מדוע מפגינים אפריקנים שורפים את הכסף שלהם? בשנים האחרונות פרצו מחאות במרכז ובמערב אפריקה, בהן צעירים שורפים את שטרות הכסף של מדינתם כאקט מחאה. הפגנות אלו הן אקורד סיום צורם לסיפור בן 75 שנה על מטבע אחד ל-14 מדינות אפריקניות.

ב-26 בדצמבר 1945, בצו של הגנרל שארל דה גול, נולד לעולם מטבע חדש. שמו "הפרנק האפריקני" (ה-CFA בצרפתית, שפירושו בהתחלה "Colonies françaises d'Afrique" או "המושבות הצרפתיות באפריקה", ומאוחר יותר כשהקולוניאליזם יצא מהאופנה שונה ל-"Communauté française d'Afrique"). המטבע נוצר מכיוון שיום לאחר מכן חתמה צרפת, ביחד עם 28 מדינות אחרות, על הסכם "ברטון וודס" (עליו כתבתי בהרחבה) אשר קובע את המערכת המוניטרית העולמית עם סיום מלחמת העולם השנייה. ערכו של הפרנק הצרפתי, כמו שאר המטבעות הגדולים באותה תקופה, הוצמד לדולר האמריקאי לפי שער חליפין קבוע. ערכו של הפרנק האפריקני החדש הוצמד לערכו של הפרנק הצרפתי (שכאמור הוצמד לדולר) והוא נהפך למטבע הרשמי של 14 המושבות הצרפתיות לשעבר באפריקה.

מה היתרון במטבע משותף בין מדינות שונות? מטבע כזה יכול לסייע בקידום יחסי המסחר בין מדינות "האזור הצרפתי" באפריקה (שכן אין סיכון מט"ח, הרי כולן משתמשות באותו מטבע). אבל לצרפתים היו גם מטרות אנוכיות יותר. המטבע האחיד אשר צמוד לערך המטבע שלהם יסייע בשמירת תנאי הסחר בין צרפת לבין מושבותיה גם במקרה בו תבצע צרפת פיחות בשווי המטבע שלה כנגד הדולר (היחס בין המטבע שלה לבין הפרנק האפריקני ישאר זהה). ההצמדה גם תעניק יתרון לחברות צרפתיות שישקיעו במושבות לשעבר שכן הן לא יסבלו מסיכון מטבע על השקעותיהן. כך, הפרנק האפריקני היה בעיני רבים אמצעי שליטה צרפתי נוסף במושבות האפריקניות גם לאחר שקיבלו את עצמאותן.

השנים הובילו לשינויים במבנה המוניטרי הגלובלי, שהחשוב מביניהם עבור הפוסט הזה הוא כניסתה של צרפת עצמה לאיחוד האירו. ארבע עשר המדינות האפריקניות לשעבר התאחדו בשני אזורים כלכליים שונים: האיחוד המוניטארי של מרכז אפריקה (CEMAC), בו חברות מדינות שרובן מוטות יצוא נפט: קמרון, הרפובליקה המרכז-אפריקאית, קונגו, גבון, גינאה המשוונית וצ’אד והמטבע שלהן הוא הפרנק המרכז אפריקני, והאיחוד המוניטארי של מערב אפריקה (WAEMU), בו חברות מדינות שרובן מוטות יצוא סחורות חקלאיות: בנין, בורקינה פאסו, חוף השנהב, גינאה ביסאו, מאלי, ניז’ר, סנגל וטוגו והמטבע שלהן הוא הפרנק המערב אפריקני. כל אחד מהאיחודים המוניטריים הללו מייצג בנפרד כ-11% מסך התוצר של אזור אפריקה שמדרום לסהרה.

הפרנק המרכז אפריקני והמערב אפריקני הם אמנם מטבעות שונים ולא ברי המרה (הם לא יתקבלו כאמצעי תשלום מחוץ לאזור המוניטארי שלהם), ויש להם בנקים מרכזיים נפרדים אשר קובעים מדיניות מוניטרית שונה לכל אחד, אך בפועל הם מהווים את אותו מטבע בדיוק. השווי של המטבעות קבוע בשער חליפין אחיד: אירו אחד שווה בדיוק ל-655.957 פרנקים אפריקנים (של שני האזורים המוניטריים). שער החליפין הקבוע מול הפרנק הצרפתי הומר לשער מול האירו עם הצטרפותה של צרפת לאיחוד האירופאי. כדי לשמור על שער החליפין הזה, מעניקה ממשלת צרפת ערבות בלתי מוגבלת. במילים אחרות, ממשלת צרפת מצהירה שתמיד תהיה מוכנה להמיר אירו אחד בתמורה ל-655.957 פרנקים אפריקנים, ולהיפך. בתמורה לערבות הזו, מפקידים הבנקים המרכזיים המייצגים את 14 המדינות האפריקניות 50% מסך רזרבות המט"ח שלהם בחשבון מיוחד של משרד האוצר הצרפתי. בנוסף, לצרפתים יש נציגות המעניקה להם השפעה על ההחלטות המוניטריות של הבנקים המרכזיים האפריקנים.

בשנים האחרונות החל גל של אקטיביסטים, ביניהם גם כלכלנים אפריקנים צעירים, למחות כנגד המשך השימוש במטבע בארצם. עיקר טענותיהם מתמקדות בכך שהפרנק האפריקני הוא שריד קולוניאליסטי המנציח את השליטה של צרפת במושבותיה לשעבר. הם מצביעים על כך שהשטרות והמטבעות של הפרנקים האפריקנים עדיין מודפסים אך ורק בצרפת. לצרפת יש השפעה על החלטות הבנקים המרכזיים באפריקה באמצעות נציגים מטעמה בועדות המוניטאריות. לבסוף, החזקת מחצית מהרזרבות של הבנקים המרכזיים האפריקנים אצל צרפת יוצרים אצל המפגינים תחושה כי הכסף שלהם מוחזק כבן ערובה בידי הצרפתים.

בחלק הבא נבחן האם הפרנק האפריקני תרם לצמיחה הכלכלית במדינות האפריקניות שמשתמשות בו, או פגם בה.

הקייס נגד הפרנק האפריקני

הפרנק האפריקני הוא מטבע בעל שער חליפין קבוע, כלומר ערכו נקבע על ידי הבנקים המרכזיים שלו ומגובה בערבות בלתי מוגבלת של ממשלת צרפת. זאת בניגוד למטבע בעל שער חליפין נייד, כמו השקל, בו שער החליפין נע לעומת המטבעות האחרים בעולם לפי "כוחות השוק". עבור השקל, שער חליפין נייד מהווה מעין "מנגנון איזון אוטומטי". כאשר היצוא של המשק הישראלי נחלש, השקל נחלש, ומוצרים המיוצרים בישראל נהפכים לזולים יותר ומבוקשים יותר על ידי השוק הגלובלי. במטבעות בעלי שער חליפין קבוע המנגנון הזה לא קיים, ועל הבנק המרכזי לשקול אם לשנות את השער החליפין הקבוע בתקופות של מיתון או פגיעה ביצוא של המדינה.

אנחנו יודעים ששער החליפין הקבוע של הפרנק האפריקני מול האירו לא השתנה מאז נקבע ב-1999. זאת אומרת, 14 מדינות אפריקניות משתמשות מידי יום במטבע שערכו זהה ב-20 השנים האחרונות למטבע בו משתמשים היצרנים בגרמניה ובצרפת. נזכיר כי מאז פרוץ המשבר האירופאי ב-2009 התלוננו המדינות החלשות באיחוד האירופאי: יוון, פורטוגל, ספרד ואיטליה, ששווי האירו חזק מידי עבור כלכלותיהן. לו היה להן מטבע משלהן, ערכו היה יורד במהירות ומאפשר להן לחזור להיות תחרותיות יותר ולצמוח מהר יותר. אם הדבר נכון לגבי יוון ופורטוגל, מדוע שלא יהיה נכון עבור צ'אד וקמרון?

לשם המחשה: צניחת מחירי הנפט בין השנים 2014-2016 פגעה בעיקר במדינות יצואניות הנפט במרכז אפריקה. הצניחה במחיר הובילה לגירעון גבוה בחשבון השוטף (הן ייבאו יותר מאשר ייצאו). אין באיחוד האירופאי מדינה אשר מייצאת נפט ונפגעה באופן דומה, ולכן שווי האירו לא השתנה כתוצאה מהפגיעה ביצוא, ובעקבותיו שווי הפרנק האפריקני נותר גבוה. לו היה ליצואניות הנפט במרכז אפריקה מטבע משלהן שלא צמוד לאירו, הן היו יכולות לבצע פיחות בשווי המטבע ולהקטין את הנזק שנגרם לכלכלה.

אפשר לראות את ההשפעה השלילית של הפרנק האפריקני על הצמיחה במדינות אלו במחקר פשוט שביצעה קרן המטבע הבינלאומית אשר חקר את ההבדלים בפעילות הכלכלית בין מדינות אפריקה לפי מנגנון ההצמדה של המטבע שלהן. שימו לב שקצב הצמיחה של המדינות בעלות שער חליפין קבוע (הצמדה מלאה) נחלש משמעותית החל משנת 2000.

הצמיחה הנמוכה מגיעה גם מכיוון שההשקעות הזרות במדינות הללו אינן משמעותיות. היינו אולי מצפים שמשקיעים זרים ירגישו יותר בטוחים להשקיע מכספם במדינה עם מטבע שצמוד לערכו של האירו עם הבטחה של ממשלת צרפת, מכיוון שאין סיכוי ששווי המטבע יקרוס והתשואה הריאלית שלהם תיפגע. עם זאת, נתונים של מחקר אחר של קרן המטבע העולמית מראים שמדינות ה-WAEMU מקבלות שיעור נמוך יותר של השקעות זרות ישירות לכלכלתן לעומת מדינות אחרות מאפריקה שמדרום לסהרה (מדינות CEMAC מקבלות השקעות זרות רבות, אך רובן ככולן לתשתיות הנפט שלהן, ולא בשל יציבות המטבע):

בנוסף לבעיות הללו, ראוי לציין כי אחת המטרות העיקריות של המטבע: קידום המסחר ההדדי בין מדינות הפרנק האפריקני, לא התקדמה כל כך במהלך העשורים האחרונים. המסחר בקרב מדינות ה-WAEMU היווה רק 11% מסך הסחר של מדינות אילו, ובקרב מדינות ה-CEMAC הסחר המשותף הגיע ל-6% בלבד. יש סיבות טובות לכך – המדינות מייצאות מוצרים דומים, בעיקר סחורות חקלאיות ונפט במרכז אפריקה. מטבע משותף עוזר לקידום מסחר משותף בין מדינות המחליפות מוצרים שונים. זה אינו המצב עבור מדינות הפרנק האפריקני, ולכן אין סיבה שמטבע משותף יעזור.

יתרונות הפרנק האפריקני מעטים

היתרון הברור היחידי שמעניק הפרנק האפריקני הוא יציבות מחירים. היעדר עצמאות מוניטארית אמנם נשמע כמו חיסרון, אבל ניסיון העבר מלמד כי מדינות האזור לא תמיד הפעילו שיקול דעת בריא בניהול המטבע שלהן. הדוגמא הטובה ביותר היא מאלי, אשר פרשה מאיחוד הפרנק האפריקני ב-1962 ויצרה את הפרנק המאלי במקומו. המשטר נקט במדיניות מוניטארית מרחיבה וביצע 2 פיחותים גדולים בשווי המטבע המאלי ב-1963 וב-1967 (אז גם פרצה הפיכה שלטונית במדינה). ב-1984, לאחר שהאינפלציה במדינה הגיעה ל-25% (בהשוואה לאינפלציה של פחות מ-3% במדינות הפרנק האפריקני), חזרה מאלי לאיחוד הפרנק האפריקני כדי לייצב את עליית המחירים במדינה.

למרות זאת, המחקר של קרן המטבע הבינלאומית מראה כי האינפלציה במדינות אפריקניות אחרות בעלות שער חליפין נייד ירדה בשנים האחרונות לרמה נמוכה כמו מדינות בעלות שער חליפין קבוע:

הפרנק מת, יחי האקו

ממש לקראת סוף שנת 2019 נשאו המחאות של הציבור האפריקני פרי. 8 מדינות מערב אפריקה (WAEMU) הכריזו על כך שהן נוטשות את הפרנק האפריקני, בברכת נשיא צרפת מקרון. במקום הפרנק האפריקני, מתכוונות 8 המדינות להקים מטבע חדש שייכנס לתוקף החל החל מיולי 2020, ויקרא ה”אקו” (Eco). ומה רבה הייתה אכזבתי לשמוע שהמטבע החדש יהיה צמוד לאירו, באותו שער חליפין קבוע כמו הפרנק האפריקני, ושערכו יוצמד עם ערבות צרפתית.

ההישגים המיידיים היחידים של המהלך הן שהרזרבות של מדינות מערב אפריקה יוחזרו אליהן ממשרד האוצר הצרפתי ויאוגדו בבנק מרכזי משותף שינהל את מטבע ה"אקו", ושהשם של המטבע ישתנה כך שכבר לא יכיל את המילה "צרפת". אלו שינויים קוסמטים ברובם, אבל חשובים לתחושות הציבור שיצא לרחובות להפגין ולשרוף שטרות.

מה לגבי הבעיות הכלכליות העמוקות יותר שהפרנק האפריקני ייצר עבור המדינות הללו ושצוינו בפוסט הזה? ובכן המטבע עדיין יהיה צמוד לאירו אבל לראשונה הוא יהיה מטבע שונה מזה של מדינות מרכז אפריקה. זה אומר שתיאורטית מדינות האקו יוכלו להחליף בעתיד את שער החליפין הקבוע של האקו בערך אחר, שמתאים יותר לכלכלת מדינות האקו ומשקף את השינויים במחירי הסחורות שהן מייצאות. העיתונות הכלכלית מדווחת על כוונה עמומה להפוך את האקו בעתיד למטבע עם שער חליפין נייד. תכנית רשמית לא פורסמה ולי זה נראה יותר כמו אילתור מאשר כוונה רצינית, אבל בהחלט יתכן שמבחינה פוליטית הפיכת המטבע לבעל שער חליפין נייד הפכה כעת לפשוטה יותר.

הצרפתים ימשיכו להעניק ערבות לשער החליפין הקבוע של האקו, אבל נוסח ההצהרה שפירסמו בעיתונות הוא בעייתי: הצרפתים אמורים להתערב ולהגן על שער החליפין רק במקרה של קריסה במחירי הסחורות או "משבר פוליטי". בשאר הזמן האחריות על שמירה על שער החליפין תוטל על המדינות עצמן. מה זה אומר בפועל לגבי מידת הרצינות שצרפת תעמיד מאחורי ה"ערבות" שלה? זאת נותר לגלות.

