עלייתה ונפילתה של ריבית הליבור

מממנים את השאה

בסוף שנות ה-60 מצא את עצמו שלטון השאה באיראן במחסור חמור של דולרים, ונזקק להלוואות מהבנקים המערביים היושבים בלונדון. הבנקים, בתורם, לא התלהבו כל כך לתת אשראי לממשל עם מחסור חמור ברזרבות דולריות (זה היה לפני בום הנפט האיראני של שנות ה-70). גם לאחר שנמצאו מספר בנקים שניאותו לקחת את הסיכון, היתה בעיה לקבוע מה תהיה הריבית שישלם השלטון האיראני בתמורה להלוואה. הריבית לאשראי בנקאי לקראת סוף שנות ה-60 החלה לטפס לאזור ה-8%, והסביבה היתה אינפלציונית. הבנקים חששו לגבות ריבית נמוכה מידי שתגרום להם להפסדים במידה והריביות ימשיכו לעלות, כך שעלות המימון שלהם, כלומר, הכסף שהם צריכים לשלם למפקידים שלהם בעד הפיקדונות, תמשיך ותעלה.


אל תוך הואקום הזה נכנס בנקאי יווני בשם מינוס זומבנקיס (Zombanakis), אשר תיווך הלוואה סינדיקטיבית בין הבנקים בלונדון ובין הבנק המרכזי האיראני. חדשנותה של ההלוואה היה בכך שהריבית שלה השתנתה מידי שלושה חודשים בהתאם לעלויות המימון של הבנקים. מידי רבעון הבנקים היו מדווחים לזומבנקיס את עלויות המימון שלהם. הממוצע של סך הדיווחים, בתוספת מרווח קבוע שהיווה את הרווח של הבנקים, היה הריבית שעל הלווה האיראני לשלם בשלושת החודשים הבאים. בצורה כזו יכלו הבנקים לדעת שלא משנה מה יהיו תנאי השוק, הם ירוויחו תשואה קבועה מההלוואה. לריבית הזו, אותו ממוצע משוקלל שערך זומבנקיס מהדיווחים של הבנקים המלווים, הוא קרא the London interbank offered rate. או LIBOR (ליבור) בקיצור.

הטרנד תפס, והבנקים החלו לחלק אשראי נוסף בריבית משתנה המבוססת על ריבית הליבור. איגרות חוב המשלמות ריבית משתנה המבוססת על מרווח משער הליבור החלו להופיע בשוק ההון, ולאט לאט גם אשראי קמעונאי רגיל, כמו משכנתאות, החלו להינתן לפי ריביות משתנות (גם בישראל נהוג אשראי בריבית משתנה, אולם בארץ ריבית הבסיס היא “ריבית הפריים”, שמעוגנת במרווח אחיד של 1.5% מעל ריבית בנק ישראל).

ככל שחשיבות ריבית הליבור גדלה, כך התחזקו הקולות שדרשו למסד את תהליך קביעת הריבית ולהכניסו תחת רגולציה. בשנת 1986 הוציא איגוד הבנקים הבריטים (ה-BBA), גוף לוביסטי של הבנקים בלונדון, הנחיות אחידות לכל הבנקים לקביעת ריבית הליבור. הגוף ביצע סקר יומי בין פאנל של 20 בנקים שנבחרו מראש, והם סיפקו לו את עלויות המימון שלהם עבור שורה של מטבעות שונים (דולר, לירה שטרלינג, יין, וכו’) ולתקופות שונות (יום, שבוע, חודש וכו’). ה-BBA נהג להחסיר מהממוצע את 4 ההערכות הגבוהות והנמוכות ביותר שהתקבלו בסקר כדי למנוע ניסיון מצד משתתפי הפאנל לעוות את הריבית, כך שהממוצע הסופי חושב על 12 הערכות המימון האמצעיות שנמסרו.

לנוחיות הקוראים, צוות המדיה והאינפוגרפיקה של הבלוג יצר את התרשים הבא:

ריבית ליבור

ריבית אחת לכולם

נשים לב לפרט חשוב: הבנקים אמנם ממלאים את הסקר ומדווחים על עלויות המימון שלהם לתקופות שונות במטבעות שונים… אך הם לא בהכרח מגייסים כסף במטבעות ובתקופות הללו. למעשה, לבנקים אין שום מחויבות ללוות בריבית הליבור. מדובר  בסך הכל בסקר שהם עונים עליו. מאוד לא סביר שבנק בריטי מצא את עצמו מגייס כסף ביינים יפנים לתקופה של 5 חודשים או של שבוע – את התשובה שלו לסקר הבנק נאלץ ספק להעריך ספק לנחש על פי מודלים פנימיים שבנה. מודלים אלה לא משקפים בהכרח את הריבית שיצטרך הבנק לשלם אילו באמת יעמוד בפני הצורך במימון כזה. ריבית הליבור, אם כן, אינה ריבית הנקבעת במחירי השוק, אלא ריבית סקר המבוססת בחלקה על… ניחושים.

עם התפתחות שוק הנגזרים המשיך והתחזק מעמדה של ריבית הליבור. היא אומצה בתור ריבית הבסיס העיקרית לחישוב של חוזי החלף (“Interest Swap”), חוזים המאפשרים לשני צדדים להחליף ביניהם ריבית קבועה וריבית משתנה, ולאחר מכן, בשנות ה-90, בתור ריבית הבסיס לחוזים עתידיים על שערי ריבית – חוזים סטנדרטיים הנסחרים בבורסות ומשמשים סוחרים כדי לגדר את (או להמר על) הכיוון של הריבית. היו שהשמיעו אזהרות כנגד אימוץ הליבור כריבית הבסיס המשמשת לחישוב מחירים של חוזים עתידיים ונגזרים, מחשש שהבנקים המשתתפים בפאנל הקובע את מחירי הליבור יטו את הדיווחים שלהם כך שיחידות הבנק העוסקות במסחר בנגזרים יגרפו קופה (המפורסמת מביניהם היא כנראה מרסי אנגל מסלומון בראדרס שכתבה מכתב חריף לרגולטורים ב-1996 בנושא), אך המפקחים על הבנקים והציבור שהשתתף במסחר בנגזרים הניחו שאין כל בעיה לתת לחתול לשמור על השמנת.

היו שתי סיבות מרכזיות לשוויון הנפש של הרגולטורים והציבור בנוגע לאמינותה של ריבית הליבור:

  1. התשובות האינדיבידואליות של כל הבנקים פורסמו באופן שקוף לעיני כל. ההנחה היתה שבנקים שיפרסמו תוצאות מוטות במטרה להשפיע על הריבית ייחשפו במערומיהם לעיני כל.
  2. צורת החישוב שתוארה לעיל, אשר מוחקת את התשובות הגבוהות והנמוכות ביותר מהחישוב הסופי. כך, לא ניתן לתמרן את ריבית הליבור ללא תיאום של הבנקים.

הסקנדל

מנגנוני ההגנה שתיארנו לעיל לא היוו חסם אמיתי למניעת תמרון ריבית הליבור. יהיו שיטענו שריבית שמבוססת על סקר ולא על מחירי שוק היא מתומרנת מעצם הגדרתה. אני מקבל את הטענה הזו.

הבנקים גילו מהר מאוד שלא צריך להזיז את ריבית הליבור יותר מידי בכדי לגרוף רווח נאה. בנק בעל פוזיציה בחוזים עתידיים של 50 מיליארד דולר ירוויח כ-5 מיליון דולר בשנה על תזוזה של מאית האחוז בריבית הליבור לטובתו. אם הבנק מקצין את הערכת הליבור שלו בסקר, אף אם היא מושמטת בחישוב הסופי מכיוון שהיא נמצאת בקצוות, הרי שהשמטתה מכניסה לחישוב הממוצע הערכה אחרת, של בנק אחר, שאלמלא כן לא הייתה נכנסת לחישוב בעצמה. זה מספיק כדי להזיז במעט את ריבית הליבור לכיוון הרווחי עבור הבנק.

בנוסף לכך, קיימות עדויות רבות לתיאום מחירי הליבור בין הבנקים. סוחרים בבנקים הגדולים תיאמו ביניהם את הדיווח לסקר הליבור באמצעות הצ’אטים של מערכות המסחר שלהם. הצ’אטים שכל ההיסטוריה שלהם מוקלטת ונשמרת. מהסיפורים הללו שגורמים לכם לתהות עד כמה חכמים באמת האנשים שמהמרים בכסף שלנו.

לבסוף, יש גם עדות מביכה ומוקלטת לכך שבשיא המשבר הפיננסי ביקשו בכירים בבנק המרכזי בבריטניה מההנהלה של בנק גדול לדווח על ריבית ליבור נמוכה בכוונה, וזאת כדי לתת איתות חיובי לשווקים. ריבית נמוכה, קרי היכולת של הבנק ללוות במחירים זולים יחסית, מעידה על האמון של השווקים בו ובמערכת הבנקאות הבריטית. אם הנאמר בהקלטה אכן אמיתי, הרי שהרגולטור עצמו ניסה לתמרן באמצעות הבנקים את ריבית הליבור לצרכיו.

מה כל זה אומר ל-60% מנוטלי המשכנתאות בארצות הברית שהריבית על ההלוואות שלהם קשורה לפחות בחלקה לריבית הליבור? מה לגבי אנשים שלקחו הלוואות גישור, הלוואות ללימודים או סתם חוב כרטיסי אשראי ומוצאים את עצמם משלמים יותר או פחות לפי הגחמות של סוחרים שעונים על סקר יומי חסר שיניים? באופן מפתיע, התפוצצות סקנדל הליבור לוותה בשקט תקשורתי יחסי. ההנחה שלי היא שמרבית משקי הבית פשוט לא מבינים מהי ריבית הליבור וכיצד כל הסיפור הזה קשור אליהם.

לאחר התפוצצות הפרשה, נטל הפיקוח על הבנקים הבריטי (ה-FCA) את ניהול סקר הליבור מידי ה-BBA. הדבר הראשון שהרגולטור הבריטי עשה היה לתבוע את כל הבנקים על תימרון שער הליבור. עד היום נקנסו כתריסר בנקים בסכום כולל של כ-9 מיליארד דולר. לאחר מכן, דרש ה-FCA שהבנקים ידווחו אך ורק נתונים המבוססים על מסחר שוק. זה יצר בעיה, מכיוון שבנקים לא מלווים אחד לשני “כתר שבדי לשבועיים” מידי יום, ושורות רבות בסקר היומי נותרו ריקות. לבסוף הודיע ה-FCA שהליבור סיימה את תפקידה בעולם הפיננסי, ובשנת 2021 הוא יפסיק לדווח אותה.

הבלאגן חוגג

כיום ריבית הליבור משפיעה על מחירם של נכסים, כגון משכנתאות, הלוואות ונגזרי ריבית, בהיקף של כ-350 טריליון דולר. הפסקת השימוש בליבור בתוך 4 שנים מכניסה הרבה גורמים בשוק הפיננסי לפאניקה. ובצדק.

השבוע פירסמה קרן PIMCO, קרן האג”ח הגדולה בעולם, מסמך המזהיר מהסכנות של ההכרזה על סיום השימוש בליבור לפני שהושגה הסכמה על ריבית הבסיס החדשה. תארו לעצמכם שלקחתם לאחרונה משכנתא ל-20 שנה בריבית משתנה הצמודה לריבית הליבור. בעוד 4 שנים המשכנתא שלכם תהיה אולי צמודה למשהו אחר. אין לכם מושג למה, וכיצד הדבר הולך להשפיע על התשלומים העתידיים של המשכנתא שלכם.

ומה לגבי תיקי ההשקעות והנגזרים המגדרים אותם במאות מיליארדי דולרים? המסמך של PIMCO מזהיר מפני עליה במרווחי ה-BID-ASK, פגיעה בנזילות של ניירות ערך צמודי ליבור ועוד. ככל שיותר משקיעים יעברו מהשקעות הקשורות לליבור להשקעות המשתמשות בריבית הבסיס החדשה (שזהותה עדיין אינה ידועה), יווצרו פערי מחירים וחוסר מידע גדולים יותר בשוק החוב “הישן”.

מאט לוין, הכתב הכלכלי של בלומברג, מצא את הסיפור ציני במיוחד: הבנקים יצרו את הליבור, תמרנו אותו, וכעת – משנהרסה אמינותו, הם ירוויחו כסף נוסף מפערי התיווך והפגיעה בנזילות שיווצרו בעקבות נטישתו.

 סוף דבר

מהם הלקחים שתעשיית הפיננסים והציבורים יכולים ללמוד מעליית ונפילתה של ריבית הליבור? אני יכול לחשוב על שלוש:

  1. הישמרו ממחירים שאינם מחירי שוק. גם בני אדם הגונים מספקים נתונים אשר מוטים לכיוון שיתגמל אותם. זהו האופי האנושי. בנקים ומוסדות פיננסיים אחרים מדווחים על נתונים רבים שהם תוצאות של מודלים מורכבים והערכות. החשובים שבהם הם נתוני הלימות ההון והנזילות שלהם. בשעה שבסביבה רגולטורית כמו ישראל, גבולות המשחק עם הנתונים מוגבלים מאוד, הבנקים המערביים מסוגלים להניח הנחות מאוד מקלות המאפשרות להם להתגבר על רגולציה בקלות.
  2. רגולטור ממשלתי איננו “קליע כסף” אשר יפתור את בעיות השוק. ראינו כיצד הבנק המרכזי הבריטי (לכאורה) ניסה לעודד תמרון של ריבית הליבור לצרכיו. רגולטורים אחרים יכולים לעודד את המוסדות הפיננסים לדווח תוצאות מוטות אשר יציגו אותם באור חיובי, ויאפשרו להם להגיד שהמערכת הפיננסית בריאה יותר “בזכות הפיקוח שלהם”. זהו סוג של “שבי רגולטורי”.
  3. אולי הנקודה המעניינת ביותר מבחינתי. זומבנקיס מעולם לא חשב על שוק הנגזרים הגלובלי כשהוא המציא את ריבית הליבור. זומבנקיס חיפש פתרון שיאפשר לו לבנות הלוואות גדולות ומורכבות ללקוחותיו. הפתרון שהוא מצא היה יעיל במיוחד עבור הלוואות סינדיקטיביות ותפס תאוצה. משם ראו גם הלווים העסקיים והקמעונאיים כי טוב ואימצו את הריבית. כאשר שוק הנגזרים התפתח, ריבית הליבור הפכה למועמדת טבעית משום שזו הייתה הריבית שהשוק המוסדי והקמעונאי התרגל אליה. אם היו בונים את שוק הנגזרים מאפס וחושבים על ריבית הבסיס המתאימה לחוזים העתידיים שיתבססו עליה, סביר להניח שלא היו בונים שום דבר שדומה לריבית הליבור. 

