מכתב פתוח לאוהדי הביטקוין

בשנת 2013 פירסמתי את הפוסט הראשון והיחיד שלי בבלוג על הביטקוין.

את הפוסט סיימתי במילים: "הביטקוין […] לא יגן על המשתמש, בטווח הארוך, מחיטוטיה של הממשלה. הוא לא יאפשר לאידיאליסט לשנות את השיטה המוניטרית העולמית, על כל פנים – לא לשיטה טובה יותר, והוא אולי יקנה רווחים מהירים לספקולנט האמיץ, אבל באותה מידה יכול לרושש אותו במהירות. אם אתם רוצים לשחק עם הביטקוין, תהנו. אבל אל תשרפו את שטרות הנייר שלכם עדיין."

בתקופה האחרונה דרשו ממני קוראים שונים (וחברים שמאשימים אותי בכך שהם לא מיליארדרי-קריפטו היום) לכתוב פוסט מעודכן. אחרי הכל, הביטקוין כבר נושק ל-14,000$, ומטבעות אלטרנטיביים אחרים צצים תחת כל בלוקצ'יין רענן. ככל שהשווי עולה, אנשים אשר מרוויחים כסף מההימור המוצלח שלהם מנסים לבנות נארטיב שיסביר את הצלחת הביטקוין. כאילו שלהרוויח הרבה כסף זה לא מספיק, חשוב לאנשים מסוימים להסביר מדוע הביטקוין הוא המצאה נפלאה והשקעה מעולה. הפוסט הזה הוא מכתב פתוח לאוהדי הביטקוין, אבל גם לאנשים שיושבים בצד ומנסים להבין מה נסגר עם העולם. הטענות שלי הן פשוטות: הביטקוין הוא כסף רע, אמצעי תשלום נוראי, ומכשיר מסוכן כדי להמר עליו את העושר שלנו.

זה לא אומר שהשווי שלו לא יכול להמשיך לטפס הלאה. ג'ון מיינארד קיינס אמר בזמנו ש"השוק יכול להישאר לא רציונלי יותר זמן מאשר אתם יכולים להישאר נזילים". בעולם שבו ציור שאולי צויר על ידי ליאונרדו דה וינצ'י ואולי לא נמכר ב-450 מיליון דולר, הבלוגר החכם ילמד להיזהר מלתת תחזיות. אבל הפואנטה שלי היא שאין בסיס ריאלי לנארטיבים שתומכים בהמשך עליית הביטקוין. המחיר שלו הוא ספקולציה טהורה, מכיוון שהתועלת שלו הן ככסף והן כנכס מוטלת בספק.

בואו נודה על האמת: הביטקוין הוא אמצעי תשלום נוראי.

מעולם לא הצלחתי להבין מדוע כ"כ הרבה מהמשקיעים (מהמרים?) בביטקוין מתעקשים למכור את הנראטיב לפיו הביטקוין עומד להפוך את המערכת הבנקאית על פיה ולהחליף את המטבעות המסורתיים הממשלתיים. יש משהו ממכר בסיפור הזה, שגורם לכל משתמש שמוריד ארנק דיגיטלי להרגיש כמו גיא פוקס מודרני. המציאות, כמובן, מספרת סיפור אחר לחלוטין. אחת הדרישות המרכזיות מכסף היא שישמש אמצעי תשלום נוח לעסקאות. ככל שעובר הזמן, גם המעודדים הגדולים ביותר של הביטקוין נאלצים להודות שכמדיום לביצוע תשלומים הוא מהווה פיתרון רע במיוחד.

לאחרונה התבשרנו ש-Steam, חנות המשחקים הממוחשבים הפופולארית, הפסיקה את התמיכה שלה ברכישות באמצעות ביטקוין. החברה חזרה על הסיבות המוכרות שבעטיין חלק נכבד מהקמעונאים שהתפתו לקבל ביטקוין הודיעו שהם מוותרים:  עמלות ההעברה דרך רשת הביטקוין אשר הפכו ללא תחרותיות אפילו מול המערכת הבנקאית הישנה והמסורבלת, ובעיקר התנודתיות הגבוהה בשער הביטקוין. הנה Geektime עם הסבר מצוין:

בחברה מסבירים כי כאשר לקוח מבקש לבצע רכישה בחנות באמצעות ביטקוין, הלקוח מתבקש להעביר סכום מסוים של ביטקוין ל-Steam בהתאם לשער הביטקוין הנוכחי ומחיר המשחק בתוספת סכום העמלה הנדרשת לרשת הביטקוין. ערך הביטקוין מובטח למעשה לפרק זמן מסוים מאוד. במידה והעסקה או ההעברה לא מתבצעות בפרק זמן שבו ערך הביטקוין נשאר זהה, ישנו צורך בתיקון מחיר העסקה העדכני. הלקוח נדרש להעביר עוד ביטקוין בכדי להשלים את שווי העסקה העדכני, או שהחברה נאלצת לזכות את הלקוח בהתאם לשווי העסקה העדכני. בשני המקרים, כך לדברי החברה, הלקוח נאלץ לשלם שוב את עמלות ההעברה הגבוהות ממילא. גם אז, שער הביטקוין עשוי לנוע ולגרום שוב לשינוי בעסקה עד אשר הזיכוי או ההשלמה יתבצעו, וחוזר חלילה.

אכן, כחברה רצינית Steam לא יכולה להרשות לעצמה לפעול בתנאים כאלה. הפסקת השימוש בביטקוין על ידי Steam הייתה מיוחדת מסיבה אחת מרכזית – בוצעה הכרזה פומבית על הפסקת השימוש. קמעונאים רבים גילו כי הדרך לפרסום מהיר עוברת דרך הכרזה בומבסטית שמעתה גם הם יקבלו תשלום בביטקוין באתרם. כעבור מספר חודשים, כאשר הבעיות שצוינו לעיל מתבררות, או כאשר המוכר מגלה שרמת התשלומים במטבע הדיגיטלי מהווה שיעור זניח לחלוטין ממחזור העסקים שלו, הוא בדרך כלל מעלים בשקט את אפשרות התשלום. הקמעונאית המקוונת Overstock מצאה שיטה משלה לטפל בתנודתיות של הביטקוין: היא פשוט ממירה רק חצי ממנו לדולרים ומשאירה את השאר על המאזן שלה. המשקיעים, בינתיים, לא שואלים את ההנהלה מדוע היא מתעקשת להוסיף להם סיכון שוק למניה.