מדינות מרכז אפריקה (CEMAC) צפויות בעתיד הקרוב להכריז על מטבע חדש משלהן, אך בינתיים אין הצהרה רשמית.

ה"אקו" מסתמן כעת בתור שינוי קוסמטי בלבד, שנועד לרצות את המפגינים-שורפי-המזומנים, ולא להוביל לשינוי מוניטארי של ממש. בסופו של דבר, זהו פיתרון פוליטי שנועד לנקות את צרפת מההאשמות נגדה באפריקה ולפתוח את הפרק החדש בהיסטוריה הצרפתית-אפריקנית שמקרון מנסה לייצר. אולי ה"אקו" יצליח להרגיע את המחאות של הצעירים במערב אפריקה, אבל נותרה כברת דרך ארוכה כדי להתייחס לבעיות הכלכליות האמיתיות מולן הם מתמודדים.

חלק א': השווקים יעילים, המדדים מנצחים

ב-3 ביולי 1884 הגיחה לעולם המצאה פיננסית חדשה: מדד המניות. ספציפית, מדד התחבורה של הדאו-ג'ונס, אשר הורכב מ-11 מניות של חברות תחבורה, פורסם לראשונה. 11 שנים לאחר מכן, פורסם מדד ה- Dow Jones Industrial Average המפורסם המכונה עד היום "הדאו". מדדי המניות אפשרו לסוחרים ולמשקיעים להבין כיצד סקטור מסוים בשוק, או אפילו השוק כולו, התנהג בצורה ממוצעת לאורך תקופה. ב-1957 הושק המדד המוצלח ביותר אי פעם, מדד ה-S&P 500, המהווה עוגן חשוב בתיק ההשקעות של מרבית המשקיעים בעולם. החידוש החשוב שלו היה בכך שהוא החזיק ב-500 מניות לפי שוויין היחסי. מניות להן שווי שוק גדול קיבלו משקל גדול יותר במדד התואם (בערך) את שוויין לעומת מניות אחרות במדד.

בשנת 1973 התפרסם ספר של הכלכלן האמריקאי ברטון מלכיאל בשם "הליכה אקראית בוול סטריט". הספר מנגיש לקורא ההדיוט את מה שבמחלקות הכלכלה החלו אנשים כמו הארי מרקוביץ' לטעון כבר לפני שנים: השווקים יעילים, מנהלים שמשיגים תוצאות טובות מהמדד לאורך זמן קשה למצוא, ועדיף היה להשקיע במדד מניות ולקבל את התשואה הממוצעת שלו מאשר לשלם דמי ניהול למנהלי השקעות אשר ינסו "להכות את המדד" ולהשיג תשואה עודפת. מלכיאל טבע את המטאפורה שמשתמשים בה מאז ועד היום: "קוף עיוור הזורק חיצים על עיתון כלכלי יכול לבחור תיק השקעות טוב במידה שווה לתיק השקעות שנבחר על ידי מומחה". כיף איתו במסיבות.

ב-1974 הקים ג'ון בוגל את חברת Vanguard המזוהה עד היום עם מוצרי השקעה זולים המחקים מדדי מניות. הקמת החברה סימלה למעשה את תחילתו של תהליך בו לציבור המשקיעים נפתחו הזדמנויות להשקיע באופן זול במכשירים אשר עוקבים במדוייק אחר מדדי מניות שונים. מעתה יכול היה הציבור הרחב להשקיע בצורה פאסיבית, לזנוח את מנהלי ההשקעות שמפסידים לקוף העיוור ולהישען על התיאוריות המבטיחות של מחלקות הכלכלה.

אבל מידי פעם מתרחשים אירועים שמזכירים לכולנו שהשקעה פאסיבית באמצעות מדדים איננה באמת השקעה פאסיבית, וכי החלטות ההשקעה – שבעבר התבצעו על ידי מנהלי השקעות – מתבצעות היום, בחלקן, על ידי עורכי המדדים עצמם. למי שקובע את הבנצ'מרק מותר לשנות את הרכב הבנצ'מרק בהתאם להחלטות סובייקטיביות שלו, החלטות שסותרות לא פעם את תיאורית השווקים היעילים.

חלק ב': יש קריטריונים ויש קריטריונים

שאלו כל משקיע זב חוטם מהו מדד S&P 500 והוא ידע לדקלם שמדובר במדד של "500 החברות בעלות שווי השוק הגדול ביותר בארצות הברית", וזוהי הגדרה טובה ומספקת אבל לא מדויקת. בפועל יש קריטריונים נוספים להכללתה של חברה במדד S&P 500, אשר נגזרים מכך שעורכי המדד מעוניינים בכך שיהיה למנהלי קרנות קל לחקות את המדד. מלבד דרישת הגודל, עורכי המדד דורשים שחברה שנכללת במדד תעמוד בקריטריונים הבאים: לפחות 50% ממניותיה זמינים למסחר של הציבור בבורסה, דרישת נזילות מינימלית בשווקים (נמדדת כסך שווי המניות שנסחרו בשנה האחרונה חלקי שווי השוק של החברה), ואיסור על חברות עם סוגי מניות שונים. כמו כן, חברה לא יכולה להצטרף למדד אם ברבעון האחרון היא פירסמה הפסד, ואם לא הייתה רווחית במהלך 12 החודשים האחרונים.

הקריטריונים הללו הובילו למצב שבו אחת החברות המוצלחות ביותר בהיסטוריה האמריקאית, Berkshire Hathaway, חברת האחזקות של וורן באפט, לא נכללה במדד המפורסם עד לשנת 2010 (!), למרות שבקלות יכלה לעמוד בדרישת הגודל. השווקים היעילים אמרו את דברם, אבל עורכי המדד לא הקשיבו. הסיבה לאי הכללתה של Berkshire Hathaway הייתה המסחר הדליל יחסית במניית החברה, שנבע בין היתר מכיוון שמחיר המניה היה גבוה מאוד (מעל 100,000$ למניה אחת!) אבל גם מכיוון שהרבה משקיעים במניה העדיפו להחזיק אותה לטווח ארוך ולא למכור אותה. ב-2010 החליט וורן באפט לבצע "ספליט" ולהציע 2 סוגי מניות, מניית "A" שהיא המניה הקודמת ללא שינוי, ומניית "B" ששוויה 1/1500 מניות "A" ולכן עולה פחות. הפיצול הגדיל את המסחר במניה ועורכי המדד נאותו סוף סוף להכליל במדד "500 המניות הגדולות ביותר בארצות הברית" מניה שהייתה גדולה מספיק כדי להיכנס אליו מזמן. במילים אחרות, עורכי המדד קיבלו החלטת השקעה אקטיבית, המנוגדת ל"דעה" של השוק.

בשיאו של המשבר הפיננסי, ב-15 בספטמבר 2008, הודיעה ממשלת ארצות הברית כי היא מחלצת את ענקית הביטוח האמריקאית AIG. כחלק מהחילוץ, ממשלת ארצות הברית החזיקה ב-90% מהשווי של החברה. כפי שציינו לעיל, הקריטריונים של עורכי המדד קובעים כי לפחות 50% ממניות חברה הנכללת במדד צריכים להיות זמינים למסחר על ידי הציבור, וזה קריטריון ש-AIG חד משמעית לא עמדה בו. עם זאת, בפוסט משנת 2014 (בעל הכותרת הפרובוקטיבית: "בתוך S&P 500: ועדת ניהול אקטיבית") הודה יו"ר הועדה של המדד כי מתוך דאגה לשווקים (!) החליטו עורכי המדד לזנוח את הכלל כדי לא להדאיג משקיעים בשעת משבר על ידי מחיקתה של ענקית הביטוח המוכרת לכל מהמדד. גם כאן גילו המשקיעים הפאסיביים שמישהו מקבל החלטות אקטיביות עבורם.

בשנת 2017, עם ההנפקה המוצלחת של SNAP, החברה שעומדת מאחורי אפליקציית מסרים וסרטונים שמאפשרת לכל אחד לצלם את עצמו עם אוזני שועל, הודיעה הועדה כי לא תסכים לצרף את SNAP למדד מסיבות של משילות תאגידית. החברה הונפקה עם מבנה מניות כפול לפיו היזמים מחזיקים במניות המעניקות להם שליטה מוחלטת בחברה ואילו הציבור הרחב מחזיק במניות שמעניקות לו השתתפות ברווחים אבל לא השפעה על מדיניות החברה. הציבור הרחב הראה את אדישותו להיעדר השליטה וקנה את המניות בהתלהבות. ההנפקה הייתה מוצלחת והמחיר האמיר, איתות מהשווקים היעילים שהיעדר שליטה על החלטות של החברה לא אומר משהו לגבי האטרקטיביות של עסקי אוזני השועל, אך עורכי המדד החליטו שמבנה שליטה כזה אינו תואם את טעמם ופעם נוספת קיבלו החלטת השקעה (חברות שכבר היו במדד עם מבנה מניות מורכב, כמו Berkshire Hathaway שהוזכרה לעיל בגלל הספליט, פייסבוק, וגוגל-אלפבית, הוחרגו. למה? ככה).

חלק ג': העוקץ ההונג קונגי

חברת ArtGo היא יצרנית שיש הנסחרת בבורסה בהונג קונג, אשר מתרחבת לתחומים נוספים כמו נדל"ן. בתחילת נובמבר הודיעה חברת MSCI, אחת ממארגנות מדדי המניות החשובות בעולם, על הכללתה הצפויה של מניית ArtGo במדדי המניות שלהן. מניית ArtGo הציגה קפיצה חריגה במחיר במהלך השנה האחרונה בשיעור של כמעט 3,800% והגיעה לשווי שוק של מעל ל-5.7 מיליארד $, גדולה מספיק כדי להיכלל במדד הנחשב.

אבל מיד עם הודעתה של MSCI על כוונתה לצרף את מניית ArtGo למדד, החלו מנהלי השקעות ומשקיעים להתבטא בחריפות כנגד המהלך. יש משהו מוזר, טענו המשקיעים, בעליית השווי המהירה של מניית ArtGo בשנה החולפת. דוחות החברה דיווחו על הפסד לשנת 2018 והפסד למחצית הראשונה של 2019. סך הנכסים המוחשיים על מאזנה, בניכוי כל החוב, הסתכם בכ-130 מיליון דולר בלבד, סכום פעוט לעומת השווי שהשוק-יודע-הכל הכתיב למניה. החברה לא פועלת בתחומים שבהם יש צמיחה מהירה. לבסוף, חלק מהמשקיעים הזכירו כי יש לחברות סיניות בבורסה בהונג קונג נטייה לקפוץ בחדות במחיר לפני החלטות צירופן למדדי מניות.

אותם משקיעים ומנהלי השקעות חששו שמישהו מנסה "להריץ" את מחיר המניה כך שהחברה תצורף למדד המניות של MSCI. לו זה היה קורה, קרנות נאמנות אשר עוקבות אחר המדד בצורה פאסיבית היו נאלצות לרכוש אותה כדי להמשיך לעקוב אחר המדד, והביקוש הנוסף היה מקפיץ את המחיר הלאה ומאפשר לגורמים העבריינים להרוויח על חשבון ציבור המשקיעים. ואכן, לקראת סוף חודש נובמבר, MSCI יצאה בהצהרה מאוד מעורפלת לפיה מניית ArtGo לא תצורף לבסוף למדד המניות שלה עקב "בעיות השקעה". מה זה אומר? אין לי מושג. אבל מניית ArtGo התרסקה מיד לאחר מכן ב-98% והוכיחה שהיא אכן היתה בועה מתומרנת.

לאחר פיצוצה של הפרשה שיבחו מספר מנהלי השקעות את MSCI על כך "שהקשיבה לציבור המשקיעים" והזהירו כי צריך לבחון היטב את צירופה של כל מניה למדד.

רגע רגע רגע…. להקשיב לדעות סובייקטיביות של משקיעים? לבצע ניתוח דוחות כספיים של מניה? להניח שהמחיר שמופיע בשוק איננו מייצג את שוויה האמיתי של החברה? כל אלה נשמעים קצת כמו… ניהול השקעות אקטיבי.

חלק ד': השקעה פאסיבית אחר מדד אקטיבי – ללכת עם, להרגיש בלי

המצב היום נראה קצת אבסורדי. משקיעים מאמינים ששווקים הם בסך הכל יעילים, ושלשלם דמי ניהול למנהלי השקעות כדי שיבצעו ניתוחים ויפעילו שיקול דעת בבחירת המניות זו אסטרטגיה גרועה. הם מאמינים שהקוף העיוור שמשליך חיצים יכול לבחור מניות טובות יותר ממנהלי ההשקעות. וזו אכן תיאוריה טובה ומבוססת ומגובה במחקרים אמפירים. במקום זאת, המשקיעים רוצים בסך הכל "לקנות את המדד", את קבוצת המניות שמהווה את הבנצ'מרק של תיק השוק. את 500 או 1,000 או 2,000 המניות הגדולות ביותר בתחום מסוים. כי השווקים יעילים והם יגידו להם מה כדאי לקנות. אבל השווקים היעילים לא תמיד יעילים, לפעמים יש אנומליות, לפעמים מנסים לרמות את המשקיעים. לפעמים קשה לקנות את המניה שהשוק אומר שצריך לקנות כי המסחר בה דליל. אז הם נותנים לעורכי המדד להפעיל את שיקול הדעת שלהם ולהחליט איזו מניה להכניס למדד ואיזו לא להכניס.

וכך נוצר מצב בו לקנות מכשיר העוקב אחר מדד שהרכבו נקבע על ידי ועדת השקעות נחשב להשקעה פאסיבית בעוד מצב בו לקנות מכשיר שהרכב המניות שהוא רוכש נקבע על ידי ועדת השקעות נחשב להשקעה אקטיבית.

