים של תחילת השנה. הסיטואציה המוזרה הזו גורמת לכך שיש לנו תמריץ מאוד חזק שלא לשמור על הכסף בבנק אלא להשקיע אותו או לצרוך איתו, ובכך להציף את השוק בנזילות.

ישנן, כמובן, סיבות נוספות ליעד אינפלציה חיובית (שכר נומינלי קשיח, למשל) אבל ה-ZLB נותרת הסיבה המרכזית לרדיפה אחר יעד אינפלציה חיובי קטן.

אבל אין הדבר אומר שקיים קונצנזוס בנושא זה. כלכלנים רבים בעולם (החשוב מביניהם היה מילטון פרידמן, הזוטר ביותר הוא כותב שורות אלו) טוענים כי ה-ZLB אינו מהווה בעיה כלל, וכי ניתן לקיים מדיניות מוניטרית גם אם אין אינפלציה והריבית הנומינלית מגיעה לאפס. בשנות ה-90 טען מילטון פרידמן שיפן, שהייתה מצויה אז (וגם היום…) בסיטואציה דומה של 0 ריבית ו-0 אינפלציה, יכולה היתה להמשיך ולנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה על ידי רכישת איגרות חוב ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי. כן כן, מילטון הקשיש חשב על ההקלה הכמותית הרבה לפני שזה היה מגניב. גם היום מנהל הפדרל ריזרב הקלה כמותית ומצליח לנהל מדיניות מוניטרית גם כאשר הריבית הנומינלית היא קרובה מאוד לאפס. יש כלכלנים הטוענים כי הדבר מהווה הוכחה כי ה-ZLB איננו בעיה קשה כפי שחשבו בעבר וכי ניתן לקבוע יעדי אינפלציה אפסיים. ההקלה הכמותית היא עדיין כלי "חדש" יחסית והשלכותיה יילמדו ונלמדות מקרוב החל מתחילת ביצועה על ידי הפד, אבל בהחלט ייתכן כי נזכה לראות בשנים הקרובות יעדי אינפלציה נמוכים יותר ואף אפסיים אם יתברר כי ה-ZLB לא מהווה מגבלה אמיתית.

מעבר לכך, גם המצב הנוכחי הוא עדיף לאין שיעור מהמצב לפני הקמתם של בנקים מרכזיים. אני, וכל אדם רציונלי, נעדיף לקבל אינפלציה של 2-3% שאנו יכולים לצפות מאשר אינפלציה לא צפויה. אם יש לי מוסד ששולט בהיצע הכסף במדינה והוא אומר לי שבכוונתו לעשות הכל כדי שהאינפלציה תהיה בערך 2% השנה אני יכול לתכנן את כל החוזים העסקיים שלי לפי הצפי הזה. אני יכול לדרוש בבנק ריבית שתהיה גבוהה מ-2% כדי לפצות אותי על שחיקת הכסף, אני יכול לדרוש בחוזה השכר שלי הצמדה לאינפלציה או העלאה של 2% לפחות בסוף השנה כדי להגן עלי ריאלית, ואני יכול לדאוג שבחוזים שאני חותם (למשל, אם אני משכיר דירה שבבעלותי) הסכומים הכספיים יתחשבו באינפלציה הצפויה. אבל אם אין לי מוסד שמספק לי יעד אינפלציוני, אני אובד עצות. יכול להיות שמחר תהיה אינפלציה של 10% או דיפלציה של 5%, ומכיוון שאני לא יכול להתכונן לכך, אי הוודאות שלי תדרוש פרמיית סיכון גבוהה מאוד עבור כל התקשרות עסקית עתידית.

באמצעות הבנק המרכזי מפיקים הבנקים רווחי שיא על עשיית הכסף

מבחינת רווחים, עדיין קיימים טיעונים לפיהם היות והבנקים הם חברים בבנקי הרזרבה של הפד, הרי שהרווחים שמפיק הבנק המרכזי הם רווחי הבנק. כפי שהצגנו בחלק I, מדובר בהבלים. כמעט כל רווחי הבנק המרכזי הולכים למדינה, או במילים אחרות, לאזרחים. על פי חוק, כל רווחי הפדרל ריזרב מועברים בסוף שנה למשרד האוצר האמריקאי למעט 6% המחולקים כדיבידנד בין אלפי הבנקים החברים בו. מדובר בסכום זניח כל כך עד שהוא איננו מופיע כדיווח בסעיף מיוחד בדוחותיהם הכספיים של הבנקים. גם בנק ישראל אמור לחלק את יתרת הרווח שלו למדינה, אבל אצלנו המצב מיוחד: בנק ישראל צבר הפסדים כבדים בשנות ה-90, ולכן עד שלא יחזיר באמצעות רווחיו את הגירעון בהון שלו, לא יוכל לחלק את יתרת הרווח למדינה. היתרה בינתיים נצברת כדי לכסות את הגירעון (בשנת 2013 נרשם הפסד נוסף).

ראיתי סרטון באינטרנט שאמר שוודרו וילסון התחרט על הקמת הפד

אם ניסיתם ללמוד על הרקע להקמת הפדרל ריזרב מאתרים קונספירטיביים באינטרנט או מסרטוני יו-טיוב מצוירים הרי שנתקלתם, במוקדם או במאוחר, בציטוט הבא של הנשיא האמריקני וודרו וילסון:

I am a most unhappy man. I have unwittingly ruined my country. A great industrial nation is controlled by its system of credit. Our system of credit is concentrated. The growth of the nation, therefore, and all our activities are in the hands of a few men. We have come to be one of the worst ruled, one of the most completely controlled and dominated Governments in the civilized world no longer a Government by free opinion, no longer a Government by conviction and the vote of the majority, but a Government by the opinion and duress of a small group of dominant men.