העברות ביטקוין נהיות איטיות במיוחד ככל שהפופולאריות של המטבע עולה, וכדי לקבל אישור לעסקה תוך פרק זמן סביר צריך לשלם סכומים הולכים וגדלים שרק הופכים את כל התהליך ליקר ולמיותר. ה-Bottleneck שנוצר בביטקוין רק צפוי להחמיר בעתיד ולהפוך את השימוש בו כאמצעי תשלום לבלתי נסבל. כולנו מכירים אנשים שקנו ביטקוין, מעטים מאיתנו מכירים אנשים ששילמו על משהו עם ביטקוין, ורק אנשים בודדים באמת משתמשים בביטקוין לתשלומים באופן שוטף. כאמצעי תשלום, הביטקוין הוא חסר ערך אלא אם כן חפצה נפשכם בסמים, סיסמאות פרוצות, רכישות ב-Dark Net ותשלום לתוכנות כופר ממזרח אירופה. כאן הביטקוין הוא מלך. ללא ספק המחליף הראוי של הכסף הממשלתי.

אני טוען שישנם שני כוחות בשוק שפועלים כנגד הביטקוין ומונעים ממנו מלהפוך לכסף שימושי במחזור. נכנה אותם בשמות "חוק גרשם", ו"עקרון הכסף המדינתי של אדם סמית".

חוק גרשם, על שמו של הכלכלן הבריטי מהמאה ה-16 תומס גרשם, טוען ש"כסף רע דוחק כסף טוב" אל מחוץ למחזור. נניח ואנחנו עומדים בתור למכולת כדי לקנות חלב ולחמניות. הזבן מוכן לקבל תשלום הן בשקלים והן בביטקוין. מה *אתם* הייתם עושים? ובכן, אם אתם סבורים שביטקוין הוא הכסף העתידי המושלם שיגאל אותנו מעריצות הממשלות וממכונות הכסף שלהם, סביר שתעדיפו לשמור את הביטקוין בארנקכם הוירטואלי. לא פלא ש"אסטרטגיות השקעה" מסוג "קנה ולעולם אל תמכור" ממלאות את הקריפטוספירה. אם מישהו מאמין שביטקוין הוא כסף העתיד, ויתור על ביטקוין כיום במקום על שטרות כסף שעתידים להירקב באינפלציה הוא אסטרטגיה מפסידה. בעולם המנוהל על פי חוק גרשם, עסקאות במכולת, בבנק, בגני הילדים ובמגרשי המכוניות יתבצעו בשקלים בלבד. אף אחד לא יהיה פראייר בכך שיוותר על כסף שערכו רק עולה עם הזמן כאשר הוא יכול לשלם בכסף נחות יותר. בצורה הזו, הכסף "הטוב" (הביטקוין במקרה הזה) נדחק החוצה מהמחזור בדיוק בגלל מעריציו. מיעוט העסקאות יגרום לספקים להפסיק לקבל אותו, והוא יישאר נכס המיועד להשקעות ולספקולציות, לא לכסף אמיתי שמשמש אנשים לצרכי מסחר.

אבל המוכר יכול לנסות לפתות אותנו להשתמש בביטקוין על ידי מתן הנחה. חוק גרשם המקורי פועל כאשר החוק מחייב ערך זהה לשני סוגי הכספים. אותו מוכר יכול להציע לנו הנחה גבוהה על תשלום בביטקוין במקום במזומן כך שבשווי משקל נהיה אדישים בין השימוש בהם. לכן צריך להכניס מנגנון נוסף אשר מדכא את השימוש המטבע שאיננו הלך חוקי במדינה:

עקרון הכסף המדינתי של אדם סמית' הוא שם שאני מעניק ליכולת של הממשלה לכפות שימוש במטבע בתחומי שליטתה. העיקרון עתיק כמו אדם סמית', ולשימוש מודרני יותר אני מפנה למחקר של ידידי ד"ר דרור גולדברג (אשר התארח בעבר בבלוג). עיצרו רגע וחישבו – מדוע אנחנו משתמשים בשקלים במדינת ישראל? יש כסף הרבה יותר טוב ממש מעבר לפינה – הדולר האמריקאי. הוא מתקבל בכל העולם, עומדת מאחוריו כלכלה חזקה ואיתנה וממשלות כל העולם משתמשות בו כעוגן עבור רזרבות המט"ח שלהן. אין שום חוק שימנע מאיתנו מלשלם לבעל המכולת בדולרים בעבור החלב והלחמניות, ובלבד שהוא יסכים לקבל את התשלום. למרות זאת, השקל שולט במחזור המסחר הישראלי. על פי עקרון הכסף המדינתי, הממשלה מצליחה לכפות את השימוש במטבע שלה באמצעות נכונותה לקבל אותו (ואך ורק אותו) כתשלום עבור מחויבויות המיסים של נישומים פרטיים וחברות, וכן על ידי ביצוע כלל ההוצאה הממשלתית (לרבות תשלומי ההעברה וביטוח לאומי) במטבע הזה. אותו בעל מכולת חייב לשלם מע"מ על המכירה בשקלים, גם אם יסכים לקבל דולרים בעבור התשלום. את מס ההכנסה לעובדיו יעביר גם כן בשקלים, וכך גם מס בריאות ותשלום ביטוח לאומי. לקוחותיו עובדי המדינה של בעל המכולת, ובהם אנשי צבא, פקידים בכל זרועות הממשלה ועובדי כל סוכנויותיה השונות, מקבלים את משכורתם בשקלים בלבד. קצבאות, מענקים, תשלום אגרות – כל אלו מתבצעים אך ורק בשקל החדש, והחלק במחזור במשק הישראלי שממשלת ישראל מהווה אחד משני צדדיו מהווה חלק עיקרי ומשמעותי, מספיק בשביל להעביר את כל העסקאות לשקלים מטעמי נוחות.