הכלכלן הישראלי-אמריקאי אבנר גרייף, אשר חקר את חשיבותם של מוסדות לצמיחה כלכלית, טען עוד ב-2006  שמוסדות עוברים תהליך כמעט אבולוציוני, וצורת המוסדות בהווה מוכתבת במידה רבה על ידי צורתם בעבר. אני חושב שריבית הליבור עברה תהליך דומה. ככל שהשתמשו בה יותר, כך היא הפכה לדומיננטית ולחשובה יותר, וכך נעשה בה שימוש למטרות שהיא לא התאימה להן. במקרים כאלה, צריך מהפכה, פיצוץ, או כפי שהיה במקרה שלנו – סקנדל, כדי לזנוח את המערכת הישנה ולנסות למצוא משהו חדש.

התחרות שלא הייתה בין הבנקים והלוואות העמיתים

אנו שומעים הרבה בשנתיים האחרונות על הלוואות עמיתים (P2P Lending) – שילוב של זירת מסחר אלקטרונית עם שוק אשראי שמאפשר לאנשים מן המניין לממן הלוואות של אנשים אחרים, ללא מתווכים או בנקים שגוזרים את מרבית הקופון. במקום לשים את הכסף בפיקדון בבנק בריבית נמוכה או לקחת הלוואה מהבנק בריבית גבוהה, אפשר להפגיש מממנים ונוטלי אשראי ישירות ולהביא לתוצאות טובות יותר עבור שני הצדדים. או לפחות, ככה הולך הטיעון. קל לתקשורת להתאהב בסיפור טוב, והעלילה שמלווה לא מעט מהכתבות העוסקות בהלוואות עמיתים מתייחסת אליהן כטכנולוגיה “מזעזעת” (Disruptive), אשר משנה את כללי המשחק ומאיימת על מעמדם של הבנקים בתור מעניקי האשראי המרכזיים במשק.

לא קשה לנחש מדוע העיתונות התאהבה בקו העלילה הזה. מאז המשבר הפיננסי, מעמדם של הבנקים כמעניקי אשראי וההשפעות של החלטות האשראי שלהם על המשק נמצאים במוקד תשומת הלב התקשורתית, בארץ ובחו”ל. גם היזמים שמאחורי החברות הבינו את הטריק לראיונות פיקנטים, ומשווקים את עצמם כאלטרנטיבה לבנקים. לשמחתנו, לבלוג הזה מעולם לא נשקפה סכנה להיות פופולארי, ולכן אני מרגיש בנוח להציע סיפור עלילה חלופי, אחד שמגובה בעובדות, לעלייתן של זירות הלוואות העמיתים: לא תחרות, כי אם סינרגיה. אתרי הלוואות העמיתים לא מתחרים בבנקים, הם משלימים אותם, ותורמים להרחבת היצע האשראי במשק.

לקינוח, ותחת אזהרת “אתם יודעים מה שוות תחזיות של כלכלנים“, אני אתן מדריך קצרצר שתוכלו לשלוח אליו כל אחד ששואל אתכם האם כדאי לו “להיכנס לזה”. הוא לא ייתן לכם תשובה מוחלטת, כי זו משתנה מאדם לאדם, אבל בתקווה יעניק לכם כלים לענות על השאלה בעצמכם. יאללה מתחילים.

הלוואות עמיתים

תמיד מייצגים הלוואות כלחיצת ידיים

המקורות

נכון לסוף יוני השנה היו במערכת הבנקאית בישראל פיקדונות כספיים בשווי של קצת יותר מטריליון שקלים (ראו לוח ה’-1 בנתוני הפיקוח על הבנקים החודשי). הכספים הללו שוכבים, חלקם בעו”ש (כ-218 מיליארד ש”ח) וחלקם האחר בפיקדונות לטווחים ארוכים יותר, ולא מרוויחים יותר מידי. לכאורה, שוק אדיר של כספים שפשוט מחכים לתשואות טובות יותר. ניקח לדוגמא את הכתבה הזו שהתפרסמה השבוע בדה-מרקר המתארת את מכירתה של בילגארד הישראלית, אגרגטור נתונים פיננסים אשר מספק התראות למשתמשים, ל-Prosper האמריקאית, אחת מחברות הלוואות העמיתים הגדולות בעולם. בראיון שכותרתו “הסטארט-אפ הישראלי שמפחיד את הבנקים” מתאר היזם-שותף רפאל אוזן את האטרקטיביות של הבעלים החדשים שלו כך:

“[אוזן]… מוסיף כי פרוספר יצרה שוק להלוואות, “וזוהי השקעה טובה למי שנותן את הכסף, ומקור להלוואות זולות יותר ללווים עצמם. פרוספר עושה את החיבור החכם ביניהם. כך, במקום שהכסף שלך יחנה בחשבון חיסכון שלא יניב שום דבר – את יכולה לקבל 8%“.

אבל האם ההשוואה של אוזן נכונה? סטודנטים למימון מהנהנים ברגעים אלו לשלילה. למה לעצור בהלוואות לעמיתים? במקום לשים את הכסף בפיקדון הם גם יכולים לקנות מניות ולקבל יותר מפיקדון. הם יכולים לקנות אגרות חוב קונצרניות ולקבל יותר מפיקדון. הם יכולים להשתמש בכסף כדי לייסד עסק ולקבל יותר מפיקדון. הם יכולים לקנות דירה, להשכיר אותה, ולקבל יותר מפיקדון.

היחס בין סיכון לתשואה נראה כך בשוק משוכלל:

גרף סיכון - תשואה בשוק משוכלל

גרף סיכון – תשואה בשוק משוכלל

אפשרות לתשואה גבוהה יותר קיימת, אבל במחיר של עלייה בסיכון. פיקדונות בנקים, במיוחד בבנקים מערביים, נחשבים לבטוחים במיוחד. בארצות הברית, בריטניה, אוסטרליה ובמדינות אחרות נהנים המפקידים מביטוח פיקדונות המגן עליהם מפני קריסת הבנק. בישראל יש הגנה דה-פאקטו: אמנם הממשלה מעולם לא הבטיחה הגנה למפקידים באופן רשמי, אך תמיד הגנה עליהם בפועל. הסיכון של הפקדת כסף בפיקדון הוא מאוד קרוב לנכס חסר סיכון. מסיבה זו, התשואה בגין הפקדת הכספים קרובה מאוד לשער הריבית הרשמי במדינה – כיום, כמעט כלום. אם נרצה לטפס למעלה ולהרוויח תשואה גבוהה יותר, יהיה עלינו לקחת סיכון גדול יותר, סיכון שחלק מהכסף שלנו לא יחזור. נוכל לרכוש בו מניות, להלוות כסף לחברות במשק, או להשתתף בהלוואות עמיתים.

הפואנטה ברורה – אתרי הלוואות העמיתים לא מתחרים בבנקים על ציבור המפקידים שלהם – מי שמפקיד כסף בבנק לא רוצה סיכון. התחרות שלהם היא מול המשקיעים בבורסה, ובעיקר המשקיעים באגרות חוב של חברות, והאטרקטיביות של ההשקעה עבורם היא לא כזאת מושכת. אגרת חוב אפשר למכור תמיד. הלוואה? לא בהכרח. מהסיבה הזאת מצאו זירות המסחר של הלוואות עמיתים מממנים אחרים, שאינם אותם משקי בית שמופיעים בתמונות הסטוק באתרים שלהם – אני מדבר כמובן על הבנקים.

במאמר מיוני השנה עם הכותרת הציניקנית “המלווים של המהפכה נראים מוכר” מציינים בפיננשייל טיימס כי מהפכת הלוואות העמיתים מצליחה בעיקר כי המלווים אינם “עמיתים” כלל אלא חברות פיננסיות: בנקי השקעות וקרנות גידור. בין 80% ל-90% ממקורות האשראי של Prosper שהוזכר לעיל ו-Lending Club, שתי זירות הלוואות העמיתים הגדולות בעולם, מגיעים מבנקי השקעות כמו גולדמן זאקס ומורגן סטנלי, או מבנקים קמעונאים רגילים שמחפשים לגוון את מקורות האשראי שלהם. מי שמלווה כסף באמצעות הפלטפורמות החדשות הם אותם גופים שמלווים כסף ממילא. מוזר שדה מרקר פיספסו את זה. כך לא נראית תחרות, ככה נראה שיתוף פעולה. הפלטפורמה של הלוואות עמיתים מאפשרת לבנקים להרחיב את מתן האשראי שלהם על ידי חיסכון בעלויות חיתום אשראי, זה כמו לעשות אאוט-סורסינג למתן הלוואות.

הזירות האמריקאיות הן לא היחידות. גם Zopa ו-Funding Circle הבריטיות עשו לאחרונה סיבוב פרסה ומאפשרות למשקיעים מוסדיים להשתתף במימון האשראי, ולא רק לבתי אב ולמשקיעים קמעונאיים. הבנק הבריטי Santander UK הודיע בשנה שעברה על שיתוף פעולה עם Funding Circle במסגרתו הבנק יפנה לקוחות ועסקים קטנים שמעוניינים באשראי שהוא לא יכול לספק אל הפלטפורמה להלוואת עמיתים, ובתחילת השנה הודיע הבנק הבריטי הענקי RBS על שיתוף פעולה דומהככה לא מתנהגים מתחרים. רמי לוי לא מפנה לקוחות שלו אל שופרסל. אם אתם מאמינים בכך אז יש לי גשר בברוקלין למכור לכם.

גשר ברוקלין

הזדמנות השקעה

נוטלי אשראי

אני אמנם סבור שניתוח מקורות האשראי בהלוואות עמיתים אמור לשכנע את הקורא הנבון שהסיפור הוא לא בנקים מול הלוואות עמיתים, אבל בשביל הספורט, בואו נסתכל על צד השימושיים של האשראי.

בעיה אחת של אתרי הלוואות עמיתים היא שהפרה רוצה להניק יותר משהעגל רוצה לינוק. ראו למשל את הכתבה הזאת במגזין Quartz ממרץ השנה המתארת כי היצע האשראי כתוצאה מהכסף הרב הזורם פנימה מחברות פיננסיות לא מצליח למצוא ביקושים לאשראי דרך הפלטפורמות. כ-50% מכל ההלוואות החדשות ב-Prosper, למשל, ממומנות בתוך פחות מ-10 שניות. המצב כ”כ בעייתי עד שזירות להלוואות המונים מנסות לשכנע אנשים לקחת הלוואות דרכם על ידי הצעת נקודות / מיילים במועדוני הנוסע המתמיד. בנקים מתמודדים עם עודף ביקוש אשראי ומואשמים בכך שהם לא מלווים מספיק – וזירות הלוואות ההמונים, שלמרות ההייפ הגדול מהוות אחוז זניח מסך האשראי במשק, מתקשות למצוא אנשים שרוצים הלוואה (ברבעון הראשון של 2014 שידכו ב-Lending Club הלוואות בשווי של 791 מיליון דולר; ג’י פי מורגן, בנק אמריקאי גדול יחיד, העניק בפרק הזמן הזה אשראי בהיקף של 47 מיליארד דולר).

ובכן, הבעיה עם הלוואות עמיתים היא שהן מאוד מוגבלות מבחינת יצירתיות האשראי שהן יכולות לספק. הן מתאימות לסוגים מאוד ספיציפים של הלוואות (בדרך כלל משנה עד 5 שנים ובסכומים קטנים יחסית לכל לווה). הן לא מתאימות, למשל, למשכנתאות. סך האשראי הבנקאי לפרטיים בישראל עמד ביוני השנה על 548 מיליארד שקל, כשני שליש מתוכם הלוואות דיור שדורשות רישום בטאבו של הנכס, פרוצדורה שמסובכת מידי (כיום) לפלטפורמות הלוואות העמיתים שמתמקדות ביעילות ובקיצוץ עלויות, ולא במנגנונים משפטיים מורכבים. וחוץ מזה, כמה מכם מוכנים לסגור את הכסף שלכם ל-20 שנה? דוגמא אחרת היא מסגרות אשראי, שמהוות חלק גדול מהאשראי הצרכני היום. הרבה מהאשראי שבתי אב צורכים הוא ה”מינוס” בעו”ש שלהם, כלומר הלוואה שלא מוגבלת בזמן – לא מוצר שמתאים להלוואות עמיתים.

ושוב אנחנו רואים שהלוואות העמיתים לא מתחרות בבנקים. יש סוגי אשראי שבנקים מתמחים בהם, ויש סוגים אחרים שהפלטפורמות הטכנולוגיות של הלוואות העמיתים יעילות בהם יותר. השניים משלימים זה את זה.