אני סבור שעיקר הפואנטה טמון בהשוואה לבנצ'מרק. אם אתם רוכשים קרן נאמנות שמשקיעה במניות אמריקאיות, אתם תשוו את את הביצועים של קרן הנאמנות למדד מניות מוביל של מניות אמריקאיות. אם אתם רוכשים קרן מחקה שעוקבת אחר מדד מניות, אתם לא תשוו את הביצועים שלה למדד אלטרנטיבי, לא משנה עד כמה ההבדלים ביניהם קלים. אולי נגלה שהכללתן של חברות עם מבנה מניות מורכב דווקא משפר את התשואה, כי השוק חכם יותר מחברי ועדת ההשקעות של S&P. אולי ניווכח שרמת מסחר גבוהה במניה לא כ"כ חשובה לציבור שקונה אחת לתקופה ומחזיק את ההשקעה לתקופה ארוכה, ואי הכללתן של מניות כאלה פוגעת בתשואה שלו. אולי נגלה שהחלטות שרירותיות כמו לא למכור את AIG מתוך "אחריות" לא טובה לתשואה לזמן ארוך. הבעיה היא שמהרגע שקנינו את המדד, אנחנו סבורים שאנחנו בבנצ'מרק.

מידי פעם יוסיפו להתרחש סיפורים מוזרים כמו ArtGo, שיזכירו לנו שהמדדים הפאסיבים שלנו הם לא כ"כ פאסיבים. מי שבוחר להשקיע במדד ולא להסתמך על מנהלי השקעות שמפסידים דרך קבע לקוף העיוור, מוטב שישאל על הדרך כיצד ועדת ההשקעות הקובעת את הרכב המודד הפאסיבי שלו מתמודדת מול הקוף בעצמה.

כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. בחיאת זומזום אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

ב-17 בספטמבר 2019 דווח שהפדרל ריזרב, הבנק המרכזי בארצות הברית, התערב כדי לחלץ את "שוק הריפו" ממשבר נזילות חריף והזרים עשרות מיליארדי דולרים. על המסכים שוק המניות והאג"ח לא הציג תנודות חריגות, העיתונאים גמגמו מספר מילים על כך שמדובר בשוק חשוב אבל לא כ"כ מוכר, ויום למחרת רוב האיזכורים על החילוץ המסתורי נעלמו מהכותרות הראשיות של מרבית עיתוני הכלכלה. אפשר להבין מדוע: "שוק הריפו" הוא שוק חשוב אבל משעמם, הוא שוק שסוחרים בו גופים פיננסיים ותאגידיים גדולים, במוצרים משעממים שכמעט כולם אגרות חוב ממשלתיות, ולתקופות קצרות מאוד. ה"משבר" של ה-17 בספטמבר לא גלש לשווקים המעניינים יותר, שוקי המניות והאג"ח העולמיים. בקיצור, הסיפור מורכב מידי ואיזוטרי מספיק כדי לא להתעמק בו יותר מידי. לכאורה.

אבל עקב בקשות קוראים ועניין אישי שלי, אני סבור שיש דווקא לא מעט דברים מעניינים שאפשר ללמוד ולהבין מהמשבר בשוק הריפו. מדובר בשוק ייחודי וקריטי עבור הנזילות של הגופים החשובים ביותר בעולם הפיננסי האמריקאי. יותר מזה, אני סבור שהמיני-משבר של ה-17 בספטמבר מאותת סימני אזהרה לבנקים מרכזיים ולגופים רגולטוריים פיננסיים ברחבי העולם, סימנים שראוי לעקוב אחריהם וללמוד מהם. ברשומה זו נכיר תחילה את שוק הריפו וכיצד מתבצעות בו עסקאות, נבדוק מה השתבש ב-17 בספטמבר וכיצד הפדרל ריזרב התערב, ולבסוף נעקוב אחר החקירה המתבצעת כעת בניסיון להבין כיצד השוק כשל, וכיצד ניתן למנוע ממשבר דומה או חמור יותר להתרחש בעתיד.

חלק א' – נעים להכיר: שוק הריפו

שוק הריפו ("Repo") הוא שוק בו מתבצעות בין גופים פיננסיים, קרנות גידור, ותאגידי ענק עסקאות בשם "Repurchase Agreement" (בקיצור, Repo) או "עסקאות הסכם רכש חוזר". אנחנו נקרא להן "ריפו" ברשומה הזו לשם הנוחות. נוהגים להסתכל על שוק הריפו כעל הצנרת של השוק הפיננסי בארצות הברית ובאירופה. לצנרת, כפי שאנחנו יודעים, יש תפקיד קריטי ויחד עם זאת משעמם. אף אחד לא נוהג לחשוב על הצנרת עד שהיא מתפוצצת, והחרא צף למעלה.

הסכם ריפו הוא עסקה קצרת טווח שנועדה לספק נזילות. צרכני הנזילות בשוק הם בדרך כלל גופים כמו קרנות גידור, מנהלי כספים, ולפעמים גם בנקי השקעות ובנקים מסחריים שצריכים נזילות לטווח הקצר. ספקי הנזילות בשוק הם בדרך כלל קרנות כספיות (מה שמכונה Money Market Funds), קרנות המשקיעות באפיקים סולידיים מאוד וקצרי טווח בלבד, ומטבע הדברים מחזיקות בהרבה מזומן. לפעמים גם החטיבות הפיננסיות של תאגידי ענק מספקות נזילות, שכן יש חברות המחזיקות בעודפי מזומן משמעותיים במאזנן וישמחו להרוויח עליהם קצת ריבית לתקופה קצרה וחסרת סיכון.

במסגרת העסקה, צד א' (הלווה, צרכן הנזילות) מוכר נייר ערך נזיל ואיכותי לצד ב', תוך התחייבות לרכוש בחזרה את הנייר בתום תקופת העסקה במחיר מעט גבוה יותר, המשקף את הריבית שמקבל צד ב' בגין העסקה. אם נצייר את העסקה, היא תיראה דומה מאוד להלוואה המגובה בבטחונות איכותיים: צד א' מקבל כסף מצד ב' ומעביר לו בתמורה נייר ערך בשווי ההלוואה (לרוב מעט יותר, כי המחיר של הנייר עלול לרדת גם בטווח הקצר) ובתום תקופת ההלוואה יחזיר את הכסף והריבית ויקבל בחזרה את נייר הערך. תקופת ההלוואה בשוק הריפו נעה לרוב בין יום בודד לשבוע ימים. ניירות הערך המשמשים כביטחון הם אגרות חוב ממשלתיות בדירוג אשראי מושלם (AAA) או משכנתאות מאוגחות המגובות בביטוח של סוכנות ממשלתית אמריקאית.

הנה תרשים המתאר את העסקה, באדיבות מחלקת האינפוגרפיקה של הבלוג:

חשוב לזכור שמהותו של שוק הריפו הוא אספקת נזילות. הגופים שלווים את הכסף מפקידים כנגדו בטחונות שווי ערך לכסף שהם לווים. אמנם יש להם די נכסים כדי לכסות את התחייבויותיהם, אבל הנכסים שלהם לא מספיק נזילים. בנק, למשל, מקבל הפקדות לחשבון העו"ש של לקוחותיו. חשבונות העו"ש הללו הם התחייבויות של הבנק, כסף שקיבל ועליו להחזיר. הן גם קצרות טווח, שכן כל לקוח יכול לבקש למשוך או להעביר את הכסף שבחשבון העו"ש שלו בכל רגע נתון. מהצד השני, מכיוון שבנק מעוניין להרוויח כסף, הוא משתמש בכסף שהופקד אצלו כדי להעניק הלוואות ארוכות טווח ללקוחותיו, או לרכוש נכסים פיננסיים שיעניקו לו ריבית גבוהה יותר משהוא משלם ללקוחותיו. נכסים אלו יכולים להיות איכותיים מאוד, כמו אגרות חוב שהנפיקה הממשלה, אבל עדיין לא להיות נזילים מספיק, במיוחד אגרות חוב לטווח הארוך.

אם לקוחות הבנק יבקשו להעביר כמות גדולה של כסף מחשבונות העו"ש שלהם לבנק אחר (מבחינתו של הבנק – הלקוחות דורשים כי ישלם את ההתחייבויות שלו כלפיהם), עליו להפוך במהירות את הנכסים שעל מאזנו לנזילים, כלומר למרות שיש לבנק נכסים בשווי גבוה יותר מאשר סך התחייבויותיו לכל לקוחותיו, הוא זקוק לכסף, אמצעי התשלום הנזיל, כדי לעמוד בהתחייבויותיו.

יהיו שישאלו מדוע הבנק צריך את שוק הריפו מלכתחילה? במקום ללוות כסף ולהעניק אגרות חוב כביטחון, הבנק יכול פשוט למכור את אגרות החוב בשוק ההון ולקבל תמורתן את הכסף ברגע שהוא זקוק לו. ישנם מספר יתרונות ברורים מאוד לביצוע עסקת ריפו במקום הסתמכות על מכירה "ערומה" בשווקים ללא התחייבות לרכישה חוזרת במחיר קבוע. הראשון הוא גודל השוק: מידי יום מתבצעות עסקאות בגובה של כ-3 טריליון דולר בשוק הריפו. אם מידי יום היו מוצעים למכירה בשוק 3 טריליון דולר של אג"ח ממשלתי, היו נוצרים עיוותים כתוצאה מהתרסקות זמנית של המחיר של סדרות מסוימות פחות מבוקשות של האג"ח. השני הוא רמת הביטחון הגבוהה. כשמבצעים עסקת ריפו יודעים בדיוק מתי מקבלים את הכסף וכמה צריך להחזיר, ולא צריך להסתמך על חסדי השוק שידאג לכך שהמחיר לא יזוז בפרק הזמן הקצר נגד המוכר. השלישי קשור לסוגיות רישום חשבונאי ומגבלות רגולטוריות שקצרה היריעה מלפרטן בפוסט זה.

אם כן שוק הריפו הוא קריטי לצרכי הנזילות של מוסדות פיננסיים רבים. ריבית הריפו הנגזרת מהעסקאות הללו בדרך כלל קרובה מאוד אם לא זהה לריבית שקובע הבנק המרכזי, מכיוון שהיא משקפת למעשה את הסיכון קצר הטווח על חוב ממשלתי. בארצות הברית משתמשים בריבית המכונה SOFR, קיצור של Secured Overnight Financing Rate, שהיא הריבית השנתית הממוצעת של עסקאות ריפו יומיות. ה-SOFR מיועדת להיות ריבית חשובה מאוד בעתיד הקרוב, שכן בשנת 2021 היא אמורה להחליף את ריבית הליבור, המקבילה האמריקאית ל"ריבית פריים" אצלנו (כתבתי על נפילתה של ריבית הליבור באריכות בפוסט הזה).

חלק ב' – כשלשוק נגמר הכסף: מה קרה ב-16 וב-17 בספטמבר?

סגירת שווקים ב-16 בספטמבר 2019. סוחרים מנומנמים בחדרי עסקאות מסתכלים במסכי המחשב. טרמינלים שחורים עם טקסט כתום של בלומברג משדרים להם נתונים פיננסיים בזמן אמת. לפתע, אחד המספרים בפינת המסך, אחד הבנאלים ביותר, זה שאף פעם לא זז יותר מדי – מתחיל להשתגע. סוחרת אחת זוקפת גבה, סוחר אחר נותן למסך מכות קלות בצידו כדי שיסתדר. המנהל מאחורה מציע לסגור את כל החלונות ולפתוח שוב כי הוא שמע מאנשי ה-IT שזה פותר את רוב התקלות. הם מכבים את המסך, מדליקים אותו, והמספר עדיין משתגע. הריביות על עסקאות ריפו בשוק החלו לעלות. לא בפרומיל או שניים, אלא בנקודות אחוז. זה נראה מוזר, אבל הפדרל ריזרב, בכובעו כרגולטור של השווקים, לא מתערב.

המסחר נפתח שוב ב-17 בספטמבר, והריביות רק ממשיכות לטפס. הבנקים רגילים לראות את הריביות באזור 2.1-2.2%, בדומה לריבית שקבע הפדרל ריזרב. הצפי הוא שהנגיד ירצה להוריד את הריבית יותר, ולכן אף אחד לא היה מתפלא אם ריביות הריפו היו צונחות לאיטן בהתאם לציפיות השוק. אבל הריבית על עסקאות ריפו שמדווחות על המסך לא מפסיקה לעלות. בשלב מסוים, עסקאות מסוימות נסגרות בשוק בריבית של 10%. מישהו היה כ"כ נואש עד שהוא היה מוכן ללוות כסף, עם ביטחונות מלאים, בתמורה ל-10% בשנה. בצד השני של העסקה, מישהו עומד להרוויח 10% בשנה על הלוואה שהיא למעשה – חסרת סיכון. בסוף היום ריבית ה-SOFR נקבעת על 5.25% יותר מפי 2 ריבית הבנק המרכזי. אי שם במשרדי הפדרל ריזרב בניו יורק, כל הטלפונים מתחילים לצלצל.

אז מה קרה באותם ימים שגרם לשוק הריפו להשתגע? ברמה הבסיסית ביותר, הצנרת של השוק הפיננסי התייבשה. קוראי הבלוג יודעים שמחירים נקבעים בשוק כפונקציה של היצע וביקוש. כאשר הביקוש גדל יותר מהר מההיצע, המחיר של המוצר עולה. ריבית הריפו היא המחיר של עסקת ריפו. בסוף ה-16 ובתחילת ה-17 בספטמבר ניגשו הלווים לשוק הריפו בציפיה להמיר כמות מסוימת של אגרות חוב למזומן בעסקאות, ונתקלו במספר מצומצם מאוד של מלווים בצד השני של הדוכן. הלווים רצו כסף, אבל לא היה פשוט מספיק בשוק. לא היה ספק לגבי יכולתם של הלווים להחזיר את הכסף – הם החזיקו בידם אגרות חוב שיותר ממכסות את גובה ההלוואה שביקשו והיו מוכנים להעביר אותן כבטוחה. גם כשהריבית הייתה מאוד מפתה, מעטים מאוד ניגשו לשוק כדי לסחור איתם.

הקפיצה בריבית הריפו (ובעקבותיה בריבית ה-SOFR) מעלה לשוק זכרונות מאוד לא נעימים ממשבר האשראי של 2008. גם אז זינקו ריביות הריפו לרמות גבוהות (ונשארו שם לאורך זמן). הריביות הגבוהות המחישו את החשש של הבנקים להלוות זה לזה גם בתמורה לביטחונות מלאים, ואולי את החשש לשלמות המערכת הפיננסית כולה. זינוק של ריבית הריפו אל מעל לריבית המוכתבת של הבנק המרכזי משקף אפוא חשש לחוסר אמון בין הבנקים ואולי אף תחילתו של משבר אשראי חדש.

אבל זה לא נראה כמו המצב ב-17 בספטמבר. הבנקים נראים יציבים ורווחיים, השווקים לא מתרסקים, רק הכסף – חסר. כל שחקן רציונלי ישמח להלוות הלוואה חסרת סיכון בריבית שגבוהה קצת מעל לריבית חסרת הסיכון, אבל גם כשהמחירים החלו לעלות, לא נמצא שחקן עם כסף בכיסים. הצנרת התייבשה. אין לאף אחד מספיק אמצעי תשלום כדי לספק בשוק.