יש הסבורים כי היכולת להתחמק ממס (עוד טיעון נאצל של תומכי הביטקוין מהמחנה האנרכו-קפיטליסטי) הופכת את הביטקוין לאמצעי תשלום מועדף, למשל, עבור תשלום שכר עבודה. זו היתממות. מי שעבר הצהרת הון במס הכנסה יודע שמדובר בתהליך לא נעים בכלל. במסגרת התהליך מחשב מס הכנסה את הונכם הנקי, ובוחן אותו כנגד דיווחי ההכנסות (ותשלום המיסים בגינם) בשנים האחרונות. אדם שרכש וילה עם בריכה, מחליף רכב מפנק כל שנה ויוצא לחופשות בחו"ל כאשר הכנסתו המדווחת זעומה (או לא קיימת) יידרש לתת הסברים, וחזקת האשמה על גידול בהון תחול עליו אם לא יצליח להסביר כיצד גדל הונו מבלי שהציג הכנסות על כך. באמצעות חוקי מס דומים עצרו הרשויות באמריקה את גדול הגנגסטרים אל קפונה, לאחר שהתקשו למצוא אנשים שיסכימו להעיד כנגדו. אני אף זוכר שנכחתי בהרצאתה של שרה אנג'ל, אשר סיפרה כי הבית היה תמיד מלא בכסף, אך לא היה ניתן לעשות בו דבר. לא ניתן לבנות מטבע שיחליף כסף ממשלתי כאשר היתרון היחידי שלו הוא התחמקות ממס, הסיפור יתפוצץ ברגע שהשימוש במטבע יהפוך למשמעותי.

בואו נודה על האמת: הביטקוין הוא כלי מסוכן לשמירה על ערך.

עם התפוגגות האשליות לגבי היכולת של הביטקוין לשמש כאמצעי תשלום תחליפי למטבעות ממשלתיים (עבור עסקאות חוקיות, בכל אופן), החלו לגבור הקולות של תומכי הביטקוין שרואים בו Store of Value, כלי לשמירה על ערך, בדומה לזהב. אחד מהמפתחים בקהילת ביטקוין התפאר לאחרונה שהביטקוין הוא "Possibly the greatest [store of value] that has ever existed". קשה לכלכלנים לקבל טענה כזאת לגבי נכס בסיס שהתנודתיות השנתית שלו מתקרבת ל-100%, אבל נראה שהנייר הוירטואלי סופג את הכל.

שמירה על ערך נחשבה באופן מסורתי לאחד התפקידים של כסף, ואף כתבתי על זה בפוסט המקורי על כסף בבלוג. זה תפקיד בעייתי, שמטבעות רבים כשלו בו לאורך ההיסטוריה, אפילו בתקופה שהם היו עשויים ממתכות יקרות. עם השנים, נכסי בסיס אחרים החלו לקחת את התפקיד הזה. אגרות חוב צמודות למדד של ממשלת ארצות הברית, למשל, נחשבות למוצלחות למדי בשמירה על ערך הכסף, מכיוון שהן תמיד שילמו את הכסף בזמן, הן נזילות מאוד, והן מגינות מפני נזקי האינפלציה.

אני מניח שרבים מכם חושבים שהביטקוין הוא כלי טוב יותר לשמירה על הערך, מכיוון שהשקעה בביטקוין הניבה למרבית האנשים שהחזיקו בו (לתקופות לא קצרות) תשואה פנומנלית. התנודתיות הזו, הקפיצות והצניחות בעשרות אחוזים במחיר בפרקי זמן קצרים כל כך, היא מה שהופך את הביטקוין לכלי מסוכן ולא מומלץ לשמירה על ערך. זה מרגיש טוב כשהשווי של האחזקות שלכם מזנק ביום ב-20%. זה ירגיש רע מאוד כשהוא יצנח ב-20%. בזמן כתיבת הפוסט הזה, 1600 הארנקים הוירטואלים הגדולים ביותר מחזיקים ביחד כ-40% מכל הביטקוין בעולם. 100 הגדולים ביותר מחזיקים ב-17% מכלל הביטקוין. בגלל האנונימיות של הרשת, בהחלט יתכן שמאחורי הארנקים הללו עומד מספר קטן יותר של אנשים, וגם אם ננטרל מהרשימה את האחזקות של זירות המסחר הגדולות, הרי שהחלטות של כמות זניחה של אנשים יכולות לשלוח את שווי הביטקוין שלכם אל מפעל הדבק הקריפטוגרפי. ואתם אפילו לא יודעים מי הם.

כמות הפריצות לזירות מסחר של ביטקוין, גניבות, או סתם אנשים מסכנים ששכחו את הסיסמא/פירמטו את המחשב היא חסרת תקדים עבור נכס שמתיימר להיות בטוח כל כך. עד 2014 נגנבו מעל 800,000 ביטקוין (שדווחו והגיעו לחדשות). אין לי נתונים מעודכנים מעבר לכך אבל מספיק לעצור ולהרהר על המספר הזה שהיווה באותה שנה 6.6% מכלל הביטקוין שקיימים. המספר הזה לא כולל את המטבעות שאבדו לנצח (באותה שנה הוערכו בבערך 135,000 ביטקוין על ידי אנשים בקהילות הוירטואליות). אני לא שמעתי בחיים על מישהו שגנבו לו מניה או אגרת חוב. גם קצת קשה לאבד כסף שיושב בפיקדון בבנק. אפילו אם הכלב לעס לכם את שטרות הכסף, בנק ישראל יחליף לכם את השטרות הפגומים. אצל הביטקוין, ברגע שזה הלך, זה הלך. (כפי שהפריצה ל-Bitfinex ב-2016 מלמדת אותנו, לפעמים לא צריך שיפרצו לכם בשביל שתאלצו לשלם על הנזקים).