עזוב שטויות, כדאי לי להשקיע?!

השאלה הזאת תמיד צצה. התשובה היא תמיד אותה תשובה: זה תלוי במטרות ההשקעה האינדיבידואליות שלכם, ביכולת שלכם לספוג סיכון ובהרכב התיק הנוכחי שלכם. אין לי יכולת לתת לכם תשובה. אבל כדי לא להוציא אתכם בידיים ריקות וכדי שיהיה לכם לינק לשלוח אליו את החברים שלכם כשהם שואלים אתכם על זה, הנה מדריך קצר שיעזור לכם לנתח את השאלה:

כנגד שני טיפוסים ששואלים האם כדאי להם להשקיע בהלוואות עמיתים דיברה הבלוגוספירה (שניהם זכרים כי פטריארכיה):

זה שאינו משקיע.

אם אתם לא משקיעים היום כלל, וכל כספכם נמצא בפק”מים, בעו”ש, מתחת לבלטות או באג”ח מדינה/מק”מ, או לחלופין משקיעים מעט ובאגרות חוב בדירוג גבוה מאוד בלבד (שרובם הן אג”ח בנקים, דרך אגב), אזי השאלה שלכם איננה האם כדאי לכם להשקיע בהלוואות עמיתים, אלא האם כדאי לכם להשקיע כלל. אם אין לכם “בטן” להפסדים, אתם חושבים ששוק ההון הוא רולטה ולא הייתם ישנים בלילה אם הייתם מלווים לחברה ישראלית כסף, מדוע אתם חושבים שהסיטואציה תהיה שונה בהלוואות עמיתים? מדובר בהשקעה נושאת סיכון.

מעבר לכך, אם כבר החלטתם סוף סוף להשקיע את כספכם בהשקעות עם אלמנט סיכון, מדוע אתם מתחילים דווקא מסוג ההשקעה הכי פחות נזיל כיום, זה שנועל את כספכם לתקופות ארוכות?

זה שכן משקיע, אבל נרדם בשיעור תורת ההשקעות.

אם יש לכם כבר תיק השקעות, כיצד עליכם לבחון הוספת סוג נכס מסוכן חדש לתיק? הארי מרקוביץ’, יהודי טוב, נתן לנו מתודה עוד בשנות ה-50. התוספת של סוג נכס חדש לתיק צריכה להיבחן על ידי אפקט הפיזור (Diversification) שהוא מוסיף לתיק. מרקוביץ’ הראה כיצד תיק של נכסים מסוכנים מסוגים שונים יכול להפוך לנכס המעניק תשואה דומה אך מסוכן פחות מכל אחד מהנכסים הללו לבד, וזאת על ידי פיזור הסיכון בין הנכסים השונים. ה”טריק” הוא למצוא נכסים בעלי קורלציות נמוכות ביניהם, כך שכאשר אחד מהם מתרסק, השני לא נופל ביחד איתו. שווה נובל, לא?

אם כך, כדי לבחון האם כדאי לכם להשקיע גם בהלוואות עמיתים, כל מה שאנחנו צריכים לעשות זה לבדוק את הקורלציות של הלוואות עמיתים עם הנכסים המסוכנים שכבר נמצאים בתיק שלכם ולגלות איזה שיעור מהתיק (אם בכלל) כדאי להקצות לנושא. כאן אנחנו נתקלים בבעיה… הלוואות עמיתים נמצאות איתנו זמן קצר בלבד, בערך 5 שנים עבור ההלוואות הראשונות של Lending Club, וזה לא מספיק זמן כדי לגבש סטטיסטיקות ראויות לגבי הקורלציות בין סוגי הנכסים. בחיפוש באינטרנט מצאתי את המחקר הזה של “Lending Robot” שמציע (“הפתעה”) לשלב הלוואות עמיתים בהיקף של כ-13% מסך התיק שלכם. הבעיה היא במתודולוגיה של המחקר, שכדי לעקוף את בעיית מיעוט הנתונים, הרחיב את התצפיות לעשור שלם על ידי ביצוע אקסטרפולציה לנתונים. זה לא המקום לחפור על חיזוי וסטטיסטיקה, אבל נסתפק באמירה הבאה: לאקסטרפולציה של הנתונים יש נטייה משעשעת להביא לתוצאות שעורך המחקר מקווה להן.

אז התשובה היא שאין לנו מספיק נתונים כדי להעריך עד כמה ישתלם להוסיף הלוואות עמיתים לתיק ההשקעות שלנו, במיוחד מכיוון שהלוואות עמיתים עדיין לא עברו את “טבילת האש” של משבר פיננסי רציני. זה לא אומר שלא כדאי להשקיע, זה רק אומר שאין לנו כלים פיננסיים כדי להעריך בצורה חכמה את ההשקעה הרצויה. מסיבה זו, כל החלטה להוסיף הלוואות עמיתים לתיק ההשקעות שלכם צריכה להתבצע בזהירות.

מעבר לכך, קחו בחשבון שלהלוואות עמיתים בארצות הברית ובבריטניה יש לפחות היסטוריה שמאפשרת לכם להבין את משמעות דירוגי האשראי של כל הלוואה, בעוד שלהלוואות עמיתים ישראליות אין עדיין את המידע הזה. הפלטפורמות נותנות דירוגים לכל הלוואה על פי מתודולוגיה פנימית שלהן, אבל לא מספקות לכם סטטיסטיקות של שיעור האשראי הפגום שלו אתם יכולים לצפות מכל סוג דירוג. גם אם הן היו מספקות סטטיסטיקות, כמות ההלוואות שהן העניקו היא קטנה מידי ממילא מכדי להפוך אותן לשימושיות.

אמ;לק

עיתונאים ואחרים טוענים שהלוואות עמיתים (P2P Lending) מתחרים בבנקים. אני טוען שהם לא, ומציג ראיות לכך שהבנקים והלוואות העמיתים חולקים מיטה, לא פחות. הלוואות העמיתים מהוות ספק אשראי משלים אשר מסייע להגדיל את היצע האשראי ולייעל את תהליך מתן האשראי הקמעונאי. המימון להלוואות עמיתים מתחרה עם מוצרי השקעה אחרים, לא עם פיקדונות שהם נכסים חסרי סיכון בעיני הציבור. השקעה בהלוואות עמיתים היא בעייתית כיום מכיוון שקשה להעריך את ההשפעה שלה על תיק ההשקעות של המשקיע.

אל תפספסו את הפוסטים השנונים והקצרים יותר שאני מפרסם בפייסבוק. כל הילדים המגניבים מהמושב האחורי כבר עשו לייק.

אזהרה: התכנים באתר בכלל והרשומה הזו בפרט אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולות השקעה מכל סוג, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל משקיע. כל המסתמך על המידע באתר מבלי להיוועץ באיש מקצוע עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. אינני בעל רישיון ייעוץ השקעות.

אין כזה דבר כמו ארוחות חינם

נתחיל מהסיפור החשוב: לאסף צימרינג, דוקטור לכלכלה מטעם אוניברסיטת סטנפורד אשר בימים אלו עושה פוסט-דוק באן הארבור, יש בלוג חדש בעברית בנושא כלכלה, רוצו לבקמרק. רצתם? יופי. אפשר להמשיך.

ב-21 לספטמבר עלה צימרינג להתקפה עם רשומה בשם “מה יהיה עם הלימות ההון?“, בה העביר ביקורת על המאמר הזה של סיון איזסקו בדה-מרקר. אסף מסמן את הקזוס בֶּלִי שלו כך:

שוב פדיחה של עיתונאים בנושא הלימות הון, והפעם דה מרקר, בכתבה על החלטות המפקח על הבנקים. תחת הכותרת האומללה ״המפקח שעלה לבנקים 20 מיליארד שקל״ מסבירה הכתבה שדרישות הלימות ההון החדשות של המפקח על הבנקים הביאו לכך שהבנקים הפנו רווחים בערך של 17 מיליארד שקל להגדלת ההון העצמי שלהם, במקום לחלק את הרווחים לבעלי המניות (והם יאלצו להוסיף עוד 2.7 מיליארד, לכן בסה”כ כעשרים מיליארד). לכן, לפי דה מרקר, לא רק שבעלי המניות מסכנים, המשק כולו נפגע, כי הגדלת ההון העצמי פוגעת איכשהו במתן אשראי. בגלל שחשוב לי פה לדייק, אני אנסח את הביקורת שלי בצורה מאד ניואנסית:

לא נכון!

שאר הביקורת, כהרגלו של אסף בקודש, מנוסחת בפשטות ומגובה בעובדות, ונשענת בעיקר על עבודתם של ענת אדמתי ומרטין הלויג בספרם עטור השבחים “בגדי הבנקאי החדשים“. טענותיו של אסף מעניינות, אך לא מדויקות. תמצית טענותיו מופיעה בפסקת הסיום: “אין פה מחנק אשראי, אין פה הפסד לבעלי המניות. זה סתם רעיון טוב. יש כמה כאלה”. מדבריו משתמע שדרישות הלימות ההון כיום אינן יעילות – אפשר להגדיל את דרישות הלימות ההון מבלי לפגוע בקריטריונים חשובים אחרים כגון האשראי לציבור או פגיעה בשווי אחזקות הציבור. אם זה המצב, תמוה שהבנקים מנסים תמיד למנוע “גזירות” מסוג זה. אם כולם מרוויחים, מדוע לא כולם מרוצים, וחשוב מכך – מדוע המערכת לא מעלה לעצמה את יחס הלימות ההון מטעמה? אם אין הפסד, כלום יזיק לבנקים להיות קצת יותר יציבים?

ברשומת תגובה זו אתפוס טרמפ על הנושא ואנסה לענות לאסף. בין היתר אטען שלשינויים רגולטוריים שמשפרים את יציבות המערכת הבנקאית יש מחיר, מחיר הנגבה הן מבעלי המניות של הבנקים והן מהמשק כולו. יודגש כי אין זה אומר שרפורמות אלו אינן דרושות או מבורכות, אך כפי שהטיב לנסח זאת רוברט היינליין: “אין כזה דבר כמו ארוחות חינם”.

הלימות הון על קצה המזלג

קוראי הבלוג הותיקים כבר אמורים להבין כיצד הבנקים פועלים, אבל הנה קורס מזורז לרענון:

הבנקים המסחריים מעניקים הלוואות כמתווכים בעיקר. זאת אומרת שהם לוקחים כסף מפיקדונות שהופקדו אצלם (להלן – חוב), ונותנים אותם ללווים בריבית גבוהה יותר. כדי להבטיח את יציבות הבנק, מחייב הרגולטור את הבנקים להחזיק בכסף משלהם, כלומר כסף השייך לבעלי המניות ולא למפקידים או לנושים האחרים שלו. ניתן להגיד למעשה שכל הלוואה שניתנת בבנק היא שילוב של כספי המפקידים (מימון חוב) ומעט כסף ששייך לבעלי המניות (מימון הון). לצורך הדוגמא נבחן שני בנקים דימיוניים בעלי גישות שונות לסיכון אשראי: בנק “מבטחים” ובנק “תעוזה”.

הבדלים בהלימות הון - הבנקים תעוזה ומבטחים

גם “מבטחים” וגם “תעוזה” מעניקים הלוואות ללקוחות בשווי של 100 מליון ש”ח, ההבדל הוא בתמהיל המימוני, או בדרך בה הבנקים הללו מממנים את ההלוואות. הבנקים מממנים את האשראי באמצעות שילוב של כספי נושי הבנק (הפיקדונות) וכספי בעלי המניות (“ההון” או הקפיטל). בנק “תעוזה” מממן כל שקל של אשראי שהוא מעניק על מ-80 אגורות של פיקדונות ו-20 אגורות של הון. בסך הכל, בעלי המניות דואגים להשאיר בחברה 20 מליון ש”ח הון ואוספים פיקדונות בשווי של 80 מליון ש”ח מהציבור הרחב. מנגד, בנק “מבטחים” מעדיף גישה סולידית ויציבה יותר, ומממן כל שקל של אשראי עם 40 אגורות הון עצמי, ו-60 אגורות מפיקדונות.

מדוע בנק “מבטחים” נחשב לבנק יציב יותר? מכיוון שהיררכיית הנושים קובעת שהפסד של הבנק נספג קודם כל על ידי בעלי המניות (“ההון” נמחק) ורק לאחר מכן על ידי הנושים שלו (במקרה שלנו, המפקידים). בואו נניח שמחר מסתבר ש-30% מכלל האשראי של שני הבנקים, כלומר 30 מליון ש”ח בכל בנק, מוכרזים כאשראי “פגום”, אשראי שהלווים שלו מודיעים כי לא יוכלו להחזיר כלל. מה יקרה לבנקים הללו כעת וללקוחותיהם?

הלימות הון - בנקים מבטחים ותעוזה

ובכן בבנק “מבטחים” מלקקים בעלי המניות את פצעיהם. סך שווי האשראי ירד ל-70 מליון ש”ח בלבד, והם נאלצו לספוג את כל ההפסד. שווי הכסף ששייך להם, ההון העצמי, נחתך מ-40 מליון ש”ח ל-10 מליון ש”ח בלבד, בדיוק גודל הפגיעה באשראי. אבל מה עם לקוחות הבנק, מפקידיו? הם לא נפגעו כלל מהמשבר האיום וממשיכים לצבור ריבית על חסכונותיהם. שמרנותו של בנק “מבטחים” (בין אם מהחלטת ההנהלה ובין אם מהחלטת הרגולטור) שמרה על ערך כספם.