כשיש בעיה בצנרת, קוראים לשרברב. הבנק המרכזי, באיחור לא אופנתי, החל להזרים עשרות מיליארדי דולרים לשוק הריפו כדי לספק נזילות. זה התפקיד החשוב ביותר של הגוף שיש לו מונופול על הכסף – לדאוג שיהיו בשוק מספיק אמצעי תשלום כדי שהוא לא יתקע. הבנק החל להשתתף בעסקאות ריפו, כלומר הגדיל את ההיצע, כדי לדאוג לכך שריביות הריפו ירדו במהירות לרמה שקבע. עכשיו נשאר רק להבין איך זה קרה מלכתחילה, ואיך מונעים מתקלה שכזאת מלהתרחש שוב.

חלק ג' – מי ייבש את הצנרת?

ההסבר הראשוני שניתן בחדשות ביום למחרת היה שצירוף אירועים שצורכים נזילות היה הטריגר למשבר. מידי רבעון משלמים התאגידים בארצות הברית את מס החברות למס ההכנסה האמריקאי, אירוע שצורך מזומן רב (לקוחות רבים דורשים מהבנקים לעמוד בהתחייבות כלפיהם ולהעביר כסף לחשבון של ממשלת ארצות הברית – לכן הבנקים זקוקים להמיר נכסים רבים למזומן). בנוסף, סדרה גדולה של אגרות חוב ממשלתיות נפרעה והיה צריך גם לשלם קופונים בהיקף גדול וגם להנפיק סדרה חדשה ולהשתמש במזומן כדי לרכוש אותה. לפי התיאוריה הזו שהוצפה בהתחלה, מדובר ב"סערה מושלמת" של אירועים צורכי-מזומן שהתרחשו בו זמנית.

אבל ההסבר הזה חלש מאוד. ראשית, מועדי תשלום מס החברות ידועים לכל, בטח ובטח לבנקים האמריקאים, והם ערוכים להתמודד עם ימים כאלה (כמו שכל בנק ישראלי יודע לתגבר את מוקדי השירות הטלפוני שלו ב-2 וב-10 לחודש). גם מועדי תשלומי הקופונים לא נפלו בהפתעה על הבנקים המתפעלים את התשלומים. שנית, סך נפח העסקאות בשוקי הריפו לא רשם זינוק משמעותי ב-16 וב-17 בספטמבר, אז התיאוריה לפיה היה מדובר ביום של ביקוש חריג לא נראית סבירה.

הסבר הגיוני יותר שהוצף כמה ימים לאחר מכן ניתן למצוא בפעולות המוניטאריות של הפדרל ריזרב בשנים האחרונות. עם פרוץ המשבר הפיננסי של 2008, הוריד הפדרל ריזרב את הריבית בשוק האמריקאי למינימום, ובמקביל החל בתכנית המכונה "הקלה כמותית" (Quantitative Easing). במסגרת התכנית הזאת, הזרים הפדרל ריזרב כסף לתוך השוק על ידי רכישה אגרסיבית של נכסים, בעיקר אגרות חוב ממשלתיות. הבנק יצר דולרים חדשים במערכת, השתמש בהם כדי לרכוש אג"ח בשוק, וכך הכסף שיצר זרם לתוך הכלכלה. במקביל, המאזן של הפדרל ריזרב החל "להתרחב", כלומר, ככל שרכש יותר ויותר אג"ח בשוק ההון כדי להזרים כסף לכלכלה, כך צמח סך הנכסים שלו, עד שהגיעו לרמות שיא של 4.5 טריליון דולר.

בסוף אוקטובר 2014 סיים הפדרל ריזרב באופן רשמי את תכנית ההקלה הכמותית, והחל משנת 2018 החל המאזן של הבנק לקטון, כלומר, אגרות חוב החלו להימכר או להיפדות על ידי הפדרל ריזרב בתמורה לכסף שנשאב מהשוק בחזרה לתוך הבנק המרכזי. זוהי מדיניות מוניטרית מצמצמת אשר פועלת כדי להקטין את כמות הכסף בכלכלה. בגרף מטה ניתן לראות בכחול את התרחבות המאזן של הפדרל ריזרב לאורך השנים, ואת הצמצום במאזנו החל מ-2018, ובמקביל את הירידה בפיקדונות הרזרבה של הבנקים המסחריים בפדרל ריזרב (כסף נזיל שמופקד בפיקדון יומי בבנק המרכזי). קל לראות את הקשר הישיר בין הפעולות:

ההסבר הזה נשמע הגיוני, אבל מעט מוגזם. אפשר לשים לב שהפקדות הרזרבות של הבנקים המסחריים בפדרל ריזרב החלו במגמת קיטון בערך ב-2015, הרבה לפני שהבנק המרכזי החל לצמצם באופן משמעותי את אגרות החוב על מאזנו ולהקטין את היצע הכסף בכלכלה. מעבר לכך, התגובה של הפקדות הרזרבות נראית חריפה יותר בשנת 2018 מאשר קצב הקיטון במאזן. גם עדויות מהשוק מעלות תמונה מורכבת למדי. על פי טענות הפדרל ריזרב, לבנקים האמריקאים הגדולים ביותר היה די והותר כסף נזיל, אך הם בחרו שלא להשתתף בשוק הריפו גם כאשר הריביות הגיעו לרמות גבוהות במיוחד. במילים אחרות, לבנקים המסחריים הגדולים בארצות הברית הייתה הזדמנות להלוות ללא סיכון בתמורה לריביות גבוהות בהרבה מריבית הבנק המרכזי, והם העדיפו לשבת על הגדר ולא להתערב. אם אתם בעלי מניות של הבנקים האלה, האמירה הזו עשויה לעצבן אתכם. וזה מוביל אותנו להסבר השלישי:

ההסבר השלישי, וזה שאני אישית מוצא המשכנע ביותר, קשור להשפעות הלא צפויות והלא רצויות של רגולציה בנקאית. החל מהמשבר הפיננסי של 2008, החלו הרגולטורים להקשיח את הדרישות מהבנקים כדי לוודא שבמשבר הפיננסי הבא לא יהיה צורך לחלץ את כל המערכת הבנקאית מקריסה. הדרישה הרגולטורית האפקטיבית ביותר כיום היא חדשה יחסית, ומכונה "יחס כיסוי נזילות". רק בתחילת השנה היא נכנסה בארה"ב לפועל בצורה מלאה.

יחס כיסוי נזילות מחייב את הבנקים להחזיק שיעור מסויים מהנכסים שלהם בניירות ערך איכותיים ונזילים במיוחד, כך שיכסו את ההתחייבויות קצרות הטווח שלהם. בנוסף, הבנק המרכזי מטיל מגבלות חמורות יותר על בנקים שהוא מכנה "גדולים וחשובים מערכתית". אלו חייבים להחזיק מספיק נכסים איכותיים כך שיוכלו לעמוד בכל ההתחייבויות שלהם ב-30 הימים הקרובים – במהלך כל היום (Intra-day). המגבלה הזו מחייבת את הבנקים הגדולים להחזיק חלק משמעותי מהמאזן שלהם במזומן כל הזמן. אם כן, הבנקים הגדולים ביותר ראו את החגיגה בשוק הריפו, אבל לא יכלו להשתתף מחשש שלא יעמדו במגבלת הנזילות הקשוחה. אם הם היום מלווים את הכסף, אפילו ליום אחד, הם היו מסתכנים באי העמידה במגבלה במהלך היום (אגרת החוב שיקבלו כביטחון למתן האשראי איננה נזילה במהלך היום מכיוון שהיא משמשת כביטחון לאשראי).

ההסבר הזה אינטואיטיבי ותואם את ההתרחשויות של ה-16 וה-17 בספטמבר. בנקים גדולים מלאים במזומן יושבים מהצד ומסתכלים בזמן שבנקים או מוסדות פיננסיים אחרים משוועים למזומן בתמורה לביטחונות מלאים וריביות גבוהות. מה שחסר זה מספרים מדויקים, מה שלא נקבל בקרוב מכיוון שהתקשורת של הבנקים עם הרגולטור איננה חשופה לציבור.

חלק ד' – מה אפשר ללמוד מהמשבר בשוק הריפו

הדבר הראשון: לפעמים לוח המחוונים משתבש. אינדיקציה מפחידה בשוק, ריבית שזינקה לפתע, מחיר שהתרסק – כל אלה בהחלט עלולים להיות סימנים למשבר עתידי צפוי. אבל לפעמים לוח המחוונים משתבש בגלל בעיות טכניות, לא מהותיות. היו הרבה שראו בקפיצת הריבית בשוק הריפו סימן מבשר רעות. "הבנקים יודעים משהו שאנחנו לא יודעים ולכן לא מוכנים להלוות גם בתמורה לבטחונות" זו מנטרה שנדחפת היום ברשת, אולי נתקלתם בסיפורים הללו בעצמכם. צריך להשתמש בלוח המחוונים בזהירות, לבדוק שמידע נוסף מתאים לנראטיב ולהסתכל בחשדנות כלפי אנשים שבטוחים שהם הבינו כבר את הכל.

הדבר השני: הפדרל ריזרב לא פעל כשורה במשבר הזה. כבר ב-16 בספטמבר הוא היה אמור להתחיל להתערב בשוק. ריבית ה-SOFR לא הייתה צריכה להגיע ל-5.25% בשום שלב. תגובה באיחור של יום, במשבר נזילות, לא צריכה להיות מקובלת בשוק חשוב כמו האמריקאי. זו לא הפעם הראשונה שנשמעת ביקורת כלפי נגיד הבנק המרכזי בנוגע לכך שהוא לא קורא את השווקים נכון.

הדבר השלישי: כפי שציינתי כבר בהתחלה, ריבית ה-SOFR הולכת להיות ריבית חשובה מאוד בעוד פחות משנתיים. תארו לעצמם שלקחתם משכנתא בריבית של SOFR+1%, מכיוון שהריבית הזו מועמדת להחליף את הליבור בקביעות ריביות על אשראי קמעונאי (בין היתר). האם הייתם מקבלים הכפלה של הריבית שאתם צריכים לשלם על החוב שלכם רק מכיוון שאי שם בוול סטריט, צנרת של מזומנים הפסיקה לעבוד? מה הקשר שלכם למשבר הזה? מה הקשר של הבנק שלכם למשבר? הוא ממשיך להתממן גם מאמצעים אחרים. על הרגולטור מוטלת עכשיו חובת ההוכחה שריבית ה-SOFR יציבה דיה כדי לשמש בנצ'מרק ראוי לאשראי קמעונאי ומסחרי.

והדבר האחרון: הדרך לגיהנום רצופה רגולציות עם ראשי תיבות באנגלית. אם ההסבר שמוצג כיום אכן מדויק, הרי שניסיונותיו של הרגולטור לכסות את הבנקים בשמיכה הקצרה הותירו את שוק הריפו ערום. לא חייבים לשנות את הרגולציה של יחס כיסוי הנזילות, אבל על הבנק המרכזי להבין שאם ברצונו לשמור עליה, עליו להישאר פעיל בשוק הריפו בעצמו, כדי לוודא שהכסף ימשיך לזרום בצנרת.

ביום רביעי הודיעו העיתונים בבהלה כי המיתון בדרך, והאינדיקציה לכך היא שמאורע שהתרחש בפעם האחרונה בשנת 2007 חזר והופיע בשנית: עקום התשואות האמריקאי – התהפך. בפוסט הזה נעסוק קודם כל בשאלה מהו עקום התשואות, איך הוא אמור להיראות, איך הוא נראה היום, מדוע זה מפחיד אנשים חשובים וכיצד לשקלל את המידע הזה בצורה שקולה. מכיוון שהפוסט עוסק בשוק ההון אני חוזר ומדגיש שלא מסתתרת פה אף המלצת השקעה, ובכלל, כלל חשוב לחיים הוא לא לקחת עצות השקעה מבלוגים. מתחילים:

מה הסיפור עם עקום התשואות

ממשלות אוהבות ללוות כסף, והן עושות את זה בעיקר דרך שוק אגרות החוב (האג"ח). ממשלת ארצות הברית, כמו ממשלת ישראל, מנפיקה אגרות חוב לציבור המשקיעים, מקבלת תמורתן כסף, ומתחייבת להחזיר אותו במועדים שונים. אגרות חוב "קצרות" הן אגרות חוב שהממשלה עומדת להחזיר את הכסף שקיבלה עבורן בקרוב (תוך חודש-חודשיים, או עד שנה), ואגרות חוב "ארוכות" הן חובות של הממשלה שיוחזרו בשנים הבאות, לפעמים אפילו עוד 30 שנה ויותר. משרד האוצר של ארצות הברית בודק מידי יום מהי התשואה הממוצעת של כל אג"ח לתקופות שונות, ומפרסם אותן לציבור. התשואה מייצגת כמה כסף מצפים המשקיעים להרוויח בשביל להלוות לממשלת ארצות הברית לתקופות שונות. את התשואות הללו שמים על גרף לפי תקופות, ומקבלים את עקום התשואות. הוא נראה בערך ככה:

העקום שמלמעלה הוא עקום "נורמלי" ובריא. אם היה אינסטגרם לעקומי תשואה, כולם היו מעלים תמונות שנראות ככה כדי לנסות לשכנע אותנו שהחיים שלהם מושלמים ושהם לא בוכים בלילה אל תוך הכרית. הוא נחשב לנורמלי מכיוון שהוא "עושה שכל": ככל שאנחנו מלווים לממשלה כסף לתקופה ארוכה יותר, כך נצפה לקבל תשואה גבוהה יותר כדי להגן עלינו מהסיכון לאורך זמן. אם נראה את הכסף רק בעוד 10 שנים, עלינו לדרוש פיצוי גבוה יותר (עבור הזמן, הסיכון, ובעיקר האינפלציה האפשרית) מאשר במצב בו ניפגש בחזרה עם הכסף שלנו רק בעוד שנתיים. העקום שלמעלה מראה בדיוק את זה: התשואה (בציר Y) עולה ככל שאנחנו מאריכים את מועד הפירעון של אגרת החוב (ציר ה-X). את הקשר הזה אנחנו מצפים למצוא בכל מקום בשוק. אם נרצה לשים פיקדון בבנק נגלה שככל שאנחנו מוכנים להיפרד מהכסף בפיקדון ליותר זמן, הבנק יהיה מוכן להציע לנו תמורתו ריבית גבוהה יותר.