צוואר הבקבוק בהעברות ביטקוין עתיד להוות בעיה גם עבור מי שחושב שהוא "יצא מהר, ברגע שהמחיר יתחיל לצנוח". בניגוד לנכסים פיננסיים כמו מניות ואגרות חוב אשר אפשר למכור במהירות, בשעת לחץ מכירת הביטקוין עשויה לקחת יותר מידי זמן, בעיקר עם הרבה אנשים ינסו לצאת ויעמיסו על הרשת.

בואו נודה על האמת: העולם השתגע.

ג'ו קנדי, משקיע מפורסם, יצא מהשוק ב-1929 כאשר מצחצח הנעליים שלו התחיל לתת לו טיפים לגבי מניות. לפני חודשיים הספר שלי התחיל לתת לי טיפים לגבי ביטקוין. זה היה מוזר, מכיוון שבדרך כלל החלק הפיננסי של שיחתנו-תוך-גזיזת-שערי מתמקד בעמלות הבנקים ובאיזה תנאים הוא יכול לקבל הלוואה עסקית מהבנק. אבל הפעם היה חשוב לו לספר לי איך הביטקוין יפיל את הבנקים ויהפוך לכסף היחיד. "תראה", הוא הצמיד את את צג המכשיר הנייד שלו לפרצופי, "זה כל הזמן עולה".

חדשות לגבי מחיר הביטקוין החלו להופיע בהודעה יומית שאני מקבל מדסק האג"ח של בית השקעות גדול בארץ. מוסדיים לא מסוגלים להשקיע בביטקוין, וממילא בית ההשקעות לא יכול למכור ללקוחותיו ביטקוין, אבל העדכונים כבר כאן. בני משפחה, שלא מסוגלים לזכור את הסיסמא למייל ה-Yahoo שלהם, שואלים אותי אם שמעתי על הביעטקעוין. מנהלים של קרנות גידור אמריקאים, שעד עכשיו התייחסו בספקנות לכל הטרנד, החלו לרכוש מטבעות קריפטוגרפים ולהודות בכך בפומבי. הם עדיין חושבים שזו בועה מסוכנת, אבל הם לא רוצים לפספס את האקשן. כלכלנים שבהתחלה היה סקפטיים לגבי הביטקוין,כמו טיילר קוון, מתחילים להתבטא בצורה שונה, וחושבים שהביטקוין יתפוס נתח שוק מנכסים כמו זהב ו"יצירות אומנות". למה? ככה. חברה מוסיפה את המילה "בלוקצ'יין" לשם שלה ומזנקת ב-400%. לכל קורא כנראה יש סיפור נוסף שהוא זוכר מהחודשים האחרונים.

 בשבוע הקרוב אמורים להתחיל להיסחר בבורסת CME חוזים עתידיים על מחיר הביטקוין. הניסיון לתפור מוצר פיננסי פשוט יחסית לשימוש שוק ההון על הביטקוין חושף את כל הבעיות שהזכרנו לעיל. האחראים בבורסה החליטו שבמקום להעביר ביטקוין במועד הקובע של חוזה, יתבצע תשלום בדולרים – זאת מכיוון שהנזילות של הביטקוין בעייתית ובלתי אפשרי כרגע לוודא Delivery של המטבע. גם על המחיר הקובע של הביטקוין ישנם ויכוחים, מכיוון שהביטקוין נסחר בארביטראז' שיכול להגיע לאחוזים גבוהים מאוד בין זירות המסחר השונות. לבסוף, "מפסקי הזרם" בבורסה יעצרו אוטומטית את המסחר בחוזים ברגע שהמחיר של הביטקוין ינוע ביותר מ-7%, 13% ו-20% במהלך יום מסחר אחד. אם המסחר היה מתקיים בשבועות האחרונים, כמעט בכל יום הייתה מתרחשת לפחות הפסקת מסחר אחת.

לסיכום, תיזהרו

אם אתם משקיעים בביטקוין, קודם כל, מזל טוב על הרווחים.

קטונתי מלדעת מה ילד העתיד, ואם מישהו טוען שהוא יודע, הוא או שרלטן או הזוי. המטרה של המכתב הפתוח הזה הייתה להציב מראה אל מה שאני רואה בתור אחת המאניות הגדולות ביותר בהיסטוריה הפיננסית המודרנית. ככל שהמחיר של הביטקוין עולה, כך הולכים ובונים עליו מגדלים וסיפורים. כאשר סיפור אחד נכשל ("אמצעי התשלום המוביל באינטרנט"), אחר תופס את מקומו ("Greatest Store of Value"). ראינו את זה קורה בסוף שנות ה-90, כאשר מומחים הסבירו לנו שחברות דוט קום נטולות רווחים נסחרות במיליארדי דולרים מכיוון שהן מייצגות כלכלה חדשה. ראינו את זה קורה בשנות האלפיים כשהסבירו לנו שאיגוח חוב מסוגל להפוך קש לזהב פיננסי. למי שמתעקש לחזות את מחירו העתיד של המטבע, אותיר רק את דבריו האלמותיים של אייזיק ניוטון לאחר שהפסיד הון על מניית "הים הדרומי" בשנת 1720: "אני יכול לחשב את תנועת הכוכבים, אך לא את הטירוף של בני האנוש".

אזהרה: התכנים באתר בכלל והרשומה הזו בפרט אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולות השקעה מכל סוג, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל משקיע. כל המסתמך על המידע באתר מבלי להיוועץ באיש מקצוע עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. אינני בעל רישיון ייעוץ השקעות.

יום שני השחור

בדיוק היום לפני 30 שנה, ב-19 באוקטובר 1987, אירע יום שני השחור בבורסות ברחבי העולם. ביום הזה שווקי ההון, מהמזרח דרך אירופה וכלה בארצות הברית, התרסקו בקצב מהיר. מדד הדאו ג'ונס האמריקאי השיל 508 נקודות, נפילה של כמעט 23% בשווי בתוך יום אחד מה שהופך אותה לנפילה היומית הגדולה ביותר במדד הדאו אי פעם. בורסות אחרות ברחבי העולם ספגו הפסדים חמורים אף יותר.