המצב פחות מזהיר בבנק “תעוזה”. לאחר שבעלי המניות נמחקו כליל עומד הבנק בפני שוקת שבורה. המפקידים חושבים שיש להם 80 מליון ש”ח בפיקדונות, אך רואי החשבון של הבנק יודעים שכנגד ה-80 מליון הללו יש לבנק אשראי ונכסים בשווי 70 מליון בלבד. אם לא ימצא איזה מלווה לשעת חירום לבנק ומהר, תאלץ הנהלת הבנק להודיע למפקידים שכל אחד מהם עתיד לספוג “תספורת” בגובה של שמינית מסך כל הפיקדונות שלהם.

אנו אומרים ש”יחס הלימות ההון” של בנק “מבטחים”, כלומר סך ההון עצמי לנכסי האשראי שלו, גבוה יותר, וזה טוב יותר למפקידים וטוב יותר ליציבות של מערכת הבנקאות. אבל האם זה טוב יותר לכולם?

טענה ראשונה: דרישות הלימות הון לא מגבילות את ייצור האשראי (?)

ראשית טוען אסף כי המשק אינו נפגע כלל, מכיוון שהעלאת יחס הלימות ההון לא באמת מגבילה את יכולת הבנקים להעניק אשראי נוסף. תשובתי לטענתו של אסף היא שהוא צודק טכנית אך טועה מהותית. כן, אין שום חסם פיזי שמונע מהבנקים מלהעניק אשראי נוסף, אך אף על פי זאת – האשראי למשק אכן יפגע.

אם ניקח את בנק “תעוזה” בדוגמא הקודמת ונכריח אותו להתנהג כמו בנק “מבטחים”, כלומר לעמוד ביחס הלימות הון של 40%, תוכל לבחור הנהלת הבנק בשתי דרכי פעולה או שילוב של שתיהן. בדרך הראשונה יודיע הבנק כי אין בכוונתו לגייס הון נוסף, כלומר אין בכוונתו לפנות לבעלי המניות או למשקיעים חדשים ולבקש מהם להכניס יד לכיס ולהגדיל את ההון העצמי. במקום זאת, הבנק יבחר להקטין את האשראי שהוא מעניק. במקרה שלנו, בנק תעוזה יוכל להוריד את האשראי שהוא מעניק בחצי, ל-50 מליון ש”ח בלבד, ובכך לעמוד ביחס הלימות ההון (הניחו שהפיקדונות “העודפים” שיהיו עכשיו במאזנו של הבנק יושקעו באגרות חוב של המדינה אשר אינן נחשבות, לצרכי חישוב יחס ההלימות מכיוון שהן בטוחות לחלוטין, לפחות לדעתו של משרד האוצר). בחירה זו תקטין את האשראי הבנקאי למשק.

הדרך השנייה בה יכול לבחור הבנק, ואליה חותר אסף, היא גיוס של הון מניות נוסף. הבנק יוכל לגייס 20 מליון שקל נוספים ממשקיעים חדשים או קיימים ולהגיע ל-40 מליון ש”ח כדי לתמוך ברמת האשראי קיימת. אבל למה לעצור שם? לבנק יש כבר פיקדונות בסך 80 מליון שקל, ולכן יוכל לגייס הון בשווי 53.5 מליון ש”ח. כך יוכל להגדיל את האשראי שהוא מעניק ל-133.25 מליון ש”ח.

אז אכן, אסף צודק טכנית בדבר קיומה של האפשרות השנייה – לפחות תיאורטית. אבל אני טוען שהאפשרות הזאת לא נמצאת באמת על הפרק, ומערכת התמריצים הקיימת תוביל את הבנקים להימנע ככל הניתן מגיוס הון נוסף. לו גיוס ההון היה “חינמי” ולא היה משית עלות על אף שחקן, מדוע לחכות לשינוי ביחס הלימות ההון? מדוע הבנקים הקטנים לא מנפיקים כבר עכשיו הון כדי שיוכלו להעניק יותר אשראי ולהתחרות בגדולים? מדוע הנהלות בנקים בארץ ובכל העולם מנסות בכל כוחן למנוע הנפקות של הון נוסף?

א. מבנה הבעלות על הבנקים. הבנקים בישראלים נשלטים ברובם על ידי גרעיני שליטה. מדיניותם המוצהרת של משרד האוצר ובנק ישראל הייתה למכור את הבנקים שהולאמו לקבוצת שליטה במקום לשלל משקיעים שונים. בפועל, החלטה זו מסרסת את יכולתם של הבנקים לגייס הון נוסף ממשקיעים. כל הנפקה של הון חדש תדרוש מבעלי השליטה להכניס את היד לכיס ולהשתתף בהנפקה לכל הפחות לפי חלקם היחסי בכדי לשמור על אחוז השליטה שלהם בחברה. אחרת – הם ידוללו ויאבדו מכוחם. מכיוון בעלי השליטה לא ששים לשים כסף נוסף על שולחן, ואולי אפילו אין להם כסף בצד כדי להכניס לבנק, יעדיפו הבנקים להקטין את האשראי שהם מעניקים ולא לגייס הון. האם התסריט נשמע למישהו דמיוני? זה בדיוק מה שקרה לבנק דיסקונט ב-2011, כאשר העדיף לצמצם את האשראי לציבור ב-2.2 מיליארד ש”ח על פני הנפקת מניות כדי לעמוד בדרישות הרגולטור.

ב. פגיעה בשווי המניות. גיוס הון מהציבור עלול לפגוע בערך המניות עבור ציבור המשקיעים, ועל כן יש לו פוטנציאל להיות החלטה שמשמידה ערך למשקיעים. ראשית, גיוס הון מהציבור איננו מהלך ללא עלויות עסקה – עלויות חיתום, הנפקה ועמלות שונות הופכות את גיוס ההון לדבר יקר. שנית, הנפקת הון בעולם עם מידע אסימטרי (עולם בו להנהלת החברה יש יותר ידע על שווי החברה מאשר לשאר ציבור המשקיעים) יכולה להתפרש כאיתות של הנהלת החברה לכך ששווי המניות גבוה מידי. לא נרחיב את הדיון בשאלה הזו, אך לקוראים מתקדמים אני ממליץ על המודל של Myers and Majluf 1984 שמתאר מדוע פירמות, לא רק בנקים, יעדיפו לא לגייס הון נוסף אלא לממן באמצעות חוב.

טענה שנייה: הפניית הרווחים להון העצמי לא פוגעת בבעלי המניות (?)

האמת היא שכן, היא פוגעת. יותר מכך – הגדלת דרישות הלימות ההון פוגעת בשווי הפירמה כולה, ועל כן מורידה את שווי המניות שבידי בעלי המניות, גם אם הבנקים נמנעים מגיוס הון. אסף מתייחס לכך ש-20 שקלים שלא חולקו בדיבידנד אלא נשארו בהונה העצמי של החברה הם עדיין 20 שקלים, ועל כן השווי לבעלי המניות נותר זהה. הוא צודק לחלוטין. אבל על ידי כך שהרגולטור דורש מהבנקים לשנות את תמהיל המימון שלהם לכזה שנשען יותר על הון ופחות על חוב ממקודם, הרגולטור פוגע בשווי האחזקות של כל בעלי המניות בחברה.

א. חוזרים לסיקסטיז: לצורך ההסבר נשלוף את המודל שמדיר שינה מעיני כל סטודנט לתואר MBA בעולם, מודל מוליאני ומילר (או M&M בקיצור). אי שם בשנות ה-60 העליזות פיצחו פרנקו מודליאני ומרטון מילר את הקשר בין מבנה המימון של החברה לבין השווי שלה, והסבירו מדוע חלק מהחברות אוהבות למנף את עצמן: בעולם המערבי הנאור מקבלות החברות הטבת מס בגין תשלומי החוב שלהן. משמעות העניין היא שאם אני בוחר לממן חלק מהחברה שלי באמצעות חוב (הנפקת אגרות חוב או, במקרה שלנו, לקיחת פיקדונות מהציבור) הממשלה נותנת לי מתנה יקרת ערך – אני יכול לחסר את ההוצאות של החזרי הריבית לנושים שלי מהרווח של החברה החייב במס (תשלום הריבית למפקידים הוא הוצאה מוכרת עבור הבנקים). התוצאה הישירה של המתנה הזו היא שככל שהנהלת החברה תבחר למנף את עצמה יותר בחוב מאשר בהון, כך היא תזכה ל”מגן מס”, הטבה שמתרגמת לערך כספי אמיתי עבור בעלי המניות. כתוצאה מכך, העלות הכוללת הנקייה ממס של מימון חברה בעלת שיעורי חוב (פיקדונות) גבוהים זולה יותר מהאלטרנטיבה. כאשר הרגולטור מחייב את החברה לשנות את תמהיל המימון שלה, קרי, להפחית את מינוף החוב של החברה, הוא פוגע בשווי מגן המס הזה ומוריד באופן ישיר מערך החברה. פרנקו מודליאני זכה בפרס נובל לכלכלה בשנת 1985, בין היתר על עבודתו במודל זה. מרטון מילר היקר זכה בפרס בשנת 1990 ביחד עם הארי “החזית היעילה” מרקוביץ’ וויליאם שארפ (כן כן, ההוא ממדד שארפ).

יהיו שיטענו שהפגיעה נוצרת עקב מדיניות מיסים מעוותת. אדרבא, אפשר לפתוח את זה לדיון. אך תחת תקנות המס הקיימות, דרישה להורדת מינוף הבנקים כתוצאה מהעלאת יחס הלימות ההון פוגעת בבעלי המניות, או חמור מכך, היא עלולה לגרום להנהלות הבנקים לחפש הזדמנויות אשראי מסוכנות יותר כדי לשמור על התשואה לבעלי המניות (ועל הבונוסים של המנהלים, ע”ע בעיית הסוכן).

ב. סובסידיות ממשלתיות: “פיקדונות הם בטוחים לחלוטין והממשלה לא תיתן למפקידים להיפגע”. האם שמעתם את המשפט הזה פעם? ממשלת ישראל לא מספקת ערבות רשמית לפיקדונות בנקאיים, אך ההיסטוריה מוכיחה כי היא תמיד יצאה להגנת המפקידים. גם בקריסת הבנק למסחר המדינה הגנה על חצי מיליארד שקלים שהופקדו שם על ידי הלקוחות התמימים. הערבות הבנקאית לפיקדונות, גם אם איננה ניתנת בצורה מפורשת אלא כ”ערבות שבקריצה”, מהווה סובסידיה משמעותית עבור הבנקים, מכיוון שעלות גיוס החוב בצורת הפיקדונות נמוכה משמעותית ממחיר השוק “ההוגן” (מנוטרל הסובסידיה) של מימון חוב זה. גם אם נתעלם ממודל M&M, הגדלת יחס הלימות ההון גורסת הפחתת התלות במימון מסובסד על ידי המדינה, ולכן פוגעת בהכרח בשווי הפירמה.

שוב, יהיו רבים שיטענו שאולי לא מגיעים לבנקים הסובסידיות הללו וטוב שהם נאלצים להסתמך יותר על עצמם ופחות על הטבות של המדינה. גם כאן, הדבר נתון לוויכוח. אבל מה שלא נתון לויכוח הוא שהחלטת המפקח פוגעת בבעלי המניות של הבנקים – הם מאבדים ערך, חד וחלק.

אז מה הפואנטה?

אם ליציבות הבנקים לא הייתה עלות, הבנקים היו יציבים ממזמן, ובנקים מסוכנים היו נעלמים כמו יונת הבר. קיים Meme שרץ בתקשורת הכלכלית שגורס כי העלאת דרישות הלימות ההון מהבנקים ישפרו את היציבות ללא כל עלות. זו טעות, או לכל הפחות טענה לא מבוססת. יש יסוד סביר להאמין כי העלאת הדרישות אכן תוביל לצמצום האשראי לציבור ולפגיעה בפנסיות של הציבור דרך השקעותיו בשוק המניות. אין הדבר אומר שרגולציה על הבנקים היא דבר רע או שיוזמת המפקח על הבנקים לא רצויה – אבל יש מחיר לשלם, וכולנו נשלם אותו בין אם נרגיש זאת ובין אם לא.

תגובה בקצרה:

לאחר ששלחתי לאסף את הרשומה לקריאה מקדימה, ביקש להוסיף את ההערות הבאות:

“קודם כל – סבבה.

אחרי שמורידים מהשולחן את השטויות האיומות שכל מיני אנשים אומרים בנושא (כמו למשל בכתבה המצוטטת מדה-מרקר), ואחרי שכולם מבינים מה זה ומי זה הון עצמי, אפשר להתחיל דיון רציני, ואני מאמין שזה נעשה כאן. דיון מלא בדיוק בטיעונים האלה אפשר למצוא אצל אדמתי והלוויג (כולל התייחסות מפורשת למכלוף ומאייר למשל, ואינפוסר התייחסויות ל M&M), אבל שתי נקודות בקיצור נמרץ:

1. נכון שיש דרכים חכמות יותר וחכמות פחות לעלות את הלימות ההון. הדרך שבה בחר המפקח על הבנקים, הפניית רווחים להון העצמי, היא חכמה יותר: אין לה כמעט עלויות (חיתום, הנפקה, וכו’), היא לא משנה את מבנה הבעלות, והיא לא דורשת שום צעד אקטיבי מצד בעלי המניות של הבנקים. הם פחות או יותר חייבים לבחור באפשרות של הגדלת ההון העצמי.