קוראים יקרים: אין פוליטיקאי בעולם שיודה כי נכשל, ובטח לבטח לא וודרו ווילסון, שהקמת הפדרל ריזרב הייתה המפעל בו התגאה יותר מכל. הוא רץ לבחירות לנשיאות כנגד מתחרה שהודיע כי יטיל וטו על ההצעה להקמת בנק מרכזי, ועמל במשך שנים וקידם ועדות בדיקה בלתי תלויות כדי שיכשירו את הקרקע להקמת הפד. לא צריך להתאמץ יותר מידי כדי להוכיח שאין לוילסון אחות: חלק מהמשפט הוא כנראה ציטוט אמיתי של וילסון, בו הוא טוען כי המדינה נפלה קורבן למזימות של אנשי עסקים השואפים להשתלט עליה. אמירה זו כנראה נאמרה במהלך קמפיין הבחירות שלו ב-1911 (שנתיים לפני הקמת הפד), ולא הכילה שום חרטה אישית או רפרנס להקמתו של הבנק המרכזי. זה ציטוט קלאסי ממסע בחירות של דמוקרט בארצות הברית, שמועמדים היום יכולים להשתמש בו באותה מידה.

Woodrow Wilson

וודרו וילסון Je Ne Regrette Rien

סוף דבר והערות אחרונות

הפדרל ריזרב חוגג 100 שנים ולכל אחד יש משהו להגיד. זה בסדר, מוסדות ציבוריים צריכים להיות פתוחים לביקורת של הציבור ושל האקדמיה. כמו כל המוסדות, גם הפדרל ריזרב והבנקים המרכזיים בכל העולם הם דינמיים. מטרותיהם, דרכי פעולתם והאידיאולוגיה המנחה אותם השתנו במהלך השנים כדי להתאים את עצמן למשברים חדשים ולהתפתחות המתמדת של הכלכלה הפיננסית והריאלית.

תוכלו למצוא ברשת, באתרים קונספירטיביים ואפילו בנאומי פוליטיקאים זוטרים, תיאוריות לפיהן הבנק המרכזי הוא כלי בידי הבנקים ואנשי ההון במטרה להשתלט על הכלכלה. בדרך כלל לא תמצאו סימוכין כלל לתיאוריות האפויות למחצה שלהם. ההתעניינות הגוברת של הציבור בכלכלה היא דבר מצוין, אבל חשוב שהיא תוכוון ללמידה נכונה של החומר מאנשי מקצוע, ולא מסרטונים מצוירים.

חשוב לי להדגיש כי הרשומה הזו אינה שיר הלל לבנקים מרכזיים: בשעה שרובם המוחלט של הכלכלנים תומכים בהמשך קיומם של בנקים מרכזיים כמוסדות חשובים בכלכלה, קיימים לא מעט כלכלנים חכמים אשר מאתגרים את החשיבה הקיימת ומייצרים מודלים משלהם של בנקאות "חופשית" בה הבנקים והכסף נמצאים מחוץ לשליטת המדינה והרגולציה. אולי המפורסמים בהם פרופ' לארי ווייט ופרופ' ג'ורג' סלג'ין (את האחרון ציטטתי בעבר בבלוג). הסברים מפורטים על ההצעות שלהם והמודלים שלהם תוכלו למצוא באתר freebanking.org. שימו לב שגם הם טוענים שאם נסגור את הבנקים המרכזיים ונעבור למודל של בנקאות חופשית וכסף חופשי, עדיין תתקיים בנקאות ברזרבה חלקית, מכיוון שהיא פתרון יעיל של השוק החופשי, ואין כל קשר בינה לבין בנקאות מרכזית.

ולבסוף, הערה חשובה לקוראי הבלוג. הבלוג "תועלת שולית" אינו מתעדכן על בסיס תדיר. הרשומה האחרונה פורסמה בינואר, לפני כארבעה חודשים. אינני מחזיק דף פייסבוק ושאר מרעין בישין ועל כן הדרך הטובה ביותר לעקוב אחרי הבלוג היא להירשם לעדכונים באמצעות תיבת הדואר האלקטרוני שלכם.

 [wysija_form id="1"]

לא מספיק לכם? לקריאה נוספת

המקור מספר אחת להיסטוריה של הפדרל ריזרב הוא סדרת הספרים של אלן מצלר העוסקת בהיסטוריה המלאה של המוסד. ספר נוסף שהוא חובה לכל מתעניין בהיסטוריה הכלכלית ובמדיניות מוניטרית הוא ההיסטוריה המוניטרית של ארצות הברית שנכתב בידי מילטון פרידמן ואנה שוורץ.

למי שמעדיף גירסאות מקוצרות, אפשר לקרוא את הנאום הזה של בן ברננקי [PDF] לרגל 100 שנה ליסוד הפדרל ריזרב, בו הוא סוקר את פועלו של הארגון (וגם את טעויותיו) לאורך השנים, וגם את ההרצאה של ג'פרי לאקר מהפדרל ריזרב של ריצ'מונד בה הוא סוקר את המסלקות, הקורספונדנטים, ואת הקמת הפדרל ריזרב.

חומר על המשבר של 1907 אפשר למצוא במאמר הזה של קרולה פרידמן, הילט וזאו. ההסבר המשכנע ביותר על ה-ZLB ויעד האינפלציה החיובי נמצא במסמך הסבר שכתוב בשפה פשוטה על ידי הבנק המרכזי של קנדה [PDF].