Black Monday Dow Jones

חלק מהחוקרים עדיין חלוקים ביניהם בנוגע לסיבות המשבר. הבורסות בעולם זינקו לרמות גבוהות מאוד בתקופה הקצרה שלפני המשבר (הדאו עלה ב-44% ב-7 חודשים) וציבור המשקיעים החל לחשוש שנוצרה בועה בשוק. שורה של חדשות שליליות במהלך אוקטובר השפיעה כנראה על סנטימנט המשקיעים, ושר האוצר של ארצות הברית הכריז יומיים לפני הקריסה שבכוונתו לבצע פיחות בדולר כדי לתקן את הגירעון במאזן התשלומים של המדינה.

אבל הפוסט הזה לא עוסק בסיבות למשבר אלא בתוצאותיו. 1987 היה המשבר הגלובלי המודרני הראשון, שהמחיש לעולם עד כמה משולבים וקשורים אלו באלו שווקי ההון והפיננסים במדינות השונות. הוא הוביל לשינויים רגולטורים שמלווים אותנו עד היום, והמחיש את הסיכונים שבהסתמכות על אלגוריתמים ומודלים אשר לא נבחנו בעיתות משבר. נתאר ארבעה לקחים מיום שני השחור שמלווים אותנו.

שער הניו יורק טיימס

1. מישהו הפסיק את הזרם

בעקבות אירועי יום שני השחור הכניסו הרשויות "מנתקי זרם" לבורסות, אשר מובילים להפסקת מסחר מיידית במקרה שמניות הופכות תנודתיות ויורדות יותר מידי בפרק זמן קצר. המטרה כאן היא לעצור פעילות עדרית, לצנן את המתחים והלחץ הפסיכולוגי אשר גורמים לאנשים למכור במהירות כאשר הם בפאניקה, ולהוביל לירידה הדרגתית יותר של המניות בתקופות שפל. היום, למשל, ה-S&P האמריקאי יפסיק אוטומטית את המסחר לפרק זמן מסוים אחרי ירידה של 7%, 13% ו-20% ביום מסחר.

2. התערבות הבנק המרכזי

הפדרל ריזרב ברשותו של אלן גרינספן, בקושי חודשיים בתפקיד, הכריז למחרת יום הקריסה כי הוא עומד "מוכן לשמש כמקור נזילות כדי לתמוך במערכת הכלכלית והפיננסית". מאחורי הקלעים הבנק המרכזי עודד את הבנקים האמריקאים להמשיך להלוות כסף למערכת הפיננסית על אף המשבר והסיכון שכרוך בו. עשרת הבנקים הגדולים ביותר בניו יורק כמעט והכפילו את האשראי שהם מעניקים לחברות ההשקעות בשבוע של יום שני השחור. לדברי בן ברננקי, הבנקים כנראה הפסידו כסף על הפעילות הזו ולא רצו לספק נזילות לשוק, אך הבנק המרכזי ראה לנגד עיניו את טובת הכלכלה כולה ולחץ עליהם.

מדוע בנק מרכזי לוחץ על בנקים להלוות כספים בהפסד כדי לתמוך בברוקרים ובחברות השקעה? זו שאלה שרבים שואלים עד היום. אמנם מצופה מבנק מרכזי לתמוך בכלכלה במקרה של מיתון, אבל המשבר של 1987 היה פיננסי לחלוטין ולא הוביל לפגיעה בכלכלית הריאלית. גם שוק הבנקאות לא הראה סימנים של משבר ולא התרחשה שום "ריצה אל הבנקים". האירועים של 1987 הובילו לעידן חדש בו משקיעים מצפים מבנק מרכזי שיפעל כדי להרגיע שווקי מניות סוערים בתקופות של ירידות, ורבים (וגם כותב בלוג זה) סבורים שאין זה מתפקידו של הבנק המרכזי לדאוג לכך.

3. אלגוריתמים גרועים והסתמכות יתר עליהם

בשנות ה-80 חברות השקעות הציעו ללקוחות ניהול תיק השקעות שירות חדש בשם "ביטוח תיק" ("Portfolio Insurance"). מדובר במנגנון אוטומטי אשר "מבטח" את התיק מפני ירידות על ידי מכירה של חוזים עתידיים על המדד. אם השוק יורד, שווי החוזים העתידיים יורד גם כן ומסייע לקזז חלק מהפסדי התיק. מכיוון שהשוק תנודתי ושווי התיק משתנה כל הזמן, היה צריך לחשב בכל פעם את כמות החוזים העתידיים שיש למכור כדי להגן על התיק, והמשימה הוטלה על אלגוריתמים חכמים (מי יותר, מי פחות) בחשבונות הלקוחות. כאשר מחירי המניות החלו להתרסק, ואיתם מחירי החוזים העתידיים, המחשבים החליטו למכור עוד חוזים עתידיים מכיוון ששווי "ההגנה" הצטמצם. הצד הנגדי של העסקה, אותם משקיעים שרכשו את החוזים העתידיים הללו מהמחשבים, גידרו את עצמם על ידי… מכירת מניות נוספות.

אמנם המנגנון הממוחשב של ביטוחי תיק ההשקעות לא גרם למשבר, אך הוא ללא ספק החמיר אותו והגדיל את ההפסדים במהלך היום. למעוניינים בהרחבה, הנה מאמר מושקע בנושא מהניו יורק טיימס. הלקח פה הוא לבדוק את התנהגות האלגוריתמים למסחר תחת תרחישי קיצון, ובכל מקרה לספק פיקוח אנושי אשר באפשרותו להתערב ולעצור התנהגות שמובילה להפסדים.