2. צמצום הסובסידיה שמגולמת בערבות הסמויה לחסכונות של הציבור בבנקים היא אכן אובדן ערך עבור בעלי המניות (כמו שכתבתי בפוסט שלי). לכן גם הם לא עושים את זה בהתנדבות. אבל חשוב לזכור שמבחינה כמותית מדובר בהשפעה מזערית. כל קורא כאן צריך לחשוב איזה ריבית הוא היה דורש מבנק לאומי אם הוא היה פחות בטוח שהממשלה תערוב לו במקרה שבנק לאומי יפשוט רגל. כל גרעפס של קרנית פלוג משפיע על הריבית יותר מזה. אבל, בעיקר – לכו לקרוא את אדמתי והולוויג. כל הדיון, בפרטי פרטים, נמצא שם. אם זה לא ממש ארוחת חינם, זה הכי קרוב לזה מכל שאלות המדיניות שאני מכיר.”

הפדרל ריזרב: כיצד נוצר “היצור” מהאי ג’קיל

רשומה זו היא חלק מסדרת רשומות העוסקת בנושאים בסיסיים הרלוונטיים להבנה כלכלית של העולם. הפוסט הראשון בסדרה היה “מבוא לכסף – איך עברנו מזהב לנייר” ועסק בכסף והגדרותיו. השני התמקד בבנקאות ברזרבה חלקית, ונקרא “איך למדתי להירגע, ולאהוב את הבנקאות ברזרבה חלקית“. החלק השלישי והנוכחי יעסוק בהקמתו של הבנק המרכזי של ארצות הברית.

ב-23 בדצמבר 1913 החל עידן חדש בכלכלה האמריקאית. בתאריך זה עבר בהצלחה ה-Federal Reserve Act אשר סלל את הדרך להקמתו של הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי של ארצות הברית. היום, כמאה שנים לאחר מכן, עומד הפדרל ריזרב כמוסד המוניטרי המשפיע ביותר בעולם הן מבחינת השפעתו הכלכלית הישירה, והן מבחינת מידת ההשפעה שיש לרעיונותיו ולתכניותיו המוניטריות על בנקים מרכזיים אחרים ברחבי העולם.

מאז פרוץ המשבר הכלכלי בשנת 2008 החלו לעלות טענות רבות כנגד התפקוד של הפדרל ריזרב, אחריותו ליצירת המשבר (לטענת חלק מהמאשימים) ובמקרים מסוימים כנגד עצם קיומו של מוסד מרכזי המשמש כסמכות מוניטרית מונופוליסטית. אין הרבה חדש בביקורות הללו: כלכלנים והוגים רבים התבטאו במהלך השנים כנגד הקונספט של בנקים מרכזיים ושל שליטה מרכזית בכסף. דוגמא בולטת לכך הוא הכלכלן-פילוסוף פרידריך האייק, יקיר הבלוג, אשר העדיף מערכת של “בנקאות חופשית” בה כל גורם יכול להנפיק כסף משלו, וכוחות השוק בלבד קובעים את הביקוש וההיצע לכסף ואת שער הריבית. רעיונות אלו מופיעים בספרו משנת 1977 “Denationalization of Money” [קובץ PDF] (התנגדות לבנקאות מרכזית הייתה גישתו של האייק בתקופה מאוחרת יחסית בחייו – בצעירותו קיווה שיבוא יום והוא יהיה הנגיד של הבנק המרכזי בוינה…). ככל שחלפו השנים גדלה השפעתו של הפדרל ריזרב וכן חשיבותו בכלכלה, ובמקביל נעשו הטיעונים כנגדו למגוונים במיוחד. טיעונים אלו נעים היום בין ביקורת אקדמאית המעדיפה מנגנונים של שוק חופשי, בין אם מהעדפות מוסריות או כלכליות, לבין תיאוריות קונספירציה אפויות למחצה שזוכות לא פעם לכותרות בעיתונים. מאמרו האחרון של איתי להט בכלכליסט בנושא תנועת ה-FedUp, לדוגמא, מכיל סילופים רבים שחיפוש פשוט בגוגל היה מונע את כתיבתן. ראו את מאמר הנגד החריף שפירסם ד”ר אסף צימרינג ב”עין השביעית” בנושא זה.

 ברשומה זו נבחן את הפדרל ריזרב. נחזור לסוף המאה ה-19 כדי לבחון את הסיבות להחלטה על הקמתו, את הכוחות ובעלי העניין השונים שניסו להשפיע על המבנה שלו ועל מטרותיו, וגם על חשיבותו כיום. בדרך, ננסה להתעמת עם לא מעט טענות כנגד הבנק ומטרותיו, חלקן ביקורת לגיטימית, וחלקן האחר מצוץ מן האצבע.

חלק I – ההיסטוריה

הרקע להקמת הפדרל ריזרב

ראשית, חשוב להדגיש כי בארצות הברית היו המון בנקים שונים (בעת הקמת הפדרל ריזרב היו בארצות הברית כ-30,000 בנקים שונים!) הסנטימנט האנטי-בנקאי באותם שנים הוביל ליצירה של חוקים מאוד משונים בנוגע לבנקאות. העיקרי שבהם: בנקים לא יכלו לפתוח סניפים בערים אחרות מלבד עיר ההתאגדות שלהם. החוק כנראה נוצר מכיוון שאנשים חששו שבנקים יתאגדו, יהפכו ריכוזיים, וישתלטו על אדמות החקלאים שהיו לובי חזק מאוד בימים ההם. קשה להאשים אותם: מאז בוטל האיסור החלו הבנקים לפתוח סניפים רבים ולקנות אחד את השני, והמערכת הבנקאית האמריקאים נהפכה לריכוזית הרבה יותר, עם קצת פחות מ-7,000 בנקים (וגם יעילה, יציבה וזולה הרבה יותר, ראוי לציין).

שנית, אפשר לראות את הקמתו של בנק מרכזי כיצירת מוסד שמטרתו לתת מענה לבעיה עיקרית אחת: בעיית היצע הכסף (באותם ימים הבעיה כונתה “The Currencey Problem”). ההלך החוקי באותם ימים היו מטבע הזהב ומטבע הכסף. קוראי הבלוג כבר יודעים שהמסחר והשימוש במטבעות העשויים ממתכת הינו בעייתי ומסורבל ולכן האוכלוסייה מעדיפה לשמור את הזהב שלה בבנק ולהשתמש בצ’קים או בקבלות (שלהם נקרא “שטרות כסף”) במקום במתכת עצמה. אם נניח שאדם הגר בסן פרנסיסקו רוכש מוצר כלשהו בניו יורק ומשלם עליו בצ’ק המשוך על חשבונו בחוף המערבי, אותו צ’ק יוחזר על ידי הבנק הניו יורקי לבנק בסן פרננסיסקו וכנגדו ישלח הזהב בחזרה לבנק בניו יורק. זוהי מערכת מגושמת ופרימיטיבית מאוד שיצרה לבנקים עלויות משלוח, אבטחה וביטוח, וגם ארכה זמן רב. אבל אל חשש, השוק החופשי עובד שעות נוספות בניסיון למצוא דרכים יעילות יותר, ושני מנגנונים וולנטארים הוקמו במערכת הבנקאית על ידי הבנקים עצמם והפכו לדרך העיקרית בה נסלקו כספים בארצות הברית: המסלקה, ובנקאות קורנספונדנטים.

המסלקה (Clearing House) היא פתרון אלגנטי עבור סליקת צ’קים עירוניים. בכל עיר שמכבדת את עצמה הוקמה מסלקה שהייתה בבעלות הבנקים העירוניים. מידי יום, לאחר שעת סגירת הסניפים, היו מגיעים למסלקה שני עובדים מטעם כל בנק, עם סל גדול.

המסלקה של ניו יורק ב-1850

המסלקה של ניו-יורק ב-1850
כאשר המוזיקה נפסקת, הבנקאים רצים לתפוס מקום

עובד אחד ישב בכיסא והעובד השני התחיל להסתובב בין הכיסאות ולהעביר לנציג של כל בנק בעיר את הצ’קים שמשוכים על חשבונות שלו שהופקדו בבנק באותו היום. בסופו של הסיבוב, ידע כל בנק כמה כסף עליו לשלם לכל בנק, וכמה כסף עליו לקבל מכל בנק. כעת היו הבנקאים מקזזים סכומים אלו ומבצעים העברה יחידה של הסכום נטו.

את הכסף לא חייבים לשלם מיד. יכול להיות שבנק מסוים (נקרא לו בנק א’) צריך להעביר סכומי כסף גדולים מכיוון שלקוח גדול שלו רשם צ’ק מאוד גדול לטובת בנק אחר, אבל לבנק א’ אין כרגע את המזומנים כדי לשלם. אין הדבר אומר שאין לבנק א’ נכסים פיננסיים מתאימים או שבנק א’ גנב את כספי לקוחותיו. כפי שהסברנו ברשומות קודמות, בנק א’ נוהג להלוות או להשקיע את כספי לקוחותיו כדי לייצר תשואה, ממנה חלק מגיע למפקיד בתור ריבית, והיתר נשאר כרווח לבנקאי. בנק א’ חושש כי אם יאלץ למכור את נכסיו או לדרוש מהלווים שלו להחזיר מידית את ההלוואה שנתן כדי שיוכל לכבד את הצ’ק, הרי שייגרם לו נזק כלכלי משמעותי. הבנקים החברים במסלקה לא רוצים לכפות על בנק א’ לשלם מיד, מכיוון  ש”היום זה הוא, מחר זה הם”. לפיכך, המסלקה הפכה גם לסוג של מלווה כספים לעת חירום. הבנקים החברים במסלקה היו מעניקים הלוואות “איזון” לבנקים שנקלעו לקשיי נזילות. כדי לוודא שהם מלווים כסף לבנק שיוכל להחזיר את ההלוואה, כלומר לבנק שנכסיו הפיננסים איתנים והבעיה היחידה שלו היא בעיית נזילות, דרשו המסלקות מכל חבריהם דיווחיים עיתיים ושוטפים אודות מצבם. למעשה, כל הבנקים החברים במסלקה היו מחויבים לחשוף את הספרים שלהם ולהוכיח שהם במצב פיננסי תקין. בצורה זו נהפכו המסלקות העירוניות לגוף רגולטורי (וולונטרי) שבדק את איתנות הבנקים העירוניים. הם לא היו חייבים לעשות כך, לא היה חוק שחייב אותם – היה זה פתרון שהשוק מצא כדי לדאוג לסביבה עסקית יציבה ויעילה.

בתקופות של משבר היו המסלקות מנפיקות כסף משלהן (כן כן, “כסף מהאוויר”! זה היה קיים הרבה לפני הפדרל ריזרב) כדי להתגבר על משברי נזילות. הכסף הזה אולי לא היה הלך חוקי ולא יכולתם לשלם איתו מיסים או להעביר אותו ללקוחות שלכם, אבל בנקים החברים במסלקה קיבלו את השטרות החדשים הללו בעיתות משבר ככסף “חירום” זמני. כפי שנראה בהמשך, הפדרל ריזרב נבנה על בסיס מערכת המסלקות הללו.

Clearinghouse Currency

כסף חירום

אבל המסלקות הם פתרון טוב רק עבור ערים. מה לגבי בנקים שנמצאים באזורי הספר או במקומות מרוחקים יותר? הם לא יוכלו לשלוח נציג בכל יום למסלקה. כאן נדרש פתרון אחר, שמכונה עד היום בנקאות קורספונדנטים.

בנקאות קורספונדנטים (Correspondent Banking) היא למעשה בנקאות באמצעות שליח. כל הבנקים שלא היו נמצאים בתחומי העיר (נכנה אותם לצורך הדוגמא “בנקי ספר”) החזיקו קורספודנט, כלומר פתחו חשבון עם קשר מיוחד עם בנק אחד באותה עיר, ואליו הם היו שולחים את כל הצ’קים שהיו מופקדים אצלם ומשוכים על בנקים אחרים מאותה עיר. מערכת היחסים הזו פעלה גם הפוך. בנקים עירוניים אחרים היו שולחים צ’קים שמשוכים על חשבון בנק הספר לקורספונדנט העירוני שלו. כך, אם בבנק ניו יורקי הופקד צ’ק המשוך על חשבון בנק כפרי קטן ואנונימי, היה הבנקאי מחפש בספרים מיהו הקורספונדנט של הבנק הכפרי בניו יורק, ושולח אליו את הצ’ק לצורך גביה.

תארו לעצמכם מערכת מסועפת של קשרים בין כל הבנקים בארצות הברית. לכל בנק עירוני יש חברות במסלקה שלו, ובין בנקים עירוניים יש קשרי קורספונדנט עם בנקים כפריים ובנקים עירוניים בערים אחרות.

כדי לייעל עוד יותר את התהליך, הבנקים לא העבירו כסף בכל הפקדה. במקום זאת, כל בנק החזיק בחשבון בנק אצל הקורספונדנט שלו. חשבון זה כונה “חשבון רזרבה” (Reserve Account). במקום לדרוש תשלום בזהב עבור כל הפקדת צ’ק, היה בנק הקורספונדנט מנכה או מזכה (בהתאם לאירוע) את חשבון הרזרבה של בנק הספר. בצורה הזו יכלו הבנקים לצמצם את ההעברות ביניהם ולהתנהל בצורה חשבונאית נוחה יותר, וכך נוצרה לנו מערכת בנקאית הדמויה לרשת בה לכל בנק יש כמה חשבונות בבנקים אחרים וההפך, וכל תשלום ביניהם מנוכה מחשבונות רזרבה שכל בנק מחזיק אצלו. כדי להבטיח תשלום, הבנקים היו מעבירים דוחות כספיים והתחייבויות לבנקים הקורספונדנטים שלהם וההפך, כדי להבטיח את איתנותם הפיננסית.

קשיחות היצע הכסף – שם מפוצץ לבעיה ישנה

לא הכל ורוד בעידן הבנקאות האמריקאית טרום הפד. הזכרנו קודם את העובדה שהמדינה התמודדה עם בעיה של היצע הכסף והיא שהובילה לבסוף להקמת הפדרל ריזרב.