הבעיה של השוק היא שכרגע, עקום התשואות נראה בערך ככה:

לעקום התשואות הזה אנחנו קוראים "הפוך", והוא נראה רע. רחוק מאידיאל היופי שהחברה המערבית מכתיבה עבורנו. הוא נראה רע מכיוון שמשהו בו מרגיש לא הגיוני: לא זאת בלבד שאנשים מוכנים לקבל כמעט את אותה תשואה עבור אגרת חוב לשנתיים ואגרת חוב לעשר שנים, אלא שעבור אגרת חוב קצרה יותר, לשנה בלבד, הם דורשים תשואה גבוהה יותר! מה קרה לכל אותם משקיעים מתוחכמים ומלומדים בשוק ההון? שכחו את מה שלמדו במבוא למימון? מדוע הם מוכנים להסתפק בתשואה נמוכה יותר עבור אשראי לתקופה ארוכה יותר ומסוכנת יותר?

נשים את עצמנו לרגע בנעליהן המצוחצחות של מנהלות קרנות הפנסיה אשר רוכשות את אגרות החוב הארוכות הללו. אם הן צופות שבעתיד הנראה לעין יאלץ הבנק המרכזי בארצות הברית להוריד בחדות את הריבית במדינה, אולי אפילו לטריטוריה השלילית, אז ישתלם להן לקנות את אגרות החוב הארוכות גם בתשואה נמוכה יחסית – מתוך ציפייה לעלייה בשווי שלהן ברגע שהריבית במשק תרד בחדות. ומתי הבנק המרכזי מוריד את הריבית בחדות? בתקופה של מיתון כלכלי, כמובן.

ההסבר האינטואיטיבי הזה הוא הסיבה שרואים בהיפוך עקום התשואות כסימן אזהרה נבואי של שוק האג"ח: "הרבה אנשים חכמים חושבים שהריבית בעתיד תרד, כלומר, מיתון בדרך!". כסימן אזהרה שחוזה שחורות יש לו רקורד די מרשים: הנה גרף שמתאר את הפרש התשואה בין אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים לבין אג"ח של ממשלת ארה"ב לשנתיים. ברגע שהפרש התשואה יורד אל מתחת לאפס, המשמעות היא שעקום התשואות "התהפך", שכן התשואה לשנתיים גבוהה מהתשואה לעשר שנים:

פרקי הזמן המסומנים באפור מסמנים תקופות שבהן שרתה ארה"ב במיתון כלכלי. חדי העין ישימו לב כי עקום התשואות "התהפך", כלומר התשואה ה"קצרה" עלתה על התשואה ה"ארוכה" בתקופות של מיתון או מיד לפני מיתון. לא תמיד ולא מיד, אבל, בהחלט ניתן לראות בגרף הזה קשר חזק. ניכר כי אותן מנהלות קרנות פנסיה יודעות מה הן עושות.

תיאוריות חלופיות, כדי לא לבאס

כמה דברים שחשוב לזכור בנוגע להיפוך עקום התשואה: 1. לא תמיד מגיע אחריו מיתון; 2. גם אם מגיע אחריו מיתון, פרק הזמן שעובר בין ההתהפכות לבין המיתון משתנה ולא ידוע; 3. הנבואה לא ניתנה לסוחרי אג"ח, למרות שהם נוטים לחשוב אחרת.

הנה שתי תיאוריות חלופיות על מדוע היפוך עקום התשואות לא בהכרח מבשר על מיתון בטווח הזמן הקרוב. אין לי דעה מוצקה לגבי אף אחת מהן, אבל חשוב להכיר אותן כדי להבין את מגוון הדעות שקיימות בשוק:

שינוי מבני בעקום התשואות – בעשור האחרון אנחנו רואים שינוי במבנה "הנורמלי" של עקום התשואות, אשר הולך ונהיה יותר "שטוח". במילים אחרות, עקום התשואות הנורמלי הוא עדיין כזה שעולה לכל אורכו, אבל ההפרשים בין התשואה הארוכה לקצרה הולכים ומתקצרים בכל העולם, ולא רק בארצות הברית. הסיבה העיקרית לכך היא ככל הנראה הירידה בציפיות לאינפלציה. האינפלציה בשנים האחרונות הייתה מאוד מאוד נמוכה, ומשקיעים הולכים ודורשים פיצוי נמוך יותר כנגדה מתוך ציפיה לכך שזהו המצב הנורמלי החדש. במצב כזה, גדלה ההסתברות להיפוך בעקום התשואות באופן כמעט אקראי, כתוצאה מתזוזות של השוק שיתקנו את עצמן בהמשך, וכולנו נצטרך להתרגל לכך שמידי פעם העקום מתהפך.

ביקוש גלובלי לאג"ח בעלות תשואה חיובית – התאוריה השנייה מתייחסת לכך שאגרות חוב ממשלתיות בטוחות אחרות, בעיקר אגרות החוב הגרמניות, נמצאות בטריטוריה שלילית מזה זמן מה. עקום התשואות של האג"ח של ממשלת גרמניה חצה את קו האפס, ומשקיעים שמלווים לממשלה הגרמנית יכולים לצפות לקבל ממנה פחות כסף ממה שהלוו לה. זה גורם למשקיעים בכל העולם לרדוף אחר תשואות ולהשקיע באג"ח ארצות הברית, בעיקר בחלק הארוך יותר של העקום. הביקוש הגבוה יותר לסדרות הללו של אג"ח אמריקאי מורידים את התשואה שלהם, וגורמים לעקום להתהפך – אך לא מדובר בציפיות למשבר אמריקאי אלא להתנפלות גלובלית על החלק הארוך יותר של עקום התשואות.

סוף דבר

היפוך עקום תשואות הוא מאורע חשוב מספיק כדי להצדיק את תשומת הלב התקשורתית שקיבל, וראוי להכיר את המושג ולהבין את המשמעות של האירוע. עם זאת, חשוב לא לקפוץ למסקנות או להתמסר לאינדיקטור פיננסי אחד כחזות הכל. הכלכלה האמריקאית עדיין צומחת ואינדיקטורים כלכליים רבים נראים חיוביים. גם אם מיתון בפתחנו, אי אפשר לתזמן אותו, יכולות לעבור שנים עד שיתרחש בפועל.

אם לא היה ברור, כל הרשום בבלוג זה הוא למטרת מידע בלבד, לא מתיימר, לא מהווה ולא יכול להוות ייעוץ או שיווק השקעות המותאם באופן אישי וספציפי לצרכיו האישיים של כל אדם. אל תיקחו עצות השקעה מבלוגים.

אבל אם תנסו לצפות בסרט "גולדפינגר" היום, אתם עלולים להתקשות בהבנת העלילה.

בחלוף רבע שעה מתחילת הסרט, לאחר שראינו את בונד מפוצץ סירות, מחשמל אדם למוות במקלחת, ומטריד מינית לא פחות מ-3 נשים בסיטואציות שונות, מוזמן הסוכן 007 לפגישה עם המפעיל שלו, "M", ועם נציג הבנק המרכזי של הממלכה המאוחדת. נציג הבנק המרכזי מבקש ממנו להתחקות אחר אוריק גולדפינגר, הנבל של הסרט הנושא את שמו. גולדפינגר, כך מספר הבנקאי, הוא תכשיטן לגיטימי בעל רישיונות לרכישת זהב לצורכי תעשייה. אך הבנק המרכזי חושד כי גולדפינגר "מבריח" את הזהב שהוא רוכש מבריטניה. הבנקאי מגלה לבונד ולצופים כי הזהב נסחר במחיר שונה בין מדינות (!), וכי גולדפינגר רוכש זהב בזול בבריטניה, ומוכר אותו ביוקר במדינות אחרות כמו פקיסטן. בקיצור, גולדפינגר, הנבל הנוראי שמצריך טיפול של הסוכן החשאי מספר אחת של הוד מעלתה, הינו סוחר ארביטראז'.

כצופים החיים במאה ה-21, מספר פרטים בעלילה עשויים להישמע לנו מעט מוזרים. ראשית, לזהב, כמו לכל הסחורות, אין היום מחיר שונה בין מדינות. יש לו מחיר גלובלי אחיד. שנית, אם המחיר באמת שונה בין מדינות, אזי סוחרים ממולחים אמורים לקנות את הסחורה היכן שהיא זולה, למכור אותה היכן שהיא יקרה, ועל ידי כך להתאים היצע לביקוש עד שהמחיר בכל המדינות יתאזן למחיר אחיד. אבל השאלה הקשה ביותר היא, מה לעזאזל הבעיה במעשיו של גולדפינגר? אף אחד לא האשים אותו בהתחמקות ממס או משהו דומה, גולדפינגר מואשם ב"הברחת זהב" – מדוע אדם במדינה מערבית אינו יכול לעשות ככל העולה על רוחו ברכוש אשר השיג באופן לגיטימי?

הפתרון לתעלומות הללו נעוץ בשיטה המוניטרית הגלובלית שאפיינה את שנות ה-60, התקופה בה יצא הסרט לאקרנים. הכלכלות המערביות המפותחות ביותר של שנות ה-60 העליזות הגבילו את יכולת אזרחיהן לרכוש זהב, ובעיקר, את יכולתם של אזרחיהן להעביר את כספם באופן חופשי ממדינה למדינה. האויב של הציבור, כמו בכל פעם שממשלה מנהיגה מדיניות אשר סותרת את האופי האנושי והשכל הישר, היה הספקולנט. 

ביולי 1944 התכנסו נציגים של 44 מדינות במלון בעיירה ברטון-וודס בניו האמפשייר, ארה"ב. מטרת הכינוס הייתה החזרתו של תקן הזהב העולמי, על ידי בנייתה של מערכת מוניטארית חדשה. הנציגים ניסו לייצר מערכת חדשה שתבטיח יציבות כלכלית ותמנע מלחמות סחר בין מדינות – גורמים אשר תרמו להתלקחות מלחמת העולם. הנציגים האמריקאים היו נחושים לשמר את הגמוניית הדולר שנהפך דה פקטו למטבע החשוב בכלכלה הגלובלית בזמן מלחמת העולם השנייה, ואכן, בסיומו של הכינוס הוסכם כי הדולר האמריקאי יהיה צמוד לזהב לפי יחס של 35$ לאונקיה, כלומר כל ממשלה יכלה לדרוש המרה של דולרים לזהב. כל שאר המטבעות יוצמדו לדולר באמצעות שער חליפין קבוע. כך, כל מדינה קבעה את שער החליפין שלה אל הדולר, ובעקיפין, הצמידה את המטבע שלה לזהב. בשנים הראשונות ההסכם הוכיח את עצמו כתורם ליציבות העולמית והוכתר כהצלחה. ואז התחילו הבעיות.

כאשר מדינה מייבאת יותר מאשר היא מייצאת, נוצר "גירעון בחשבון השוטף". משמעות הגירעון היא שיותר מט"ח יוצא מהמדינה מאשר נכנס אליה. תחת מערכת ברטון-וודס, מכיוון שכל המטבעות צמודים ביחס קבוע לדולר ודרכו לזהב, המשמעות היא שיותר זהב יוצא מהמדינה מאשר נכנס אליה, ועל המדינה לרכוש זהב נוסף (דולרים נוספים) כדי לדאוג שיהיו לה די רזרבות (לצורך שמירה על שער חליפין קבוע). אם נדמיין מעין שוק ציבורי באמצע המדינה שבו סוחרים מנסים לקנות ולמכור דולרים, משמעות הגירעון בחשבון השוטף היא שהביקוש של היבואנים לדולרים גדול מההיצע של דולרים שמביאים היצואנים. תחת משטר שער חליפין קבוע, הבנק המרכזי חייב להשלים את ההיצע כדי שהשער לא ישתנה, ואלו יורדים ישירות מהרזרבות שלו.

אילו שער החליפין היה נייד, כלומר משתנה בהתאם לביקוש ולהיצע של השוק ולא כפוף לקביעה של הבנק המרכזי, אזי במקרה כזה שווי המטבע המקומי היה נחלש ביחס לדולר. אם נחזור לדוגמת השוק הציבורי שלנו, שוב יש יותר עודף ביקוש לדולרים מכיוון שיותר יבואנים מנסים לקנות דולרים מאשר יצואנים שמנסים למכור אותם. במקרה כזה, המחיר במטבע מקומי שיהיו מוכנים היבואנים לשלם כדי להשיג את הדולרים יעלה, ומכיוון שאין אף בנק מרכזי שמחייב שער חליפין קבוע, השער שיקבע בסופו של היום יהיה גבוה יותר בדולרים  – קרי היחלשות המטבע המקומי. היחלשות זו תביא לכך שהמוצרים המיוצרים במדינה היו נהפכים לזולים ואטרקטיביים יותר עבור הלקוח הגלובלי, ואילו מוצרים מיובאים ממדינות אחרות היו נהפכים ליקרים יותר ופחות משתלמים ליבוא עבור הצרכן המקומי. אולם, כאמור,  תחת ברטון-וודס, שער החליפין היה קבוע, ואם היה נוצר גירעון עקבי בחשבון השוטף – המדינה הייתה מדממת זהב לחו"ל, מכיוון שהבנק המרכזי היה נאלץ לשפוך דולרים אל שוק המט"ח.

הסיכון הזה גרם למדינות לא לרצות להתיר ל"ספקולנטים" להמיר את הכסף שלהן למטבע חוץ ולבצע רכישות בחו"ל כאוות נפשם. רק שימושים "לגיטימיים" במטבע חוץ, לרוב ליבוא ויצוא של מוצרים ולהשקעות ארוכות טווח, אושרו על ידי המדינה לשימוש. הציבור יכול היה להחזיק בזהב בהיקפים גבוהים רק באמצעות מתן היתרים מיוחדים לתעשיה ולמסחר. כדי להמחיש את הבעיה הזו, אנחנו נשתמש במדינתו של ג'יימס בונד, בריטניה, בשנות השישים. לצורך הסיפור, הכירו את ראש ממשלת בריטניה בשנים 1964-1970, מר הארולד וילסון:

ממשלתו של וילסון ניסתה לשמור על שער חליפין קבוע של 2.8$ לפאונד אחד, לפי המנגנון של ברטון-וודס. הממשלה ראתה בפאונד "חזק" נכס חשוב לכלכלת המדינה ולאיכות החיים של תושביה. לשמירה על שער החליפין החזק לוותה גם יוקרה פוליטית בינלאומית, וכפי ששרי הממשלה הסבירו בשנים שלאחר מכן, גם עניין של גאווה לאומית. פיחות במטבע, כלומר שינוי שער החליפין הקבוע בהחלטה של הממשלה ליחס נמוך יותר לעומת הדולר, היה נחשב לבושה לאומית וכישלון פוליטי של הממשלה.