 4. לא לשכוח את הנחות המודל

כל סטודנט לתואר ראשון במימון היום נדרש לדקלם את מודל בלאק-שולץ לתמחור נגזרים. גם לאחר התואר הבוגרים מתעוררים שטופי זיעה באמצע הלילה ומנסים לזכור כיצד עושים גידור גמא. הנוסחאות של המודל מאפשרות לתמחר נגזרים כמו אופציות תחת שורה של הנחות מאוד מחמירות. המודל המקורי, למשל, הניח תנודתיות קבועה בשוק, ומכאן שמשבר חזק כמו 1987 לא היה סביר כלל. חלק מהאנליסטים ומהסוחרים התאימו את המודל לסביבת המסחר האמיתית, אחרים התעלמו ממנו (המפורסם שבהם הוא כנראה נאסים טאלב), אך הרוב השתמשו במודל לצורך תמחור הנגזרים ללא כל שינוי. ב-1987 גילו סוחרים רבים לתדהמתם ששווי הנגזרים השתנה בחדות והתנתק מהשווי החזוי על פי המודל, מה שהוביל להפסדים משמעותיים עבור חלקם.

המודלים הנלמדים היום אמנם "מתקנים" חלק מההנחות המקוריות, אולם הלקח של 1987 עדיין מהדהד – אל תקבלו אף מודל פשוטו כמשמעו. בחנו את ההנחות עליהן הוא מבוסס ובדקו תמיד אם הן עדיין מתקיימות.

Bloody Monday

CC2: https://www.flickr.com/photos/125382597@N08/14516766421

האם יום שני השחור יכול לחזור על עצמו? סביר להניח שכן. המשבר הבא לעולם לא נראה כמו המשברים שבאו לפניו. מכיוון שהסביבה משתנה, גם המשבר תמיד שונה במעט ומלמד אותנו לקחים חדשים על טעויות חדשות. משקיע שסבור שהוא "חסין למשבר" עשוי תמיד לגלות שהוא טועה.

כאשר משקיעים רוצים לרכוש ניירות ערך תנודתיות שואלים אותם תמיד האם הם ירגישו בנוח עם הפסדים בגובה של 20-30% מהתיק. אני תוהה עד כמה מהמשקיעים שעונים בחיוב היו מרגישים בנוח עם הפסדים כאלו בתוך מספר שעות.

עלייתה ונפילתה של ריבית הליבור

מממנים את השאה

בסוף שנות ה-60 מצא את עצמו שלטון השאה באיראן במחסור חמור של דולרים, ונזקק להלוואות מהבנקים המערביים היושבים בלונדון. הבנקים, בתורם, לא התלהבו כל כך לתת אשראי לממשל עם מחסור חמור ברזרבות דולריות (זה היה לפני בום הנפט האיראני של שנות ה-70). גם לאחר שנמצאו מספר בנקים שניאותו לקחת את הסיכון, היתה בעיה לקבוע מה תהיה הריבית שישלם השלטון האיראני בתמורה להלוואה. הריבית לאשראי בנקאי לקראת סוף שנות ה-60 החלה לטפס לאזור ה-8%, והסביבה היתה אינפלציונית. הבנקים חששו לגבות ריבית נמוכה מידי שתגרום להם להפסדים במידה והריביות ימשיכו לעלות, כך שעלות המימון שלהם, כלומר, הכסף שהם צריכים לשלם למפקידים שלהם בעד הפיקדונות, תמשיך ותעלה.


אל תוך הואקום הזה נכנס בנקאי יווני בשם מינוס זומבנקיס (Zombanakis), אשר תיווך הלוואה סינדיקטיבית בין הבנקים בלונדון ובין הבנק המרכזי האיראני. חדשנותה של ההלוואה היה בכך שהריבית שלה השתנתה מידי שלושה חודשים בהתאם לעלויות המימון של הבנקים. מידי רבעון הבנקים היו מדווחים לזומבנקיס את עלויות המימון שלהם. הממוצע של סך הדיווחים, בתוספת מרווח קבוע שהיווה את הרווח של הבנקים, היה הריבית שעל הלווה האיראני לשלם בשלושת החודשים הבאים. בצורה כזו יכלו הבנקים לדעת שלא משנה מה יהיו תנאי השוק, הם ירוויחו תשואה קבועה מההלוואה. לריבית הזו, אותו ממוצע משוקלל שערך זומבנקיס מהדיווחים של הבנקים המלווים, הוא קרא the London interbank offered rate. או LIBOR (ליבור) בקיצור.

הטרנד תפס, והבנקים החלו לחלק אשראי נוסף בריבית משתנה המבוססת על ריבית הליבור. איגרות חוב המשלמות ריבית משתנה המבוססת על מרווח משער הליבור החלו להופיע בשוק ההון, ולאט לאט גם אשראי קמעונאי רגיל, כמו משכנתאות, החלו להינתן לפי ריביות משתנות (גם בישראל נהוג אשראי בריבית משתנה, אולם בארץ ריבית הבסיס היא "ריבית הפריים", שמעוגנת במרווח אחיד של 1.5% מעל ריבית בנק ישראל).

ככל שחשיבות ריבית הליבור גדלה, כך התחזקו הקולות שדרשו למסד את תהליך קביעת הריבית ולהכניסו תחת רגולציה. בשנת 1986 הוציא איגוד הבנקים הבריטים (ה-BBA), גוף לוביסטי של הבנקים בלונדון, הנחיות אחידות לכל הבנקים לקביעת ריבית הליבור. הגוף ביצע סקר יומי בין פאנל של 20 בנקים שנבחרו מראש, והם סיפקו לו את עלויות המימון שלהם עבור שורה של מטבעות שונים (דולר, לירה שטרלינג, יין, וכו') ולתקופות שונות (יום, שבוע, חודש וכו'). ה-BBA נהג להחסיר מהממוצע את 4 ההערכות הגבוהות והנמוכות ביותר שהתקבלו בסקר כדי למנוע ניסיון מצד משתתפי הפאנל לעוות את הריבית, כך שהממוצע הסופי חושב על 12 הערכות המימון האמצעיות שנמסרו.