הבעיה החלה ב-1863, בזמן מלחמת האזרחים האמריקאית (טיפ לחוקרי היסטוריה כלכלית: רוצים להבין מדוע היה שינוי מהותי בכלכלה או בבנקאות? הסתכלו על מלחמות. מלחמות עולות כסף ומובילות ללא מעט שינויים במיסוי או במערכות כלכליות כדי לממן אותם). הממשל הפדרלי היה צריך לממן את המלחמה היקרה והעביר את ה-National Banking Act, חוק שאפשר הקמת סוג חדש של בנקים: בנקים לאומיים (National Banks) שהתאגדו תחת החוק הפדרלי, במקום הבנקים שהיו קיימים עד כה, State-Chartered Banks, שהתאגדו תחת חוקי המדינות (States).

Federal Debt during Civil War

הוצאות הממשל הפדראלי בזמן מלחמת האזרחים
91% מההוצאות היו לצרכי מלחמה
הממשל הפדראלי לא חזר לרמות חוב לתוצר כאלה עד למלחמת העולם הראשונה

לפני שעבר החוק, היו אלו המדינות שאישרו את הקמת הבנקים בשטחן, ואותם בנקים יכלו להנפיק שטרי כסף באופן חופשי כנגד הפקדות זהב אצלם. מכיוון שלא היה קיים שטר אמריקאי אחיד (כמו שטר הדולר הירוק שאנחנו מכירים היום), כל בנק המציא שטר משלו שהיה למעשה אמצעי תשלום כנגד הזהב שהופקד אצלו. ההבדל בין שטר כסף לצ’ק היה שכל אחד יכל לדרוש את הזהב כנגד הצגת שטר הכסף, ואילו צ’ק נחשב לבטוח יותר, כי רק האדם שאליו ממוען הצ’ק היה יכול לדרוש תשלום.

עם העברת החוק השתנו הכללים. ראשית, הוטל מס של 10% על כל השטרות של הבנקים שהוגדרו State Banks, וכך אסף הממשל הכנסה נאה למימון המלחמה, והוציא בהדרגה את השטרות הללו מהמחזור. שנית, בנקים החלו להתאגד כבנקים לאומיים, National Banks, שיכלו להנפיק שטרות “לאומיים” כנגד זהב שהופקד אצלם, החייב במס נמוך יותר של 1% (ולבסוף 0.5%). היה קאץ’ אחד: על הכסף להיות מגובה בחוב פדרלי. במילים אחרות, אם הפקדתם את זהב שלכם בבנק שהתאגד תחת אשרת “בנק לאומי” (וכדאי לכם, אחרת תחטפו 10% מס על הכסף שלכם), הבנק יוכל להעביר לכם אמצעי תשלום, שטרות כסף, רק לאחר שירכוש עם הזהב שלכם אגרות חוב של הממשל הפדרלי. בכך הממשל “וידא” כי הבנקים לא מעלימים לכם זהב, והשיג ביקוש רב להנפקות החוב שלו לצורך מימון המלחמה. קצת נבזי, אבל מלחמה היא עניין נבזי.

התהליך עבד בערך כך: לקוח מפקיד זהב בבנק ומבקש לקבל שטרות כסף כדי להשתמש בהם. הבנק פונה לבנקים מסוימים או למרכזים פיננסיים מיוחדים ורוכש באמצעותם אגרות חוב של הממשל הפדרלי (ובכך מסייע לממן את המלחמה). כעת על רוכשי אגרות החוב להפקידן אצל משרד האוצר האמריקאי. רק לאחר מכן מתקבל אישור שמועבר למחלקת ההדפסה והחריטה (אני לא ממציא את זה…), כאשר הדפסת השטרות בוצעה באמצעות שבלונות הדפסה, שמוחזקות אך ורק על ידי משרד האוצר (לפני כן כל בנק יכל להדפיס אצלו איזה שטר שרצה). התהליך המורכב הזה גרם לכך שלקח לא מעט זמן “לייצר כסף”. אם רצית לשמור על הכסף שלך בבנק ולקבל שטרות באמצעותם תוכל לבצע רכישות, כדאי מאוד שלבנק יהיו שטרות רזרביים בצד. אחרת, תצטרך לחכות זמן מה. כלכלנים קוראים לבעיה הזאת “קשיחות בהיצע”, כלומר שבפרק זמן מסוים כמות הכסף הנתונה בכלכלה קבועה, מכיוון שלא ניתן להפקיד במהירות זהב בבנקים ולייצר אמצעי תשלום חדשים.

[החקיקה יצרה גם שינויים רבים אחרים: בנקים לאומיים נדרשו לשמור רזרבה אצל משרד האוצר, ושטרות כסף פיאט שנקראו “Greenback” נכנסו למחזור בתור הלך חוקי. מכיוון שאנחנו לא מנסים לכתוב פה ספר היסטוריה, אנו מתמקדים בשינויים המשמעותיים ביותר שהובילו להקמת הפדרל ריזרב בלבד].

הקשיחות בהיצע הכסף יצרה בעיה עונתית בכלכלת ארצות הברית, שכלכלתה הייתה עדיין מאוד חקלאית. הציבור האמריקאי יכול היה לבחור להחזיק את כספו בפיקדונות בבנק או בשטרות כסף. בדרך כלל, לציבור לא היה הרבה עניין בכסף (כי לא היה לו הרבה מה לקנות), ואז הציבור העדיף להחזיק את מירב כספו בפקדונות. עם זאת, בתקופות מסוימות הביקוש לכסף גבר, אנשים היו צריכים להשתמש בעושר שברשותם והעדיפו שטרות כסף כדי לבצע רכישות. הם ניגשו לבנקאי שלהם וביקשו ממנו לשלוף את כספם מהפיקדונות, ולתת להם שטרות כסף כנגדו כדי שיוכלו לצאת שופינג. מתי בדיוק? בשני מועדים עיקריים: בתקופת הקציר בסתיו, אז החקלאים האמריקאים היו צריכים כסף כדי לקצור את מרכולתם ולשנע אותה לשוק, ובסוף השנה, אז כלל הציבור רכש מתנות לחג המולד ולשנה החדשה.

דמיינו מאות אלפי אנשים הניגשים לבנקים שלהם בכל רחבי ארצות הברית באותה תקופה בשנה ומבקשים שטרות כסף, וזיכרו שתהליך הנפקת השטרות היה איטי ומסובך. הוסיפו לכך בעיה נוספת: במהלך שנות ה-80 של המאה ה-19 ממשלת ארצות הברית הקטינה בצורה דרסטית את היקף החוב שלה (היו אלו זמנים אחרים, בהם ממשלה חשבה שיותר מידי חוב זה לא בריא למדינה) וכתוצאה מכך קטנה כמות הכסף במדינה.

National Banknote

National Banknote
מגובה באגרות החוב של ממשלת ארצות הברית

הפניקה של 1907

עכשיו אפשר לחבר את הכל. הפניקה היא משבר בנקאי שנמשך שישה שבועות בין אוקטובר ונובמבר של 1907, והיא אחד מהמשברים החמורים ביותר שידעה המערכת הבנקאית של ארצות הברית אי פעם. הפניקה של 1907 לא הייתה המשבר הבנקאי הראשון בארצות הברית, אבל היא היתה משמעותית דיה בשביל להבהיר למחוקקים כי נדרש שינוי מהותי.

המשבר החל כתוצאה מניסיון כושל של מספר יזמים להשתלט על ספק נחושת מרכזי במדינה. הכישלון אולי היה הגפרור שהצית את האש, אבל את חביות חומר הנפץ סיפקה המערכת הבנקאית והמוניטארית. עקב שמועות וחששות על כישלונות צפויים של בנקים שאולי סיפקו אשראי ליזמים החלו מפקידים רבים לבצע “ריצה אל הבנק”, תופעה לא סימפטית בה לקוחות הבנקים רצים אל הבנק ותובעים למשוך את כספם מחשש לקריסת הבנק. התופעה היא נבואה שמגשימה את עצמה מכיוון שפעמים רבות עצם הדרישות התכופות למשיכת הכספים הן שגורמות למשבר נזילות אצל הבנק ולקריסתו בסופו של דבר. המוסדות הראשונים שהושפעו היו חברות נאמנות (Trust Companies) שפעלו בצורה דומה לבנקים אך לא היו כפופות לרגולציה הבנקאית ולא היו יכולות להיות חברות במסלקות. בהמשך התפשטה הפניקה גם לבנקים בניו יורק ולבנקים אחרים במדינה.

מפקידים דרשו למשוך את פיקדונותיהם בצורה של שטרות כסף, אך לבנקים הייתה בעיה לספק להם את המזומנים במהירות מכיוון שהיצע הכסף היה קשיח מידי. בנקי ספר פנו לקורספונדנטים שלהם בדרישה שיעבירו אליהם מזומנים מחשבונות הרזרבה שלהם כדי לתת מענה לביקוש מצד לקוחותיהם אך במקרים מסוימים הקורספונדנטים סירבו להעביר את השטרות מחשש שהם לא יוכלו לעמוד בדרישות לקוחותיהם. מסלקות רבות עמדו בפני בעיות דומות כאשר בנקים רבים הודיעו כי לא יוכלו להעביר מזומנים לרשות בנקים אחרים החברים במסלקה עקב משבר נזילות. עדות לכך ניתן למצוא ברמת הריביות היומית. כאשר בנק לווה כסף מבנק אחר לצרכי נזילות, לרוב לתקופה מאוד קצרה של יום עד שבוע, הוא משלם ריבית מסוימת עבור השירות. הריבית בתחילת 1907 הייתה בערך 5% שנתית, אולם בשיא המשבר באוקטובר הריבית טיפסה ליותר מ-100%. עד כדי כך היו הבנקים נואשים לכסף, שהיו מוכנים לשלם ריביות שערורייתיות בשביל ללוות אותו למספר ימים.

נדגיש שנית, זהו משבר נזילות. אף אחד לא גנב כסף או הימר עליו. חסכונות הלקוחות היו מושקעים בנכסים (כמו מתן אשראי ללקוחות אחרים) כדי לייצר הכנסה למפקיד ולבנק. כאשר כמות גדולה של מפקידים דורשים את כספם חזרה יש לבנק בעיה להעביר כמות גדולה של מזומנים מכיוון שרוב הכסף מושקע בנכסים פיננסיים. כאשר הרבה בנקים נמצאים במצב דומה, נוצר משבר נזילות בכל הכלכלה. לכולם יש נכסים, אבל אין מספיק כסף.

The Panic of 1907

The Panic of 1907

מעניין לראות את הפתרונות שנמצאו כדי להציל חלק מהבנקים מהמשבר. חלק מהמסלקות, כאמור, התחילו להמציא כסף משלהן ולחייב את כל הבנקים החברים בהן להשתמש בו כמזומן בינם לבין עצמם. הכסף לא היה חוקי ולא היה מגובה בכלום, אבל הבנקים הסכימו להשתמש בו כדי להגיע להסדרים ביניהם.

אבל הסיפור המעניין מכל הוא של הבנקאי העשיר שכולם אוהבים לשנוא: ג’יי. פי. מורגן.

ג’יי פי מורגן, בן 70 בתקופת הפניקה של 1907, היה בנקאי אמריקאי שידו בכל. האימפריה שלו כללה בין היתר עסקי תעשיה, ברזל, ובנקאות. יש הטוענים כי האינטרסים של מורגן היו כה רבים, שניתן לטעון כי האינטרס שלו היה אינטרס השוק. בתקופת המשבר מנהיגותו של מורגן הייתה חשובה ביותר: הוא אירגן הלוואות חילוץ לבנקים רבים ו”שיכנע” את הקולגות הבנקאים האחרים להלוות גם כן בסדרה של הלוואות חירום למוסדות הפיננסיים בניו יורק. ישנה אפילו אגדה המספרת כי ביום השני של המשבר הוא כלא את כל הבנקאים של העיר בספריה שלו ולא שיחרר אותם עד אשר הם הצליחו להתחייב להלוואה כוללת של 25 מליון דולר למוסדות פיננסיים במצוקה.

אשראי החירום שמורגן אירגן הציל בנקים רבים, אבל לא את כולם. יש הטוענים שבנקים שמורגן לא חיבב או שהתנגשו עם עסקיו לא זכו להצלה מיוחלת. בכל מקרה, המשבר של 1907 גרם לציבור להבין שמוטב כי במשבר הבא יהיה מנגנון מסודר שיוכל לתמוך בבנקים המצויים במשבר נזילות, מבלי שיצטרכו לסמוך על טוב ליבו של בנקאי זקן זה או אחר.

J.P. Morgan

ג’י פי מורגן אוחז בסכין ומאיים על הצלם

קוריוז קטן לפני שממשיכים: התבוננו בפורטרייט למעלה של ג’יי פי מורגן. מדוע שבנקאי מכובד יצטלם בעודו מחזיק סכין בצורה מאיימת?

הסכין הוא לא יותר מאשר משענת הכסא עליה נשען מורגן. הצלם שצילם את התמונה (Edward Steichen) טען כי התוצאה מקרית לחלוטין, אך סירב למכור למורגן את התצלום הלא מחמיא, שהפך בינתיים למעין סמל כנגד “הברונים השודדים הקפיטליסטים” באמריקה של אותם שנים. מאז אותו תצלום מקפידים בנקאים להצטלם בעצמם בתנוחת סלפי בלבד.