הבעיה הגדולה הייתה פריון העבודה הבריטי אשר החל לרדת לעומת המתחרים האירופאים והאמריקאים, מה שהפך את היצור בבריטניה לפחות תחרותי מאשר במדינות אחרות. כפי שציינו מקודם, תחת משטר שער חליפין נייד, שווי הפאונד היה נחלש בהדרגה והופך את היצור בבריטניה לתחרותי יותר. אבל תחת משטר שער החליפין הקבוע של ברטון-וודס ונחישות הממשלה הבריטית לשמור על הפאונד גבוה, המשק הבריטי המשיך לאבד תחרותיות לעומת השווקים האחרים. החל מ-1963 זה גרם לגירעון בחשבון השוטף במשך רוב הזמן, כפי שניתן לראות בגרף המצ"ב. 

הגירעונות בחשבון השוטף בבריטניה בשנות השישים אולי לא נראים משמעותיים מנקודת מבט מודרנית, אבל מכיוון ששער המטבע לא השתנה היה חשש אמיתי בתקופה ההיא שטרנד שלילי יימשך ויחמיר, מה שהוביל ממשלות ובנקים למכור את הפאונד או לדרוש המרה שלו לזהב. הקש ששבר את גב הגמל היה ניצחונה של ישראל במלחמת ששת הימים (אופס) אשר הוביל לאמברגו ערבי על מכירת נפט למדינות שתמכו בישראל, כמו בריטניה, וכתוצאה מכך לייקור היבוא במדינה. בריטניה החלה לאבד את רזרבות הזהב שלה, ואנשים שקנו זהב בזול עם הפאונד החזק באופן מלאכותי ומכרו אותם ביוקר במטבעות אחרים למעשה "עשו סיבוב" על ממשלת בריטניה.

בשנת 1967 ממשלתו של הארולד וילסון נשברה, והפאונד פוחת מ-2.8$ לפאונד ל-2.4$ לפאונד, פיחות של 14%. היה זה משבר פוליטי משמעותי במדינה והוכחה לכך שאי אפשר להילחם בשוק ובשכל הישר. וילסון נשא את אחד הנאומים הכלכליים המטופשים ביותר במאה ה-20 (ראו קטע שיא בסרטון הקצר למעלה), כאשר הסביר לאזרחי בריטניה שהפאונד פחת ב-14% כנגד מטבעות אחרים, אך אין זה אומר כי הפאונד שבכיסם עבר פיחות. וילסון צדק מילולית, שכן פאונד עדיין היה שווה פאונד. אבל כלכלית, כוח הקנייה של האזרח הבריטי הופחת. העליה ביצוא הבריטי קוזזה ברובה על ידי עליה בעלויות היבוא, והאינפלציה זינקה, בחלקה בעקבות התייקרות המוצרים המיובאים.

אם נחזור לסרט ולגולדפינגר, אפשר לטעון שהברנש בסך הכל פועל לפי התמריצים הכלכליים, זאת בניגוד למדיניות האווילית של הממשל הבריטי ולהסכמי ברטון-וודס. גולדפינגר איננו ארכי-נבל אלא יותר קפיטליסט שוק חופשי אשר מתעקש לעשות ברכושו כבשלו. הנבלים האמיתיים הם MI-6 וכלב השמירה המחפיצן שלהם ג'יימס בונד אשר מרגלים אחר אזרחים כדי למנוע בושה מדינית כתוצאה ממדיניות כלכלית כושלת. אבל רגע, זה נהיה טוב יותר.

תוכניתו הגדולה של גולדפינגר, "הגרנד סלאם" כפי שכינה אותה, מתגלה רק לקראת סוף הסרט. גולדפינגר מנסה לתקוף את מאגר הזהב הגדול ביותר בארצות הברית, פורט נוקס. אבל העמסת כל הזהב על משאיות היא משימה מפרכת ולא פרקטית ולכן לגולדפינגר תכנית מהפכנית – הוא לא יגנוב את הזהב, אלא יפוצץ פצצה רדיואקטיבית עליו ויגרום לכך שלא יהיה ניתן להשתמש בו. כך, בהיעדר רזרבות זהב מתאימות, לא תוכל ממשלת ארצות הברית להמשיך להצמיד את הדולר לזהב באמצעות הבטחה להמירו לפי יחס קבוע. הסכם ברטון וודס יקרוס. הזהב יעבור להיסחר בשוק החופשי, שם מחירו יעלה כתוצאה מהקיטון בהיצע הזהב – והונו של גולדפינגר יגדל כתוצאה מעליית שווי הזהב שבאמתחתו.

זה יכל להיות סרט אקשן בדיוני, רק שזה קרה באמת. לא, לא הפצצה הרדיואקטיבית. אבל פחות מעשור לאחר יציאת הסרט, בשנת 1971, הודיע הנשיא האמריקאי ניקסון על הפסקת הצמדת הדולר לזהב לאחר שממשלת ארצות הברית השתכנעה שהוא גורם ליותר נזק מאשר תועלת.

גולדפינגר אמנם נעצר על ידי ג'יימס בונד, אבל ההיסטוריה הוכיחה כי הוא צדק לאורך כל הדרך. אילו במקום להילחם בו באמצעות סוכנים חשאיים, היו ממשלות העולם מאמצות את המדיניות המוניטרית שלו, נזק וסבל רב בצורת אינפלציה ומגבלות סחר של עודף רגולציה היו נחסכים ממיליוני אזרחים ברחבי בעולם.

באמצע יולי פירסם בנק ישראל טיוטת הוראה שתאפשר לבנקים לבצע רכישה עצמית של ניירות ערך שהונפקו על ידם. בכך, ביטל בנק ישראל איסור של כ-35 שנה על תאגידים בנקאים בישראל לרכוש את המניות של עצמם, איסור אשר לא היה קיים על חברות ציבוריות אחרות בישראל. אותו איסור נולד כתוצאה מאחד המשברים הפיננסיים החריפים ביותר במדינת ישראל, משבר שהוביל להלאמתם של כל הבנקים הגדולים במדינה ולהפסדי השקעה גדולים ללקוחותיהם. אנחנו מכירים אותו היום בשם "משבר ויסות מניות הבנקים של 1983".

מספר טורים נכתבו בעיתונות הכלכלית הישראלית בעקבות הפירסום, הזועם ביותר שייך כנראה לאיתן אבריאל מדה-מרקר אשר השווה את ההרשאה החדשה ל"לתת גפרורים לפירומן". רכישת מניות, לטענת אבריאל, היא עסקה אשר אינה יוצרת שום ערך כלכלי אלא מהווה תרגיל שמשפר בעיקר את מראית העין של יחסים פיננסיים, ולכן עשוי לגרום לעליית המחיר שלה.

בפוסט הזה נדבר על רכישה עצמית של מניות, על משבר ויסות מניות הבנקים והלאמתם וננסה להבין האם המהלך של בנק ישראל "זורע את זרעי המשבר הבנקאי הבא" (ספוילר: כנראה שלא). גילוי נאות מתחייב: הכותב הנו עובד בנק בהווה.

נתחיל עם שאלה שכל הזמן צצה: למה שחברות ציבוריות ירצו לקנות את המניות של עצמן?

"הבורסה נפלה, אנשים קופצים מהגג". מתוך "מחכים למשיח" של שלום חנוך, נכתב על רקע המשבר.

רכישה עצמית של מניות

ישנן סיבות רבות שיכולות להוביל חברה לקנייה בחזרה של חלק מהמניות של עצמה. חלק מהן הינן סיבות תפעוליות: יכול להיות שהחברה מתכננת לבצע רכישה של עסק, לשלם באמצעות מניות שלה, ולא מעוניינת להנפיק מניות חדשות ובכך לדלל את הבעלים הנוכחיים. אפשרות אחרת היא שהחברה רוצה לתגמל את עובדיה או את מנהליה במניות ורוצה לשמור רזרבה של מניות מונפקות כדי שתוכל לחלק במידת הצורך. יכול אפילו להיות שהחברה נמצאת תחת מתקפת השתלטות עוינת מצד תאגיד אחר, והרכישה העצמית של המניות פוגעת ביכולת התאגיד המשתלט לצבור אחוזי שליטה, אגב העלאת מחיר ההשתלטות.

למרות כל הסיבות התפעוליות שציינו לעיל, רכישה עצמית של מניות היא בדרך כלל כלי שמיועד להחזיר כסף בחזרה למשקיעים, על ידי רכישה ישירה של המניות מידי אלו המעוניינים למכור. בכך, רכישה עצמית מקבילה לפעולת חלוקת דיבידנד על ידי חברה. חברות מבוססות, אשר הזדמנויות הצמיחה שלהן מוגבלות, לא יצליחו למצוא שימוש למזומן הרב שנאגר בחשבונות הבנק שלהן. זה אמנם נשמע כמו צרות של עשירים, אבל עבור ציבור המשקיעים שלהן מדובר בכסף אשר יושב בצד במקום "לעבוד" עבורם. המשקיעים יעדיפו שחברה שמיצתה את הזדמנויות הצמיחה שלה תעביר את עודפי המזומנים בחזרה אליהם, והם ישקיעו את המזומנים הללו בעסקים וחברות חדשות עם הזדמנויות צמיחה טובות יותר. בחלוקת דיבידנד מקבל כל משקיע סכום שווה של כסף בהתאם לכמות המניות שבידו. ברכישה עצמית של מניות, החברה משתמשת במזומנים כדי לרכוש מניות ממשקיעים שמעוניינים למכור אותן. בכך מצטמצם היצע המניות לציבור ובמקביל יורדת יתרת המזומנים של החברה.

החזר הכסף למשקיעים, בין אם באמצעות דיבידנד או רכישת עצמית של מניות, הנו פעולה בעלת "שווי כלכלי אפס" (כפי שמנסה אבריאל לטעון) רק בהסתכלות הצרה של המשקיעים מול החברה. בהסתכלות מאקרו-כלכלית רחבה יותר, העברת המזומנים שאינם נדרשים מידי החברות הציבוריות אל בעלי המניות מאפשרת השקעה במיזמים חדשים ותומכת בהמשך הצמיחה במשק.

מדוע לא להשתמש רק בדיבידנדים וגמרנו? באופן כללי, דיבידנדים נחשבים בעולם ההשקעות להתחייבות ארוכת טווח של החברה להחזר כספים לידי המשקיעים, והפסקת דיבידנד או הורדת הסכום הרבעוני מובילה לעיתים קרובות לנפילת מניית החברה. רכישה עצמית של מניות נחשבת לפעולה לא מחייבת של החברה, ולכן היא עושה בה שימוש אד-הוק. הנה גרף שיעזור להמחיש זאת:

רכישות עצמיות ודיבידנדים
מקור: Yardeni Research

הגרף מתאר את המחיר של מדד ה-S&P 500 האמריקאי. בירוק רואים את סכומי הדיבידנדים ובכחול את סכומי המניות שנרכשו ברכישות עצמאיות. שימו לב שסכומי הדיבידנדים יציבים יותר לאורך זמן, עם נפילה קטנה בזמן המשבר הפיננסי של 2008 כאשר חברות רבות פשוט לא יכלו לעמוד בתשלום הדיבידנד. מנגד, סכומי הרכישות העצמאיות עולים בתקופות של שוק עולה ונעלמים בתקופת משבר.

סיבה אחרת להעדפת רכישה עצמית היא שחלוקת דיבידנד היא על פי רוב אירוע מס המחייב כל משקיע לשלם מס דיבידנד בגין הכסף שקיבל. ברכישה עצמית של מניות, משקיע אשר לא מכר את מניותיו בחזרה לחברה נהנה משיעור החזקה גדול יותר בחברה מבלי שהופעל אירוע מס.

לבסוף, ישנה תיאוריה כלכלית הגורסת כי להנהלת החברה יש מידע איכותי לגבי השווי ה"אמיתי" של החברה. אם ההנהלה בוחרת לרכוש את מניות החברה, היא שולחת למעשה "איתות" לשוק לפיו מחיר המניה כיום נמוך מאוד ומהווה הזדמנות קניה. אותו איתות אמור לתמוך בעליית מחיר המניה בטווח הזמן הקצר. התיאוריה הזאת נחמדה, אבל פשטנית מאוד. משקיע נבון אשר רואה כי ההנהלה מבצעת רכישה עצמית עשוי אמנם לחשוב שההנהלה מנצלת הזדמנות קניה… אך גם עשוי לחשוב שההנהלה מנסה לגרום לו לחשוב שיש פה הזדמנות קנייה.

חשוב להדגיש כי לא כל הציבור מחבב רכישות עצמיות. בהחלט ייתכן שההנהלה תפריז במחיר שהיא תהיה מוכנה להציע על מניות החברה, וכתוצאה מכך תשאיר את ציבור המשקיעים עם שווי נמוך יותר של נכסים למניות משהיו במקור. ישנן טענות לפיהן למנהלי החברה הציבורית תמריץ להגדלת מחיר המניה בטווח הקצר, ולכן הן יציעו מחירים גבוהים משוויין הכלכלי כדי לנפח את הבונוסים העתידיים שלהם. הביקורת לגיטימית ובמקום, אך כפי שנבהיר בהמשך, משבר ויסות מניות הבנקים היה תולדה של מניפולציות גדולות עוד יותר, וממילא ההיתר שנתן בנק ישראל לבנקים הינו מוגבל מאוד ולא סביר שיאפשר מניפולציה בהיקף שכזה.

בעיות הלימות ההון של הבנקים בשנות ה-70

בתחילת שנות ה-70 מצאו עצמם הבנקים הישראלים בבעיה – יחסי הלימות ההון שלהם היו נמוכים בהשוואה לבנקים זרים והם חששו שבנקים אחרים לא ייאותו לעשות עמם עסקים מחשש שהם אינם יציבים. יחסי הלימות הון הם שורה של יחסים פיננסים אשר בוחנים כמה הון עצמי יש לבנק לעומת הנכסים המסוכנים שעל מאזנו (ההלוואות לציבור), או במילים אחרות, מהי "כרית הביטחון" שיש לבנק כדי לספוג הפסדי אשראי.