לנוחיות הקוראים, צוות המדיה והאינפוגרפיקה של הבלוג יצר את התרשים הבא:

ריבית ליבור

ריבית אחת לכולם

נשים לב לפרט חשוב: הבנקים אמנם ממלאים את הסקר ומדווחים על עלויות המימון שלהם לתקופות שונות במטבעות שונים… אך הם לא בהכרח מגייסים כסף במטבעות ובתקופות הללו. למעשה, לבנקים אין שום מחויבות ללוות בריבית הליבור. מדובר  בסך הכל בסקר שהם עונים עליו. מאוד לא סביר שבנק בריטי מצא את עצמו מגייס כסף ביינים יפנים לתקופה של 5 חודשים או של שבוע – את התשובה שלו לסקר הבנק נאלץ ספק להעריך ספק לנחש על פי מודלים פנימיים שבנה. מודלים אלה לא משקפים בהכרח את הריבית שיצטרך הבנק לשלם אילו באמת יעמוד בפני הצורך במימון כזה. ריבית הליבור, אם כן, אינה ריבית הנקבעת במחירי השוק, אלא ריבית סקר המבוססת בחלקה על… ניחושים.

עם התפתחות שוק הנגזרים המשיך והתחזק מעמדה של ריבית הליבור. היא אומצה בתור ריבית הבסיס העיקרית לחישוב של חוזי החלף ("Interest Swap"), חוזים המאפשרים לשני צדדים להחליף ביניהם ריבית קבועה וריבית משתנה, ולאחר מכן, בשנות ה-90, בתור ריבית הבסיס לחוזים עתידיים על שערי ריבית – חוזים סטנדרטיים הנסחרים בבורסות ומשמשים סוחרים כדי לגדר את (או להמר על) הכיוון של הריבית. היו שהשמיעו אזהרות כנגד אימוץ הליבור כריבית הבסיס המשמשת לחישוב מחירים של חוזים עתידיים ונגזרים, מחשש שהבנקים המשתתפים בפאנל הקובע את מחירי הליבור יטו את הדיווחים שלהם כך שיחידות הבנק העוסקות במסחר בנגזרים יגרפו קופה (המפורסמת מביניהם היא כנראה מרסי אנגל מסלומון בראדרס שכתבה מכתב חריף לרגולטורים ב-1996 בנושא), אך המפקחים על הבנקים והציבור שהשתתף במסחר בנגזרים הניחו שאין כל בעיה לתת לחתול לשמור על השמנת.

היו שתי סיבות מרכזיות לשוויון הנפש של הרגולטורים והציבור בנוגע לאמינותה של ריבית הליבור:

  1. התשובות האינדיבידואליות של כל הבנקים פורסמו באופן שקוף לעיני כל. ההנחה היתה שבנקים שיפרסמו תוצאות מוטות במטרה להשפיע על הריבית ייחשפו במערומיהם לעיני כל.
  2. צורת החישוב שתוארה לעיל, אשר מוחקת את התשובות הגבוהות והנמוכות ביותר מהחישוב הסופי. כך, לא ניתן לתמרן את ריבית הליבור ללא תיאום של הבנקים.

הסקנדל

מנגנוני ההגנה שתיארנו לעיל לא היוו חסם אמיתי למניעת תמרון ריבית הליבור. יהיו שיטענו שריבית שמבוססת על סקר ולא על מחירי שוק היא מתומרנת מעצם הגדרתה. אני מקבל את הטענה הזו.

הבנקים גילו מהר מאוד שלא צריך להזיז את ריבית הליבור יותר מידי בכדי לגרוף רווח נאה. בנק בעל פוזיציה בחוזים עתידיים של 50 מיליארד דולר ירוויח כ-5 מיליון דולר בשנה על תזוזה של מאית האחוז בריבית הליבור לטובתו. אם הבנק מקצין את הערכת הליבור שלו בסקר, אף אם היא מושמטת בחישוב הסופי מכיוון שהיא נמצאת בקצוות, הרי שהשמטתה מכניסה לחישוב הממוצע הערכה אחרת, של בנק אחר, שאלמלא כן לא הייתה נכנסת לחישוב בעצמה. זה מספיק כדי להזיז במעט את ריבית הליבור לכיוון הרווחי עבור הבנק.

בנוסף לכך, קיימות עדויות רבות לתיאום מחירי הליבור בין הבנקים. סוחרים בבנקים הגדולים תיאמו ביניהם את הדיווח לסקר הליבור באמצעות הצ'אטים של מערכות המסחר שלהם. הצ'אטים שכל ההיסטוריה שלהם מוקלטת ונשמרת. מהסיפורים הללו שגורמים לכם לתהות עד כמה חכמים באמת האנשים שמהמרים בכסף שלנו.

לבסוף, יש גם עדות מביכה ומוקלטת לכך שבשיא המשבר הפיננסי ביקשו בכירים בבנק המרכזי בבריטניה מההנהלה של בנק גדול לדווח על ריבית ליבור נמוכה בכוונה, וזאת כדי לתת איתות חיובי לשווקים. ריבית נמוכה, קרי היכולת של הבנק ללוות במחירים זולים יחסית, מעידה על האמון של השווקים בו ובמערכת הבנקאות הבריטית. אם הנאמר בהקלטה אכן אמיתי, הרי שהרגולטור עצמו ניסה לתמרן באמצעות הבנקים את ריבית הליבור לצרכיו.

מה כל זה אומר ל-60% מנוטלי המשכנתאות בארצות הברית שהריבית על ההלוואות שלהם קשורה לפחות בחלקה לריבית הליבור? מה לגבי אנשים שלקחו הלוואות גישור, הלוואות ללימודים או סתם חוב כרטיסי אשראי ומוצאים את עצמם משלמים יותר או פחות לפי הגחמות של סוחרים שעונים על סקר יומי חסר שיניים? באופן מפתיע, התפוצצות סקנדל הליבור לוותה בשקט תקשורתי יחסי. ההנחה שלי היא שמרבית משקי הבית פשוט לא מבינים מהי ריבית הליבור וכיצד כל הסיפור הזה קשור אליהם.