בדרך לבנק מרכזי עוצרים באי ג’קיל

לאחר שהמשבר שכך, מינה הקונגרס האמריקאי ועדה מיוחדת שנקראה “הועדה המוניטארית הלאומית” שתפקידה לבחון את המערכת הבנקאית והמוניטארית האמריקאית ולהמליץ על דרכים בהן ניתן לתקן אותה. בראש הועדה עמד סנטור רפובליקני בשם נלסון אלדריץ’ (Aldrich), אשר נסע ביחד עם שאר חברי הועדה לאירופה, שם הם בחנו אלטרנטיבות שונות למערכת בנקאית והשוו את היתרונות והחסרונות שלהן. בניגוד לדרך בה מוצגת לפעמים הקמתו של הפדרל ריזרב כפתאומית ומונעת מפניקה, היא הייתה דווקא תוצאה של דיון מעמיק ועבודת מטה מדוקדקת (וגם של מאבקי כוח פוליטיים רבים).

בנובמבר 1910 התקיימה במועדון הקאנטרי של האי ג’קיל פגישה סודית, בה נכחו הסנטור אלדריץ’ והמזכיר שלו, אקדמאים מתחום הכלכלה, וראשי הבנקים החזקים ביותר בארצות הברית. פגישתם הייתה כה סודית עד שהם נמנעו משימוש בשם המשפחה שלהם כדי שאיש מהציבור לא יגלה שהם נמצאים באותו מקום יחדיו, והעיתונות בעקבותיו. התירוץ הרשמי לפגישה הייתה “ציד ברווזים” (פעם זה היה לגיטימי, אני מניח) אולם בפועל נפגשו הנוכחים כדי לשוחח על החומר שנלמד עד כה במסגרת הועדה, ולתכנן ביחד הצעה להקמת בנק מרכזי בארצות הברית.

לא קשה להבין מדוע הפגישה הייתה סודית ונחשפה לציבור רק שנים מאוחר יותר. אנו מדברים על תקופה של מאבקי כוח ושליטה בוול סטריט. לא רק שהפוליטיקאים הדמוקרטים לא חיבבו את הבנקים הגדולים בוול סטריט, האמת היא ששאר הבנקים חששו מהם באותה מידה. נוטים משום מה להציג את הבנקים של אותה תקופה תחת השם הקיבוצי “הבנקים”, אך למעשה האינטרסים שלהם לא חפפו. מרבית הבנקים במדינה לא אהבו את “הבנקים הגדולים של המזרח” וחששו תמיד כי אלה ינסו להשתלט עליהם. ההערכה של אלדריץ’ הייתה כי שאר הבנקים במערכת לא יסכימו לעולם להצעה שתוכננה על ידי הבנקים הגדולים של וול סטריט, ויש בכך מן הצדק.

הפגישה באי ג’קיל זכתה לפופולאריות מחודשת בזכות הספר של השחקן ויוצר הסרטים אדווארד גריפין, “היצור מהאי ג’קיל“. הספר של גריפין מציג את הפגישה כניסיון של בנקאים תאבי שליטה ורודפי בצע להשתלט על הכלכלה האמריקאית על ידי שליטה במערכות המוניטריות שלה. ייתכן שזו בהחלט הייתה הכוונה שלהם, אבל ההיסטוריה, אפעס, קבעה אחרת – כפי שנראה בהמשך, חלקים משמעותיים מההצעה של מועדון האי ג’קיל נדחו. הספר של גריפין מהווה היום יצירת מדע בדיוני חביבה בהחלט, אולם מנותקת מההיסטוריה ומהמציאות הכלכלית. אם מישהו באמת מעוניין לדעת את ההיסטוריה של הפדרל ריזרב, אני ממליץ על שלושת הכרכים של ההיסטוריה של הפד על ידי ההיסטוריון הכלכלי פרופסור אלן מלצר.

מאבקי כוח – ופשרה

הרבה בעלי עניין רצו להשפיע על צורת הבנק המרכזי. בפינה קיצונית אחת ניתן למצוא את האנשים שרצו בנק מרכזי אחד ויחיד שנמצא בבעלות הבנקים ומנוהל על ידם. אלו הם החברים מהאי ג’קיל, שהסתכלו על הבנק המרכזי של אנגליה בתור מודל לחיקוי. הבנק המרכזי של אנגליה היה באותם שנים בנק פרטי (היום הוא כבר ישות ציבורית) שהצליח באותן שנים למנוע משברים בנקאיים בצורה מעוררת השראה. קבוצה זו רצתה שהבנק המרכזי יטפל בבעיית הכסף וימנע את הבעייתיות העונתית של עונת הקציר, וכן שיספק הלוואות חירום בעת צרה לבנקים במצוקת נזילות. הם רצו לנתק את הקשר בין היצע הכסף לבין החוב הממשלתי ולהפוך את היצע הכסף לנזיל יותר.

בפינה הקיצונית השנייה נוכל למצוא אנשים שלא רצו בנק מרכזי בכלל. מדובר במתנגדי מונופולים שראו בבנק המרכזי מונופול. הם חששו שהבנקאים של ניו-יורק ישתלטו על ניהולו ויצליחו להכפיף את השליטה שלהם על השוק הפיננסי.

ההצעה המרכזית שעל הפרק הייתה תוכנית אלדריץ’, שנכתבה (כך אנו יודעים היום) בסיוע חברי מועדון האי ג’קיל. המבנה של הבנק המרכזי נבנה בהשראת המסלקות הקיימות: יוקם בנק שישמש כבנק רזרבה (Reserve Bank). הרזרבות של כל הבנקים יופקדו בו במקום להיות מופקדים בבנקים עירוניים גדולים כפי שהיה נהוג עד כה בשיטת הבנקאות הקורספונדטית. כמו המסלקות בעיתות משבר, גם בנק הרזרבה יוכל להנפיק כסף ולהלוות אותו לחשבונות של הבנקים החברים בו כדי למנוע מצוקת נזילות. ההבדל הוא שהכסף שבנק הרזרבה הזה ייצור יהיה הלך חוקי, והוא לא יהיה כפוף לחוקי יצירת הכסף הקיימים. כלומר, בנק הרזרבה לא יצטרך לקנות אגרות חוב אמריקאיות ולעבור את כל התהליך הבירוקרטי – תהיה לו את הסמכות להנפיק שטרות בצורה מהירה וגמישה. בדומה למסלקות, בבנק הרזרבה יהיו חברים כל הבנקים, הם יבחרו את ההנהגה שלו וינהלו אותו בפועל, רווחיו יהיו רווחיהם, וכן הלאה.

התוכנית הזו הייתה לא מקובלת על ידי הדמוקרטים, והם התנגדו לה במצע שלהם לבחירות ב-1912. הם לא היו היחידים. אנשים רבים לא אהבו את הרעיון שבנקים מוול סטריט ישלטו וינהלו מוסד מרכזי כ”כ. הנה דוגמא לקריקטורה המתנגדת לתוכנית אלדריץ’ שעיטרה ספר בשם “U. S. money vs. corporation currency” היוצא נגד שליטה פרטית בבנק מרכזי:

תוכנית אלדריץ' כתמנון המשתלט על הכלכלה האמריקאית ועל וושינגטון

תוכנית אלדריץ’ כתמנון המשתלט על הכלכלה האמריקאית, על הבנקים ועל וושינגטון

בחירות 1912 נתנו לדמוקרטים את היתרון. עיקר ההתנגדות של הדמוקרטים הייתה למידת הריכוזיות של הבנק המרכזי ולמידת השליטה של הבנקים בו.  הנשיא וודרו וילסון הציע מערכת של תריסר בנקי רזרבה שיכונו Federal Reserve Banks, כל אחד מהם ינהל “המסלקה” של אזור גיאוגרפי אחר במדינה. בצורה הזאת הריכוזיות בוזרה והבנקים במדינה קיבלו את התוכנית ביותר אהדה. בנוסף, בהצעתו לקונגרס ב-23 ביוני דרש הנשיא כי בנקי הרזרבה הללו יוכפפו לסוכנות ממשלתית, במטרה לייצר מעין גוף כלאיים המאחד ניהול של הבנקים העצמאיים, ופיקוח ושליטה של הממשלה. אם לצטט מדבריו של וודרו עצמו (ההדגשה שלי):

“[Control] must be public, not private, must be vested in the government itself, so that the banks may be the instruments, not the masters, of business and of individual enterprise and initiative.”

וכך אכן היה. הצעתו של וילסון הייתה זו שהתקבלה לבסוף וקבעה את מבנה הפדרל ריזרב. וילסון השתמש כבסיס בהצעת אדריץ’ מכיוון שהיא הייתה נכונה טכנית, ותוצר של ניתוח בן שנים. השינויים שהכניס היה כאלו שביזרו את הסמכויות של הבנק המרכזי כך שכל בעלי העניין יוכלו להיות בטוחים שהבנק לא יהיה כלי לשימוש וול סטריט, ושליטה מלמעלה של הממשלה כדי להבטיח שהשליטה בהיצע הכסף תהיה כפופה לסמכות הפוליטית.

מבנה הפדרל ריזרב היום

מועצת המנהלים של הפדרל ריזרב (The Board of Governors), המורכבת מ-7 חברים, נבחרת על ידי נשיא ארצות הברית ומאושררת על ידי הסנאט. רק נציג אחד ממהמועצה יכול להיות חבר באחד מ-12 בנקי הרזרבה. שני נציגים מתוך המועצה ממונים על ידי נשיא ארצות הברית לתפקיד יו”ר הבנק המרכזי (כיום, ג’נט ילן) וסגן היו”ר. הבחירה היא פוליטית לחלוטין, והנשיא יכול לבחור באיזה מועמד שירצה (ובלבד שהסנאט מאשר). מועצת המנהלים אחראית על ישום המדיניות המוניטארית במדינה ומחויבת לדווח בדיווח שנתי לסנאט על תמצית הפעולות שלה.

כל 7 החברים גם חברים אוטומטית בועדה מיוחדת, Federal Open Market Committee (FOMC) אשר קובעת את הפעולות בשוק הפתוח (הזרקה או ספיגה של כסף), את שיעור הריבית, ואת יחס הרזרבה. בועדה 12 חברים, כך שהועדה הממונה על ידי הנשיא מהווה תמיד את הרוב. חמשת החברים האחרים הם נשיא בנק הרזרבה של ניו-יורק, וארבעה נשיאים מבנקי רזרבה אחרים על בסיס רוטציה.

מתחת לכל אלו יושבים 12 בנקי הרזרבה, אשר נשלטים על ידי הבנקים עצמם. הסמכות שלהם מצומצמת, הם לא יכולים לקבוע את הריבית למשל או להדפיס כסף כפי שמתחשק להם, אלא תפקידם לבצע את המדיניות של מועצת המנהלים ולנהל את סליקת הכספים והטיפול השוטף של הבנקים שנמצאים תחת אזור הפעילות שלהם. כל הבנקים בארצות הברית חברים בבנק הרזרבה הרלוונטי אליהם על פי חוק.

ומה לגבי הרווח? ובכן, הפדרל ריזרב איננו גוף למטרת רווח, כפי שבנק ישראל איננו גוף למטרת רווח. המטרה של בנק מרכזי היא לנהל את היצע הכסף של המדינה, לפקח על הבנקים שלה ולמנוע משברי נזילות (ומטרות נוספות שהתווספו לבנקים המרכזיים עם הזמן, כמו שליטה ברמת המחירים). כאשר הפדרל ריזרב מייצר רווח, 6% ממנו על פי חוק מועבר לכל הבנקים החברים בו, שזו טיפה זעירה בים. 94% האחרים מהרווח עוברים למשרד האוצר האמריקאי אשר עושה בהם שימוש וכך הפעילות של הפד משמשת את כלל אזרחי ארצות הברית.

חלק II – ביקורת ודיון

לאחר שסקרנו את ההיסטוריה שהובילה להקמת הפד, הגיע הזמן (לנסות) להתמודד עם חלק מהביקורות והטענות שעולות כנגד המוסד.

בנקאות מרכזית היא המצאה חדשה, העולם הסתדר במשך רוב ההיסטוריה בלי בנק מרכזי

העולם גם הסתדר במשך רוב ההיסטוריה בלי פניצילין, אבל איש לא מעלה על דעתו לוותר עליו. כפי שתיארתי בקצרה ברשומה העוסקת בכסף, ממשלות ומלכים תמרנו את היצע הכסף בעצמם ללא בנקים מרכזיים במשך מאות ואלפי שנים (“תמרנו”, כלומר שחקו את ערך הכסף כדי לממן את המלחמות שלהם). הבנק המרכזי הוא בסופו של דבר מוסד מתקדם יותר המבצע את אותן פעולות בכלכלה המודרנית. העולם הפיננסי השתנה ללא היכר ב-100 השנים האחרונות: עליית חשיבותם של השווקים הפיננסים, הבורסות, המערכת הבנקאית וקיצור מחזור העסקים דורשים מנגנונים ומוסדות חדשים כדי להתמודד עם אותן בעיות ישנות. הבנק המרכזי הוא מוסד מודרני שנועד לתת את הכלים הללו לממשל.

אם אימוץ וחיקוי הם הוכחה ליעילות, הרי שהקמתם של בנקים מרכזיים בכל המדינות בעלות כלכלות מפותחות בתוך זמן קצר יחסית הינה עדות לחשיבותו ולהצלחתו של הבנק המרכזי.

הקמתם של בנקים מרכזיים

הקמתם של בנקים מרכזיים

מדוע הבנק המרכזי מעודד אינפלציה?

הטענה היא כי בנקים מרכזיים ברחבי העולם מחזיקים ביעד אינפלציה של כ-2% ועל ידי כך מעודדים אינפלציה, במקום להחזיק ביעד של 0%. הטענה הזו נכונה, אבל חשוב להבין את הסיבות לה (ואת ההתנגדויות האקדמאיות אליה). חלק זה עלול להיות טכני מידי עבור חלק מהקוראים.