הפתרון ליחסי הלימות הון נמוכים הוא הגדלת ההון העצמי של הבנקים באמצעות הנפקת מניות נוספות בבורסה. אולם כאשר שערי המניות נמצאים בירידות, קשה להשלים בהצלחה הנפקת הון – וגם אם כן, התמורה עליה נמוכה. הבנקים החליטו, אם כן, שכדי לתמוך בהנפקת מניות לחיזוק הונם העצמי בעתיד עליהם לשווק את ההשקעה במניותיהם לכזו המקבילה לתכנית חיסכון. אם יצליחו הבנקים לדאוג שכל מי שישקיע במניות הבנקים ירוויח, ושערי המניות רק יעלו, הם יזכו לביקוש עצום למניותיהם בכל הנפקה. כך נולד הוויסות, מילה יפה למניפולציה, שהפעילו הבנקים על מחירי המניות שלהם כדי להבטיח שאלה ימשיכו לעלות.

שימו לב שזו הייתה לפחות הגירסה הרשמית של הבנקים. חברי ועדת בייסקי, שמונתה כדי לחקור את הסיבות למשבר, לא התרשמו במיוחד מהטענה לגבי הלימות ההון הנמוכה של הבנקים. לטענת מחברי הדו"ח, הלימות ההון של הבנקים בישראל הייתה נמוכה מעט מעמיתיהם בחו"ל, אך לא בצורה מהותית אשר חייבה ויסות מניות כדי להבטיח גיוסי הון מוצלחים. בנוסף, היו מספר הצעות שיכלו לתקן את הסטיות בחישוב יחסי הלימות ההון של בנקים ישראלים ללא צורך בהנפקות גדולות. סיבות אחרות, למשל הגדלת התגמול של המנהלים אשר רכיבים משכרם קשורים לביצועי מניית הבנק, ללא ספק תרמו את חלקן להחלטת הבנקים לווסת את מניותיהם. האמת נמצאת ככל הנראה איפושהו באמצע.

כיצד "וויסתו" הבנקים את שערי מניותיהם

במאמרו טוען אבריאל כי "…ועדת בייסקי מצאה שהוויסות, כלומר רכישת המניות של הבנקים על ידי עצמם, היה הגורם למשבר — ושכל מערכות הבקרה כשלו". זהו תיאור פשטני וחלקי מאוד. הוויסות נעשה באמצעות שורה שלמה של כלים, ובשום מקרה לא באמצעות רכישה עצמית כפי שהותרה כעת לבנקים אלא באמצעות חברות קשורות להן ניתן אשראי. זו הזדמנות טובה לחזור ולבחון כיצד פעם מנגנון הויסות כדי להבין את גודל הבעיה.

המניפולציה על שערי המניות הייתה רחבה, והנה מספר אמצעים בהם השתמשו הבנקים כדי לתמרן את מחירי מניותיהם:

באמצעות שימוש במנגנון הייעוץ

מנגנון ייעוץ ההשקעות של הבנקים היה ככל הנראה הכלי הראשי באמצעותו בוצע הויסות. בדוח ועדת בייסקי נטען, בין היתר, ש"היינו מרחיקים לכת ואומרים שללא [הקשר עם הציבור] לא היה עולה בידי הבנקים לבצע את תהליך הויסות כפי שבוצע, ובוודאי שעוצמתו ונזקו היו פחותים לאין ערוך". הבנקים הנחו את מערך היועצים שלהם לשדר ללקוחות ש"הבנקים עומדים מאחורי המניות שלהם", ובמקביל העניקו אי אלו מבצעים ללקוחות הרוכשים את מניית הבנק: פטור מעמלת קנייה, "שער יום האתמול", ופטור מדמי משמורת ני"ע. היועצים עודדו את הלקוחות לחתום על הוראת קבע לרכישות חודשיות של ניירות הערך של הבנק, וכינו תוכניות כאלה בשם "חיסכון".

בחלק מהמקרים ניתנה הנחיה ברורה לסניפים לנסות למנוע מלקוחות למכור את מניות הבנק. במכתב של הנהלת אחד הבנקים לסניפיו ביולי 1979 נכתב, בין היתר, "כל הוראת מכירה של ני"ע של הבנק ובמיוחד של לקוח דביטורי (כלומר, לקוח בעל חוב לבנק) חייבת לעבור דרך מנהל הסניף וזה יעשה כל האפשר לביטולה". מכאן ניתן ללמוד על הפעלת לחץ מצד מנהל הסניף כנגד לקוחות אשר היו מעוניינים למכור את מניות הבנק. במשבר המניות שחל בבורסה בתחילת 1981, כתבה הנהלת בנק אחר ליועצי ההשקעות שלה כי "בלהט הפעילות המבוהלת חיסלו לקוחות רבים את השקעותיהם ללא כל אבחנה, ובין היתר מכרו שלא לצורך גם את [מניות הבנק]…. לא היה כל צורך למכור את המניה… אנו מבקשים מציבור היועצים שלנו לפנות מחדש אל אותם לקוחות שמכרו באופן בלתי שקול את המניה ולהציע להם לשוב ולבנות את תיק השקעתם מחדש כאשר [מניות הבנק] משמש כאחד היסודות המוצקים בתיק זה".

המטרה של שימוש במנגנון הייעוץ ברורה, והיא לייצר ביקוש מתמיד למניות הבנקים, אשר ישמש כעוגן לעליית ערכן ללא קשר לביצועי הבנקים.

באמצעות שימוש במעמדם כנותני אשראי

הבנקים היו (ונותרו) נותני האשראי הגדולים ביותר במשק הישראלי. כחלק ממאמצי הויסות הם דאגו לנצל את הכוח שמעמד זה הקנה להם כדי לתמוך בעליית מחירי מניותיהם. הבנקים נתנו אשראי ללקוחותיהם כדי שיוכלו לרכוש במינוף את מניותיהם, ואף קיבלו את המניה כבטחון כנגד העמדת אשראי. בסוף שנות ה-70 פעלה ה"עסקה המשולשת", לפיה לקוח היה לוקח הלוואה בחשבונו העסקי, רוכש מניות של הבנק שהעניק לו את האשראי ומפקיד את המניות כבטחון כנגד האשראי. במידה וערך המניות יעלה, כפי שהבנק דואג שיקרה במסגרת הויסות, הלקוח עושה עסקה מוצלחת למדי: הריבית בגין האשראי ניתנת לקיזוז במסגרת תשלום המס של העסק, ואילו התשואה (אם תהיה) ממכירת המניה ברווח הייתה פטורה דאז ממס. היו לקוחות שהקפידו לקחת את ההלוואה בחשבון העסק, ואת המניות לרכוש בחשבון האישי.

במקרים אחרים התנה הבנק מתן אשראי ללקוח ברכישת מניות הבנק (מה שמכונה "התניית שירות בשירות"). עדות של מנהל סניף מאחד הבנקים חשפה כי במשך תקופה מסוימת לקוחות שביקשו הלוואה נדרשו לרכוש את מניות הבנק לצורך קבלת אישור. התופעה הייתה כנראה נפוצה בהיקפה, אך הועדה התקשתה לאסוף נתונים מדויקים על כך.

באמצעות שליטה בקרנות נאמנות ובקופות הגמל

הבנקים ניהלו קרנות נאמנות בשוק ההון ואת קופות הגמל של ציבור העובדים. אמנם הנהלות הבנקים טענו כי אינטרס הלקוחות נשמר בניהול הקופות הללו, אך לטענת ועדת בייסקי ניתן למצוא עדויות לכך שכספי החוסכים שימשו גם הם במאמצי הויסות של הבנקים. נתחיל מכך שקופות הגמל וקרנות הנאמנות העדיפו את מניות הבנקים אליהם היו קשורות והחזיקו בדר"כ אחוז גבוה של מניות אלו לעומת מניות של בנקים אחרים. נכון ליום המשבר ב-1983, 60% מתוך כלל המניות בקופות הגמל שבהנהלת ארבעת הבנקים הגדולים היו בנקאיות, ומתוכן כ-96% של הבנק המנהל (!).

כך סיכמה ועדת בייסקי את הפרק העוסק בקרנות נאמנות ובקופות גמל: "כשמבקשים לעמוד על סיבת המשבר של אוקטובר 1983, ובמיוחד על עוצמתו, צריך להביא בחשבון את יכולתם של הבנקים לנקז אמצעים כספיים גדולים מאוד לשוק הניירות הבנקאיים. רק נחשולים כספיים אדירים בהיקפם היה בהם כדי לאפשר ניפוח שערי המניות במימדים שבהם נעשה הדבר. אחד מנהרי האמצעים הכספיים שהתנקז לים הוויסות היה הנהר שכלל את קרנות הנאמנות וקופות הגמל".

באמצעות תמרון הביקושים וההיצעים דרך חברות שבשליטתם

חשוב להגיד מההתחלה, אף בנק לא רכש בעצמו את מניותיו. רכישה עצמית לצרכי הויסות איננה פרקטית במיוחד לאורך זמן עבור בנקים שמטרתם לצאת בתכניות הנפקת מניות. נזכיר, רכישה עצמית של מניות היא אמצעי להקטין את ההון של החברה באמצעות החזר כספים למשקיעים. המטרה של הבנקים הייתה לשפר את הלימות ההון שלהם (או לפחות כך טענו במקור), ופעולת הרכישה הייתה דווקא פוגמת ביחסים אלו.

אז מה עושים? קודם כל, אם לא את המניה שלו, הרי שכל בנק יכול לרכוש את המניות של בנק אחר, והבנק האחר בתמורה את מניותיו של הבנק הראשון. "החלפת מניות" הייתה פעילות שהייתה קיימת עוד לפני הויסות, אך הוחמרה בעקבותיו.

אך השיטה הראשית הייתה באמצעות שימוש בחברות קשורות לבנקים, או חברות מיוחדות שהוקמו כדי לרכוש את מניות הבנקים. בנק לאומי השתמש בעיקר בחברת האם של הבנק, "אוצר התיישבות היהודים". הבנק היה נותן לחברת האם אשראי, והיא הייתה משתמשת בו לרכישת מניות הבנק. בנק הפועלים השתמש בשלל חברות קשורות לחברת העובדים או לתנועה הקיבוצית. יתר הבנקים השתמשו גם הם בחברות קשורות, להן הוענק אשראי מהבנק לצורך רכישת מניות לצורכי הויסות.

מתוך: עיתון דבר, 11 באוקטובר 1983

אז האם חזרנו לתקופה מסוכנת?

אם יש משהו שלמדנו ממסקנות ועדת בייסקי אשר בחנה את משבר ויסות הבנקים, הוא שהמשבר היה תולדה של מניפולציה רחבת היקף בה נעשה שימוש בכלים רבים כדי לדחוף את מחירי מניות הבנקים כלפי מעלה. להאשים את ויסות מניות הבנקים ברכישה עצמית של מניות זה להקטין את מימדי המניפולציה. הבנקים לא ביצעו רכישה עצמית של מניות כחלק מהויסות, זה היה קטן עליהם. הם שכנעו את הלקוחות שלהם לקנות, לחצו על חייבים להשקיע במניות הבנק, הפנו כספים מקופות חוסכים להשקעה במניה שלהם, ונתנו אשראי לחברות קשורות כדי לנהל את מלאי הויסות.

ובכל מקרה, בנק ישראל שיחרר את הרסן רק במעט. כל תכנית של רכישה עצמית של מניות הבנק חייבת לקבל את אישורו מראש, ובסך הכל להיות מוגבלת ל-5% בלבד מהון הבנק. זוהי מגבלה משמעותית למדי. בנק לאומי למשל, הוא הבנק הראשון שקיבל אישור לרכישת מניותיו והחל לעשות כך ביולי. בנק ישראל הרשה לבנק לאומי לרכוש את מניותיו בהיקף של עד 700 מליון שקל במשך שנה. המחזור הממוצע של מניית לאומי ביום עומד על בערך 65-64 מיליון ש"ח, ומכאן שיכולתו של בנק לאומי לתמרן את מניותיו עם ארסנל קטן שכזה איננה ריאלית כלל. יתרה מכך: אם הבנקים יקלעו להפסד, הם לא יוכלו לקבל היתר להמשיך ולקנות את מניותיהם, מכיוון שהנ"ל יפגע בהלימות ההון שלהם.

"אבל סקטור הבנקאות ייחודי וריכוזי וחשוב"

הטענות לגבי ייחודיותו של סקטור הבנקים במקומן. זו הסיבה שהבנקים בישראל כפופים לרגולציה מחמירה יותר מאשר כל החברות הציבוריות האחרות. זו גם הסיבה שהבנקים צריכים אישור מיוחד לרכישת מניותיהם והם מוגבלים להיקף קטן בלבד. זאת בנוסף לשורה שלמה של דיווחים וגילויים שחלים על הסקטור הפיננסי, ואיסורים שלמים לגבי תחומי פעילות (ודי להזכיר את ועדת בכר, או ההחלטה להוציא את חברות כרטיסי האשראי מידי הבנקים כדי לעודד תחרות).

בסופו של דבר, ניתן להצדיק כל איסור על ידי "חשיבותו המיוחדת של סקטור הבנקאות", ולכן צריך להיזהר עם הטיעון הזה. בנקים במדינות אחרות מבצעים רכישות עצמית של מניותיהם (ברוב המקרים גם הם בכפוף לאישור של הרגולטור ולאחר מעבר מבדקים המאשרים את חוסנם) כחלק מהתכנית להחזיר הון ללקוחות. אין הרבה טעם באיסור לשם האיסור.

הספרה הנעלמת

עונת הדוחות הכספיים היא תקופה לחוצה עבור הנהלות של חברות ציבוריות. לחץ רב מופעל עליהן מצד משקיעים ואנליסטים לעמוד בתחזיות הרווח התקופתיות. מחיר המניה של חברה שהנהלתה לא תעמוד בציפיות המשקיעים יפול, ויחד איתו גם הבונוסים והתגמול הנוסף המהווה מרכיב חשוב בשכרם של חברי ההנהלה.

לשמחתם של המנהלים, כללי החשבונאות המקובלים מאפשרים להנהלה "יכולת משחק" בתוצאות. החלטות כמו חידוש מלאי, הפרשה לחובות מסופקים ועיתוי ההכרה בהפסדים מאפשרות להנהלה מידה מסוימת של שליטה על התוצאה החשבונאית הסופית המדווחת, ובכך מאפשרות למנהלים להתאים את התוצאות שבדוחות הכספיים לציפיות של השוק. כולם עושים את זה, כולם יודעים שכולם עושים את זה, והשאלה היחידה שנותרה היא באיזו מידה "ניהול הרווחים" של ההנהלה חורג ממחויבותה לשקיפות ודיווח נאמן של תוצאות החברה.