לאחר התפוצצות הפרשה, נטל הפיקוח על הבנקים הבריטי (ה-FCA) את ניהול סקר הליבור מידי ה-BBA. הדבר הראשון שהרגולטור הבריטי עשה היה לתבוע את כל הבנקים על תימרון שער הליבור. עד היום נקנסו כתריסר בנקים בסכום כולל של כ-9 מיליארד דולר. לאחר מכן, דרש ה-FCA שהבנקים ידווחו אך ורק נתונים המבוססים על מסחר שוק. זה יצר בעיה, מכיוון שבנקים לא מלווים אחד לשני "כתר שבדי לשבועיים" מידי יום, ושורות רבות בסקר היומי נותרו ריקות. לבסוף הודיע ה-FCA שהליבור סיימה את תפקידה בעולם הפיננסי, ובשנת 2021 הוא יפסיק לדווח אותה.

הבלאגן חוגג

כיום ריבית הליבור משפיעה על מחירם של נכסים, כגון משכנתאות, הלוואות ונגזרי ריבית, בהיקף של כ-350 טריליון דולר. הפסקת השימוש בליבור בתוך 4 שנים מכניסה הרבה גורמים בשוק הפיננסי לפאניקה. ובצדק.

השבוע פירסמה קרן PIMCO, קרן האג"ח הגדולה בעולם, מסמך המזהיר מהסכנות של ההכרזה על סיום השימוש בליבור לפני שהושגה הסכמה על ריבית הבסיס החדשה. תארו לעצמכם שלקחתם לאחרונה משכנתא ל-20 שנה בריבית משתנה הצמודה לריבית הליבור. בעוד 4 שנים המשכנתא שלכם תהיה אולי צמודה למשהו אחר. אין לכם מושג למה, וכיצד הדבר הולך להשפיע על התשלומים העתידיים של המשכנתא שלכם.

ומה לגבי תיקי ההשקעות והנגזרים המגדרים אותם במאות מיליארדי דולרים? המסמך של PIMCO מזהיר מפני עליה במרווחי ה-BID-ASK, פגיעה בנזילות של ניירות ערך צמודי ליבור ועוד. ככל שיותר משקיעים יעברו מהשקעות הקשורות לליבור להשקעות המשתמשות בריבית הבסיס החדשה (שזהותה עדיין אינה ידועה), יווצרו פערי מחירים וחוסר מידע גדולים יותר בשוק החוב "הישן".

מאט לוין, הכתב הכלכלי של בלומברג, מצא את הסיפור ציני במיוחד: הבנקים יצרו את הליבור, תמרנו אותו, וכעת – משנהרסה אמינותו, הם ירוויחו כסף נוסף מפערי התיווך והפגיעה בנזילות שיווצרו בעקבות נטישתו.

 סוף דבר

מהם הלקחים שתעשיית הפיננסים והציבורים יכולים ללמוד מעליית ונפילתה של ריבית הליבור? אני יכול לחשוב על שלוש:

  1. הישמרו ממחירים שאינם מחירי שוק. גם בני אדם הגונים מספקים נתונים אשר מוטים לכיוון שיתגמל אותם. זהו האופי האנושי. בנקים ומוסדות פיננסיים אחרים מדווחים על נתונים רבים שהם תוצאות של מודלים מורכבים והערכות. החשובים שבהם הם נתוני הלימות ההון והנזילות שלהם. בשעה שבסביבה רגולטורית כמו ישראל, גבולות המשחק עם הנתונים מוגבלים מאוד, הבנקים המערביים מסוגלים להניח הנחות מאוד מקלות המאפשרות להם להתגבר על רגולציה בקלות.
  2. רגולטור ממשלתי איננו "קליע כסף" אשר יפתור את בעיות השוק. ראינו כיצד הבנק המרכזי הבריטי (לכאורה) ניסה לעודד תמרון של ריבית הליבור לצרכיו. רגולטורים אחרים יכולים לעודד את המוסדות הפיננסים לדווח תוצאות מוטות אשר יציגו אותם באור חיובי, ויאפשרו להם להגיד שהמערכת הפיננסית בריאה יותר "בזכות הפיקוח שלהם". זהו סוג של "שבי רגולטורי".
  3. אולי הנקודה המעניינת ביותר מבחינתי. זומבנקיס מעולם לא חשב על שוק הנגזרים הגלובלי כשהוא המציא את ריבית הליבור. זומבנקיס חיפש פתרון שיאפשר לו לבנות הלוואות גדולות ומורכבות ללקוחותיו. הפתרון שהוא מצא היה יעיל במיוחד עבור הלוואות סינדיקטיביות ותפס תאוצה. משם ראו גם הלווים העסקיים והקמעונאיים כי טוב ואימצו את הריבית. כאשר שוק הנגזרים התפתח, ריבית הליבור הפכה למועמדת טבעית משום שזו הייתה הריבית שהשוק המוסדי והקמעונאי התרגל אליה. אם היו בונים את שוק הנגזרים מאפס וחושבים על ריבית הבסיס המתאימה לחוזים העתידיים שיתבססו עליה, סביר להניח שלא היו בונים שום דבר שדומה לריבית הליבור. 

הכלכלן הישראלי-אמריקאי אבנר גרייף, אשר חקר את חשיבותם של מוסדות לצמיחה כלכלית, טען עוד ב-2006  שמוסדות עוברים תהליך כמעט אבולוציוני, וצורת המוסדות בהווה מוכתבת במידה רבה על ידי צורתם בעבר. אני חושב שריבית הליבור עברה תהליך דומה. ככל שהשתמשו בה יותר, כך היא הפכה לדומיננטית ולחשובה יותר, וכך נעשה בה שימוש למטרות שהיא לא התאימה להן. במקרים כאלה, צריך מהפכה, פיצוץ, או כפי שהיה במקרה שלנו – סקנדל, כדי לזנוח את המערכת הישנה ולנסות למצוא משהו חדש.