כמו מוסדות רבים שקיימים במשך תקופה ממושכת, מטרתם של הפדרל ריזרב ושל הבנקים המרכזיים השתנתה עם השנים. אם בזמן ההקמה של הפדרל ריזרב קבעו המחוקקים כי הוא ישמש לשליטה בכמות הכסף וייצובו, וכן יפקח על יציבות הבנקים, הרי שמטרות נוספות הוצמדו לבנק בימי חייו, ביניהן שמירה על רמת אבטלה נמוכה, והחשוב מכל: שמירה על יציבות מחירים.

האינפלציה הגבוהה של שנות ה-70 הובילה את הפדרל ריזרב לאמץ מדיניות של שמירה אגרסיבית על יעדי האינפלציה. אבל באיזה יעד אינפלציוני נבחר? 0% נשמע כמו יעד הגיוני. אם אנחנו מעוניינים ביציבות מחירים, מה יותר הגיוני מאשר לתת יעד לפיו על המחירים להיות ללא שינוי מידי שנה? ובכן, מרבית הכלכלנים חושבים שיש בעיה עם יעד של 0%, והיא נקראת חסם תחתון אפס (Zero Lower Bound, ZLB). הבעיה, כך טוענת התיאוריה, היא שריביות נומינליות יכולות לקבל רק ערכים לא שליליים, כלומר ערך הריבית הנומינלית הנמוך ביותר שיכול להיקבע לאגרת חוב או להלוואה הוא 0 (לווית 100 – החזר 100, ללא ריבית). אבל, בתקופות של מיתון חריף או משברים כלכליים, הבנק המרכזי רוצה לשמור על היכולת שלו להמריץ את הכלכלה. נניח שהבנק המרכזי מגדיל את היצע הכסף על ידי כך שהוא מוריד את הריבית בהדרגה לאפס: ככל שהריבית יורדת נוצר תמריץ גבוה יותר ללוות ונמוך יותר לחסוך. כתוצאה מכך אנשים מעדיפים כסף מאשר נכסים פיננסיים והכלכלה מוצפת בנזילות. אבל ברגע שהגענו לריבית אפס הבנק המרכזי למעשה מאבד את “כלי הנשק העיקרי שלו”, ולא יכול לנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה בצורה יעילה.

כאן אינפלציה חיובית משחקת תפקיד חשוב: אם נניח שהאינפלציה במדינה היא 2% בשנה, והבנק המרכזי מוריד את הריבית ל-1% כדי לסייע במיתון, אזי הריבית הריאלית היא למעשה שלילית. משמעות העניין היא, שאם נפקיד 100 ש”ח בבנק לחיסכון, נקבל שקל אחד בסוף השנה כריבית, אך השווי של סך הכסף שלנו במונחים ריאלים יהיה פחות מאשר כשהתחלנו, בערך 99 ש”ח במונחים של תחילת השנה. הסיטואציה המוזרה הזו גורמת לכך שיש לנו תמריץ מאוד חזק שלא לשמור על הכסף בבנק אלא להשקיע אותו או לצרוך איתו, ובכך להציף את השוק בנזילות.

ישנן, כמובן, סיבות נוספות ליעד אינפלציה חיובית (שכר נומינלי קשיח, למשל) אבל ה-ZLB נותרת הסיבה המרכזית לרדיפה אחר יעד אינפלציה חיובי קטן.

אבל אין הדבר אומר שקיים קונצנזוס בנושא זה. כלכלנים רבים בעולם (החשוב מביניהם היה מילטון פרידמן, הזוטר ביותר הוא כותב שורות אלו) טוענים כי ה-ZLB אינו מהווה בעיה כלל, וכי ניתן לקיים מדיניות מוניטרית גם אם אין אינפלציה והריבית הנומינלית מגיעה לאפס. בשנות ה-90 טען מילטון פרידמן שיפן, שהייתה מצויה אז (וגם היום…) בסיטואציה דומה של 0 ריבית ו-0 אינפלציה, יכולה היתה להמשיך ולנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה על ידי רכישת איגרות חוב ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי. כן כן, מילטון הקשיש חשב על ההקלה הכמותית הרבה לפני שזה היה מגניב. גם היום מנהל הפדרל ריזרב הקלה כמותית ומצליח לנהל מדיניות מוניטרית גם כאשר הריבית הנומינלית היא קרובה מאוד לאפס. יש כלכלנים הטוענים כי הדבר מהווה הוכחה כי ה-ZLB איננו בעיה קשה כפי שחשבו בעבר וכי ניתן לקבוע יעדי אינפלציה אפסיים. ההקלה הכמותית היא עדיין כלי “חדש” יחסית והשלכותיה יילמדו ונלמדות מקרוב החל מתחילת ביצועה על ידי הפד, אבל בהחלט ייתכן כי נזכה לראות בשנים הקרובות יעדי אינפלציה נמוכים יותר ואף אפסיים אם יתברר כי ה-ZLB לא מהווה מגבלה אמיתית.

מעבר לכך, גם המצב הנוכחי הוא עדיף לאין שיעור מהמצב לפני הקמתם של בנקים מרכזיים. אני, וכל אדם רציונלי, נעדיף לקבל אינפלציה של 2-3% שאנו יכולים לצפות מאשר אינפלציה לא צפויה. אם יש לי מוסד ששולט בהיצע הכסף במדינה והוא אומר לי שבכוונתו לעשות הכל כדי שהאינפלציה תהיה בערך 2% השנה אני יכול לתכנן את כל החוזים העסקיים שלי לפי הצפי הזה. אני יכול לדרוש בבנק ריבית שתהיה גבוהה מ-2% כדי לפצות אותי על שחיקת הכסף, אני יכול לדרוש בחוזה השכר שלי הצמדה לאינפלציה או העלאה של 2% לפחות בסוף השנה כדי להגן עלי ריאלית, ואני יכול לדאוג שבחוזים שאני חותם (למשל, אם אני משכיר דירה שבבעלותי) הסכומים הכספיים יתחשבו באינפלציה הצפויה. אבל אם אין לי מוסד שמספק לי יעד אינפלציוני, אני אובד עצות. יכול להיות שמחר תהיה אינפלציה של 10% או דיפלציה של 5%, ומכיוון שאני לא יכול להתכונן לכך, אי הוודאות שלי תדרוש פרמיית סיכון גבוהה מאוד עבור כל התקשרות עסקית עתידית.

באמצעות הבנק המרכזי מפיקים הבנקים רווחי שיא על עשיית הכסף

מבחינת רווחים, עדיין קיימים טיעונים לפיהם היות והבנקים הם חברים בבנקי הרזרבה של הפד, הרי שהרווחים שמפיק הבנק המרכזי הם רווחי הבנק. כפי שהצגנו בחלק I, מדובר בהבלים. כמעט כל רווחי הבנק המרכזי הולכים למדינה, או במילים אחרות, לאזרחים. על פי חוק, כל רווחי הפדרל ריזרב מועברים בסוף שנה למשרד האוצר האמריקאי למעט 6% המחולקים כדיבידנד בין אלפי הבנקים החברים בו. מדובר בסכום זניח כל כך עד שהוא איננו מופיע כדיווח בסעיף מיוחד בדוחותיהם הכספיים של הבנקים. גם בנק ישראל אמור לחלק את יתרת הרווח שלו למדינה, אבל אצלנו המצב מיוחד: בנק ישראל צבר הפסדים כבדים בשנות ה-90, ולכן עד שלא יחזיר באמצעות רווחיו את הגירעון בהון שלו, לא יוכל לחלק את יתרת הרווח למדינה. היתרה בינתיים נצברת כדי לכסות את הגירעון (בשנת 2013 נרשם הפסד נוסף).

ראיתי סרטון באינטרנט שאמר שוודרו וילסון התחרט על הקמת הפד

אם ניסיתם ללמוד על הרקע להקמת הפדרל ריזרב מאתרים קונספירטיביים באינטרנט או מסרטוני יו-טיוב מצוירים הרי שנתקלתם, במוקדם או במאוחר, בציטוט הבא של הנשיא האמריקני וודרו וילסון:

I am a most unhappy man. I have unwittingly ruined my country. A great industrial nation is controlled by its system of credit. Our system of credit is concentrated. The growth of the nation, therefore, and all our activities are in the hands of a few men. We have come to be one of the worst ruled, one of the most completely controlled and dominated Governments in the civilized world no longer a Government by free opinion, no longer a Government by conviction and the vote of the majority, but a Government by the opinion and duress of a small group of dominant men.

קוראים יקרים: אין פוליטיקאי בעולם שיודה כי נכשל, ובטח לבטח לא וודרו ווילסון, שהקמת הפדרל ריזרב הייתה המפעל בו התגאה יותר מכל. הוא רץ לבחירות לנשיאות כנגד מתחרה שהודיע כי יטיל וטו על ההצעה להקמת בנק מרכזי, ועמל במשך שנים וקידם ועדות בדיקה בלתי תלויות כדי שיכשירו את הקרקע להקמת הפד. לא צריך להתאמץ יותר מידי כדי להוכיח שאין לוילסון אחות: חלק מהמשפט הוא כנראה ציטוט אמיתי של וילסון, בו הוא טוען כי המדינה נפלה קורבן למזימות של אנשי עסקים השואפים להשתלט עליה. אמירה זו כנראה נאמרה במהלך קמפיין הבחירות שלו ב-1911 (שנתיים לפני הקמת הפד), ולא הכילה שום חרטה אישית או רפרנס להקמתו של הבנק המרכזי. זה ציטוט קלאסי ממסע בחירות של דמוקרט בארצות הברית, שמועמדים היום יכולים להשתמש בו באותה מידה.

Woodrow Wilson

וודרו וילסון Je Ne Regrette Rien

סוף דבר והערות אחרונות

הפדרל ריזרב חוגג 100 שנים ולכל אחד יש משהו להגיד. זה בסדר, מוסדות ציבוריים צריכים להיות פתוחים לביקורת של הציבור ושל האקדמיה. כמו כל המוסדות, גם הפדרל ריזרב והבנקים המרכזיים בכל העולם הם דינמיים. מטרותיהם, דרכי פעולתם והאידיאולוגיה המנחה אותם השתנו במהלך השנים כדי להתאים את עצמן למשברים חדשים ולהתפתחות המתמדת של הכלכלה הפיננסית והריאלית.

תוכלו למצוא ברשת, באתרים קונספירטיביים ואפילו בנאומי פוליטיקאים זוטרים, תיאוריות לפיהן הבנק המרכזי הוא כלי בידי הבנקים ואנשי ההון במטרה להשתלט על הכלכלה. בדרך כלל לא תמצאו סימוכין כלל לתיאוריות האפויות למחצה שלהם. ההתעניינות הגוברת של הציבור בכלכלה היא דבר מצוין, אבל חשוב שהיא תוכוון ללמידה נכונה של החומר מאנשי מקצוע, ולא מסרטונים מצוירים.

חשוב לי להדגיש כי הרשומה הזו אינה שיר הלל לבנקים מרכזיים: בשעה שרובם המוחלט של הכלכלנים תומכים בהמשך קיומם של בנקים מרכזיים כמוסדות חשובים בכלכלה, קיימים לא מעט כלכלנים חכמים אשר מאתגרים את החשיבה הקיימת ומייצרים מודלים משלהם של בנקאות “חופשית” בה הבנקים והכסף נמצאים מחוץ לשליטת המדינה והרגולציה. אולי המפורסמים בהם פרופ’ לארי ווייט ופרופ’ ג’ורג’ סלג’ין (את האחרון ציטטתי בעבר בבלוג). הסברים מפורטים על ההצעות שלהם והמודלים שלהם תוכלו למצוא באתר freebanking.org. שימו לב שגם הם טוענים שאם נסגור את הבנקים המרכזיים ונעבור למודל של בנקאות חופשית וכסף חופשי, עדיין תתקיים בנקאות ברזרבה חלקית, מכיוון שהיא פתרון יעיל של השוק החופשי, ואין כל קשר בינה לבין בנקאות מרכזית.

ולבסוף, הערה חשובה לקוראי הבלוג. הבלוג “תועלת שולית” אינו מתעדכן על בסיס תדיר. הרשומה האחרונה פורסמה בינואר, לפני כארבעה חודשים. אינני מחזיק דף פייסבוק ושאר מרעין בישין ועל כן הדרך הטובה ביותר לעקוב אחרי הבלוג היא להירשם לעדכונים באמצעות תיבת הדואר האלקטרוני שלכם.

 [wysija_form id=”1″]

לא מספיק לכם? לקריאה נוספת

המקור מספר אחת להיסטוריה של הפדרל ריזרב הוא סדרת הספרים של אלן מצלר העוסקת בהיסטוריה המלאה של המוסד. ספר נוסף שהוא חובה לכל מתעניין בהיסטוריה הכלכלית ובמדיניות מוניטרית הוא ההיסטוריה המוניטרית של ארצות הברית שנכתב בידי מילטון פרידמן ואנה שוורץ.

למי שמעדיף גירסאות מקוצרות, אפשר לקרוא את הנאום הזה של בן ברננקי [PDF] לרגל 100 שנה ליסוד הפדרל ריזרב, בו הוא סוקר את פועלו של הארגון (וגם את טעויותיו) לאורך השנים, וגם את ההרצאה של ג’פרי לאקר מהפדרל ריזרב של ריצ’מונד בה הוא סוקר את המסלקות, הקורספונדנטים, ואת הקמת הפדרל ריזרב.

חומר על המשבר של 1907 אפשר למצוא במאמר הזה של קרולה פרידמן, הילט וזאו. ההסבר המשכנע ביותר על ה-ZLB ויעד האינפלציה החיובי נמצא במסמך הסבר שכתוב בשפה פשוטה על ידי הבנק המרכזי של קנדה [PDF].