זוג חוקרים, נדיה מלנקו (Malenko) וג'וזף גרנדפסט (Grundfest), מצאו דרך מעניינת לבחון את רמת המניפולציה של ההנהלה על הדוחות הכספיים. הכל מתחיל מנתון חשוב שמדווחת החברה, ועליו מתבצעות עיקר תחזיות האנליסטים: הרווח למניה (או EPS), כלומר סך הרווח נקי חלקי כמות המניות המונפקות של החברה. נתון ה-EPS בארצות הברית מעוגל לסנט הקרוב ביותר, כאשר חצי סנט תמיד מעוגל כלפי מעלה. כך למשל, 5.4 סנט למניה מעוגלים ל-5 סנט למניה, ו-5.5 סנט למניה מעוגלים ל-6 סנט למניה. במקרה הקיצוני הנ"ל, שיפור של 1.85% ברווח הוביל לדיווח נתון רווח למניה הגדול ב-20%, בגלל כללי העיגול שציינו. אם היינו לוקחים את כל החברות המדווחות בארצות הברית ובודקים את התפלגות הספרה הראשונה לאחר הנקודה העשרונית בנתון הרווח למניה (בחישוב ידני), היינו מצפים ממדגם אקראי טהור להראות שכל ספרה מיוצגת בבערך 10% מהתצפיות.

אבל כפי שכל כלכלן יספר לכם, היכן שיש תמריצים היד הנעלמה (של רואי החשבון) עובדת שעות נוספות. במאמר של החוקרים, המכונה "Quadrophobia", או "הפחד מהספרה 4", הם מצאו שהספרה "4" מופיעה בתדירות נמוכה מהצפוי לאחר הנקודה העשרונית בדיווחי הרווח למניה (בערך 7.9%, במקום 10%). בגרפים המצורפים מטה תוכלו לראות שתופעה זו מתרחשת רק בנתון הרווח למניה, אשר נעקב באדיקות על ידי אנליסטים, ולא בנתונים פיננסים חשובים אחרים:

הספרה הנעלמת "4"

החוקרים טוענים שהתופעה עקבית, ויש חברות ספציפיות אשר להן ייצוג חסר של הספרה "4" במשך עשרות שנים. נמצאה גם קורלציה בין חברות כאלה לבין חקירות וקנסות מצד רגולטורים על דיווחים כוזבים, וכן לתביעות מצד משקיעים.

עכשיו שימו לב – תוצאות לא סבירות סטטיסטית מתרחשות מסביב לנו כל הזמן. בהחלט יתכן שנוכל למצוא חברה שמשחר היווסדה לא דיווחה ולו פעם אחת על הספרה "4" לאחר הנקודה העשרונית בדיווחי הרווח למניה שלה ועם זאת מנהלת רישום חשבונאי תקין ואמין. הסטייה מהתוצאה החזויה מדליקה נורה אדומה בלבד, ולא מצביעה על אשמים. הנורה האדומה הזו נדלקה גם במשרדי רשות ניירות ערך האמריקאית, אשר החליטה לאמץ את השיטה, ובחודש שעבר היא פתחה בחקירות כנגד 10 חברות שהספרה "4" איננה נפוצה בדיווחי הרווח שלהן.

שחיתות בסומו

שימוש בהתפלגות סטטיסטית חשודה כדי למקד את רשויות החוק או גורמי רגולציה איננו כלי חדש. אחת הדוגמאות המפורסמות ביותר לכך הוא המחקר המפורסם של סטיבן לויט (Levitt) ומארק דוגן (Duggan) על שחיתות בסומו ביפן. תמיד היו האשמות שחיתות כלפי מתאבקים בקהילת הסומו היפנית, למרות קוד הכבוד המחמיר. אבל שימוש ברגרסיות פשוטות איפשרו לחוקרים להציג את הקייס לשחיתות בצורה משכנעת.

המתאבקים בסומו מתאמנים ב"אורוות", שזהו הכינוי למועדוני האימונים שלהם, ומדורגים על סולם כלל-ארצי. ככל שמיקומך בסולם גבוה יותר, כך מעמדך גבוה יותר. מעמד זה מתורגם לשכר גבוה יותר, אך גם להטבות נוספות כמו פטור מעבודות ניקיון באורווה. מתאבקי סומו בדירוגים הנמוכים ביותר משמשים כמשרתים אישיים של המתאבקים בדירוגים הגבוהים. הדרך לנוע על גבי סולם הדירוגים הוא באמצעות השתתפות בטורניר. בכל טורניר משתתפים בערך 66 מתאבקים אשר נלחמים ב-15 קרבות כל אחד. בסופו של כל טורניר, מיקומו של המתאבק על גבי הדירוג זז בהתאם לכמות הניצחונות שהשיג מתוך ה-15 האפשריים:

כפי שניתן לראות בגרף למעלה, השינוי בדירוג מתנהג ליניארית למעט בניצחון השמיני. כל ניצחון "שווה" בערך 3 מקומות בדירוג, אך הניצחון השמיני והנכסף שווה בערך 11 מקומות. בנוסף, שמונה ניצחונות הם כמות הנצחונות המינימאלית הנדרשת לעלייה בדירוג. שבעה ניצחונות ומטה יובילו בהכרח לירידה בדירוג ולהרעה בתנאיו של מתאבק הסומו.

אוהדי סומו ידעו כבר שנים כי מתאבק סומו שעומד בפני הקרב ה-15 והאחרון בטורניר ולרשותו מאזן של 7 ניצחונות ו-7 הפסדים כנראה ינצח, במיוחד אם עומד מולו מתאבק שלזכותו נרשמו 8 נצחונות ומעלה. הנה כמות הניצחונות הממוצעת בטורניר למתאבק בהשוואה להתפלגות בינומית חזויה:

מהגרף מעלה ניתן לראות שלסיים טורניר עם 7 ניצחונות זה פחות סביר מאשר לסיים עם 6 או עם 8 ניצחונות. ההבדל בדירוגים בין מתאבקי הסומו כמעט ואינו משפיע על התוצאה בקרבות מסוג זה. המתאבק בעל 7 ניצחונות ביום הקרב האחרון נוטה לנצח.

אבל אם המחקר היה מסתיים כאן, אפשר היה לגנוז אותו. בניגוד למחקר הראשון שהצגתי, שעסק במניפולציה חשבונאית, כאן אנחנו לא יודעים בהכרח מהי ההתפלגות "הנכונה" באוכלוסיה. הסיכוי שספרה תופיע באופן רנדומלי הוא 10%, אבל מה הסיכוי ללוחם סומו לנצח בקרב? בהחלט יתכן שלוחם סומו שצבר בטורניר 7 ניצחונות ועומד בפני הקרב האחרון שלו – "רוצה את זה יותר" – והדבר גורם לו להילחם חזק יותר עבור הניצחון הנוסף.

כאן החוקרים נאלצו לשחק קצת יותר עם הנתונים. הם סימנו את הקרבות החשודים, אותם קרבות בהם מתאבק בעל מאזן 7-7 מצליח לנצח, ובדקו מה קורה בפעם הבאה שזוג המתאבקים הללו נפגשים בקרב בטורניר. באופן חשוד המתאבק שניצח בפעם הקודמת צפוי להפסיד במפגש השני בין שני הלוחמים, מה שמרמז על אופן "התשלום" בעבור מכירת קרב (הפסד בקרב הבא שילחמו יחדיו). גם כאשר מכניסים את נתוני ה"אורוות" למשוואה מתגלה קשר, וניכר כי מתאבקים נוטים לנצח יותר בקרבות החשודים כאשר הם מתמודדים מול מתאבקים ממספר אורוות חשודות במיוחד. לבסוף, החוקרים מצאו כי בתקופות שבהן התקשורת עוסקת באופן אינטנסיבי בחשדות להטיית קרבות סומו, התופעה נעלמת כמעט לחלוטין. נראה שמתאבק הסומו בעל המאזן הקריטי של 7-7 לא "רוצה לנצח יותר" מהרגיל כאשר התקשורת מפרסמת מאמרים החושדים בהטיית קרבות.

8 שנים לאחר פרסום המאמר נעצרו ביפן מתאבקים החשודים בהטיית קרבות, והמשטרה השיגה ראיות (הודעות SMS, בין היתר) הקושרות אותם לשחיתות בסומו. חלק מהמתאבקים הודו במיוחס להם ואישרו חלק מההשערות שעלו במחקר, בנוגע לשיטת התשלום בגין הטיית קרב ומעורבות מנהלי האורוות בעסק הלא חוקי.

הדבר התחיל, כמו כל דבר רציני, בכאב שיניים. הרופא שלי, קבע שיש לי חור בשן אחת טוחנת, אולם באמצע הטיפול הפסיק את הקידוח ופשט את חלוקו הלבן: "מצטער" – אמר – "לא כדאי לי להמשיך…"

ישבתי אופקית בכסא כשפי פעור לרווחה בעזרת מכשיר קפיצי קטן, והשמעתי נהימות עמומות.

"הכנסותי הנקיות הגיעו השנה ל-1,100 לירה לחודש" – הסביר לי הרופא והחל להחזיר את כליו לארון – "אני משלם מס שולי למעלה מ-80 אחוז על כל לירה נוספת, לא כדאי לי…" […]

ירקתי את המכשיר הקפיצי הקטן החוצה, התרוממתי ולחשתי באוזני הרופא את סיסמת המדינה:

"שמע, אני ביקשתי ממך קבלה?"

• מתוך "המהפכה השולית" / אפרים קישון.

המלחמה של המדינה בכסף השחור עתיקה כמעט כהמצאת המס. השימוש במזומן, המהווה גם בעידן המטבעות הקריפטוגרפיים את אמצעי התשלום המועדף להתחמקות ממס, היה לאורך השנים עקב האכילס של רשויות גביית המס. לאחרונה אימצו מדינות מערביות רבות תהליכים שמטרתם לחסל בהדרגה את השימוש במזומן כחלק מהמלחמה בכלכלה השחורה, ואף במדינתנו הקטנה גובשו הצעות דומות.

אך שנים רבות לפני שהמחשבה על שימוש בכסף דיגיטלי לחלוטין נהפכה לפרקטית, נדרשו הרשויות לאמצעים אחרים כדי להילחם בהעלמות המס. קמפיינים ציבוריים קראו לציבור הלקוחות לדרוש קבלה בכל רכישה כדי לוודא שהמדינה תקבל את חלקה. משזה לא עזר, פנו הכלכלנים ברשויות המס לכלי העבודה העיקרי שלהם – מערכת התמריצים. כך נולדה הגרלת הלוטו של החשבוניות.

טיוואן הייתה המדינה הראשונה שהחלה עוד בשנות ה-50 להדפיס על כל חשבונית שיצאה מקופה תקינה מספר סידורי מזהה. עד היום נערכת מידי חודשיים הגרלת לוטו ממוחשבת מבין כל החשבוניות שהופקו, והזוכים מקבלים מהמדינה פרסים כספיים. גם מלטה (ב-1997), סלובקיה (ב-2013) ופורטוגל (ב-2014) הפעילו תכניות לוטו דומות. הסיכוי לזכות בפרס כספי מתמרץ את הלקוחות לדרוש מנותני השירות למיניהם חשבוניות בגין הרכישה, ומשפר את גביית המע"מ.

ברכות לאסתר קורי. מקור: מעריב, יום חמישי, 7 בפברואר, 1980; עמוד 11

גם מדינת ישראל פלרטטה בסוף שנות ה-70 עם לוטו החשבוניות והשיקה את "חשבונית הפרס", הגרלה אשר קוראת לציבור לשלוח למשרד האוצר קבלות ולהשתתף בהגרלה חודשית. המטרה של הגרלת "חשבונית הפרס" הייתה כפולה: לשפר את אמינות דיווחי המע"מ של המוכרים, ולעלות על מעלימי מס סדרתיים המפיקים קבלות מזויפות.

באופן לא מפתיע, גם יוון החלה לאחרונה להפעיל תכנית לוטו חשבוניות משלה כדי להילחם בהעלמות המס ובתופעת ההון השחור במדינה אשר פוגעות בגביית הכנסות המס של המדינה.

מקור: מעריב, יום חמישי, 18 באוקטובר, 1979; עמוד 16

היתרונות הגלומים בלוטו חשבוניות רבים: ראשית, העלות השולית של עריכת ההגרלות הנה נמוכה מכיוון שהנפקת חשבוניות ממילא מתבצעת (או אמורה להתבצע) בכל רכישה. שנית, ההגרלה מייצרת מודעות בקרב הציבור לסוגיית העלמת המס ופועלת טוב יותר מאשר קמפיין ציבורי רגיל הפונה למוסריות הציבור. לבסוף, מדובר בתכנית אכיפה שהופכת כל לקוח לפקח של רשויות המס.

הבעיה עם תמריצים היא שיש להם השפעות לא צפויות. סלובקיה ומלטה, למשל, נתקלו בתופעה של מהמרים "מקצועיים" אשר משתתפים בהגרלות. כך, למשל, כמות החשבוניות שהגיעה ממספר מצומצם של משתתפים בהגרלה הייתה גבוהה מאוד ביחס לכמות הרכישות החודשית הממוצעת במדינה, ונבעה ככל הנראה מפיצול רכישה אחת למספר רב של רכישות (כדי לייצר חשבוניות רבות) וכן מהגשה של חשבוניות שלא נוצרו מרכישות של המגישים. בנוסף, חלק הארי של החשבוניות שהתקבלו נוצר מרכישות ברשתות שיווק גדולות, אשר אינן מעלימות מע"מ, ובכך מרבית החשבוניות המשתתפות בהגרלות כלל לא הגיעו ממוכרים החשודים בהעלמת מס.

בסופו של דבר, היכולת של לוטו חשבוניות לסייע בדיווחי מס אמת מוגבלת. מוכרים אשר מעדיפים להעלים מס יכולים להציע לחלוק את הוצאות המס שנחסכו עם הלקוח באמצעות הנחת "ללא קבלה", הנחה אשר מתחרה עם הרווח הממוצע הצפוי מהשתתפות בהגרלה. אל חשש, במאה ה-21 בעיות גביית המע"מ נפתרות בעיקר בשל מעבר טבעי של עסקאות לפלטפורמות דיגיטליות ואי הנוחות של של סחיבת שטרות כסף בארנק לעומת הקלקה בטלפון החכם. הגרלות הלוטו למיניהן יוותרו, ככל הנראה, קוריוז של העבר.

• הידיעות מעיתוני העבר נשלפו באמצעות האתר המצוין "עיתונות יהודית היסטורית" של אונ' ת"א והספרייה הלאומית. יש תמורה לאגרה.